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        產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司績(jī)效影響及機(jī)制研究
        ——來自中國資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

        2021-01-20 05:55:24
        社會(huì)科學(xué)研究 2020年5期
        關(guān)鍵詞:產(chǎn)融企業(yè)

        黃 斌 馮 儉

        一、研究背景

        根據(jù)國家支持企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的相關(guān)政策,1992年11月,中國人民銀行頒布了《國家試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)建立財(cái)務(wù)公司的實(shí)施辦法》,為中國國有企業(yè)集團(tuán)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合提供了政策支撐。之后,央行的金融管控手段得以不斷完善,中國實(shí)體企業(yè)與金融業(yè)的融合也漸次發(fā)展。2015年5月,國務(wù)院印發(fā)“制造強(qiáng)國”戰(zhàn)略,將支持重點(diǎn)領(lǐng)域大型制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)開展產(chǎn)融結(jié)合試點(diǎn)列為一項(xiàng)重要工作。2016年3月,為加速推動(dòng)“中國制造2025”,工信部、中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)三部委制定了《加強(qiáng)信息共享促進(jìn)產(chǎn)融合作行動(dòng)方案》。在此背景下,中國越來越多的大中型實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)展開深度合作。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2018年底,滬深兩地參股金融機(jī)構(gòu)的國有上市公司數(shù)量有122家,占全部國有非金融上市公司的比例達(dá)到11.24%。實(shí)體企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的目的是通過多元化獲取協(xié)同效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì),從而增強(qiáng)盈利能力和提升企業(yè)價(jià)值。但在實(shí)踐中,產(chǎn)融結(jié)合卻是一把雙刃劍,它既可推動(dòng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展,也會(huì)使企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)累積而陷入經(jīng)營危機(jī)。對(duì)實(shí)體企業(yè)而言,產(chǎn)融結(jié)合過程的首要任務(wù)是通過恰當(dāng)?shù)臋C(jī)制、途徑以及模式使其發(fā)揮正面影響,并努力避免可能出現(xiàn)的負(fù)面影響。為此,有必要研究產(chǎn)融結(jié)合的負(fù)面影響,深化其對(duì)國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效影響的認(rèn)識(shí)。

        從現(xiàn)有文獻(xiàn)研究看,有關(guān)產(chǎn)融結(jié)合的研究主要集中于三個(gè)論題。一是產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因。實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系,如果借貸交易成本高于企業(yè)內(nèi)部管理費(fèi)用,兩者將傾向于從債務(wù)合作轉(zhuǎn)向資本融合,達(dá)到降低交易成本的目的。①以此為理論基點(diǎn),有學(xué)者研究中國產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐后發(fā)現(xiàn),促成國有上市公司與民營企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因有所不同。與國有上市公司相比,民營企業(yè)更傾向于持有商業(yè)銀行的股權(quán),以便在貨幣政策緊縮情況下,提高獲得短期貸款的可能性②;降低融資約束是產(chǎn)融結(jié)合的重要?jiǎng)右?。③同時(shí),借助產(chǎn)融結(jié)合,實(shí)體企業(yè)可降低在收購、兼并、重組等方面的交易成本④,獲得更廣泛的信息資源、智力及專業(yè)技術(shù)的支持⑤,獲得資產(chǎn)保值、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。⑥也有研究認(rèn)為,產(chǎn)融結(jié)合并非單一動(dòng)因?qū)?,而是多目?biāo)決策的結(jié)果。⑦二是產(chǎn)融結(jié)合的效果。有些學(xué)者對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的效果持肯定態(tài)度,比如,實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立關(guān)聯(lián)后,彼此間信任度將有所提高,實(shí)體企業(yè)的融資約束會(huì)降低,由此使企業(yè)績(jī)效得以提升⑧,產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)⑨,減少投資不足⑩,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新并提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。但也有學(xué)者對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的效果持質(zhì)疑態(tài)度,即產(chǎn)融結(jié)合并未明顯地提升企業(yè)的運(yùn)營效率,甚至降低了企業(yè)績(jī)效。三是影響產(chǎn)融結(jié)合效果的因素。從企業(yè)內(nèi)部看,公司高管金融背景、所參股金融機(jī)構(gòu)類型和參股比例、公司治理都認(rèn)為是影響產(chǎn)融結(jié)合效果的因素。對(duì)產(chǎn)融結(jié)合所能達(dá)到的效果,從企業(yè)外部看,一個(gè)國家(地區(qū))的法律體系、金融發(fā)展水平、環(huán)境不確定程度等因素起著非常重要的作用。

        既有文獻(xiàn)表明,一方面,對(duì)上述三個(gè)論題的研究有著較為明顯的時(shí)間順序,早期研究主要針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因,隨后關(guān)注的主要是產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施效果及其影響因素;另一方面,研究結(jié)論呈多樣性,甚至存在分歧,特別對(duì)中國企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的研究結(jié)論,不同的情境最終會(huì)產(chǎn)生何種不同的效果,目前仍未達(dá)成一致。中國發(fā)展、中國奇跡、中國模式已引起全球關(guān)注,中國模式的重要構(gòu)成要素之一是國有上市公司。研究中國國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合,無論對(duì)于豐富相關(guān)理論和文獻(xiàn)、消減分歧,還是檢視國有上市公司的經(jīng)營實(shí)踐都具有重要意義。鑒于此,本文將探討如下三個(gè)問題:第一,產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司績(jī)效到底有什么影響,影響的方向、時(shí)效和變化趨勢(shì)如何。第二,以第一個(gè)問題為基礎(chǔ),產(chǎn)融結(jié)合通過什么機(jī)制影響國有上市公司的績(jī)效。第三,同樣以第一個(gè)問題為基礎(chǔ),產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司績(jī)效的影響受哪些因素的調(diào)節(jié)。

        二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

        (一)理論基礎(chǔ)

        以往的研究主要以交易費(fèi)用理論為基礎(chǔ)。但我們認(rèn)為,組織制度學(xué)派的理論更適合詮釋國有上市公司行為。因此,本研究以制度理論為主,同時(shí)結(jié)合資源依賴?yán)碚摗⑽写砝碚摵托畔⒉粚?duì)稱理論。制度理論認(rèn)為,企業(yè)鑲嵌在制度環(huán)境之中,其行為除了受技術(shù)經(jīng)濟(jì)因素影響之外,還受價(jià)值觀約束。合法性是企業(yè)生存發(fā)展的戰(zhàn)略資源,以制度理論為基點(diǎn),國有上市公司開展產(chǎn)融結(jié)合,是國有股東響應(yīng)國家號(hào)召、執(zhí)行國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的表現(xiàn),是獲取合法性的具體行動(dòng)。由于國有上市公司都是國有控股,國有股東的意志將變成企業(yè)的實(shí)際行為。以資源依賴?yán)碚摓榛c(diǎn),實(shí)體企業(yè)與金融業(yè)之間存在借貸關(guān)系,這種金融服務(wù)上的交換會(huì)使實(shí)體企業(yè)依賴并受控于金融服務(wù)提供者。實(shí)體企業(yè)通過與金融業(yè)的結(jié)合,可以管控并減緩這種依賴,更加自主、及時(shí)地根據(jù)市場(chǎng)條件做出決策以趨利避害。根據(jù)委托代理理論,國有上市公司中存在著管理者對(duì)股東、控股股東對(duì)非控股股東兩類代理。委托代理關(guān)系將導(dǎo)致上市公司的內(nèi)部人控制和利益輸送行為。根據(jù)信息不對(duì)稱理論,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合之后與之前相比,雙方更容易實(shí)現(xiàn)信息共享,增強(qiáng)互信,并建立較為穩(wěn)定的內(nèi)部治理機(jī)制,為減少因信息不對(duì)稱所引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)奠定了一定的組織基礎(chǔ)。

        (二)研究假設(shè)

        國有股東的性質(zhì),決定了國有上市公司的決策與經(jīng)營,首先要服從國家方針政策、服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局、履行社會(huì)責(zé)任。如果經(jīng)濟(jì)因素與制度要求出現(xiàn)矛盾,國有上市公司將在法律框架內(nèi)傾向于選擇后者。對(duì)于民營企業(yè),由于沒有類似的規(guī)制性制度要素約束,其決策更遵循經(jīng)濟(jì)理性邏輯,以企業(yè)效益最大化為目標(biāo)。與民營企業(yè)相比,中國國有上市公司的產(chǎn)融結(jié)合決策并不完全受經(jīng)濟(jì)理性所驅(qū)動(dòng),往往帶有一定的政府意圖,由此帶來非市場(chǎng)化色彩的決策在一定程度上降低了資源配置效率。而且,國有上市公司的委托代理問題還未得到有效解決,由于激勵(lì)約束機(jī)制不完善,公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全,產(chǎn)融結(jié)合未必完全能夠有效促進(jìn)國有上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí),實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國有上市公司,如不注重公司治理、企業(yè)管理、技術(shù)創(chuàng)新、人才培養(yǎng)、風(fēng)險(xiǎn)控制等重要發(fā)展條件,產(chǎn)融結(jié)合的作用可能適得其反?;谏鲜龇治?,提出以下假設(shè)。

        假設(shè)H1:產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司市場(chǎng)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)。

        上市公司以產(chǎn)融結(jié)合的方式構(gòu)成了一個(gè)“實(shí)體+金融”的企業(yè)集團(tuán),國有上市公司所屬公司之間的交易、貸款、投資和擔(dān)保等業(yè)務(wù)較為頻繁,內(nèi)部產(chǎn)權(quán)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜,組織結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多層級(jí)趨勢(shì),這種格局增加了委托代理鏈條,導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合國有上市公司需要面臨內(nèi)部委托代理的問題。由于組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜,導(dǎo)致外部監(jiān)管較為困難,控股股東或管理層更容易獲得控制權(quán)利益??刂茩?quán)利益在一定程度上可能導(dǎo)致大股東運(yùn)用自身控制權(quán)對(duì)公司產(chǎn)融結(jié)合決策造成影響,從而實(shí)現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效的掛鉤。在這種情境下,產(chǎn)融結(jié)合對(duì)績(jī)效的影響體現(xiàn)在以下方面:控股股東受控制權(quán)增效的利益驅(qū)動(dòng)會(huì)促進(jìn)國有上市公司的投資,降低投資效率;大股東所控制的關(guān)聯(lián)交易過程中存在利益輸出,可能對(duì)公司利益造成損害;如果存在可能的違規(guī)行為,既不利于企業(yè)資金的正常周轉(zhuǎn),容易造成資金鏈斷裂,而且會(huì)對(duì)國有上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

        產(chǎn)融結(jié)合使國有上市公司與金融業(yè)建立密切聯(lián)系,甚至有機(jī)會(huì)從事金融服務(wù)業(yè)務(wù)。一方面,在各種壓力作用下,國有上市公司在從事金融業(yè)務(wù)過程中違規(guī)擔(dān)保和發(fā)放貸款、挪用資金等風(fēng)險(xiǎn)增多。另一方面,由于內(nèi)部信息流通不暢和缺少有效的監(jiān)管,國有上市公司高管團(tuán)隊(duì)也無法全面、準(zhǔn)確地掌握產(chǎn)融結(jié)合的整體運(yùn)營情況。這兩個(gè)方面的雙重作用將會(huì)增加國有上市公司與金融業(yè)務(wù)相關(guān)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?;诖?,提出如下假設(shè)。

        假設(shè)H2a:產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司利益輸送相關(guān),且利益輸送在產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)績(jī)效過程中起到了中介作用。

        假設(shè)H2b:產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān),且合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)績(jī)效過程中起到了中介作用。

        金融關(guān)聯(lián)是實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的橋梁,它包括股權(quán)關(guān)聯(lián)和高管關(guān)聯(lián)兩種方式。國有實(shí)體企業(yè)通過聘請(qǐng)具有金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的人員擔(dān)任高層管理人員,更容易將其金融行業(yè)從業(yè)期間積累的各種資源移植到國有實(shí)體企業(yè),從而構(gòu)建起國有上市公司與金融機(jī)構(gòu)之間的橫向連接。利用這種關(guān)聯(lián),實(shí)體企業(yè)可以更有效地使用外部金融資源。同時(shí),此類高管在金融機(jī)構(gòu)任職期間,還會(huì)積累從業(yè)經(jīng)驗(yàn),掌握金融領(lǐng)域的相關(guān)專業(yè)知識(shí)和技能,在加入國有實(shí)體企業(yè)后,個(gè)人的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)及技能等都會(huì)豐富和優(yōu)化高管團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知構(gòu)造,金融經(jīng)營知識(shí)的融入將會(huì)提升國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合的決策質(zhì)量,這有助于國有上市公司業(yè)績(jī)的提升。

        從本質(zhì)上講,風(fēng)險(xiǎn)控制是國有上市公司自身全面、系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別程序與應(yīng)對(duì)機(jī)制。國有上市公司通過自我檢查與流程約束,可控制企業(yè)意外情況發(fā)生,彌補(bǔ)國有上市公司經(jīng)營管理的不足與疏漏,降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面影響,保障國有上市公司的有序運(yùn)行。既有研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)控制能力較好的國有上市公司,其經(jīng)營效率和效果都會(huì)有一定程度提升。

        上市企業(yè)獨(dú)立董事的功能主要是指導(dǎo)與監(jiān)督。根據(jù)委托代理理論,獨(dú)立董事往往關(guān)心個(gè)人聲譽(yù)且具有責(zé)任心,是與企業(yè)不存在有利益關(guān)系的外部獨(dú)立人,通常可以有效地發(fā)揮監(jiān)督作用。而具有專業(yè)技術(shù)的專家學(xué)者,是獨(dú)立董事的關(guān)鍵人選。專家型獨(dú)立董事可憑借外部人身份,以自身較為豐富的專業(yè)、市場(chǎng)、技術(shù)與商業(yè)經(jīng)驗(yàn),針對(duì)國有上市公司面臨的戰(zhàn)略選擇給予合理建議。獨(dú)立董事的社會(huì)背景也可以為國有上市公司帶來諸多社會(huì)資源。研究發(fā)現(xiàn),擁有政府、銀行、企業(yè)和科研院校背景的獨(dú)立董事在公司中所占比例越高,國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)會(huì)更好。獨(dú)立董事既可緩解產(chǎn)融結(jié)合過程中的代理問題,也可為國有上市公司提供必要的金融、法律、政策、管理等方面的專業(yè)支持和社會(huì)資源?;谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)。

        假設(shè)H3a:有金融背景的高管能弱化產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績(jī)效間的負(fù)向關(guān)系。

        假設(shè)H3b:強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制能力能弱化產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績(jī)效間的負(fù)向關(guān)系。

        假設(shè)H3c:提高獨(dú)立董事比例能弱化產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績(jī)效間的負(fù)向關(guān)系。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)數(shù)據(jù)來源

        本文研究樣本選自2003-2018年滬深兩市A股國有上市公司,其中剔除了金融行業(yè)國有上市公司。同時(shí),為了降低異常值對(duì)實(shí)證分析結(jié)果的影響,本文對(duì)主要的連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的縮尾處理。

        (二)研究設(shè)計(jì)與變量定義

        本文構(gòu)建以下回歸模型對(duì)國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行研究,并分別控制了既有文獻(xiàn)中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的可能影響到國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合的控制變量及行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)。本文的被解釋變量為Tobin’s Q,代表國有上市公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)。

        為驗(yàn)證假設(shè)H1,設(shè)定回歸模型(1):

        Tobin’sQ=α+β*產(chǎn)融結(jié)合+控制變量+ε

        (1)

        為驗(yàn)證假設(shè)H2a和假設(shè)H2b,設(shè)定回歸模型(2)(3)和模型(4)(5):

        利益輸送=α+β*產(chǎn)融結(jié)合+控制變量+ε

        (2)

        Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*利益輸送+控制變量+ε

        (3)

        合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)=α+β*產(chǎn)融結(jié)合+控制變量+ε

        (4)

        Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)+控制變量+ε

        (5)

        表1 變量定義及測(cè)度

        為驗(yàn)證假設(shè)H3a、假設(shè)H3b和假設(shè)H3c,設(shè)定回歸模型(6)(7)(8):

        Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*金融背景+β3*產(chǎn)融結(jié)合*金融背景+控制變量+ε

        (6)

        Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*風(fēng)險(xiǎn)控制+β3*產(chǎn)融結(jié)合*風(fēng)險(xiǎn)控制+控制變量+ε

        (7)

        Tobin’sQ=α+β1*產(chǎn)融結(jié)合+β2*獨(dú)董比例+β3*產(chǎn)融結(jié)合*獨(dú)董比例+控制變量+ε

        (8)

        國有上市公司的利益輸送主要表現(xiàn)為損益轉(zhuǎn)移、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保(抵押)或以上情況的混合,CSMAR數(shù)據(jù)庫(國泰安數(shù)據(jù)庫)對(duì)上述情況進(jìn)行了搜集。本文采用上市公司因占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保(抵押)事由和被證監(jiān)會(huì)處罰測(cè)度利益輸送行為。由于損益轉(zhuǎn)移多表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易,證監(jiān)會(huì)也未禁止關(guān)聯(lián)交易,且CSMAR上市公司接受處罰數(shù)據(jù)中未直接統(tǒng)計(jì)關(guān)聯(lián)交易一項(xiàng),因此本文未將關(guān)聯(lián)交易納入利益輸送范圍。國有上市公司的重大訴訟或仲裁屬于或有事項(xiàng),可能導(dǎo)致國有上市公司經(jīng)濟(jì)利益的流出,因此,本文將國有上市公司當(dāng)年度涉及重大訴訟或仲裁作為測(cè)度合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的變量。

        本文主要研究變量為產(chǎn)融結(jié)合,表示國有實(shí)體上市企業(yè)是否參股金融機(jī)構(gòu)的虛擬變量,若參股則取值為1,否則取值為0。金融機(jī)構(gòu)包括銀行、證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司、期貨公司、基金公司和小額貸款公司等8種。

        依據(jù)既有文獻(xiàn)研究,本文分別選取了模型中的控制變量,同時(shí)控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。其變量的具體定義,詳見表1。

        四、數(shù)據(jù)分析

        (一)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司績(jī)效的影響

        市場(chǎng)業(yè)績(jī)Tobin’s Q反映了投資者對(duì)于國有上市公司的持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)力與獲利能力的預(yù)期。為了驗(yàn)證產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系,對(duì)各模型進(jìn)行了OLS(普通最小二乘法)回歸分析如下:

        表2 產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績(jī)效關(guān)系的OLS回歸分析

        從表2第(1)(2)列回歸結(jié)果可知,產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司Tobin’s Q產(chǎn)生了負(fù)向影響,在1%的水平上顯著,即產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司未來的市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響。至此,假設(shè)H1得到證實(shí)。

        在控制相關(guān)控制變量的情況下,用產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合當(dāng)年(T+0年)、第1年(T+1年)、第2年(T+2年)、第3年(T+3年)、第4年(T+4年)的績(jī)效分別進(jìn)行回歸分析。從圖1可知,從回歸系數(shù)變化趨勢(shì)來看,產(chǎn)融結(jié)合對(duì)Tobin’s Q的負(fù)面影響隨著時(shí)間推進(jìn)呈現(xiàn)出先增大后逐步減小的趨勢(shì),呈現(xiàn)出類似于U型的關(guān)系。對(duì)存在這種時(shí)間效應(yīng)的一種解釋是,國有上市公司的產(chǎn)融結(jié)合決策雖然可能不完全是由經(jīng)濟(jì)理性所驅(qū)動(dòng)的,但決策實(shí)施之后,市場(chǎng)會(huì)逐步向企業(yè)傳導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)壓力,促使其采取措施持續(xù)弱化初始決策的負(fù)面影響,為初始決策提供經(jīng)濟(jì)方面考慮的支持。

        圖1 國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效(Tobin’s Q)回歸系數(shù)變化趨勢(shì)圖

        此外,不同的實(shí)業(yè)資本和金融資本的經(jīng)營規(guī)律并不完全相同。產(chǎn)融結(jié)合后,金融企業(yè)和實(shí)體企業(yè)之間因?yàn)榇嬖诓町?,如果出現(xiàn)矛盾和沖突,就不利于國有上市公司的經(jīng)營和發(fā)展。實(shí)體企業(yè)和金融企業(yè)的交叉持股關(guān)系較為復(fù)雜,產(chǎn)融結(jié)合后會(huì)產(chǎn)生較多關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部交易,實(shí)體企業(yè)和金融企業(yè)之間信息有效傳遞的難度增大,這客觀要求國有上市公司需要提高監(jiān)管水平。

        (二)產(chǎn)融結(jié)合影響國有上市公司績(jī)效的潛在機(jī)制

        本文從委托代理及風(fēng)險(xiǎn)控制方面尋找潛在線索,從利益輸送和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度進(jìn)行了回歸分析,詳見表3和表4。

        表3第(1)(2)列的回歸結(jié)果顯示,產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司利益輸送的行為具有正向關(guān)系,在1%的水平下顯著;第(3)(4)列的結(jié)果顯示,產(chǎn)融結(jié)合提升了國有上市公司遭受訴訟和仲裁的可能性,在控制行業(yè)和控制年份的情況下,在10%的水平下顯著。由此可見,產(chǎn)融結(jié)合在一定程度上增加了國有上市公司的利益輸送行為,由于金融行業(yè)本身具有較高收益和較高風(fēng)險(xiǎn)的特征,產(chǎn)融結(jié)合客觀上加大了國有上市公司的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

        表3 產(chǎn)融結(jié)合影響國有上市公司績(jī)效潛在機(jī)制的Logit回歸分析

        表4 產(chǎn)融結(jié)合影響國有上市公司績(jī)效的可能路徑OLS回歸

        從表4第(1)列結(jié)果可知,控制利益輸送變量后,國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合與Tobin’s Q的回歸系數(shù)為-0.089,在1%的水平上顯著,但利益輸送系數(shù)不顯著,中介效應(yīng)是否成立需進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn);表4第(2)列結(jié)果說明,在控制合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)變量后,國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合與Tobin’s Q的回歸系數(shù)為-0.031,雖不顯著但為負(fù)向。

        由表5可知,利益輸送的中介效應(yīng)不明顯。綜上,產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司利益輸送、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)均正相關(guān),合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)融結(jié)合影響國有上市公司績(jī)效的過程中起到了中介作用。至此,假設(shè)H2b得到證實(shí),本研究所收集的數(shù)據(jù)不支持假設(shè)H2a。

        表5 利益輸送中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)

        (三)產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)因素

        本文嘗試尋找可消除或緩解產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司績(jī)效不利影響的因素。前述假設(shè)H3a到H3b再到H3c假設(shè),國有上市公司高管金融從業(yè)經(jīng)歷、風(fēng)險(xiǎn)控制和獨(dú)立董事三個(gè)因素具有這樣的調(diào)節(jié)作用。本文針對(duì)這三個(gè)假設(shè)進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析,結(jié)果見表6。

        表6 產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績(jī)效關(guān)系調(diào)節(jié)因素的OLS回歸分析

        表6第(1)列說明,在加入產(chǎn)融結(jié)合與金融背景的交叉乘積項(xiàng)后,產(chǎn)融結(jié)合對(duì)Tobin’s Q的負(fù)向影響依然存在,但產(chǎn)融結(jié)合與金融背景的交叉乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為正,說明高管團(tuán)隊(duì)成員具有金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷,弱化了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司績(jī)效的負(fù)向影響。至此,假設(shè)H3a得到證實(shí)。

        表6第(2)列說明,產(chǎn)融結(jié)合與風(fēng)險(xiǎn)控制的交叉乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為正,說明國有上市公司的風(fēng)險(xiǎn)控制措施,對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績(jī)效的負(fù)向關(guān)系具有反向調(diào)節(jié)效應(yīng)。至此,假設(shè)H3b得到證實(shí)。

        表6第(3)列說明,產(chǎn)融結(jié)合與Tobin’s Q仍然呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系,產(chǎn)融結(jié)合和獨(dú)董比例的交叉乘積項(xiàng)與Tobin’s Q呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系,說明國有上市公司獨(dú)董比例弱化了產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。至此,假設(shè)H3c得到證實(shí)。

        (四)穩(wěn)健性分析

        因中國的金融市場(chǎng)為銀行業(yè)所主導(dǎo),銀行在國有上市公司的融資環(huán)節(jié)發(fā)揮了極為重要的作用。本文將產(chǎn)融結(jié)合定義為國有實(shí)體上市企業(yè)是否參股銀行,若參股則取值為1,否則取值為0。回歸結(jié)果依然穩(wěn)定。

        為增加文章結(jié)論穩(wěn)健性,本研究將CSMAR上市公司處罰數(shù)據(jù)庫中與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的“內(nèi)幕交易、擅自改變募集資金投向”列為損益轉(zhuǎn)移范圍,進(jìn)行的回歸分析結(jié)論保持穩(wěn)定。

        本文還以內(nèi)部控制質(zhì)量、重大訴訟的數(shù)量分別代替國有上市公司合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),分別進(jìn)行回歸分析,結(jié)果依然穩(wěn)定。

        五、討論及建議

        本文以2003-2018年滬深兩市A股國有上市公司為研究對(duì)象,量化實(shí)證分析了產(chǎn)融結(jié)合與國有上市公司績(jī)效影響的關(guān)系。本研究顯示,第一,產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司績(jī)效存在負(fù)面影響,這一負(fù)面影響一般在產(chǎn)融結(jié)合后第三年達(dá)到最強(qiáng),隨后減弱甚至變得不再顯著。第二,產(chǎn)融結(jié)合增加了國有上市公司發(fā)生合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的可能性,從而影響企業(yè)績(jī)效。第三,增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制水平、提高獨(dú)立董事比例、聘用擁有金融從業(yè)經(jīng)歷公司高管,在一定程度上可弱化產(chǎn)融結(jié)合對(duì)國有上市公司績(jī)效的負(fù)面影響。

        上述研究結(jié)論并不是否定中國國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合的嘗試。主要原因在于,產(chǎn)融結(jié)合要發(fā)揮其對(duì)國有上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的正面影響,還需要諸多配套手段,而不是包治百病的靈丹妙藥。如果措施手段不配套,就可能出現(xiàn)與一般預(yù)期設(shè)想不完全相符的結(jié)果。從本研究所得結(jié)論看,相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國有上市公司可從如下幾方面采取對(duì)策措施,以提高產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)際效果。

        第一,積極推進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展,提高資本市場(chǎng)效率,減少違規(guī)擔(dān)保、資產(chǎn)侵占等不合理交易行為,引導(dǎo)國有上市公司以市場(chǎng)化為導(dǎo)向開展產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù),推動(dòng)國有上市公司提質(zhì)增效。

        第二,國有上市公司產(chǎn)融結(jié)合應(yīng)依賴市場(chǎng)的作用機(jī)制,在收購重組過程中,遵循市場(chǎng)交易原則,以合理價(jià)格實(shí)施資源配置,有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和有效避免國有上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

        第三,產(chǎn)融結(jié)合是國有上市公司發(fā)展進(jìn)程中的一項(xiàng)戰(zhàn)略選擇,這不僅關(guān)系國有上市公司各項(xiàng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施,還涉及旗下各項(xiàng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營。為避免產(chǎn)融結(jié)合的可能風(fēng)險(xiǎn)造成嚴(yán)重負(fù)面影響,應(yīng)設(shè)置合理防火墻,防止出現(xiàn)更大范圍的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

        第四,為加強(qiáng)金融工具在國有上市公司的業(yè)務(wù)應(yīng)用,創(chuàng)新變革國有實(shí)體企業(yè)和金融業(yè)相結(jié)合業(yè)務(wù)模式,在實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略過程中,國有上市公司需根據(jù)實(shí)際,重視對(duì)具有金融背景專業(yè)的人才的任用,發(fā)揮好其專業(yè)知識(shí)、行業(yè)技能及工作經(jīng)驗(yàn),不斷提升國有上市公司管理團(tuán)隊(duì)開展產(chǎn)融結(jié)合業(yè)務(wù)的專業(yè)水平,逐步提高國有上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī),努力增強(qiáng)國有上市公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。

        ① D.W Diamond,“Financial Intermedation and Delegated Monitoring,”ReviewofEconomicStudies,vol.51,no.3,1984,pp.393-414.

        ② Z. Lu, J. Zhu and W.Zhang,“Bank Discrimination, Holding Bank Ownership, and Economic Consequences: Evidence from China,”JournalofBanking&Finance, vol.36,no.2,2012,pp.341-354.

        ③ 參見萬良勇、廖明情、胡璟:《產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)融資約束——基于上市公司參股銀行的實(shí)證研究》,《南開管理評(píng)論》2015年第2期;馬紅、侯貴生、王元月:《產(chǎn)融結(jié)合與我國企業(yè)投融資期限錯(cuò)配——基于上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》,《南開管理評(píng)論》2018年第3期。

        ④ J.C Stein,“Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources,”TheJournalofFinance, vol.52,no.1,1997,pp.111-133.

        ⑤ Mitsuaki Okabe,“Cross Shareholdings in Japan: A New Unified Perspective of the Economic System,”EdwardElgarPub, 2002.

        ⑦ 支燕、吳河北:《動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的產(chǎn)融結(jié)合動(dòng)因——基于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)內(nèi)生論的視角》,《會(huì)計(jì)研究》2011年第11期。

        ⑧ R. Putnam,“The Prosperous Community: Social Capital and Public Life,”TheAmericanProspect,vol.4,Spring,1993;D.P Morgan,BankCommitmentRelationships,CashFlowConstraints,andLiquidityManagement,F(xiàn)RBNY Staff Reports,1999;A. Bodnaruk, W. O’Brien, A. Simonov,“Captive Finance and Firm’s Competitiveness,”JournalofCorporateFinance,no.37,2016,pp.210-228.

        ⑨ Sirower Mark,TheSynergyTrapNewYork,The Free Press,1997.

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