黃 斌 馮 儉

一、研究背景

根據(jù)國家支持企業(yè)集團進行產融結合的相關政策，1992年11月，中國人民銀行頒布了《國家試點企業(yè)集團建立財務公司的實施辦法》，為中國國有企業(yè)集團實施產融結合提供了政策支撐。之后，央行的金融管控手段得以不斷完善，中國實體企業(yè)與金融業(yè)的融合也漸次發(fā)展。2015年5月，國務院印發(fā)“制造強國”戰(zhàn)略，將支持重點領域大型制造業(yè)企業(yè)集團開展產融結合試點列為一項重要工作。2016年3月，為加速推動“中國制造2025”，工信部、中國人民銀行、銀監(jiān)會三部委制定了《加強信息共享促進產融合作行動方案》。在此背景下，中國越來越多的大中型實體企業(yè)與金融機構展開深度合作。據(jù)統(tǒng)計，截至2018年底，滬深兩地參股金融機構的國有上市公司數(shù)量有122家，占全部國有非金融上市公司的比例達到11.24%。實體企業(yè)實施產融結合的目的是通過多元化獲取協(xié)同效應和范圍經濟，從而增強盈利能力和提升企業(yè)價值。但在實踐中，產融結合卻是一把雙刃劍，它既可推動企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，也會使企業(yè)因風險累積而陷入經營危機。對實體企業(yè)而言，產融結合過程的首要任務是通過恰當?shù)臋C制、途徑以及模式使其發(fā)揮正面影響，并努力避免可能出現(xiàn)的負面影響。為此，有必要研究產融結合的負面影響，深化其對國有上市公司產融結合績效影響的認識。

從現(xiàn)有文獻研究看，有關產融結合的研究主要集中于三個論題。一是產融結合的動因。實體企業(yè)和金融機構之間存在債權債務關系，如果借貸交易成本高于企業(yè)內部管理費用，兩者將傾向于從債務合作轉向資本融合，達到降低交易成本的目的。①以此為理論基點，有學者研究中國產融結合實踐后發(fā)現(xiàn)，促成國有上市公司與民營企業(yè)實施產融結合的動因有所不同。與國有上市公司相比，民營企業(yè)更傾向于持有商業(yè)銀行的股權，以便在貨幣政策緊縮情況下，提高獲得短期貸款的可能性②；降低融資約束是產融結合的重要動因。③同時，借助產融結合，實體企業(yè)可降低在收購、兼并、重組等方面的交易成本④，獲得更廣泛的信息資源、智力及專業(yè)技術的支持⑤，獲得資產保值、實現(xiàn)轉型發(fā)展。⑥也有研究認為，產融結合并非單一動因導向，而是多目標決策的結果。⑦二是產融結合的效果。有些學者對產融結合的效果持肯定態(tài)度，比如，實體企業(yè)與金融機構建立關聯(lián)后，彼此間信任度將有所提高，實體企業(yè)的融資約束會降低，由此使企業(yè)績效得以提升⑧，產生協(xié)同效應⑨，減少投資不足⑩，促進企業(yè)創(chuàng)新并提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。但也有學者對產融結合的效果持質疑態(tài)度，即產融結合并未明顯地提升企業(yè)的運營效率，甚至降低了企業(yè)績效。三是影響產融結合效果的因素。從企業(yè)內部看，公司高管金融背景、所參股金融機構類型和參股比例、公司治理都認為是影響產融結合效果的因素。對產融結合所能達到的效果，從企業(yè)外部看，一個國家(地區(qū))的法律體系、金融發(fā)展水平、環(huán)境不確定程度等因素起著非常重要的作用。

既有文獻表明，一方面，對上述三個論題的研究有著較為明顯的時間順序，早期研究主要針對產融結合動因，隨后關注的主要是產融結合實施效果及其影響因素；另一方面，研究結論呈多樣性，甚至存在分歧，特別對中國企業(yè)產融結合的研究結論，不同的情境最終會產生何種不同的效果，目前仍未達成一致。中國發(fā)展、中國奇跡、中國模式已引起全球關注，中國模式的重要構成要素之一是國有上市公司。研究中國國有上市公司產融結合，無論對于豐富相關理論和文獻、消減分歧，還是檢視國有上市公司的經營實踐都具有重要意義。鑒于此，本文將探討如下三個問題：第一，產融結合對國有上市公司績效到底有什么影響，影響的方向、時效和變化趨勢如何。第二，以第一個問題為基礎，產融結合通過什么機制影響國有上市公司的績效。第三，同樣以第一個問題為基礎，產融結合對國有上市公司績效的影響受哪些因素的調節(jié)。

二、理論基礎與研究假設

(一)理論基礎

以往的研究主要以交易費用理論為基礎。但我們認為，組織制度學派的理論更適合詮釋國有上市公司行為。因此，本研究以制度理論為主，同時結合資源依賴理論、委托代理理論和信息不對稱理論。制度理論認為，企業(yè)鑲嵌在制度環(huán)境之中，其行為除了受技術經濟因素影響之外，還受價值觀約束。合法性是企業(yè)生存發(fā)展的戰(zhàn)略資源，以制度理論為基點，國有上市公司開展產融結合，是國有股東響應國家號召、執(zhí)行國家經濟發(fā)展戰(zhàn)略的表現(xiàn)，是獲取合法性的具體行動。由于國有上市公司都是國有控股，國有股東的意志將變成企業(yè)的實際行為。以資源依賴理論為基點，實體企業(yè)與金融業(yè)之間存在借貸關系，這種金融服務上的交換會使實體企業(yè)依賴并受控于金融服務提供者。實體企業(yè)通過與金融業(yè)的結合，可以管控并減緩這種依賴，更加自主、及時地根據(jù)市場條件做出決策以趨利避害。根據(jù)委托代理理論，國有上市公司中存在著管理者對股東、控股股東對非控股股東兩類代理。委托代理關系將導致上市公司的內部人控制和利益輸送行為。根據(jù)信息不對稱理論，實現(xiàn)產融結合之后與之前相比，雙方更容易實現(xiàn)信息共享，增強互信，并建立較為穩(wěn)定的內部治理機制，為減少因信息不對稱所引發(fā)的經營風險奠定了一定的組織基礎。

(二)研究假設

國有股東的性質，決定了國有上市公司的決策與經營，首先要服從國家方針政策、服務經濟發(fā)展大局、履行社會責任。如果經濟因素與制度要求出現(xiàn)矛盾，國有上市公司將在法律框架內傾向于選擇后者。對于民營企業(yè)，由于沒有類似的規(guī)制性制度要素約束，其決策更遵循經濟理性邏輯，以企業(yè)效益最大化為目標。與民營企業(yè)相比，中國國有上市公司的產融結合決策并不完全受經濟理性所驅動，往往帶有一定的政府意圖，由此帶來非市場化色彩的決策在一定程度上降低了資源配置效率。而且，國有上市公司的委托代理問題還未得到有效解決，由于激勵約束機制不完善，公司治理與風險管理機制不健全，產融結合未必完全能夠有效促進國有上市公司的業(yè)績增長。同時，實施產融結合的國有上市公司，如不注重公司治理、企業(yè)管理、技術創(chuàng)新、人才培養(yǎng)、風險控制等重要發(fā)展條件，產融結合的作用可能適得其反。基于上述分析，提出以下假設。

假設H1：產融結合與國有上市公司市場績效存在負相關。

上市公司以產融結合的方式構成了一個“實體+金融”的企業(yè)集團，國有上市公司所屬公司之間的交易、貸款、投資和擔保等業(yè)務較為頻繁，內部產權關系錯綜復雜，組織結構呈現(xiàn)出多層級趨勢，這種格局增加了委托代理鏈條，導致產融結合國有上市公司需要面臨內部委托代理的問題。由于組織結構復雜，導致外部監(jiān)管較為困難，控股股東或管理層更容易獲得控制權利益?？刂茩嗬嬖谝欢ǔ潭壬峡赡軐е麓蠊蓶|運用自身控制權對公司產融結合決策造成影響，從而實現(xiàn)與企業(yè)績效的掛鉤。在這種情境下，產融結合對績效的影響體現(xiàn)在以下方面：控股股東受控制權增效的利益驅動會促進國有上市公司的投資，降低投資效率；大股東所控制的關聯(lián)交易過程中存在利益輸出，可能對公司利益造成損害；如果存在可能的違規(guī)行為，既不利于企業(yè)資金的正常周轉，容易造成資金鏈斷裂，而且會對國有上市公司的業(yè)績產生不利影響。

產融結合使國有上市公司與金融業(yè)建立密切聯(lián)系，甚至有機會從事金融服務業(yè)務。一方面，在各種壓力作用下，國有上市公司在從事金融業(yè)務過程中違規(guī)擔保和發(fā)放貸款、挪用資金等風險增多。另一方面，由于內部信息流通不暢和缺少有效的監(jiān)管，國有上市公司高管團隊也無法全面、準確地掌握產融結合的整體運營情況。這兩個方面的雙重作用將會增加國有上市公司與金融業(yè)務相關的合規(guī)風險。基于此，提出如下假設。

假設H2a：產融結合與國有上市公司利益輸送相關，且利益輸送在產融結合影響企業(yè)績效過程中起到了中介作用。

假設H2b：產融結合與國有上市公司合規(guī)風險相關，且合規(guī)風險在產融結合影響企業(yè)績效過程中起到了中介作用。

金融關聯(lián)是實體企業(yè)與金融機構之間的橋梁，它包括股權關聯(lián)和高管關聯(lián)兩種方式。國有實體企業(yè)通過聘請具有金融行業(yè)從業(yè)經歷的人員擔任高層管理人員，更容易將其金融行業(yè)從業(yè)期間積累的各種資源移植到國有實體企業(yè)，從而構建起國有上市公司與金融機構之間的橫向連接。利用這種關聯(lián)，實體企業(yè)可以更有效地使用外部金融資源。同時，此類高管在金融機構任職期間，還會積累從業(yè)經驗，掌握金融領域的相關專業(yè)知識和技能，在加入國有實體企業(yè)后，個人的知識經驗及技能等都會豐富和優(yōu)化高管團隊的認知構造，金融經營知識的融入將會提升國有上市公司產融結合的決策質量，這有助于國有上市公司業(yè)績的提升。

從本質上講，風險控制是國有上市公司自身全面、系統(tǒng)的風險識別程序與應對機制。國有上市公司通過自我檢查與流程約束，可控制企業(yè)意外情況發(fā)生，彌補國有上市公司經營管理的不足與疏漏，降低風險發(fā)生后對企業(yè)造成的負面影響，保障國有上市公司的有序運行。既有研究發(fā)現(xiàn)，風險控制能力較好的國有上市公司，其經營效率和效果都會有一定程度提升。

上市企業(yè)獨立董事的功能主要是指導與監(jiān)督。根據(jù)委托代理理論，獨立董事往往關心個人聲譽且具有責任心，是與企業(yè)不存在有利益關系的外部獨立人，通?？梢杂行У匕l(fā)揮監(jiān)督作用。而具有專業(yè)技術的專家學者，是獨立董事的關鍵人選。專家型獨立董事可憑借外部人身份，以自身較為豐富的專業(yè)、市場、技術與商業(yè)經驗，針對國有上市公司面臨的戰(zhàn)略選擇給予合理建議。獨立董事的社會背景也可以為國有上市公司帶來諸多社會資源。研究發(fā)現(xiàn)，擁有政府、銀行、企業(yè)和科研院校背景的獨立董事在公司中所占比例越高，國有上市公司的經營業(yè)績會更好。獨立董事既可緩解產融結合過程中的代理問題，也可為國有上市公司提供必要的金融、法律、政策、管理等方面的專業(yè)支持和社會資源。基于以上分析，提出以下假設。

假設H3a：有金融背景的高管能弱化產融結合與國有上市公司績效間的負向關系。

假設H3b：強化風險控制能力能弱化產融結合與國有上市公司績效間的負向關系。

假設H3c：提高獨立董事比例能弱化產融結合與國有上市公司績效間的負向關系。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本選自2003-2018年滬深兩市A股國有上市公司，其中剔除了金融行業(yè)國有上市公司。同時，為了降低異常值對實證分析結果的影響，本文對主要的連續(xù)變量進行1%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)研究設計與變量定義

本文構建以下回歸模型對國有上市公司產融結合的經濟效果進行研究，并分別控制了既有文獻中已經發(fā)現(xiàn)的可能影響到國有上市公司產融結合的控制變量及行業(yè)效應與年度效應。本文的被解釋變量為Tobin’s Q，代表國有上市公司的市場業(yè)績。

為驗證假設H1，設定回歸模型(1)：

Tobin’sQ=α+β*產融結合+控制變量+ε

(1)

為驗證假設H2a和假設H2b，設定回歸模型(2)(3)和模型(4)(5)：

利益輸送=α+β*產融結合+控制變量+ε

(2)

Tobin’sQ=α+β1*產融結合+β2*利益輸送+控制變量+ε

(3)

合規(guī)風險=α+β*產融結合+控制變量+ε

(4)

Tobin’sQ=α+β1*產融結合+β2*合規(guī)風險+控制變量+ε

(5)

表1 變量定義及測度

為驗證假設H3a、假設H3b和假設H3c，設定回歸模型(6)(7)(8)：

Tobin’sQ=α+β1*產融結合+β2*金融背景+β3*產融結合*金融背景+控制變量+ε

(6)

Tobin’sQ=α+β1*產融結合+β2*風險控制+β3*產融結合*風險控制+控制變量+ε

(7)

Tobin’sQ=α+β1*產融結合+β2*獨董比例+β3*產融結合*獨董比例+控制變量+ε

(8)

國有上市公司的利益輸送主要表現(xiàn)為損益轉移、占用公司資產、違規(guī)擔保(抵押)或以上情況的混合，CSMAR數(shù)據(jù)庫(國泰安數(shù)據(jù)庫)對上述情況進行了搜集。本文采用上市公司因占用公司資產、違規(guī)擔保(抵押)事由和被證監(jiān)會處罰測度利益輸送行為。由于損益轉移多表現(xiàn)為關聯(lián)交易，證監(jiān)會也未禁止關聯(lián)交易，且CSMAR上市公司接受處罰數(shù)據(jù)中未直接統(tǒng)計關聯(lián)交易一項，因此本文未將關聯(lián)交易納入利益輸送范圍。國有上市公司的重大訴訟或仲裁屬于或有事項，可能導致國有上市公司經濟利益的流出，因此，本文將國有上市公司當年度涉及重大訴訟或仲裁作為測度合規(guī)風險的變量。

本文主要研究變量為產融結合，表示國有實體上市企業(yè)是否參股金融機構的虛擬變量，若參股則取值為1，否則取值為0。金融機構包括銀行、證券公司、信托公司、保險公司、擔保公司、期貨公司、基金公司和小額貸款公司等8種。

依據(jù)既有文獻研究，本文分別選取了模型中的控制變量，同時控制了行業(yè)和年度效應。其變量的具體定義，詳見表1。

四、數(shù)據(jù)分析

(一)產融結合對國有上市公司績效的影響

市場業(yè)績Tobin’s Q反映了投資者對于國有上市公司的持續(xù)性競爭力與獲利能力的預期。為了驗證產融結合與企業(yè)績效的關系，對各模型進行了OLS(普通最小二乘法)回歸分析如下：

表2 產融結合與國有上市公司績效關系的OLS回歸分析

從表2第(1)(2)列回歸結果可知，產融結合對國有上市公司Tobin’s Q產生了負向影響，在1%的水平上顯著，即產融結合對國有上市公司未來的市場績效產生了負面影響。至此，假設H1得到證實。

在控制相關控制變量的情況下，用產融結合對國有上市公司產融結合當年(T+0年)、第1年(T+1年)、第2年(T+2年)、第3年(T+3年)、第4年(T+4年)的績效分別進行回歸分析。從圖1可知，從回歸系數(shù)變化趨勢來看，產融結合對Tobin’s Q的負面影響隨著時間推進呈現(xiàn)出先增大后逐步減小的趨勢，呈現(xiàn)出類似于U型的關系。對存在這種時間效應的一種解釋是，國有上市公司的產融結合決策雖然可能不完全是由經濟理性所驅動的，但決策實施之后，市場會逐步向企業(yè)傳導競爭壓力，促使其采取措施持續(xù)弱化初始決策的負面影響，為初始決策提供經濟方面考慮的支持。

圖1 國有上市公司產融結合后企業(yè)市場績效(Tobin’s Q)回歸系數(shù)變化趨勢圖

此外，不同的實業(yè)資本和金融資本的經營規(guī)律并不完全相同。產融結合后，金融企業(yè)和實體企業(yè)之間因為存在差異，如果出現(xiàn)矛盾和沖突，就不利于國有上市公司的經營和發(fā)展。實體企業(yè)和金融企業(yè)的交叉持股關系較為復雜，產融結合后會產生較多關聯(lián)交易和內部交易，實體企業(yè)和金融企業(yè)之間信息有效傳遞的難度增大，這客觀要求國有上市公司需要提高監(jiān)管水平。

(二)產融結合影響國有上市公司績效的潛在機制

本文從委托代理及風險控制方面尋找潛在線索，從利益輸送和合規(guī)風險兩個維度進行了回歸分析，詳見表3和表4。

表3第(1)(2)列的回歸結果顯示，產融結合與國有上市公司利益輸送的行為具有正向關系，在1%的水平下顯著；第(3)(4)列的結果顯示，產融結合提升了國有上市公司遭受訴訟和仲裁的可能性，在控制行業(yè)和控制年份的情況下，在10%的水平下顯著。由此可見，產融結合在一定程度上增加了國有上市公司的利益輸送行為，由于金融行業(yè)本身具有較高收益和較高風險的特征，產融結合客觀上加大了國有上市公司的合規(guī)性風險。

表3 產融結合影響國有上市公司績效潛在機制的Logit回歸分析

表4 產融結合影響國有上市公司績效的可能路徑OLS回歸

從表4第(1)列結果可知，控制利益輸送變量后，國有上市公司產融結合與Tobin’s Q的回歸系數(shù)為-0.089，在1%的水平上顯著，但利益輸送系數(shù)不顯著，中介效應是否成立需進行Bootstrap檢驗；表4第(2)列結果說明，在控制合規(guī)風險變量后，國有上市公司產融結合與Tobin’s Q的回歸系數(shù)為-0.031，雖不顯著但為負向。

由表5可知，利益輸送的中介效應不明顯。綜上，產融結合與國有上市公司利益輸送、合規(guī)風險均正相關，合規(guī)風險在產融結合影響國有上市公司績效的過程中起到了中介作用。至此，假設H2b得到證實，本研究所收集的數(shù)據(jù)不支持假設H2a。

表5 利益輸送中介效應的Bootstrap檢驗

(三)產融結合與國有上市公司績效關系的調節(jié)因素

本文嘗試尋找可消除或緩解產融結合對國有上市公司績效不利影響的因素。前述假設H3a到H3b再到H3c假設，國有上市公司高管金融從業(yè)經歷、風險控制和獨立董事三個因素具有這樣的調節(jié)作用。本文針對這三個假設進行了數(shù)據(jù)分析，結果見表6。

表6 產融結合與國有上市公司績效關系調節(jié)因素的OLS回歸分析

表6第(1)列說明，在加入產融結合與金融背景的交叉乘積項后，產融結合對Tobin’s Q的負向影響依然存在，但產融結合與金融背景的交叉乘積項系數(shù)顯著為正，說明高管團隊成員具有金融行業(yè)從業(yè)經歷，弱化了產融結合對國有上市公司績效的負向影響。至此，假設H3a得到證實。

表6第(2)列說明，產融結合與風險控制的交叉乘積項系數(shù)顯著為正，說明國有上市公司的風險控制措施，對產融結合與國有上市公司績效的負向關系具有反向調節(jié)效應。至此，假設H3b得到證實。

表6第(3)列說明，產融結合與Tobin’s Q仍然呈現(xiàn)顯著的負向關系，產融結合和獨董比例的交叉乘積項與Tobin’s Q呈現(xiàn)顯著的正向關系，說明國有上市公司獨董比例弱化了產融結合與企業(yè)績效之間的負向相關關系。至此，假設H3c得到證實。

(四)穩(wěn)健性分析

因中國的金融市場為銀行業(yè)所主導，銀行在國有上市公司的融資環(huán)節(jié)發(fā)揮了極為重要的作用。本文將產融結合定義為國有實體上市企業(yè)是否參股銀行，若參股則取值為1，否則取值為0?；貧w結果依然穩(wěn)定。

為增加文章結論穩(wěn)健性，本研究將CSMAR上市公司處罰數(shù)據(jù)庫中與關聯(lián)交易相關的“內幕交易、擅自改變募集資金投向”列為損益轉移范圍，進行的回歸分析結論保持穩(wěn)定。

本文還以內部控制質量、重大訴訟的數(shù)量分別代替國有上市公司合規(guī)風險，分別進行回歸分析，結果依然穩(wěn)定。

五、討論及建議

本文以2003-2018年滬深兩市A股國有上市公司為研究對象，量化實證分析了產融結合與國有上市公司績效影響的關系。本研究顯示，第一，產融結合對國有上市公司績效存在負面影響，這一負面影響一般在產融結合后第三年達到最強，隨后減弱甚至變得不再顯著。第二，產融結合增加了國有上市公司發(fā)生合規(guī)風險的可能性，從而影響企業(yè)績效。第三，增強風險控制水平、提高獨立董事比例、聘用擁有金融從業(yè)經歷公司高管，在一定程度上可弱化產融結合對國有上市公司績效的負面影響。

上述研究結論并不是否定中國國有上市公司產融結合的嘗試。主要原因在于，產融結合要發(fā)揮其對國有上市公司經營業(yè)績的正面影響，還需要諸多配套手段，而不是包治百病的靈丹妙藥。如果措施手段不配套，就可能出現(xiàn)與一般預期設想不完全相符的結果。從本研究所得結論看，相關監(jiān)管機構和國有上市公司可從如下幾方面采取對策措施，以提高產融結合的實際效果。

第一，積極推進金融市場的發(fā)展，提高資本市場效率，減少違規(guī)擔保、資產侵占等不合理交易行為，引導國有上市公司以市場化為導向開展產融結合業(yè)務，推動國有上市公司提質增效。

第二，國有上市公司產融結合應依賴市場的作用機制，在收購重組過程中，遵循市場交易原則，以合理價格實施資源配置，有效規(guī)避市場風險和有效避免國有上市公司經營風險。

第三，產融結合是國有上市公司發(fā)展進程中的一項戰(zhàn)略選擇，這不僅關系國有上市公司各項發(fā)展戰(zhàn)略的實施，還涉及旗下各項業(yè)務的運營。為避免產融結合的可能風險造成嚴重負面影響，應設置合理防火墻，防止出現(xiàn)更大范圍的風險傳染。

第四，為加強金融工具在國有上市公司的業(yè)務應用，創(chuàng)新變革國有實體企業(yè)和金融業(yè)相結合業(yè)務模式，在實施產融結合戰(zhàn)略過程中，國有上市公司需根據(jù)實際，重視對具有金融背景專業(yè)的人才的任用，發(fā)揮好其專業(yè)知識、行業(yè)技能及工作經驗，不斷提升國有上市公司管理團隊開展產融結合業(yè)務的專業(yè)水平，逐步提高國有上市公司經營業(yè)績，努力增強國有上市公司的競爭能力。

① D.W Diamond，“Financial Intermedation and Delegated Monitoring，”ReviewofEconomicStudies,vol.51,no.3,1984,pp.393-414.

② Z. Lu, J. Zhu and W.Zhang，“Bank Discrimination, Holding Bank Ownership, and Economic Consequences: Evidence from China，”JournalofBanking&Finance, vol.36，no.2,2012,pp.341-354.

③ 參見萬良勇、廖明情、胡璟：《產融結合與企業(yè)融資約束——基于上市公司參股銀行的實證研究》，《南開管理評論》2015年第2期;馬紅、侯貴生、王元月：《產融結合與我國企業(yè)投融資期限錯配——基于上市公司經驗數(shù)據(jù)的實證研究》，《南開管理評論》2018年第3期。

④ J.C Stein，“Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources，”TheJournalofFinance, vol.52,no.1,1997,pp.111-133.

⑤ Mitsuaki Okabe，“Cross Shareholdings in Japan: A New Unified Perspective of the Economic System，”EdwardElgarPub, 2002．

⑦ 支燕、吳河北：《動態(tài)競爭環(huán)境下的產融結合動因——基于競爭優(yōu)勢內生論的視角》，《會計研究》2011年第11期。

⑧ R. Putnam，“The Prosperous Community: Social Capital and Public Life，”TheAmericanProspect,vol.4,Spring,1993；D.P Morgan，BankCommitmentRelationships,CashFlowConstraints,andLiquidityManagement，F(xiàn)RBNY Staff Reports,1999；A. Bodnaruk, W. O’Brien, A. Simonov，“Captive Finance and Firm’s Competitiveness，”JournalofCorporateFinance,no.37，2016,pp.210-228.

⑨ Sirower Mark，TheSynergyTrapNewYork，The Free Press，1997.