顧海峰 翟淋源

(東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051)

一、引言

2015年以來，中國經(jīng)濟(jì)步入新階段，產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為制約中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要問題。面對供需關(guān)系結(jié)構(gòu)性失衡的矛盾，中國政府實(shí)施供給側(cè)改革，而提高企業(yè)投資效率是改善供給側(cè)環(huán)境與優(yōu)化供給側(cè)機(jī)制的關(guān)鍵。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，企業(yè)投資效率的高低在影響自身發(fā)展的同時(shí)，也對國家社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮著重要作用。作為公司內(nèi)部治理的主要手段，薪酬激勵(lì)契約設(shè)計(jì)將對管理層投資決策行為產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響到企業(yè)投資效率。從微觀層面看，企業(yè)投資效率的改進(jìn)將有助于提升企業(yè)盈利能力及持續(xù)競爭力，從而有助于提升企業(yè)價(jià)值。

Stein(2003)[14]認(rèn)為，影響企業(yè)投資效率的關(guān)鍵因素是代理問題與信息不對稱，代理問題主要表現(xiàn)在管理層濫用自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資。在兩權(quán)分離背景下，管理層負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營決策，董事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督管理層在合理范圍內(nèi)行使職權(quán)，因此，建立科學(xué)完善的薪酬激勵(lì)機(jī)制以提升企業(yè)投資效率顯得尤為重要。薪酬契約的合理性有助于緩解代理問題，促使管理層利益與股東利益趨于一致。但現(xiàn)實(shí)情況卻是薪酬體系普遍存在粘性特征(Jackson et al., 2008; 方軍雄, 2009)[8][17]。所謂高管薪酬粘性，主要是指在企業(yè)業(yè)績上升與業(yè)績下降時(shí)高管薪酬變動(dòng)所呈現(xiàn)的非對稱性特征，即隨著業(yè)績上升而增加的邊際薪酬水平大于隨著業(yè)績下降而減少的邊際薪酬水平。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于內(nèi)部治理來探究高管薪酬粘性的影響因素，如董事會(huì)獨(dú)立性、管理者權(quán)力等，很少探討高管薪酬粘性的經(jīng)濟(jì)后果，尤其是高管薪酬粘性是否會(huì)加劇代理問題，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為。對此，本文從薪酬激勵(lì)角度出發(fā)，考察高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的關(guān)系。

董事會(huì)代表股東行使監(jiān)督職能，是法律指定的薪酬契約設(shè)計(jì)主體，在高管薪酬激勵(lì)中發(fā)揮著不可替代的作用。然而，接連曝光的“天價(jià)薪酬”與“零薪酬”亂象，似乎表明董事會(huì)在與管理層的薪酬博弈中處于下風(fēng)。當(dāng)董事會(huì)監(jiān)督職能缺失時(shí)，管理者權(quán)力的膨脹使其更有可能出于個(gè)人私利做出有損企業(yè)價(jià)值的投資決策。此外，外部治理同樣具有約束管理層機(jī)會(huì)主義行為的作用。對此，本文將管理者權(quán)力與融資約束作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步考察管理者權(quán)力與融資約束對高管薪酬粘性與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。此外，高管薪酬粘性“輕罰”甚至“獎(jiǎng)罰”的特征很大程度上與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系緊密，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是影響企業(yè)投資行為和企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素(John et al., 2008; Ferris et al., 2017)[9][5]，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能成為高管薪酬粘性影響企業(yè)投資效率的中介傳導(dǎo)渠道。對此，本文以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為中介變量，進(jìn)一步考察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率關(guān)系中是否承擔(dān)著中介作用。

本文試圖解決以下問題：高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率是否存在影響？針對高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響，管理者權(quán)力與融資約束是否具有調(diào)節(jié)作用？在高管薪酬粘性影響企業(yè)投資效率的傳導(dǎo)機(jī)制中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否承擔(dān)著中介作用？高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響在不同薪酬契約與企業(yè)性質(zhì)層面是否存在異質(zhì)性特征？本文將針對上述問題進(jìn)行考察，以揭示高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制。本文的研究結(jié)論對于提升企業(yè)投資效率及企業(yè)價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)高管薪酬粘性

方軍雄(2009)[17]較早發(fā)現(xiàn)中國上市公司高管薪酬存在粘性特征，其中管理者權(quán)力的膨脹為薪酬粘性提供了溫床。根據(jù)自利原則假設(shè)，當(dāng)管理者權(quán)力缺少制約時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)利用手中權(quán)力向董事會(huì)施壓，或者直接越過董事會(huì)自定薪酬，以使薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績脫鉤。Shivdasani and Yermack(1999)[13]研究認(rèn)為，在股權(quán)分散的企業(yè)，管理層可能會(huì)操控董事會(huì)以采取機(jī)會(huì)主義行為。Morse et al.(2011)[10]研究發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力與高管薪酬存在緊密聯(lián)系。張華榮和李波(2018)[26]的研究表明，管理層權(quán)力與高管薪酬粘性之間存在正向顯著關(guān)系，且相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中管理層權(quán)力對高管薪酬粘性的影響更為顯著。另有部分研究表明，大股東與管理層的合謀行為也可能是造成薪酬粘性的原因。在大股東掏空行為的實(shí)施過程中，薪酬與業(yè)績的非對稱性會(huì)成為大股東對高管配合的獎(jiǎng)勵(lì)。張漢南等(2019)[25]研究認(rèn)為，大股東實(shí)施掏空行為加劇了高管薪酬粘性，掏空程度越高，薪酬粘性特征越明顯。張繼德和姜鵬(2016)[27]研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例越高，股權(quán)制衡度越低，高管薪酬粘性也越高。此外，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，有效的公司治理可以抑制因管理層權(quán)力尋租導(dǎo)致的薪酬粘性。Hartzell and Starks(2003)[7]研究認(rèn)為，較高的機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制薪酬-績效敏感度，這表明機(jī)構(gòu)投資者在管理者薪酬制定過程中扮演監(jiān)督者角色。李洋等(2019)[19]研究表明，董事聯(lián)結(jié)能有效抑制高管薪酬粘性特征，董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，高管薪酬粘性越弱。

(二)企業(yè)投資效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于委托代理理論、公司治理理論、行為金融理論等，從財(cái)務(wù)決策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理、行為金融等視角對企業(yè)投資效率的影響因素進(jìn)行了充分研究。考慮到高管激勵(lì)在一定程度上能夠緩解代理問題，促使管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)更多地考慮股東利益，因此，部分學(xué)者考察了高管激勵(lì)對企業(yè)投資效率的影響。羅付巖和沈中華(2013)[18]研究認(rèn)為，高管激勵(lì)能夠有效降低非效率投資，從而有助于提高企業(yè)投資效率。湯萱等(2017)[21]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能夠有效抑制企業(yè)過度投資和緩解投資不足。王魯平等(2018)[23]以滬深家族上市公司為樣本，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)不僅能促使管理者更好地把握投資機(jī)會(huì)，而且可以緩解代理問題。汪健等(2013)[22]研究顯示，在中小板制造業(yè)上市公司中，推行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資行為。

綜上，既有研究主要針對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率進(jìn)行單方面考察，鮮有文獻(xiàn)探討兩者關(guān)系。僅有的個(gè)別文獻(xiàn)(步丹璐和文彩虹, 2013)[15]考察了高管薪酬粘性對企業(yè)投資的影響，但并未揭示高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的關(guān)系。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未涉及高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率影響的異質(zhì)性特征及其作用機(jī)制。

對此，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，構(gòu)建面板回歸基準(zhǔn)模型，考察高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響；第二，構(gòu)造管理者權(quán)力與融資約束調(diào)節(jié)變量，在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上引入交互項(xiàng)構(gòu)建拓展模型，進(jìn)一步考察管理者權(quán)力與融資約束對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；第三，構(gòu)造企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，考察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率關(guān)系中是否承擔(dān)中介作用；第四，針對不同薪酬契約類型與企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，以進(jìn)一步考察高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率影響的異質(zhì)性特征。本文的研究結(jié)論將為提升中國企業(yè)投資效率及實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供重要的理論指導(dǎo)與決策參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率

委托代理關(guān)系下的股東與管理層沖突源于兩者對待投資的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好存在差異(Amihud and Lev, 1981)[1]。管理層直接參與企業(yè)戰(zhàn)略決策，但由于信息不對稱和代理問題，管理層更容易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。合理的薪酬設(shè)計(jì)本應(yīng)緩和股東與管理層之間的代理問題，促使他們利益趨同，但高管薪酬粘性“重獎(jiǎng)輕罰”的非對稱性卻使管理層在企業(yè)業(yè)績下降時(shí)免于處罰或處罰較輕，這種權(quán)責(zé)失衡的本質(zhì)變相加劇了代理問題，鼓勵(lì)管理層夾帶個(gè)人私利進(jìn)行企業(yè)投資活動(dòng)。在自利行為原則下，管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅關(guān)注項(xiàng)目帶來的私人收益，還會(huì)衡量為擬投資項(xiàng)目所付出的努力、承擔(dān)的責(zé)任等私人成本。目前，學(xué)術(shù)界從自由現(xiàn)金流代理假說、構(gòu)建帝國假說、壕溝防御假說和過度自信假說出發(fā)，認(rèn)為管理層具有擴(kuò)張傾向，以擴(kuò)大其控制的資源或減少被替換的可能性。高管薪酬粘性的“輕罰”特征使管理層從企業(yè)投資活動(dòng)中受益，但卻不必承擔(dān)投資失敗帶來的薪酬損失，權(quán)責(zé)不匹配令管理層傾向?yàn)E用投資決策，造成投資過度，進(jìn)而降低企業(yè)投資效率。

此外，管理層為了薪酬最大化，也可能減少企業(yè)新增投資，由此導(dǎo)致投資不足。一方面，新增投資項(xiàng)目具有一定的不確定性，在投資失敗時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致薪酬下降。管理層出于保持業(yè)績平穩(wěn)性和自身薪酬最大化的目的，可能會(huì)縮減投資以減少新增投資風(fēng)險(xiǎn)，由此帶來投資不足。另一方面，薪酬粘性“獎(jiǎng)優(yōu)”的特征可能會(huì)使管理層出于最優(yōu)薪酬的動(dòng)機(jī)過分追逐短期業(yè)績提升，將企業(yè)資產(chǎn)配置于能帶來短期高收益的金融資產(chǎn)，從而分散實(shí)體投資，導(dǎo)致投資不足?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率具有負(fù)向影響。

(二)管理者權(quán)力與融資約束的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)股東是企業(yè)的唯一所有者，企業(yè)的控制權(quán)應(yīng)該完全屬股東所有，包括特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。在委托代理關(guān)系下，管理層只擁有特定控制權(quán)。然而，在內(nèi)部治理及外部監(jiān)督缺失的情況下，本應(yīng)受托于股東行使剩余控制權(quán)的董事會(huì)可能會(huì)被管理層“俘獲”，將剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移至管理層。這樣，管理層行使權(quán)力時(shí)，失去了來自股東的制約與監(jiān)督，成為權(quán)力的“受益者”。管理者權(quán)力是管理層壓制不一致意見的能力(Finkelstein, 1992)[6]，體現(xiàn)在戰(zhàn)略決策的執(zhí)行、監(jiān)督過程中。一般來說，管理者權(quán)力越大，管理層受到的監(jiān)督就越弱，謀求個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。在管理層權(quán)力得到強(qiáng)化后，高管薪酬粘性帶來的權(quán)責(zé)失衡問題會(huì)被進(jìn)一步放大，在投資活動(dòng)中也會(huì)更加傾斜那些符合自身利益的投資決策。可見，管理者權(quán)力的加大會(huì)加劇高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的負(fù)向關(guān)系。

此外，在資本市場尚未達(dá)到完全有效性的環(huán)境下，信息不對稱與代理問題的存在將成為常態(tài)(Myers and Majluf, 1984)[11]。資本市場環(huán)境的非完全有效性催生了信息成本與交易成本，由此會(huì)增大企業(yè)融資成本，從而對企業(yè)外部融資形成一定制約。雖然伴隨著交易成本和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，但外部融資行為經(jīng)過資本市場的甄別，會(huì)對受融資企業(yè)的投資行為起到一定的外部治理作用。Denis and Sibilkov(2010)[3]發(fā)現(xiàn)融資約束可以降低企業(yè)代理成本，約束管理者過度投資行為。當(dāng)企業(yè)獲得外部融資后，投資者就有動(dòng)力關(guān)注融資企業(yè)的資金安排，對管理者的投資行為進(jìn)行監(jiān)督，高管薪酬粘性導(dǎo)致的部分代理問題可能會(huì)因此得到緩解。因此，融資約束在一定程度上可以限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。一方面，融資約束促使管理層對新增投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理評估，以降低企業(yè)對新增投資項(xiàng)目的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，融資約束促使管理層對新增投資項(xiàng)目收益進(jìn)行合理預(yù)測，以促使企業(yè)從新增投資項(xiàng)目中獲取更高的邊際收益，從而有助于提升企業(yè)外部融入資金的運(yùn)用效率，進(jìn)而提高投資效率?？梢?，融資約束會(huì)減弱高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的負(fù)向關(guān)系?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2與假設(shè)3：

H2：管理者權(quán)力對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

H3：融資約束對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

(三)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用

Boubakri et al.(2013)[2]認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映了企業(yè)追求業(yè)績增長時(shí)為之付出代價(jià)的意愿與傾向。合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅有助于企業(yè)增加研發(fā)投資、提升企業(yè)價(jià)值，對社會(huì)技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)增長也具有推動(dòng)作用(John et al., 2008)[9]。由于代理問題，理性管理者出于自身考量傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即代理問題會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此，以薪酬激勵(lì)為主要表現(xiàn)形式的管理層激勵(lì)成為提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要手段。由于在業(yè)績升降時(shí)薪酬變動(dòng)的非對稱性，高管薪酬粘性降低了業(yè)績薪酬敏感性，薪酬激勵(lì)也就失去應(yīng)有的內(nèi)部治理作用。高管薪酬粘性“獎(jiǎng)優(yōu)低懲劣”的特征變相鼓勵(lì)了管理層從企業(yè)投資行為中獲利，卻較少受到薪酬體系的監(jiān)督，這無疑會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，企業(yè)投資效率也隨之降低。至此，本文發(fā)現(xiàn)了在高管薪酬粘性影響企業(yè)投資效率的關(guān)系中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有的中介作用，即高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響很有可能是通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平實(shí)現(xiàn)的?；诖?，本文提出假設(shè)4：

H4：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率關(guān)系中承擔(dān)著中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)選取

本文初始樣本來自中國滬深股市全部A股上市公司，考察窗口為2010―2019年。本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；(2)剔除ST、*ST上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(4)對全部連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾(winsorize)處理；(5)對主要變量進(jìn)行了歸一化處理；(6)為控制潛在的自相關(guān)問題，所有OLS回歸結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過公司層面聚類調(diào)整。最終獲取包含1854家上市公司合計(jì)9495個(gè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與構(gòu)造

1.被解釋變量：企業(yè)投資效率

參考Richardson(2006)[12]的模型，本文采用企業(yè)實(shí)際投資與預(yù)測最優(yōu)投資水平的偏離程度來測度企業(yè)投資效率。具體模型如下：

其中：INV為購置無形、固定及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和處置無形、固定及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之間的差額與資產(chǎn)總額的比值；Growth為營業(yè)收入增長率；Lev為財(cái)務(wù)杠桿；Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與資產(chǎn)總額之比；Age為企業(yè)上市時(shí)長，用觀測年份減去上市年份取自然對數(shù)表示；Size為企業(yè)規(guī)模，用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示；Return為股票年度回報(bào)，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股年度回報(bào)率減去綜合A股市場年度回報(bào)率(流通市值加權(quán))表示。以上述模型擬合殘差的絕對值作為企業(yè)非效率投資，用Inveff表示。殘差絕對值越大，表示非效率投資越高，則投資效率就越低?？紤]到企業(yè)處于過度投資與投資不足兩種狀態(tài)均會(huì)影響企業(yè)投資效率，為考察過度投資與投資不足狀態(tài)下高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響，本文采用殘差分布值來界定過度投資與投資不足兩種狀態(tài)。具體界定方法為：若殘差為正，表示過度投資；若殘差為負(fù)，則取殘差絕對值表示投資不足。

2.解釋變量：高管薪酬粘性

參考步丹璐和文彩虹(2013)[15]的做法，本文采用式(2)的計(jì)算方法，以每五年作為一個(gè)觀測時(shí)間段滾動(dòng)計(jì)算高管薪酬粘性(Stick)，即以當(dāng)年及前四年滾動(dòng)五年內(nèi)業(yè)績上升年份和下降年份的薪酬業(yè)績敏感度均值之差衡量高管薪酬粘性：

其中：Stick表示高管薪酬粘性，D=i表示企業(yè)業(yè)績變動(dòng)情況，業(yè)績上升時(shí)i=1，業(yè)績下降時(shí)i=0；Pay表示排名前三位高管的年度貨幣薪酬；(Payt-Payt-1)/Payt-1表示薪酬變動(dòng)率；NI表示企業(yè)業(yè)績，用年末凈利潤衡量；(NIi,t-NIi,t-1)/NIi,t-1表示企業(yè)業(yè)績變動(dòng)率。

3.調(diào)節(jié)變量：管理者權(quán)力與融資約束

本文借鑒白俊和連立帥(2014)[16]的做法來衡量管理者權(quán)力(Power)。在中國上市公司中，管理者權(quán)力主要表現(xiàn)在控制權(quán)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)層面?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)反映管理層與董事的權(quán)力配置，所有權(quán)結(jié)構(gòu)反映大股東的監(jiān)督制約。在控制權(quán)結(jié)構(gòu)上，當(dāng)總經(jīng)理不兼任董事長時(shí)取0，兼任董事時(shí)取1，兼任董事長時(shí)取2；在所有權(quán)結(jié)構(gòu)上，用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比表示。對控制權(quán)結(jié)構(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，用其和表示管理者權(quán)力大小，該數(shù)值越大，則表示管理者權(quán)力越大。

本文采用SA指數(shù)衡量融資約束程度，SA指數(shù)的計(jì)算公式如下：

其中：Size表示企業(yè)規(guī)模，以企業(yè)年末資產(chǎn)總額(單位：百萬元)的自然對數(shù)來表示；Term表示企業(yè)年齡，用樣本觀測年份減去上市年份之差表示?？紤]到SA指數(shù)為負(fù)值，本文采用變量SF表示企業(yè)融資約束程度，以SA指數(shù)的絕對值來衡量SF。變量SF均為正數(shù)，SF值越大，則企業(yè)融資約束程度就越高。

4.中介變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

本文使用企業(yè)在考察窗口期間內(nèi)股票收益率的波動(dòng)程度來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。首先使用式(4)將股票收益率(Ret)減去年度行業(yè)均值得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Adj_Ret，再以每三年(T年至T-2年)作為觀測時(shí)間段，使用式(5)計(jì)算得到T年經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Adj_Ret的標(biāo)準(zhǔn)差。由于研究樣本中制造業(yè)企業(yè)過多，因此對制造業(yè)企業(yè)行業(yè)分類細(xì)分至三位代碼。參考Faccio et al.(2011)[4]的處理方式，將Adj_Ret乘以100得到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量Risk，對于量綱的處理并不影響回歸結(jié)果顯著性。

5.控制變量

為控制可能影響企業(yè)投資效率的財(cái)務(wù)及公司治理因素，參照已有文獻(xiàn)(劉艷霞和祁懷錦, 2019)[20]的做法，本文選取財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、上市時(shí)長(Age)、現(xiàn)金持有(Cash)、股票年度回報(bào)(Return)、營業(yè)收入增長率(Growth)、獨(dú)立董事比例(Indep)等指標(biāo)作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，以減輕可能存在的內(nèi)生性問題。

變量定義與構(gòu)造見表1。

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文構(gòu)建面板回歸基準(zhǔn)模型如下：

表1 變量定義與構(gòu)造

其中：Inveff表示企業(yè)投資效率(Overinv表示過度投資，Underinv表示投資不足)；Stick表示高管薪酬粘性；Controls為一系列的控制變量；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。若假設(shè)1成立，預(yù)計(jì)Stick的系數(shù)β1顯著為正，說明高管薪酬粘性對投資效率存在負(fù)向影響。

為驗(yàn)證假設(shè)H2和H3，本文構(gòu)建拓展模型如下：

其中：Power表示管理者權(quán)力，SF表示企業(yè)融資約束。若假設(shè)2和3均成立，則交互項(xiàng)Sticki,t×Poweri,t和交互項(xiàng)Sticki,t×SFi,t的回歸系數(shù)β3均顯著不為0，說明管理者權(quán)力與融資約束對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

為驗(yàn)證假設(shè)4，本文構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中：Risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。針對中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?9)與(10)，若α1與γ2中至少有一個(gè)不顯著，則說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用較弱，需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)進(jìn)行判斷。如果α1與γ2均顯著，則說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的關(guān)系中存在中介作用，還需要進(jìn)一步判斷γ1的顯著性。若γ1不顯著，則存在完全中介作用；若γ1顯著，則存在部分中介作用。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本總量9495個(gè)，其中過度投資的樣本量為3879個(gè)，投資不足的樣本量為5616個(gè)，說明在所有樣本中投資不足企業(yè)多于過度投資企業(yè)。高管薪酬粘性(Stick)中大于0的樣本占比達(dá)到83.6%，說明在中國上市公司中高管薪酬明顯存在粘性特征；高管薪酬粘性(Stick)的均值為0.678，說明業(yè)績上升時(shí)高管薪酬上升的幅度要比業(yè)績下降相同程度時(shí)高管薪酬下降的幅度平均高出0.7%。企業(yè)規(guī)模(Size)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.177，說明企業(yè)規(guī)模存在較大差異?，F(xiàn)金持有水平(Cash)的均值為0.117，說明在樣本企業(yè)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的11.7%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

(二)基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)：高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率

表3報(bào)告了高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果。Stick與Inveff的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，說明高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率具有負(fù)向影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證。為進(jìn)一步檢驗(yàn)高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的負(fù)向影響針對過度投資與投資不足兩種狀態(tài)是否均有效，將Stick分別對兩種狀態(tài)進(jìn)行分組回歸。結(jié)果顯示，Stick與Overinv的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，Stick與Underinv的回歸系數(shù)不顯著，說明高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響只對過度投資有效。

(三)調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)：管理者權(quán)力與融資約束

1.管理者權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

為考察管理者權(quán)力對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響，本文進(jìn)行了管理者權(quán)力的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。解釋變量Stick×Power與Inveff的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明管理者權(quán)力會(huì)加劇高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的負(fù)向關(guān)系，即較大的管理者權(quán)力會(huì)促進(jìn)高管薪酬粘性，由此降低企業(yè)投資效率。進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，解釋變量Stick×Power與Overinv和Underinv的回歸系數(shù)分別在10%和1%水平下顯著為正，說明管理者權(quán)力對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率之間負(fù)向關(guān)系的促進(jìn)作用，不僅來自于管理者權(quán)力加劇了高管薪酬粘性導(dǎo)致的過度投資，也來自于管理者權(quán)力加劇了高管薪酬粘性導(dǎo)致的投資不足。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 管理者權(quán)力的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

2.融資約束的調(diào)節(jié)作用

為進(jìn)一步考察融資約束在高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率之間的調(diào)節(jié)作用，本文進(jìn)行了融資約束的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。解釋變量Stick×SF與Inveff的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，說明融資約束對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的負(fù)向關(guān)系存在削弱型調(diào)節(jié)作用，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較嚴(yán)重時(shí)，高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的負(fù)向影響會(huì)被弱化。此外，通過進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，解釋變量Stick×SF與Overinv回歸系數(shù)不顯著，與Underinv的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，說明融資約束對高管薪酬粘性與投資效率關(guān)系的削弱作用僅表現(xiàn)在投資不足的企業(yè)，在過度投資企業(yè)中的削弱作用則不顯著。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表5 融資約束的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

(四)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用檢驗(yàn)

表6列示了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率之間的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。解釋變量Stick與中介變量Risk的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，說明高管薪酬粘性提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，高管薪酬粘性越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越高。中介變量Risk與被解釋變量Inveff的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，解釋變量Stick與被解釋變量Inveff的回歸系數(shù)不顯著，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響機(jī)制中存在完全中介效應(yīng)，即高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響是通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一作用路徑來實(shí)現(xiàn)的。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

(五)進(jìn)一步研究：異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.高管薪酬契約類型

為進(jìn)一步考察不同薪酬契約類型下高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響，本文借鑒徐悅等(2018)[24]的做法，將高管薪酬契約分為“獎(jiǎng)優(yōu)-低懲劣”“獎(jiǎng)優(yōu)-低獎(jiǎng)劣”“獎(jiǎng)優(yōu)-高懲劣”三種類型。表7的回歸結(jié)果顯示，在“獎(jiǎng)優(yōu)-低懲劣”的薪酬契約下高管薪酬粘性的回歸系數(shù)顯著為正，說明在業(yè)績下降時(shí)如果高管薪酬降低幅度過小，則無法對高管產(chǎn)生約束作用，從而會(huì)降低企業(yè)投資效率。在“獎(jiǎng)優(yōu)-低獎(jiǎng)劣”的薪酬契約下高管薪酬粘性的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在業(yè)績下降時(shí)如果能夠給予高管更多寬容，反而會(huì)促使高管努力工作，從而提升企業(yè)投資效率。但在“獎(jiǎng)優(yōu)-高懲劣”的薪酬契約下高管薪酬粘性的回歸系數(shù)并不顯著，說明在業(yè)績下降時(shí)如果高管薪酬降低幅度過大容易引發(fā)高管尋租行為，尋租帶來的額外收入效應(yīng)將對沖業(yè)績下降引發(fā)的薪酬懲罰效應(yīng)，由此導(dǎo)致對企業(yè)投資效率的影響不顯著。

表6 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

表7 高管薪酬契約類型的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

表8 企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.企業(yè)性質(zhì)

本文進(jìn)一步研究了在不同性質(zhì)企業(yè)中高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果如表8所示。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響僅存在于國有、低估值、非制造業(yè)企業(yè)中，在非國有、高估值和制造業(yè)企業(yè)中則不顯著。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

為驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在計(jì)算解釋變量高管薪酬粘性時(shí)，采用前三名董事薪酬來替代前三名高管薪酬，回歸結(jié)果如表9所示。解釋變量Stick與被解釋變量Inveff的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，與基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果保持一致，說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.替換被解釋變量

本文在計(jì)算企業(yè)投資效率時(shí)，采用托賓Q值(TobinQ)與資產(chǎn)收益率(Roa)來替換股票回報(bào)率(Return)與營業(yè)收入增長率(Growth)，通過重新擬合投資效率模型得到新的殘差來衡量企業(yè)投資效率，再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表10所示。解釋變量Stick與投資效率Inveff的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，與基準(zhǔn)回歸模型保持一致，說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：替換解釋變量

3.更換解釋變量計(jì)算方法

本文借鑒徐悅等(2018)[24]的做法，以每七年作為一個(gè)觀測時(shí)間段滾動(dòng)計(jì)算高管薪酬粘性，回歸結(jié)果如表11所示。解釋變量Stick與被解釋變量Inveff的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，與基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果保持一致，說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：替換被解釋變量

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：更換解釋變量計(jì)算方法

六、結(jié)論與建議

本文選取2010―2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制，并進(jìn)一步考察了高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率影響的異質(zhì)性特征。主要結(jié)論為：(1)高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率具有負(fù)向影響。高管薪酬粘性會(huì)促進(jìn)企業(yè)過度投資，由此加大非效率投資及降低投資效率。(2)管理者權(quán)力的提高會(huì)加劇高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的負(fù)向影響。管理者權(quán)力的提高將加劇高管尋租引發(fā)的薪酬補(bǔ)償效應(yīng)，由此稀釋薪酬獎(jiǎng)懲對業(yè)績變動(dòng)的敏感度，從而降低企業(yè)投資效率。(3)融資約束程度的提高會(huì)減弱高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的負(fù)向影響。融資約束對高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率關(guān)系的削弱作用主要表現(xiàn)在投資不足的企業(yè)中，在過度投資企業(yè)中則不顯著。(4)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬粘性與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用，高管薪酬粘性通過影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來影響企業(yè)投資效率，“高管薪酬粘性-風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)-企業(yè)投資效率”的傳導(dǎo)渠道有效。(5)高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的影響存在異質(zhì)性特征。主要表現(xiàn)為“獎(jiǎng)優(yōu)-低懲劣”薪酬契約下高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率具有負(fù)向影響，“獎(jiǎng)優(yōu)-低獎(jiǎng)劣”薪酬契約下高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率具有正向影響，但“獎(jiǎng)優(yōu)-高懲劣”薪酬契約下的影響不顯著。此外，高管薪酬粘性對企業(yè)投資效率的負(fù)向影響僅存在于國有、低估值與非制造業(yè)企業(yè)中，在非國有、高估值與制造業(yè)企業(yè)中并不存在顯著影響。

針對上述結(jié)論，本文提出如下建議：首先，企業(yè)需要優(yōu)化高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，針對不同薪酬契約類型實(shí)施相匹配的高管薪酬獎(jiǎng)懲機(jī)制，以引導(dǎo)高管薪酬粘性水平的合理化分布，從而提升企業(yè)投資效率。在“獎(jiǎng)優(yōu)-低懲劣”薪酬契約下，企業(yè)應(yīng)適度縮減高管薪酬粘性水平；在“獎(jiǎng)優(yōu)-低獎(jiǎng)劣”薪酬契約下，企業(yè)應(yīng)適度增大高管薪酬粘性水平；在“獎(jiǎng)優(yōu)-高懲劣”薪酬契約下，企業(yè)應(yīng)側(cè)重于防范高管過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致企業(yè)投資效率不足現(xiàn)象。

其次，針對管理者權(quán)力的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)需要完善治理架構(gòu)及提升治理質(zhì)量。一方面，應(yīng)推行董事長、總經(jīng)理等重要權(quán)力崗位由不同高管擔(dān)任的兩職分離制度，以防范高管權(quán)力過度集中引發(fā)的尋租行為，高管尋租帶來的薪酬補(bǔ)償效應(yīng)會(huì)減弱高管薪酬獎(jiǎng)懲對業(yè)績變動(dòng)的依賴性，由此會(huì)降低投資效率；另一方面，企業(yè)應(yīng)完善高管薪酬激勵(lì)及考核制度，建立高管薪酬獎(jiǎng)懲與業(yè)績變動(dòng)的信息甄別機(jī)制，以提升高管薪酬與業(yè)績變動(dòng)的匹配度，從而提升企業(yè)投資效率。

再次，針對融資約束的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)需要建立內(nèi)源融資與外源融資相融合的雙重融資機(jī)制，以拓展企業(yè)融資渠道及提升企業(yè)融資能力。一方面，企業(yè)應(yīng)從未分配利潤中按設(shè)定比例分期計(jì)提部分留存收益作為準(zhǔn)備金，以建立企業(yè)內(nèi)源融資機(jī)制；另一方面，企業(yè)應(yīng)通過持有銀行股權(quán)等方式提升貸款獲取能力，以建立企業(yè)外源融資機(jī)制。企業(yè)融資能力的提升將有助于緩解企業(yè)融資約束，從而有助于緩解企業(yè)投資不足，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。

最后，針對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用，考慮到過高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平容易引發(fā)企業(yè)過度投資行為，過低的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平容易引發(fā)企業(yè)投資不足行為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的過高或過低均會(huì)降低企業(yè)投資效率。對此，企業(yè)需要建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測機(jī)制，并科學(xué)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的監(jiān)測閾值區(qū)間，以引導(dǎo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的合理化分布，從而提升企業(yè)投資效率。 ■