蔣健蓉 袁宇澤

(上海申銀萬國(guó)證券研究所有限公司，上海 200002)

一、資本市場(chǎng)應(yīng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮主導(dǎo)作用

(一)資本是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中重要的生產(chǎn)要素

西方傳統(tǒng)生產(chǎn)要素理論經(jīng)歷了從二元論到五元論的發(fā)展，從威廉·配第1的土地、勞動(dòng)“生產(chǎn)要素二元論”到讓·巴蒂斯特·薩伊2的“生產(chǎn)要素三元論”，再到約翰·穆勒3和威廉·羅雪爾4將資本作為獨(dú)立的生產(chǎn)要素，再逐漸發(fā)展到羅伯特·索洛5的勞動(dòng)、資本、土地、組織、技術(shù)“生產(chǎn)五元素”。2020年4月9日，我國(guó)第一份關(guān)于要素市場(chǎng)化配置的文件《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素，明確勞動(dòng)力、土地、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中重要的五個(gè)生產(chǎn)要素。現(xiàn)代生產(chǎn)要素理論中，資本對(duì)其他要素有促進(jìn)作用，從而在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮舉足輕重的作用，資本要素和技術(shù)、數(shù)據(jù)要素深度融合可以發(fā)揮協(xié)同聯(lián)動(dòng)作用，更好地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。在推進(jìn)要素市場(chǎng)化配置的過程中，資本的有效配置能夠在一定程度上推動(dòng)勞動(dòng)力、技術(shù)、土地、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化進(jìn)程。

改革開放以來，國(guó)內(nèi)資本的加速形成、國(guó)外資本的大規(guī)模流入以及資本效率一定程度的提高是我國(guó)四十多年來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。四十多年以來，我?guó)銀行制度的改革、多層次資本市場(chǎng)的創(chuàng)建，都極大地增強(qiáng)了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的動(dòng)力，從而加速了國(guó)內(nèi)資本的形成。此外，豐富而廉價(jià)的勞動(dòng)力和土地要素，疊加一系列以引進(jìn)外資、擴(kuò)大出口為導(dǎo)向的對(duì)外開放政策，吸引了越來越多的境外資本，進(jìn)一步加快了資本形成。與此同時(shí)，以資本為載體流入國(guó)內(nèi)的先進(jìn)組織模式和技術(shù)以及內(nèi)外資間的競(jìng)爭(zhēng)、合作和學(xué)習(xí)機(jī)制，提高了資本效率，加快了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入高質(zhì)量發(fā)展的階段，資本仍將是重要的生產(chǎn)要素。

(二)明確資本市場(chǎng)“中樞”地位要求其發(fā)揮多個(gè)主導(dǎo)作用

中樞，指事物中起主導(dǎo)作用的部分，語出漢揚(yáng)雄《太玄·周》中的“植中樞，周無隅”。本文對(duì)資本市場(chǎng)“中樞”地位的理解是資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起到主導(dǎo)作用。

一是應(yīng)當(dāng)主導(dǎo)我國(guó)金融市場(chǎng)由資金配置向資本配置轉(zhuǎn)型，從而優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)存在一般短期資金過剩，但企業(yè)需要的長(zhǎng)期資金、愿意與企業(yè)共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資金、可以增加企業(yè)股本的資金短缺的結(jié)構(gòu)性矛盾，這嚴(yán)重影響了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。具體來看，我國(guó)金融市場(chǎng)存在資金供給在期限上和企業(yè)需求間的結(jié)構(gòu)性矛盾、企業(yè)融資成本和企業(yè)資產(chǎn)收益率間的結(jié)構(gòu)性矛盾、融資方式和企業(yè)去杠桿、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的需求間的結(jié)構(gòu)性矛盾、資金提供者風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資金的需求間的結(jié)構(gòu)性矛盾。今后我國(guó)金融市場(chǎng)需要由資金配置向資本配置轉(zhuǎn)型，這要求資本市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。

二是應(yīng)當(dāng)主導(dǎo)我國(guó)金融市場(chǎng)由不動(dòng)產(chǎn)金融向動(dòng)產(chǎn)金融轉(zhuǎn)型，從而支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革的關(guān)鍵時(shí)期。一方面，資本市場(chǎng)應(yīng)通過主導(dǎo)資本的形成來支持科創(chuàng)企業(yè)直接融資，培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能，支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。科創(chuàng)板在開板一周年時(shí)已累計(jì)發(fā)行新股109只，融資額合計(jì)1270億元，新股數(shù)量位居同期(2019年6月至2020年5月)四大板塊首位。前105家科創(chuàng)板上市企業(yè)中公告技術(shù)水平處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平的占比高達(dá)64%，公告技術(shù)水平處于國(guó)際領(lǐng)先的占比達(dá)到20%，其中不乏各領(lǐng)域的細(xì)分龍頭企業(yè)。另一方面，資本市場(chǎng)應(yīng)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的優(yōu)勝劣汰，不斷優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。具體來看，資本市場(chǎng)應(yīng)該通過資本的配置盤活市場(chǎng)存量資產(chǎn)，促進(jìn)上市企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。2019年出臺(tái)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》等均是加大資本市場(chǎng)對(duì)存量資產(chǎn)的盤活力度，促進(jìn)企業(yè)或是聚焦主業(yè)或是轉(zhuǎn)型發(fā)展。

三是應(yīng)當(dāng)主導(dǎo)我國(guó)生產(chǎn)要素市場(chǎng)化改革從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的形成。十八屆三中全會(huì)厘清了政府和市場(chǎng)的關(guān)系，確定了市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)在資源配置中起主導(dǎo)關(guān)系?！笆濉逼陂g我國(guó)通過全面優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，在放寬市場(chǎng)進(jìn)入門檻、公平市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、加大市場(chǎng)淘汰機(jī)制、提高市場(chǎng)監(jiān)管效率等方面取得巨大成就。當(dāng)前我國(guó)商品和服務(wù)基本上實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，阻礙商品自由流動(dòng)的行政障礙正在消除，為國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)的建立奠定了一定基礎(chǔ)(楊成長(zhǎng)，2020)[7]。但是，土地、勞動(dòng)力、資本、數(shù)據(jù)、技術(shù)等要素的市場(chǎng)化仍未完成，嚴(yán)重阻礙了國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)的形成。例如土地資源城鄉(xiāng)分割現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏流動(dòng)性；又如資本市場(chǎng)冷熱不均，場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏正常交易量；再如技術(shù)、數(shù)據(jù)等交易場(chǎng)所缺失。加快要素市場(chǎng)化改革，促進(jìn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)形成的抓手是發(fā)揮資本市場(chǎng)的主導(dǎo)作用，加強(qiáng)各類要素市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的培育，加強(qiáng)各類相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大。以資本市場(chǎng)為突破口可以在較短時(shí)間內(nèi)做到要素交易市場(chǎng)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的同步發(fā)展，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的形成。

二、資本市場(chǎng)的主導(dǎo)作用需要通過提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力來實(shí)現(xiàn)

(一)中樞地位的實(shí)現(xiàn)需要兼顧融資功能和投資功能

從發(fā)展歷史看，我國(guó)資本市場(chǎng)從一開始就有較強(qiáng)的以融資為目的的烙印，無論是第一只國(guó)債、第一批企業(yè)債還是第一批股票的發(fā)行，均是為了解決融資問題。在不斷發(fā)展完善過程中，我國(guó)資本市場(chǎng)以融資為主要目的的特點(diǎn)得以保留，當(dāng)前無論是股市還是債市的融資金額和市場(chǎng)存量均在全球處于靠前位置。從股票市場(chǎng)看，截至2020年8月中旬，A股上市公司近4000家，總市值超過10萬億美元，年內(nèi)股權(quán)融資已接近1400億美元，從上市公司數(shù)量、上市公司總市值、每年融資金額看，A股市場(chǎng)的融資功能在全球都處于領(lǐng)先位置(見表1)；從債券市場(chǎng)看，我國(guó)債券市場(chǎng)存量超15萬億美元，截至2020年8月中旬年內(nèi)已發(fā)行近3萬只各類債券，發(fā)行金額近5萬億美元，存量和發(fā)行速度也在全球領(lǐng)先。

與此同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資功能欠缺，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是長(zhǎng)期來看股指漲幅有限(見圖1)，并且呈現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”的特點(diǎn)，牛市的平均時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)不及熊市的平均時(shí)長(zhǎng)。在這一特點(diǎn)下，被動(dòng)投資、價(jià)值投資沒能在投資風(fēng)格中占據(jù)主導(dǎo)。二是市場(chǎng)波動(dòng)性大。上證綜指的250日波動(dòng)率(移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差與移動(dòng)均值之比)始終顯著高于標(biāo)普500指數(shù)，2001年以來該波動(dòng)率均值接近0.3，而標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)率同期均值不到0.2。1997年以來A股年均換手率約375%，是同期港股市場(chǎng)換手率的3倍。三是違規(guī)事件頻出，道德風(fēng)險(xiǎn)問題較為嚴(yán)重。僅2018年全年證監(jiān)會(huì)作出行政處罰決定310件，同比增長(zhǎng)38%；罰沒款金額106億元，同比增長(zhǎng)42%；市場(chǎng)禁入50人，同比增長(zhǎng)14%。從案件類型看，內(nèi)幕交易、信息披露違法、操縱市場(chǎng)是最常見的證券違法行為；除此之外，少數(shù)上市公司欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假以及損害公共安全等違法犯罪行為也時(shí)有出現(xiàn)，使投資者遭受重大損失，近期的“兩康”便是典型。四是包裝上市仍時(shí)有發(fā)生，一二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在差價(jià)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)被很多投資者認(rèn)為是“圈錢”“割韭菜”市場(chǎng)。

表1 我國(guó)資本市場(chǎng)融資功能較為突出

圖1 我國(guó)股指長(zhǎng)期漲幅有限

下一步應(yīng)當(dāng)在做優(yōu)融資功能的同時(shí)做強(qiáng)投資功能。因?yàn)橹挥刑嵘Y本市場(chǎng)的投資功能才能壯大機(jī)構(gòu)投資者，通過改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)來改善市場(chǎng)投資風(fēng)格，從而促進(jìn)資源更合理的配置，才能保護(hù)廣大中小投資者的利益，維護(hù)市場(chǎng)公平，從而提升資源配置的效率，才能真正推動(dòng)金融開放和人民幣國(guó)際化，讓資源在更大范圍內(nèi)合理配置，才能滿足我國(guó)居民日益增長(zhǎng)的理財(cái)需求，讓資本市場(chǎng)成為融資者和投資者間的橋梁樞紐。

(二)資本市場(chǎng)兼顧投融資功能的關(guān)鍵是提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力

價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力是評(píng)價(jià)一個(gè)資本市場(chǎng)的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是其兼顧投融資功能的關(guān)鍵(劉贛州，2003)[3]?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)理論基于有效市場(chǎng)假說發(fā)展出資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型等，均從資產(chǎn)定價(jià)的角度刻畫了資本市場(chǎng)主要變量間的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出，資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的超額收益應(yīng)該與市場(chǎng)超額收益呈線性關(guān)系。套利定價(jià)模型指出，資產(chǎn)收益率需要保證在市場(chǎng)均衡的時(shí)刻不存在任何套利機(jī)會(huì)。這些資產(chǎn)定價(jià)模型均基于價(jià)格已完全體現(xiàn)市場(chǎng)信息這一假設(shè)，考驗(yàn)著資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力的高低。若價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力低下，則資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)格會(huì)失真，融資者和投資者的需求無法很好地被滿足，資本市場(chǎng)無法平衡好融資功能和投資功能，從而也無法發(fā)揮好資源配置功能。

根據(jù)有效市場(chǎng)假說，價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力出眾的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具有完善并與時(shí)俱進(jìn)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、合理的市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)、市場(chǎng)透明度高、市場(chǎng)扁平化、投資者理性等基礎(chǔ)要素(見圖2)。我國(guó)資本市場(chǎng)在部分要素方面有所欠缺，導(dǎo)致價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力不夠高，拉低了資本資源配置效率，這使得我國(guó)長(zhǎng)期存在“資產(chǎn)荒”和“資金荒”并存的現(xiàn)象。

圖2 資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力出眾的基礎(chǔ)特征

三、當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力欠缺有多方面深層次原因

(一)資本市場(chǎng)對(duì)各類資產(chǎn)和資金的包容和匯聚不夠

資產(chǎn)端，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)無論是股票還是債券的存量、增量規(guī)模均在全球處于領(lǐng)先位置，但場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)薄弱，資本市場(chǎng)的“大場(chǎng)內(nèi)、小場(chǎng)外”特征突出。由于一部分證券根據(jù)自身體量、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)等特征不適合在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行和交易，只適合場(chǎng)外市場(chǎng)，所以我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)使得資本市場(chǎng)匯聚各類資產(chǎn)的能力受到制約。此外，雖然我國(guó)場(chǎng)內(nèi)上市公司數(shù)量已經(jīng)與美國(guó)在同一級(jí)別，但考慮到我國(guó)企業(yè)的規(guī)模較小和市場(chǎng)集中度較低，所以對(duì)企業(yè)的覆蓋面總體較低。具體來看，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)更多服務(wù)成熟期到衰退期的企業(yè)，而對(duì)真正需要風(fēng)險(xiǎn)資本的創(chuàng)業(yè)期企業(yè)支持有限，整個(gè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)呈明顯的“倒金字塔”特征(見圖3)。

圖3 我國(guó)場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)包容性仍不夠強(qiáng)，導(dǎo)致“倒金字塔“結(jié)構(gòu)

資金端，我國(guó)資本市場(chǎng)上中長(zhǎng)資金規(guī)模仍不夠大，占比還不夠高，扮演的角色仍不夠重要，培育中長(zhǎng)期資金面臨多個(gè)因素的制約：一是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系仍在建設(shè)初級(jí)階段。從海外市場(chǎng)發(fā)展歷程看，美國(guó)上世紀(jì)70年代的養(yǎng)老金制度改革(特別是401k條款的推出)和英國(guó)本世紀(jì)第二支柱的雇主養(yǎng)老金自動(dòng)加入計(jì)劃實(shí)施以來，養(yǎng)老金入市明顯加速，推動(dòng)了投資者機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程；而我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系主要靠第一支柱的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，第二支柱剛剛起步，而第三支柱幾乎沒有，與美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)以第二、三支柱為主的養(yǎng)老體系非常不同。二是機(jī)構(gòu)投資者缺乏可持續(xù)的盈利模式。我國(guó)資本市場(chǎng)存在股指漲幅有限但波動(dòng)性大的特征，所以依靠資本增值獲得穩(wěn)定盈利的模式難以成為主流；而從股息角度看，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅比率相對(duì)較低(見圖4)。三是資管行業(yè)仍在轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，行業(yè)缺乏統(tǒng)一的上位法，資管新規(guī)對(duì)于資管行業(yè)的原則性問題做出了統(tǒng)一，但規(guī)則的差異性和監(jiān)管的差異性沒有從根本上得到解決。

(二)資本的流動(dòng)和配置受到一些制度的制約

T+1制度和漲跌停制度一定程度上阻礙了資本的高效配置。雖然在我國(guó)散戶交易量占比較大的特殊背景下，“T+1”和漲跌停制度在歷史上的確起到了一定的積極作用，但當(dāng)前已不合時(shí)宜。一是隨著資本市場(chǎng)擴(kuò)容，市場(chǎng)整體發(fā)生暴漲暴跌的可能性大幅下降，這導(dǎo)致干預(yù)投資者及時(shí)做出倉位調(diào)整的意義已不大，反而是損害了其正當(dāng)?shù)慕灰讬?quán)力；二是這些限制措施干擾了信息傳遞的有效性，阻礙了信息被快速反映在市場(chǎng)價(jià)格上，降低了市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的效率；三是對(duì)投資者止損行為產(chǎn)生了阻礙，特別是不利于在面臨跌?；蛏鲜泄就Ｅ茣r(shí)的止損，對(duì)投資者到底是利大于弊還是弊大于利值得思考(見圖5)?？傮w來說，這些制度不利于提升資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，也不利于真正保護(hù)投資者(崔美霖，2018)[1]。

圖4 近一半A股上市公司現(xiàn)金分紅比例低于20%

圖5 A股漲停和跌停數(shù)量不可忽視

做空機(jī)制不夠成熟，單邊市特征仍然凸顯。資本市場(chǎng)的有效性依賴于市場(chǎng)參與者中的多空方充分博弈，使得價(jià)格成為充分博弈的結(jié)果(王性玉，2011)[6]。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)做空難度較大，多空力量不均衡。以融資融券為例，目前滬深市場(chǎng)的融資余額已經(jīng)接近1.5萬億元，但融券只有幾百億元，占整個(gè)市場(chǎng)成交的比例非常低，兩融業(yè)務(wù)“跛腳”發(fā)展(見圖6)。相比之下，多空相對(duì)均衡的香港市場(chǎng)賣空交易基本能夠占到市場(chǎng)成交的12%～18%。做空難度大，一是因?yàn)樽隹諜C(jī)制仍不成熟，如融券標(biāo)的限制較嚴(yán)，融券標(biāo)的池較小且對(duì)已上市的時(shí)間要求苛刻；二是因?yàn)榻鹑谘苌ぞ呷匀幌鄬?duì)匱乏，使得投資者缺少做空工具；三是市場(chǎng)對(duì)做空仍有一定程度的諱莫如深，如幾乎所有的二級(jí)市場(chǎng)研究報(bào)告都是鼓勵(lì)做多，2019年市場(chǎng)上出現(xiàn)兩篇看空?qǐng)?bào)告便由于稀缺而著名，大多數(shù)實(shí)際上看空的研究報(bào)告也僅將評(píng)級(jí)調(diào)為“中性”。這三方面原因共同導(dǎo)致了我國(guó)多空力量無法充分博弈，市場(chǎng)價(jià)格難以反映所有信息，資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力受到制約。

圖6 兩融“跛腳”發(fā)展，多空力量不均衡

對(duì)股東減持的嚴(yán)格限制影響了市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)也傷害了股東權(quán)益。2017年，作為2015年股市異常波動(dòng)以來資本市場(chǎng)維穩(wěn)政策的一部分，“減持新規(guī)”出臺(tái)，對(duì)大股東交易及其披露做出了嚴(yán)格限制。上市公司大股東、董監(jiān)高在持股比例、信息、成本等方面具有優(yōu)勢(shì)地位，其股份的轉(zhuǎn)讓直接涉及市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定與投資者權(quán)益的保障。雖然實(shí)踐中的確有些大股東、董監(jiān)高濫用其優(yōu)勢(shì)地位無序減持股份，造成頻繁減持、“精準(zhǔn)”減持、“清倉式”減持等亂象，但股份轉(zhuǎn)讓是上市公司股東的基本權(quán)利，應(yīng)得到相應(yīng)的尊重，同時(shí)嚴(yán)格限制股份減持作為調(diào)控股市漲跌的手段不符合市場(chǎng)基本規(guī)律，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生一定影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性也一度產(chǎn)生危機(jī)，反過來通過股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的方式波及資本市場(chǎng)。

(三)資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制受到一定程度的扭曲

利率市場(chǎng)化關(guān)系到市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的水平，是資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵(譚語嫣等，2017)[4]，而當(dāng)前我國(guó)利率雖然名義上的市場(chǎng)化已經(jīng)接近完成，但實(shí)質(zhì)性的利率進(jìn)一步市場(chǎng)化面臨多個(gè)因素制約。一是風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)入下半程，中小銀行面臨生存壓力。我國(guó)中小銀行普遍創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及大型商業(yè)銀行，對(duì)存貸款業(yè)務(wù)的依賴更高。在此背景下，存款利率上限(自律約束)的放開或進(jìn)一步加大中小銀行的生存壓力。二是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性的利率市場(chǎng)化受阻。在現(xiàn)階段，我國(guó)金融市場(chǎng)的利率無法有效傳遞至實(shí)體存貸利率，導(dǎo)致雖然名義上我國(guó)利率市場(chǎng)化已接近完成，但在實(shí)質(zhì)上利率市場(chǎng)化還有很長(zhǎng)的路要走(周君芝，2019)[8]。三是打破剛兌的困難進(jìn)一步制約了利率市場(chǎng)化改革。我國(guó)居民參與資本市場(chǎng)的資金中一大部分是由儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化而來，所以整體具有風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的特征，且長(zhǎng)期依賴銀行和政府信用，對(duì)債權(quán)類產(chǎn)品和對(duì)股票等證券的理解完全不一樣，投資者對(duì)債權(quán)類產(chǎn)品根深蒂固的理念是較難在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)的，在這個(gè)背景下剛兌很難打破，進(jìn)一步提高了無風(fēng)險(xiǎn)利率。

新股定價(jià)機(jī)制隨著發(fā)行制度的變革經(jīng)歷多次變化，當(dāng)前市場(chǎng)化仍有不足，影響了資本市場(chǎng)發(fā)揮中樞作用(見圖7)。一是新股發(fā)行抑價(jià)導(dǎo)致投資者追捧新股的行為，催生短期內(nèi)市場(chǎng)泡沫和長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)回報(bào)率低迷。2010―2013年間，新股上市首日漲幅平均為31%，有143只股票上市首日下跌，約占同期上市所有股票數(shù)的18%；而“雙限”之后，新股上市首日幾乎均上漲44%，上市后二級(jí)市場(chǎng)短期漲幅顯著超過了不限價(jià)時(shí)期，而經(jīng)歷短期的連續(xù)上漲后多數(shù)新股進(jìn)入較長(zhǎng)的股價(jià)回報(bào)較為低迷的時(shí)期，造成了一定程度上的價(jià)格扭曲。二是發(fā)行市盈率的統(tǒng)一上限使得詢價(jià)制度無法發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差使得打新成為無風(fēng)險(xiǎn)套利，降低了資金的配置效率，且新股無論基本面好壞和風(fēng)險(xiǎn)屬性的差異，一律受到資金追捧，不利于資本的合理配置。三是過多資金參與新股申購而出售其他股票，影響二級(jí)市場(chǎng)整體穩(wěn)定性。新股發(fā)行抑價(jià)和新股、次新股普遍的大漲行情推動(dòng)了很多資本市場(chǎng)存量資金頻繁配置新股，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)起到了一定的抽血效應(yīng)，同樣影響了資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的效率。而打新帶來的抽血效應(yīng)又促使監(jiān)管層頻頻在市場(chǎng)非正常波動(dòng)時(shí)祭出“暫停IPO”這一招，加大了對(duì)市場(chǎng)的人為干預(yù)。

圖7 新股發(fā)行“雙限”影響了資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力

(四)產(chǎn)權(quán)制度不完善影響證券化率的提升

與境外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)證券化率過低，2014―2018年雖然境內(nèi)外整體(包括中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣及所有中概股)的平均證券化率為94%，但中國(guó)大陸僅為63%，不僅低于美國(guó)(149%)、英國(guó)(106%)等歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，也不及日本(107%)和韓國(guó)(93%)這些相鄰市場(chǎng)(見圖8)。我國(guó)證券化率過低的一大原因是產(chǎn)權(quán)不清。由于歷史原因，我國(guó)無論是國(guó)有企業(yè)還是私有企業(yè)嚴(yán)格意義上均存在不同程度的產(chǎn)權(quán)不清問題，具體表現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)主體不夠明確、產(chǎn)權(quán)邊界不夠清晰、產(chǎn)權(quán)關(guān)系不夠順暢、產(chǎn)權(quán)主體權(quán)責(zé)不夠匹配等問題。當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)權(quán)制度改革面臨著“資產(chǎn)荒”時(shí)代優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入與產(chǎn)資融合困難、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有待發(fā)揮作用等挑戰(zhàn)。

圖8 我國(guó)證券化率過低

當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)權(quán)制度改革面臨著政策支持產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)揮功能、國(guó)資改革通過現(xiàn)代制度改革來幫助國(guó)企嫁接資本市場(chǎng)、要素市場(chǎng)改革為產(chǎn)權(quán)制度的明晰提供了有力支持這三大歷史性機(jī)遇，但仍然面對(duì)一些困難。一方面，“資產(chǎn)荒”時(shí)代優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入與資產(chǎn)融合困難。在資產(chǎn)端，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，整體回報(bào)率下行，市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目普遍缺乏，不利于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展，能否引入能長(zhǎng)期保持高收益率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵所在；在資金端，部分產(chǎn)權(quán)在交易后存在管理層構(gòu)成、管理制度、發(fā)展理念、人員構(gòu)成等方面的融合不足。另一方面，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的具體形式有待確定，且對(duì)其專業(yè)性的要求提高。在國(guó)家大力推進(jìn)建立統(tǒng)一的公共資源交易平臺(tái)，將國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易納入其中統(tǒng)一管理的背景下，地方型的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)面臨一定威脅，而且相比于其他交易市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，面臨著順應(yīng)趨勢(shì)亟需提升自身市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化程度的考驗(yàn)(見表2)。

(五)資本市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)情況不理想

表2 2019 年國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易項(xiàng)目實(shí)際成交率僅有42.7%

首先，從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史看，監(jiān)管過于關(guān)注中小投資者的盈虧情況以及過于關(guān)注以行政手段控制上市公司質(zhì)量對(duì)監(jiān)管層的歸位盡責(zé)形成了一定制約(見圖9)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展成熟，特別是這一屆證監(jiān)會(huì)推進(jìn)改制以來，政策思維發(fā)生了很大變化。劉鶴副總理在第12屆陸家嘴論壇上提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”9個(gè)字，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在履職后首次新聞發(fā)布會(huì)上指出，推進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展需要一是敬畏市場(chǎng)，尊重規(guī)律、遵循規(guī)律，二是敬畏法律，堅(jiān)持依法治市、依法監(jiān)管，三是敬畏專業(yè)，強(qiáng)化戰(zhàn)略思維、創(chuàng)新思維，四是敬畏風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持底線思維、運(yùn)用科學(xué)方法，著力防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，這是新一輪資本市場(chǎng)改革的宗旨。

其次，境外經(jīng)驗(yàn)表明，交易所發(fā)揮市場(chǎng)主體作用是資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展、提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力的重要推動(dòng)力。當(dāng)前我國(guó)證券交易所在交易規(guī)則、交易產(chǎn)品等方面的主動(dòng)性仍有待提升，亟需進(jìn)一步提升市場(chǎng)主體意識(shí)，從而發(fā)揮具備一手信息等優(yōu)勢(shì)，對(duì)加快資本的有效流通和配置做出更大貢獻(xiàn)。

最后，權(quán)責(zé)匹配、各司其職的中介機(jī)構(gòu)體系是資本市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力的重要推手。在境外成熟市場(chǎng)，律師事務(wù)所與會(huì)計(jì)事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)清晰的職責(zé)，與投資銀行各司其職。比如在港股IPO環(huán)節(jié)的中介機(jī)構(gòu)體系內(nèi)，保薦人的職責(zé)是扮演牽頭協(xié)調(diào)、組織盡調(diào)、交易所溝通等角色；發(fā)行人律師主要負(fù)責(zé)確保IPO招股書撰寫、充分披露、關(guān)聯(lián)交易、后續(xù)并購和股票銷售等相關(guān)事宜符合香港法律法規(guī)要求、起草重要法律文件等責(zé)任；承銷商律師主要負(fù)責(zé)驗(yàn)證招股說明書報(bào)告、向承銷商提供有關(guān)銷售事宜的意見等；會(huì)計(jì)師主要負(fù)責(zé)出具審計(jì)報(bào)告，就財(cái)務(wù)、稅務(wù)等方面提供專業(yè)意見，并確認(rèn)招股說明書有關(guān)財(cái)務(wù)部分真實(shí)可靠；承銷商負(fù)責(zé)尋找投資者，協(xié)調(diào)路演，組織下單、配售分配等工作；公關(guān)公司主要負(fù)責(zé)組織面向公眾的媒體見面會(huì)等工作。正是有這樣一個(gè)有效運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)體系，監(jiān)管部門才能敢于放權(quán)，讓市場(chǎng)發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。我國(guó)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和能力不夠匹配，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任過度集中在證券公司，不利于權(quán)責(zé)匹配、各司其職的中介機(jī)構(gòu)體系的建立。

圖9 我國(guó)監(jiān)管層有干預(yù)資本市場(chǎng)的定向思維

(六)金融衍生品市場(chǎng)不夠成熟

我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展雖然取得一定成果，形成了各大類衍生品多元化發(fā)展、國(guó)內(nèi)外品種共同發(fā)展、場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)共同發(fā)展的格局，但金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展在品種數(shù)量、交易活躍度、國(guó)際化程度等方面明顯滯后于商品衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，是我國(guó)衍生品市場(chǎng)明顯的短板(吳希和路越，2018)[5](見圖10)。

當(dāng)前，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展受到多重約束。一是前期約束性制度仍起到一定負(fù)面作用；二是法律和監(jiān)管體系不夠完善，相關(guān)法制建設(shè)明顯滯后于市場(chǎng)發(fā)展，《期貨法》出臺(tái)偏慢，而《證券法》對(duì)“證券”的定義仍偏窄，導(dǎo)致整個(gè)衍生品行業(yè)仍沒有上位法，金融衍生品的監(jiān)管呈現(xiàn)明顯的“一線多頭”的特征；三是期貨公司體量較小，業(yè)務(wù)聚集在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，亟需回歸風(fēng)險(xiǎn)管理本源(見圖11)。

圖10 金融衍生品成交量占比低，是我國(guó)衍生品市場(chǎng)中的短板

圖11 我國(guó)期貨行業(yè)亟需補(bǔ)充資本，回歸風(fēng)險(xiǎn)管理本源

四、全方位提升資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，實(shí)現(xiàn)其在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的主導(dǎo)地位

(一)完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

建議加快建設(shè)場(chǎng)外市場(chǎng)，特別是場(chǎng)外機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)。經(jīng)過多年發(fā)展，我國(guó)銀行間市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)獲得了較大發(fā)展，市場(chǎng)架構(gòu)已經(jīng)形成，產(chǎn)品體系初步搭建，但總體來說場(chǎng)外市場(chǎng)成熟度遠(yuǎn)不及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，具體表現(xiàn)在市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、業(yè)務(wù)模式相對(duì)單一、市場(chǎng)創(chuàng)新培育機(jī)制不足。接下來可以以場(chǎng)外機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)為切入口，做大場(chǎng)外市場(chǎng)，促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展。一是建立場(chǎng)外市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，提升多層次場(chǎng)外市場(chǎng)間及與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)之間的有效銜接和有機(jī)聯(lián)系；二是固定收益類品種方面逐步推出高收益?zhèn)?、私募可轉(zhuǎn)債、服務(wù)于中小科技創(chuàng)新企業(yè)融資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等場(chǎng)外特色直接融資產(chǎn)品，權(quán)益類品種方面進(jìn)一步明確非公開股權(quán)發(fā)行和交易的制度，探索開展非上市非公眾企業(yè)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)；三是在現(xiàn)有證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步豐富業(yè)務(wù)品種，并優(yōu)化證券公司的交易商功能。

建議進(jìn)一步加強(qiáng)不同層次市場(chǎng)間的聯(lián)系，暢通各層次市場(chǎng)。一是以新三板精選層為試驗(yàn)田，探索不同層次市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板操作；二是完善各板塊差異化的上市條件和交易條件，通過細(xì)化各板塊的上市和交易條件，對(duì)接企業(yè)在不同發(fā)展階段、不同生命周期的需求，突出各板塊的特色，緩解各板塊互相爭(zhēng)奪上市資源的現(xiàn)狀，形成彼此間互為補(bǔ)充的促進(jìn)關(guān)系；三是借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)“升板自愿、降板強(qiáng)制”的原則，既賦予企業(yè)選擇市場(chǎng)板塊的自主性，也有助于交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的便捷和高效。

(二)推動(dòng)資本市場(chǎng)多空機(jī)制均衡發(fā)展

建議通過放開融券標(biāo)的限制、豐富券源來促進(jìn)融券業(yè)務(wù)回歸本源。一是放開融券標(biāo)的限制。美國(guó)納斯達(dá)克、英國(guó)創(chuàng)業(yè)板(AIM)、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)對(duì)于融資標(biāo)的都沒有限制，相較而言，我國(guó)一直有對(duì)融券標(biāo)的數(shù)量和出借時(shí)間的限制。二是進(jìn)一步豐富券源。發(fā)達(dá)市場(chǎng)做空機(jī)制有效運(yùn)行的關(guān)鍵因素之一是券源豐富。為提升我國(guó)市場(chǎng)做空交易的活力，需進(jìn)一步推動(dòng)落實(shí)公募基金、社?；?、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期資金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)，同時(shí)將參與首次公開發(fā)行的戰(zhàn)略投資者配售股票納入出借范圍。

建議加快發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，為空方提供更多工具。一是加快推出《期貨法》并完善金融衍生品的監(jiān)管架構(gòu)。盡可能擴(kuò)大金融衍生品的定義，為產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展提供支持，以此為基礎(chǔ)解決我國(guó)衍生品市場(chǎng)規(guī)則分散不統(tǒng)一、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)各異的局面，同時(shí)在立法中借鑒新《證券法》對(duì)投資者保護(hù)的加強(qiáng)，如對(duì)普通投資者和專業(yè)投資者的區(qū)分，又如對(duì)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)職權(quán)的具體明確，再如類似代表人訴訟制度等投資者救濟(jì)制度的明確。二是進(jìn)一步放松對(duì)股指期貨交易的限制。當(dāng)前股指期貨平倉手續(xù)費(fèi)和開倉數(shù)較2015年9月前仍有一定距離，影響了交易的活躍度與價(jià)值發(fā)現(xiàn)的效率，應(yīng)進(jìn)一步松綁。三是加快品種的擴(kuò)容，具體包括加速推出個(gè)股期貨和個(gè)股期權(quán)、增加股指期權(quán)的數(shù)量、加速推出多層嵌套的金融衍生品(如期貨的期權(quán))。四是支持期貨公司增資擴(kuò)股，回歸風(fēng)險(xiǎn)管理本源，從而更快由傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向場(chǎng)外衍生品、基差交易、做市業(yè)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

(三)糾偏資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制

建議通過完善LPR形成機(jī)制、加速債權(quán)類資產(chǎn)統(tǒng)一監(jiān)管和優(yōu)化銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式來推動(dòng)利率實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化。一是進(jìn)一步完善LPR機(jī)制，如增加報(bào)價(jià)行的數(shù)量，貸款利率基準(zhǔn)由上年12月LPR時(shí)點(diǎn)利率改為一段區(qū)間內(nèi)的平均LPR等；二是加速對(duì)債權(quán)性質(zhì)資產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管；三是優(yōu)化銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，加快中小銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，降低中小銀行對(duì)傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的依賴，減少銀行業(yè)隱性擔(dān)保、剛性兌付和退出機(jī)制缺失等問題對(duì)利率實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化的阻礙。

建議改革新股定價(jià)機(jī)制以及配套制度。一是以科創(chuàng)板為試驗(yàn)田，探索推廣多元化新股定價(jià)模式?？苿?chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模、節(jié)奏等堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，由投資者參與詢價(jià)、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)，而其他板塊仍有“雙限”等限制，不利于上市資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。下一步應(yīng)探索推廣市場(chǎng)自由定價(jià)，逐步在全市場(chǎng)取消新股定價(jià)的限制。二是在全面注冊(cè)制下建立1%配售傭金制度。在核準(zhǔn)制下，新股相對(duì)稀缺，上市后常有股價(jià)沖高再大幅回落的情形，證券公司的投行業(yè)務(wù)也重保薦、輕承銷。而注冊(cè)制下，借鑒中國(guó)香港建立1%的配售傭金制度有利于推進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)的形成，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)環(huán)節(jié)合理報(bào)價(jià)，中小投資者在參與市值配售時(shí)計(jì)量成本、謹(jǐn)慎選擇新股投資標(biāo)的，這樣增加投資者對(duì)價(jià)格的影響力，有助于在充分發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用的同時(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。

(四)加速完善現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度

建議重點(diǎn)建立要素確權(quán)、要素交易單位確立和要素定價(jià)規(guī)則三個(gè)方面的制度，以推進(jìn)要素市場(chǎng)改革盡快落地。一是建立要素確權(quán)相關(guān)制度。我國(guó)金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷由不動(dòng)產(chǎn)金融向動(dòng)產(chǎn)金融的轉(zhuǎn)變，即由扶持傳統(tǒng)的投資主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)向扶持科創(chuàng)主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，而現(xiàn)代要素的最大特點(diǎn)正是以人為核心形成的動(dòng)產(chǎn)要素。正因?yàn)檫@些要素對(duì)人有附著性，而人又是附著在復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系中的，所以要素確權(quán)異常復(fù)雜，需要盡快建立相應(yīng)制度。二是建立要素單位確立相關(guān)制度。確立要素交易單位是活躍要素交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)，土地、一般勞動(dòng)力和資本等傳統(tǒng)要素比較容易分割成標(biāo)準(zhǔn)的、可交易的單位,所以容易證券化，而技術(shù)、數(shù)據(jù)、人才等動(dòng)產(chǎn)要素由于具有個(gè)體獨(dú)特、不可均分等特點(diǎn)，難以轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的交易單元，亟需相關(guān)制度來明確定價(jià)評(píng)估方法。三是建立要素定價(jià)方面的制度。數(shù)據(jù)、技術(shù)、人才等動(dòng)產(chǎn)要素缺乏市場(chǎng)化的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，如各地政府在吸引人才過程中很容易陷入“人才大戰(zhàn)”，起到的作用如何值得評(píng)估，在招商引智過程中也普遍缺乏對(duì)各類科技研發(fā)類項(xiàng)目中技術(shù)含量的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。缺乏動(dòng)產(chǎn)類要素定價(jià)制度、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)這些要素的流動(dòng)和配置帶來了一定困難。

(五)強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)主體的培育

建議完善退市制度，通暢被動(dòng)和主動(dòng)退市渠道，從而培育高質(zhì)量上市公司。上市公司是資本市場(chǎng)的源頭活水，一個(gè)市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)上市公司的數(shù)量很大程度上代表了該市場(chǎng)的投資價(jià)值。為了提升資本市場(chǎng)投資功能，必須培育優(yōu)質(zhì)的上市公司。一方面，應(yīng)該對(duì)違法違規(guī)、符合退市標(biāo)準(zhǔn)的上市公司加大退市力度，這樣才能促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，才能把上市公司的質(zhì)量不斷優(yōu)化提高，才能夠形成源頭活水；另一方面，應(yīng)當(dāng)暢通主動(dòng)退市渠道，對(duì)自動(dòng)選擇退市的企業(yè)給予便利，并且明確在主板退市后安排交易的場(chǎng)所，給予退市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓妥善安排。這樣既明確了注冊(cè)制下市場(chǎng)的“進(jìn)”，又明確了“出”。

建議推進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系深化改革、引導(dǎo)持股長(zhǎng)期化、加快資管行業(yè)健康發(fā)展三管齊下，培育市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金。一是以發(fā)展第三支柱為重點(diǎn)加快推進(jìn)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的深化改革。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，可以建立個(gè)人養(yǎng)老賬戶概念，將發(fā)展第三支柱的思路從以產(chǎn)品為中心切換到以賬戶為中心，并且利用監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)或者自律組織，建立一個(gè)面向所有客戶的統(tǒng)一產(chǎn)品市場(chǎng)。二是引導(dǎo)投資者持股長(zhǎng)期化。建議在不改變稅收總量的前提下，調(diào)整股息紅利所得稅、印花稅和資本利得稅的結(jié)構(gòu)，適當(dāng)將印花稅逐步過渡到資本利得稅，這樣引導(dǎo)投資者更加注重股息紅利而非資本利得。同時(shí)可以在資本利得稅率方面采取與持股期限掛鉤的方式，引導(dǎo)投資者長(zhǎng)期持有股票。三是加快資產(chǎn)管理行業(yè)的統(tǒng)一健康發(fā)展。首先，將銀行理財(cái)子公司及其公募產(chǎn)品依法納入《證券法》《證券投資基金法》的調(diào)整范圍，在理財(cái)子公司發(fā)展壯大后引導(dǎo)其轉(zhuǎn)為基金管理公司。其次，多舉措防范化解老產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，包括細(xì)化、明確新產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行一行一策，但進(jìn)度安排不得再突破更新后的過渡期，通過回表處置、資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)處置等方式多渠道處置老產(chǎn)品。最后，統(tǒng)一行業(yè)上位法，進(jìn)一步深化監(jiān)管改革，處理好功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管間的關(guān)系以及行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管之間的關(guān)系。

建議支持證券行業(yè)差異化發(fā)展的同時(shí)，強(qiáng)化律師與審計(jì)師的角色，培育與注冊(cè)制匹配的資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。一是支持證券行業(yè)差異化發(fā)展。打造能力與注冊(cè)制要求相匹配的現(xiàn)代投資銀行刻不容緩，需要中國(guó)證券行業(yè)加快提升資本實(shí)力和專業(yè)綜合金融服務(wù)能力，培育一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代投資銀行隊(duì)伍。在這個(gè)過程中，需要在政策層面支持行業(yè)分化發(fā)展，形成幾家航母級(jí)證券公司，具體舉措包括堅(jiān)持扶優(yōu)限劣的分類監(jiān)管，進(jìn)一步支持有能力的證券公司開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，對(duì)做大做強(qiáng)的證券公司通過分類評(píng)價(jià)加分、優(yōu)先開展創(chuàng)新試點(diǎn)等手段給予正面鼓勵(lì)。二是強(qiáng)化律師與審計(jì)師在資本市場(chǎng)上的角色。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)需要進(jìn)一步發(fā)揮律師“熟悉法律、接受委托、確保合規(guī)”等專業(yè)作用，加大律師的法律責(zé)任，為注冊(cè)制，為資本市場(chǎng)保駕護(hù)航。同時(shí)，資本市場(chǎng)的全面改革與健康發(fā)展需要有審計(jì)師發(fā)揮“檢查會(huì)計(jì)賬目和報(bào)告的正確性、合理性和可接受性”的作用，才能有效減少發(fā)行人的信息不對(duì)稱問題。

(六)加強(qiáng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量對(duì)外開放

建議在規(guī)則上支持資本市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放。近年來交易層面的金融雙向開放加速，QFII、RQFII投資額度取消，滬深港聯(lián)系不斷加強(qiáng)。接下來更高質(zhì)量的雙向開放取決于規(guī)則的進(jìn)一步完善。一是推動(dòng)國(guó)際知名指數(shù)對(duì)A股的納入比例提升。雖然近年來MSCI、FTSE等指數(shù)中A股納入比例不斷提升，但在國(guó)際資產(chǎn)組合中中國(guó)資產(chǎn)的比重仍然偏低，顯著低于中國(guó)GDP在全球GDP的比重(15%～20%)?？梢酝ㄟ^松綁某些領(lǐng)域外資持股比例等方式促進(jìn)A股納入比例進(jìn)一步提升。二是擴(kuò)大互聯(lián)互通范圍。具體可以考慮進(jìn)一步擴(kuò)大滬港通、深港通的覆蓋股票范圍，拓寬ETF互聯(lián)互通。三是考慮協(xié)調(diào)不同對(duì)外開放的途徑。當(dāng)前我國(guó)對(duì)外開放通過QFII、RQFII、互聯(lián)互通等不同途徑，長(zhǎng)期來看差異可能有所擴(kuò)大，可以考慮通過前瞻性設(shè)計(jì)協(xié)調(diào)不同渠道間的差異，為一體化開放奠定基礎(chǔ)。

建議加大交易規(guī)則和理念與境外市場(chǎng)的對(duì)接，進(jìn)一步提升我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力，從而讓資本在更大范圍內(nèi)配置(蔣健蓉和袁宇澤，2020)[2]。高質(zhì)量對(duì)外開放要求在進(jìn)一步暢通交易雙向開放的基礎(chǔ)上加強(qiáng)與國(guó)際市場(chǎng)交易規(guī)則和理念的對(duì)接。一是培養(yǎng)我國(guó)資本市場(chǎng)“買者自負(fù)”的投資理念。建立“買者自負(fù)”資本市場(chǎng)文化的最好方式是建立“買者自負(fù)”的規(guī)則，注重契約、打破剛兌，從而通過市場(chǎng)來不斷促進(jìn)投資者成熟。二是提升證券違法成本，強(qiáng)化投資者保護(hù)力度。新版《證券法》全面且大幅度地提升了證券違法成本，并通過強(qiáng)化證券公司的銷售責(zé)任、明確專業(yè)投資者概念、給予投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)充分的權(quán)限、引入代表人訴訟制度等方式加大了投資者保護(hù)力度。接下來應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上做好投資者救濟(jì)制度與國(guó)際通行方法的對(duì)接，保護(hù)資本市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)。三是提升我國(guó)資本市場(chǎng)透明度。信息不對(duì)稱為外資投資我國(guó)資產(chǎn)增加了阻礙，2020年3月開始實(shí)施的新版《證券法》從擴(kuò)大信息披露人義務(wù)、定義上市公司股票和債券“重大事件”等角度全方位強(qiáng)化了信息披露的要求，有助于上市公司信息透明，減少我國(guó)資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱。接下來應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步嚴(yán)抓信息披露，提升我國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力。

注釋

1. 威廉·配第，《賦稅論》，“That Labour is the Father and active principle of Wealth, as Lands are the Mother”。

2. 讓·巴蒂斯特·薩伊，《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)概論》，“所生產(chǎn)出來的價(jià)值，都是歸因于勞動(dòng)、資本和自然力這三者的作用和協(xié)力，其中以能耕種的土地為最重要但不是唯一因素”。

3. 約翰·穆勒，《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》(上卷)，第43、72、123頁，商務(wù)印書館，1997年版，“資本為生產(chǎn)所做的事情，是提供工作所需要的場(chǎng)所、保護(hù)、工具和原料，以及在生產(chǎn)過程中供養(yǎng)勞動(dòng)者。這些是當(dāng)前的勞動(dòng)向過去的勞動(dòng)，向過去勞動(dòng)的產(chǎn)物要求提供的服務(wù)。無論什么東西，只要用在這方面，即用來滿足生產(chǎn)性勞動(dòng)所必需的以上各種先決條件，就是資本。”

4. 威廉·羅雪爾，《歷史方法的國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)講義大綱》，第19頁，商務(wù)印書館，1981年版，“三要素對(duì)生產(chǎn)一般是必要的……但一般在低級(jí)的文化階段，自然的要素占支配地位；到了中等階段，人類勞動(dòng)逐漸抬頭；到了高級(jí)的文化階段，則資本的要素居優(yōu)勢(shì)。”

5. Solow R M. Technical change and the aggregate production function[J]. Review of Economics and Statistics, 1957, 39(3): 312-320. 羅伯特·索洛(1957)定量分析了技術(shù)進(jìn)步對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，利用1909―1949年美國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)超過80%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以歸因于技術(shù)變革，這一數(shù)值又被稱為“索洛剩余”。