代倩如，劉艷娜

（齊齊哈爾大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江齊齊哈爾161006）

裝備制造業(yè)作為制造業(yè)的核心組成部分，在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)的過程中發(fā)揮了不可替代的作用。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)背景下，我國(guó)東北地區(qū)裝備制造企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性加大，如何促進(jìn)我國(guó)東北地區(qū)裝備制造企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展不僅是亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題，也是理論界的研究重點(diǎn)。為了更好地應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性，東北地區(qū)裝備制造企業(yè)保持一定程度的財(cái)務(wù)柔性保障企業(yè)的研發(fā)投入，以增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，顯著提升企業(yè)價(jià)值。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程中，東北地區(qū)裝備制造企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間究竟呈現(xiàn)何種關(guān)系？這是本文的研究方向。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

縱觀國(guó)內(nèi)外的研究，學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值在于它的預(yù)防和利用雙重性質(zhì)。Byoun（2011）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)在特定情況下可以實(shí)時(shí)調(diào)配企業(yè)資源以更好的應(yīng)對(duì)環(huán)境變化帶來的危機(jī)或更好的把握良好投資機(jī)會(huì)的能力，這種能力越強(qiáng)，企業(yè)應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變環(huán)境的能力就越強(qiáng)。[1]事前保持一定財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)資金來源較多，受到的融資約束更小，仍可以保持較強(qiáng)的投資能力，能夠及時(shí)抓住有利的投資機(jī)遇，從而提升企業(yè)當(dāng)期以及未來的市場(chǎng)價(jià)值[2][3]。殷錢茜研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)柔性可以有效緩解企業(yè)投資不足的情況，從而激發(fā)企業(yè)積極尋求更多可以提升企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。[4]在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性背景下，東北地區(qū)裝備制造企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)柔性可以拓寬企業(yè)的資金來源，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供資金保障，保障企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)順利進(jìn)行，以不斷增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而顯著提升企業(yè)價(jià)值?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：財(cái)務(wù)柔性對(duì)東北地區(qū)裝備制造企業(yè)價(jià)值呈正向促進(jìn)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2018 年東北地區(qū)裝備制造企業(yè)A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析。參照于樹江的研究，[5]選取金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)（2012—2017 年將汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天及其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)這兩個(gè)行業(yè)作為一個(gè)行業(yè)）、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其電子設(shè)備制造業(yè)以及儀器儀表制造業(yè)共7 個(gè)二位碼行業(yè)來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)裝備制造企業(yè)。本文所有原始數(shù)據(jù)均來自于Wind 數(shù)據(jù)庫及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，對(duì)部分缺失數(shù)據(jù)，通過查閱巨潮資訊網(wǎng)中的上市公司年報(bào)手工進(jìn)行補(bǔ)充。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)做了以下處理：一是剔除ST 和*ST 的樣本公司；二是剔除主要研究變量缺失的樣本公司。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒王滿的研究，[6]用TobinQ 值（（流通股股數(shù)×流通股價(jià)格+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值）衡量企業(yè)價(jià)值。TobinQ 值包括公司的權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值，其結(jié)合了企業(yè)現(xiàn)在以及未來的經(jīng)營(yíng)狀況。

2.解釋變量

本文借鑒鄧康林對(duì)財(cái)務(wù)柔性的度量方法，[7]采用綜合指標(biāo)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，即包括現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩部分，將企業(yè)的現(xiàn)金比率和負(fù)債比率分別與行業(yè)的平均值相比較來計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性。參考張倩的研究，[8]用企業(yè)年末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與年末總資產(chǎn)的比值來衡量現(xiàn)金比率；企業(yè)的負(fù)債比率用企業(yè)年末的資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。財(cái)務(wù)柔性的計(jì)算方法見以下公式。

財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率- 行業(yè)現(xiàn)金比率

負(fù)債柔性=行業(yè)負(fù)債比率- 企業(yè)負(fù)債比率

3.控制變量

為了排除其他因素可能會(huì)對(duì)分析結(jié)果造成影響，在參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（MCD）、凈資產(chǎn)凈利率（ROE）、董事會(huì)規(guī)模（BS）、獨(dú)立董事比例（INDE）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（OPR）作為控制變量，同時(shí)控制年度影響。各變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

建立以下模型用來驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；其中，Controls 為控制變量包括Growth、MCD、ROE、BS、INDE、Tat、OPR，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

TobinQ=β0+β1FF+β2Controls+ε

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

通過表2 我們可以看出，東北地區(qū)裝備制造企業(yè)的TobinQ 最大值為11.92，最小值則為0.162，說明該行業(yè)內(nèi)企業(yè)價(jià)值之間的差異較大。財(cái)務(wù)柔性的最大值為0.527，最小值為-0.479，這表明不同的企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性有顯著差別。行業(yè)內(nèi)財(cái)務(wù)柔性均值為0.218，表明該行業(yè)內(nèi)公司在一定程度上保持了財(cái)務(wù)柔性，但從行業(yè)整體來看，財(cái)務(wù)柔性程度較低，表明東北地區(qū)裝備制造企業(yè)并未充分重視財(cái)務(wù)柔性帶來的積極作用。

（二）相關(guān)性分析

由表3 可知，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.487，在1%的水平上正向顯著，說明財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值存在正向促進(jìn)作用，初步驗(yàn)證H1。另外，各變量相關(guān)系數(shù)大部分小于0.5，VIF 檢驗(yàn)最大值為2.05，均值為1.74，均遠(yuǎn)小于5。綜上所述，可認(rèn)為各變量之間不存在顯著的多重共線性。

（三）回歸分析

從表4 的回歸結(jié)果（1）我們可以看出，財(cái)務(wù)柔性系數(shù)為3.280，在1%的水平上與企業(yè)價(jià)值呈正向促進(jìn)關(guān)系，表明企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)柔性能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，H1 得到驗(yàn)證。因此證明財(cái)務(wù)柔性能夠顯著提升東北地區(qū)裝備制造企業(yè)價(jià)值。

表3 變量相關(guān)分析結(jié)果

表4 回歸結(jié)果

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文實(shí)證分析財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性背景下，東北地區(qū)裝備制造企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)柔性可以有效避免企業(yè)陷入融資困境，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供強(qiáng)有力的資金支持，從而顯著提升企業(yè)價(jià)值。

（二）對(duì)策建議

由于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性日益增大，東北地區(qū)裝備制造企業(yè)應(yīng)從企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理決策出發(fā)進(jìn)行分析，使企業(yè)具有充足的自由現(xiàn)金保障其研發(fā)創(chuàng)新，以提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。所以，東北地區(qū)裝備制造企業(yè)應(yīng)在經(jīng)營(yíng)過程中重視財(cái)務(wù)柔性建設(shè)，以確保企業(yè)有充足的資金應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。但是企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平并非越高越好，高水平的財(cái)務(wù)柔性可能意味著企業(yè)并未充分利用現(xiàn)金資源或者負(fù)債所帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實(shí)際情況來合理制定財(cái)務(wù)柔性政策。

第一，增加企業(yè)的自由現(xiàn)金儲(chǔ)備，保持一定的現(xiàn)金柔性。當(dāng)今時(shí)代，企業(yè)所處環(huán)境的不確定性較大，周圍環(huán)境的突然變化會(huì)給企業(yè)帶來較大的沖擊，當(dāng)企業(yè)依靠外部融資不能滿足經(jīng)營(yíng)需要時(shí)，就要通過內(nèi)部融資渠道籌措資金，此時(shí)企業(yè)動(dòng)用事前儲(chǔ)備的資金可以避免企業(yè)陷入融資困境，使企業(yè)從容地面對(duì)危機(jī)，及時(shí)把握有價(jià)值的機(jī)遇，從而使企業(yè)能夠在環(huán)境不確定性帶來危機(jī)時(shí)繼續(xù)保持穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)可以通過制定自身的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，嚴(yán)格控制企業(yè)成本、費(fèi)用，減少企業(yè)的現(xiàn)金流出，避免資金浪費(fèi)；適當(dāng)投資一些能夠快速變現(xiàn)的有價(jià)證券；建立良好的賬款催收制度，保障企業(yè)銷售款的收回。但企業(yè)儲(chǔ)備大量的自由現(xiàn)金可能會(huì)造成企業(yè)資源的閑置，產(chǎn)生企業(yè)的資金盈利能力低下、管理層盲目投資、股東分配股利減少等問題。此時(shí)，企業(yè)需要構(gòu)建良好的內(nèi)部控制機(jī)制，來協(xié)調(diào)企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)不一致的情況。企業(yè)內(nèi)完善、透明的信息披露制度，能夠向企業(yè)外部傳遞良好信號(hào)，使得企業(yè)能夠以較低的資本成本籌措資金以滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，以更好地提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、市場(chǎng)價(jià)值。

第二，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，保持一定的負(fù)債柔性。由于企業(yè)持有較多的自由現(xiàn)金可能會(huì)造成企業(yè)資源的閑置，進(jìn)而可能產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本和代理成本，所以企業(yè)不能只靠?jī)?chǔ)備大量的現(xiàn)金來保持財(cái)務(wù)柔性，企業(yè)也應(yīng)在經(jīng)營(yíng)過程中嚴(yán)格控制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，即保留一定的剩余負(fù)債融資能力，提高企業(yè)的負(fù)債柔性，保證企業(yè)能夠通過負(fù)債籌集資金以及時(shí)把握非預(yù)期的投資機(jī)會(huì)和預(yù)防企業(yè)自由資金不足帶來的不利影響。企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)償還供應(yīng)商的貨款，以提高企業(yè)的信用等級(jí)；加強(qiáng)與銀行等金融機(jī)構(gòu)的往來，建立良好的合作關(guān)系，提高銀行授信額度等。此外，企業(yè)也應(yīng)充分利用各種負(fù)債融資方式，采用企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債向交替的方式，節(jié)約企業(yè)的融資成本，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)短期資本之間的互相轉(zhuǎn)換，有效控制企業(yè)的資本投放，不斷優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。