◎ 文《法人》特約撰稿 顏凌云

近幾年，鑒于非標投資監(jiān)管趨嚴，以及資管新規(guī)落地，第三方財富管理機構(gòu)在嚴禁“名股實債”的情況下，代銷信托產(chǎn)品時，開始對底層資產(chǎn)（融資方）的股債需求與產(chǎn)品設(shè)計做到清晰分類。目前，相關(guān)部門還從嚴打擊房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的債權(quán)夾層融資，推動真正意義上的股權(quán)投資。

夾層融資是指在風(fēng)險和回報方面介于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的融資，一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股的形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層融資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要明顯小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。夾層融資也是一種無擔保長期債務(wù)，這種債務(wù)附帶有投資者對融資者的權(quán)益認購權(quán)，常常作為從屬債務(wù)同義詞來用。通俗地講，它是向融資方提供介于股權(quán)與債券之間的資金，通常是填補一些在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金后仍然不足的資金缺口，因而“夾層資金”本質(zhì)上仍是一種借貸資金，在企業(yè)償債順序中位于貸款之后。

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“過橋”融資法律風(fēng)險難以厘清

夾層融資是一種融資的技術(shù)手段，在很多情況下起到“過橋”融資的作用，一般期限是一到兩年。例如，做房地產(chǎn)夾層融資，從企業(yè)拿到土地到取得開發(fā)貸之間的資金需求由夾層融資來滿足。夾層融資從根本上說是由于債務(wù)人在自有資產(chǎn)擔保不足的情況下，通過創(chuàng)設(shè)債權(quán)保障制度（除債務(wù)人以自有資產(chǎn)作為擔保措施外）來提高債務(wù)信用級別，或通過附有權(quán)益認購權(quán)等措施來補償債權(quán)失敗風(fēng)險的融資方式。

近10年來，房地產(chǎn)信托夾層融資以其融資迅速、收益率相對較高、持有期限較長等特點快速在我國房地產(chǎn)領(lǐng)域普及。但是，相關(guān)法律問題一直出現(xiàn)，由此帶來的爭議不斷。例如，房地產(chǎn)公司往往面臨信托夾層融資合同風(fēng)險、信托夾層融資退出風(fēng)險、受托人違反信義義務(wù)法律風(fēng)險，以及房地產(chǎn)信托夾層融資抵押權(quán)沖突等問題。如何識別和厘清其間涉及的法律問題，是降低相關(guān)風(fēng)險的關(guān)鍵。

“夾層融資”（mezzanine finance）的概念源自華爾街，從資金費用角度來分析，夾層融資低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)固定利率方式，對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點；從權(quán)益角度來分析，其低于優(yōu)先債權(quán)，所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點。如此一來，在傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層，即在優(yōu)先級和劣后級之間，再加入一層杠桿。最終的結(jié)果就是使得杠桿倍數(shù)平方了（顯著擴大），節(jié)約了劣后的資金占用。

房地產(chǎn)夾層融資是借助于信托方式，滿足開發(fā)商在項目可售前對資金的迫切要求。其融資核心是補充項目公司自有資本金，對外為股權(quán)投資，對內(nèi)為債權(quán)融資，介于股權(quán)和債權(quán)之間。在我國公司法無“優(yōu)先股”規(guī)定的現(xiàn)實情況下，通過結(jié)構(gòu)型信托安排達到“優(yōu)先股”概念，優(yōu)化房地產(chǎn)項目公司資本結(jié)構(gòu)。融資“利率”雖高但額度小，項目公司以國有土地使用權(quán)作為抵押申請商業(yè)銀行低成本房地產(chǎn)開發(fā)貸款。對于整個項目總體而言，“利率”還是低的。

信托合同交易設(shè)計是法律關(guān)系判定關(guān)鍵

信托關(guān)系的確定及其有效性是相關(guān)民事糾紛中爭論的焦點，而信托法允許在信托合同中進行特殊約定，使得信托合同中存在借貸合同和股權(quán)合同，對于由此引出的民間借貸法律關(guān)系和股權(quán)投資法律關(guān)系是法院需要仔細甄別的關(guān)鍵。

例如2016年原告甲公司與被告乙公司因破產(chǎn)債權(quán)確認訴至法院，雙方“名股實債”的內(nèi)部約定導(dǎo)致甲公司成為乙公司的實際股東，乙公司申請破產(chǎn)后，甲公司請求確認其與乙公司為借貸法律關(guān)系。因涉及第三人利益，法院確認甲公司為公司股東，適用股權(quán)投資法律關(guān)系。

該案例中，由于破產(chǎn)清償可能涉及第三方利益，甲公司簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，從外觀主義原則出發(fā)，將投資人甲公司確認為股東，獲得股東身份的甲公司不能享有對于破產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)債權(quán)。但同時法院并沒有完全否認甲公司的債權(quán)主張，而是提出甲公司提供證明其債權(quán)關(guān)系的證據(jù)“證明”不充分，即如果不涉及第三方利益，法院可能根據(jù)該信托融資的“融資利率、本息償還”等債權(quán)特征判定為民間借貸關(guān)系。

可見，在夾層融資中,合同的性質(zhì)判定是股權(quán)投資法律關(guān)系和民間借貸法律關(guān)系確定的關(guān)鍵，而夾層融資信托合同涉及到股權(quán)關(guān)系和債權(quán)關(guān)系的描述與確認，需要雙方在此之前就合同的本質(zhì)關(guān)系達成一致，才能對相應(yīng)的權(quán)利主張予以支持。信托合同的交易設(shè)計是其中的關(guān)鍵，夾層信托需要有股權(quán)融資與債權(quán)融資的成分，而通過回購條款設(shè)計以及股權(quán)質(zhì)押獲得的股權(quán)不具有優(yōu)先股的性質(zhì)，使得夾層信托關(guān)系無法成立，投資人與被投資人建立的實質(zhì)上是一種借貸關(guān)系。而當投資人簽署了回購條款而持有股權(quán)時，又要考慮債務(wù)追索時是否涉及第三方利益，若涉及第三方利益則適用外觀主義原則，需要根據(jù)具體合同進一步判斷合同關(guān)系是股權(quán)投資法律關(guān)系還是民間借貸法律關(guān)系。

保底條款其實將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁弱勢方

根據(jù)上述案例可以看出，一方面，信托在進行“名股實債”交易設(shè)計時主要目的是降低投資風(fēng)險，確定收益底線，背景是銀行等其他融資方式收緊了對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，使得房地產(chǎn)開發(fā)商需要尋找其他相對廉價而又不影響自身資產(chǎn)負債表的融資渠道。信托機構(gòu)對收益權(quán)的追求與房地產(chǎn)開發(fā)商對融資的需要促使雙方達成合作意向，致使信托機構(gòu)通過“名股實債”的信托合同設(shè)計向房地產(chǎn)開發(fā)商開放融資，用股權(quán)作為抵押進行融資減少對開發(fā)商抵押物貸款金額的影響，同時，又設(shè)計收益權(quán)回購條款以及固定利息，確保股權(quán)不會真正“砸”在信托機構(gòu)手上。

另一方面，股權(quán)質(zhì)押或者股權(quán)回購條款使得信托機構(gòu)實質(zhì)上持有了開發(fā)商在相應(yīng)項目上更多股權(quán)，在此之后進行的信托機構(gòu)與開發(fā)商之間的交易可以被認為是內(nèi)部交易。當涉及破產(chǎn)清算時，必然會考慮第三方利益而選擇適用外觀主義原則，法院會進一步根據(jù)合同證據(jù)判定兩者之間是民間借貸法律關(guān)系還是股權(quán)投資法律關(guān)系，確定投資人是否具有債務(wù)優(yōu)先追索的權(quán)利。

在上述論述中，合同設(shè)計都偏向于股權(quán)投資關(guān)系或者民間借貸關(guān)系的確認，而不是信托關(guān)系的確認，致使在法院判決時只能根據(jù)合同的實質(zhì)進行合同關(guān)系判定。

保底條款在大多數(shù)信托合同擬定時都會出現(xiàn)，但這違背了信托合同風(fēng)險共擔原則和公平原則，將風(fēng)險不公平地轉(zhuǎn)嫁于弱勢的一方。因此，法院往往不會判定信托關(guān)系中的保底條款有效。早在2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》中就規(guī)定了信托公司不需要承諾信托資金的保底保收益，但大部分信托依然會將該條款納入與投資人的合同。一方面，委托人未必知道法律對于保底條款的相關(guān)規(guī)定，這種信息差可以給委托人一種安全感，促使委托人與信托機構(gòu)達成交易；另一方面，保底條款雖然不被法律承認，但實施上，信托機構(gòu)為了機構(gòu)的信譽，在實際操作上會為部分信托產(chǎn)品提供一定程度的擔保。同時，如果信托產(chǎn)品違約擔保機構(gòu)也沒有進行賠償，委托人依然能夠以信托合同中的其他條款為依據(jù)進行上訴，維護自身的利益。

可以說，房地產(chǎn)信托夾層融資在一定時期帶動了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，降低了房企的融資壓力。但其介于股權(quán)和債權(quán)之間的特性，使得其優(yōu)勢和弊端同樣明顯。這種弊端是夾層融資方式特有的，除非在事先通過債權(quán)人協(xié)議等手段與債權(quán)人事先進行約定，否則其夾層投資人的清償順序就注定劣后于優(yōu)先債權(quán)人。同時，依然需要夾層信托的交易架構(gòu)、增信措施設(shè)計以及投后管理，才能保證自身在進行債權(quán)追索時不影響第三方利益，并最終保證夾層投資方的利益。