楊萌 東南大學經濟管理學院

一、引言

資本結構是現代公司金融理論的重要概念之一，反映企業(yè)一定時期內資本構成的組合結果。資本結構的選擇往往會對企業(yè)價值產生較大影響。從目前國內外研究成果可知，企業(yè)的盈利性、成長性、資產構成、市場競爭強度等因素都對資本結構產生影響，而這些因素與企業(yè)所處行業(yè)息息相關，因此，企業(yè)的資本結構可能隨行業(yè)不同而存在明顯差異。研究上市公司的資本結構是否具有顯著的行業(yè)差異，哪些因素對行業(yè)間資本結構差異產生影響，對于上市公司進行資本結構決策具有重要意義。

二、資本結構的行業(yè)差異

自MM 理論提出以來，資本結構一直是備受關注的熱點問題。其中，行業(yè)間資本結構差異也引起了廣泛關注。Scott（1972）發(fā)現同一個行業(yè)中的企業(yè)資本結構呈現出相似的聚集。陸正飛和辛宇（1998）首先提出了我國不同行業(yè)企業(yè)的資本結構有著顯著差異的結論。郭鵬飛和孫培源（2003）實證檢驗了我國上市公司的行業(yè)資本結構差異，且同一個行業(yè)上市公司的資本結構差異具有穩(wěn)定性。趙黎明和黃衛(wèi)華（2005）采用1999-2001 年滬深上市公司數據研究發(fā)現10 個行業(yè)大類上市公司的資本結構有著顯著的行業(yè)特征。許敏和鄭垂勇（2009）實證證明行業(yè)因素對我國上市公司資本結構有顯著相關的影響。但是，洪錫熙和沈藝峰（2000）將行業(yè)分成三類：工業(yè)、公用事業(yè)、商業(yè)，用列聯(lián)表法說明行業(yè)并不是影響企業(yè)資本結構的主要因素。劉凱（2010）以滬深兩市30 個行業(yè)中1700 多只A 股股票為樣本研究發(fā)現我國上市公司資本結構并沒有顯著的行業(yè)差異。

雖然有少數學者持相反意見，但是大部分學者的研究表明，資本結構的行業(yè)差異顯著存在，并且具有普遍性和穩(wěn)定性。除此之外，影響資本結構行業(yè)差異的因素也是學界關注的熱點。

三、行業(yè)資本結構差異的影響因素

在以往研究中，包括行業(yè)規(guī)模、行業(yè)財務特征、行業(yè)產品特征等在內的行業(yè)內部因素被認為是影響行業(yè)資本結構差異的重要因素。王藝和姚正海（2015）實證檢驗了行業(yè)間資本結構差異的普遍性和穩(wěn)定性，同時發(fā)現公司規(guī)模和盈利能力是其最主要的影響因素。黃慧潔和李志學（2009）發(fā)現，引起上市公司行業(yè)間資本結構差異的主要因素有交易習慣、盈利能力、行業(yè)風險、行業(yè)規(guī)模、資產構成和成長性的差異，這些行業(yè)特征差異能解釋行業(yè)間資本結構85.8%的差異水平。高金霞、時學成與王道保（2010）提出，流動比率與各行業(yè)公司資本結構都有顯著的負相關關系，而營業(yè)收入除對農業(yè)有正相關外對其他行業(yè)有顯著負相關性，成長指標和資產抵押指標則在部分行業(yè)里與資本結構顯著正相關，這說明不同行業(yè)中資本結構的影響因素也有所不同。李飛和何敏（2014）用我國1553 家上市公司2008-2012年的數據實證證明了不同行業(yè)上市公司資本結構的主要影響因素不同，但是幾乎所有行業(yè)的資產負債率都與資產結構顯著負相關。Titman（1984）指出，在其它條件相同的情況下，產品獨特、產品需要售后服務等的公司，負債率往往較低。曹昀（2012）以我國20 個行業(yè)上市公司2000-2009 年的數據為樣本，研究得出了產品市場競爭對上市公司資本結構影響為負的結論，即行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)資產負債率越高。楊鴻章、張方杰和張浩（2005）發(fā)現，如批發(fā)零售、建筑業(yè)等一些行業(yè)有著獨特的交易習慣，這些交易習慣制約著該行業(yè)的資金周轉，進而影響其行業(yè)整體的資本結構狀況。

除了行業(yè)內部因素以外，行業(yè)外部環(huán)境因素也對行業(yè)資本結構差異造成影響。于曉紅和張立（2009）通過對滬深A 股制造業(yè)下食品飲料、紡織服裝皮毛等八個子行業(yè)2001-2005 年的財務數據進行回歸分析，發(fā)現行業(yè)環(huán)境不確定性與上市公司資本結構有顯著關系，當行業(yè)環(huán)境不確定性越強時，公司會更傾向于以債權為主，反之會更傾向于以股權為中心。鄧柏冰（2014）發(fā)現在資產收益率較高、對銀行依賴度較高同時投資風險水平較低的制造業(yè)、水電氣業(yè)、建筑也、交通運輸業(yè)和房地產業(yè)等5 個強反應行業(yè)中，利率與資本結構顯著負相關。張順葆（2015）以2000～2011 年我國A 股上市公司為研究對象，發(fā)現企業(yè)間信任是影響上市公司資本結構的重要因素，耐用品行業(yè)中二者的負相關關系比非耐用品行業(yè)更顯著，而地區(qū)信任度對于企業(yè)間信任水平有著重要影響。謝鋮、陳平社與王國宇（2021）使用我國A 股上市公司1994-2019 年的季度數據實證檢驗了金融周期的不同階段中金融部門活動水平對企業(yè)資本結構的影響，同時指出在不同金融周期階段，信貸擴張對于高成長性行業(yè)企業(yè)與低成長性行業(yè)企業(yè)資本結構的影響是顯著不同的。

四、結論與啟示

綜上所述，國內外大部分學者的研究成果都表明資本結構的行業(yè)差異普遍存在，而行業(yè)規(guī)模、行業(yè)財務特征、行業(yè)產品特征等行業(yè)內部因素與行業(yè)外部環(huán)境、金融周期所處階段等外部因素都對資本結構行業(yè)差異產生重要影響。企業(yè)的資本結構決策是財務決策中的重要方面，如何合理有效地做出資本結構決策來提升企業(yè)價值，是每一個企業(yè)的經營決策人員關心的熱點問題。因此，企業(yè)管理者在做出資本結構決策時，應關注行業(yè)內企業(yè)資本結構的異同，根據所處行業(yè)特征及其它內外部因素來優(yōu)化資本結構，從而實現企業(yè)價值最大化。