楊現(xiàn)華

2020年下半年以來(lái)，車市逐漸復(fù)蘇并熱銷，自主品牌表現(xiàn)同樣優(yōu)秀，廣汽集團(tuán)（601238.SH，2238.HK）卻并沒(méi)有這么耀眼，自主品牌偶有起色，但全年仍以暗淡收?qǐng)觥?/p>

自主業(yè)務(wù)連續(xù)表現(xiàn)不佳，廣汽集團(tuán)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)凈流出，籌資現(xiàn)金同樣如此，與豐田和本田的兩家合營(yíng)公司大額分紅支撐著廣汽集團(tuán)部分資金需求。在沒(méi)有起色的業(yè)績(jī)面前，基金等機(jī)構(gòu)陸續(xù)離場(chǎng)，解禁不久的定增機(jī)構(gòu)卻被深套，處于去留兩難的窘境。

銷量難起色

廣汽集團(tuán)日前發(fā)布的產(chǎn)銷快報(bào)顯示，2020年全年公司產(chǎn)銷再度雙雙突破200萬(wàn)輛，其中汽車產(chǎn)量共計(jì)203.48萬(wàn)輛，同比微增0.54%;銷量204.38萬(wàn)輛，同比微降0.89%。

廣汽集團(tuán)銷量基本持平主要得益于兩家合營(yíng)公司-廣汽本田汽車有限公司（下稱“廣汽本田”）和廣汽豐田汽車有限公司（下稱“廣汽豐田”）銷量的增長(zhǎng)，兩家公司分別完成銷量80.58萬(wàn)輛和76.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)了2.65%和12.17%，合計(jì)銷量增加超過(guò)10萬(wàn)輛。

兩家合營(yíng)公司可以減緩廣汽集團(tuán)銷量的下滑，卻不能納入廣汽集團(tuán)的合并范圍，真正納入合并銷售的主要是廣汽集團(tuán)的自主品牌，即廣汽乘用車有限公司（下稱“廣汽乘用車”）的銷量。

廣汽乘用車的表現(xiàn)則遜色許多。2020年，廣汽乘用車銷量為35.4萬(wàn)輛，同比下降了7.95%。需要指出的是，2019年，廣汽乘用車銷量已經(jīng)從上一年的53.52萬(wàn)輛驟降至38.46萬(wàn)輛，大幅下降了28.14%。

早在2017年，廣汽乘用車的銷量就突破50萬(wàn)輛達(dá)到50.86萬(wàn)輛，即公司連續(xù)兩年銷量都在50萬(wàn)輛之上。2016年，廣汽乘用車的銷量也有37.2萬(wàn)輛，也就是說(shuō)2020年廣汽集團(tuán)自主品牌的銷量跌回到四年前的水平。

原本廣汽乘用車的產(chǎn)能處于滿產(chǎn)態(tài)勢(shì)，產(chǎn)能利用率超過(guò)了100%，2018年產(chǎn)能從之前的35萬(wàn)輛左右擴(kuò)產(chǎn)至52萬(wàn)輛，2019年進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)至82萬(wàn)輛（含新能源）。產(chǎn)能不斷擴(kuò)張、產(chǎn)銷率逐級(jí)回落，產(chǎn)能閑置無(wú)可避免。

自2020年9月以來(lái)，汽車行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，乘用車月銷量增速甚至達(dá)到兩位數(shù)，在這樣久違的高增長(zhǎng)下，廣汽集團(tuán)的自主品牌雖偶有亮眼表現(xiàn)，但多數(shù)時(shí)間銷量表現(xiàn)平平，銷售量持續(xù)下滑也就不足為奇了。

與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，廣汽集團(tuán)自主品牌的銷量更加慘淡。吉利汽車（0175.HK）2016年的銷量為76.59萬(wàn)輛，2020年為132.02萬(wàn)輛，漲幅超過(guò)七成，長(zhǎng)城汽車（601633.SH）分別為107.45萬(wàn)輛和111.16萬(wàn)輛，也略有增長(zhǎng)。

上汽集團(tuán)（600104.SH）和長(zhǎng)安汽車（000625.SH）的業(yè)務(wù)模式與廣汽集團(tuán)最為相似，這三家車企都有與外資合作的公司，且合營(yíng)公司貢獻(xiàn)半數(shù)以上甚至絕大多數(shù)盈利。上汽集團(tuán)的自主品牌主要來(lái)自上汽集團(tuán)乘用車分公司，2016年該公司銷量為32.17萬(wàn)輛，2020年翻倍至65.79萬(wàn)輛。

長(zhǎng)安汽車生產(chǎn)工廠有所調(diào)整，2016年主要的三家自主品牌生產(chǎn)基地合計(jì)銷售117.07萬(wàn)輛，2020年銷量略有下降至103.69萬(wàn)輛。2016年，長(zhǎng)安汽車連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)中國(guó)品牌乘用車銷售超過(guò)100萬(wàn)輛，2020年也已經(jīng)恢復(fù)這一水平。

2018年以來(lái)，中國(guó)汽車產(chǎn)銷量逐年下滑，自主品牌表現(xiàn)更為不佳。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016-2019年中國(guó)自主品牌乘用車共銷售1052.9萬(wàn)輛、1084.7萬(wàn)輛、997.99萬(wàn)輛和840.7萬(wàn)輛。在自主品牌受到外資和合資品牌沖擊的情況下，幾大主要自主品牌整車廠商銷量都已經(jīng)恢復(fù)或者創(chuàng)出了新高，但廣汽集團(tuán)的銷量還徘徊在四年前的水平。

行業(yè)增長(zhǎng)時(shí)可以享受市場(chǎng)帶來(lái)的增長(zhǎng)，行業(yè)紅利消失時(shí)難以逆勢(shì)恢復(fù)增長(zhǎng)，始終維持在低位，作為市場(chǎng)的主要玩家之一，廣汽集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)力與幾家主要對(duì)手似乎難以匹敵。

汽車銷售是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，由于銷量連續(xù)受挫，廣汽集團(tuán)自主品牌的毛利率已經(jīng)跌至谷底。若不是合營(yíng)企業(yè)和各種補(bǔ)貼帶來(lái)的巨額收益，廣汽集團(tuán)早已虧損累累。即便如此，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流早已入不敷出。

投資收益彌補(bǔ)自主虧損

廣汽本田和廣汽豐田是廣汽集團(tuán)的兩家合營(yíng)公司，其營(yíng)收和利潤(rùn)并不能納入公司的合并范圍，主要納入合并范圍的是廣汽乘用車。由于銷量下降明顯，廣汽乘用車的收入也隨之下降。

2019年，廣汽乘用車實(shí)現(xiàn)銷量38.46萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收407.22億元，同比下降26.89%;2020年上半年實(shí)現(xiàn)銷量13.8萬(wàn)輛，收入為161.27億元，同比繼續(xù)下降15.28%。

僅僅是收入的下降只會(huì)影響利潤(rùn)的多寡，毛利率跟隨滑坡就使公司自主業(yè)務(wù)陷入虧損了。2019年，廣汽集團(tuán)整車制造營(yíng)收為360.6億元，毛利率減少13.29個(gè)百分點(diǎn)至3.04%。2020年上半年，公司整車收入為149.18億元，毛利率進(jìn)一步下探至1.09%，已經(jīng)跌無(wú)可跌了。

無(wú)形資產(chǎn)攤銷由費(fèi)用計(jì)入成本也部分影響了廣汽集團(tuán)的毛利率。中金公司早前的研報(bào)指出，2019年，廣汽集團(tuán)將部分開(kāi)發(fā)階段研發(fā)投入攤銷由費(fèi)用計(jì)入成本，如果按照平均6億元的季度研發(fā)費(fèi)用測(cè)算，壓低毛利在7億元左右。

雖然難以確定具體的金額，但廣汽集團(tuán)管理費(fèi)用中的“折舊及攤銷”在減少，2019年為4.22億元，較上一年的7.21億元減少了近3億元，降幅超40%，公司也解釋管理費(fèi)用減少的部分原因是“無(wú)形資產(chǎn)攤銷減少等綜合所致”。

無(wú)形資產(chǎn)攤銷只能影響一部分毛利率，主要的影響還是銷量下滑所致，尤其是2020年上半年1%出頭的毛利率，自主品牌是無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利的。實(shí)際上，廣汽集團(tuán)主要的或者說(shuō)全部的利潤(rùn)都依賴兩家合營(yíng)企業(yè)。

2018年，廣汽集團(tuán)的投資收益為90.03億元，其中聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益為87.53億元，當(dāng)年公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為116.45億元，投資收益貢獻(xiàn)了近八成的盈利。2019年，廣汽集團(tuán)的投資收益為96.26億元，同期公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為56.82億元，投資收益占比達(dá)到1.69倍，這意味著廣汽集團(tuán)自主業(yè)務(wù)出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損。2020年前三季度，廣汽集團(tuán)投資收益為76.64億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為49.59億元，投資收益占比為1.55倍。

廣汽集團(tuán)的投資收益中，2019年來(lái)自聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益為93.99億元，2020年前三季度為74.04億元，絕大多數(shù)都源于廣汽本田和廣汽豐田兩家合營(yíng)公司。

拋開(kāi)投資收益的影響后，廣汽集團(tuán)又是一副怎樣的面孔呢？東吳證券表示，核心反映廣汽自主品牌盈利的，需要扣除投資收益及政府補(bǔ)助等其他收益，2020年前三季度為虧損13.25億元。

這已經(jīng)比上年同期減虧了約8000萬(wàn)元了。東吳證券測(cè)算，在剔除投資收益、政府補(bǔ)助和營(yíng)業(yè)外收入等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目影響后，2019年全年廣汽集團(tuán)自主業(yè)務(wù)大約虧損了37.15億元。

自主業(yè)務(wù)連續(xù)虧損，大幅盈利的合營(yíng)企業(yè)難以納入合并范圍，廣汽集團(tuán)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流逐漸變差。2018年和2019年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-12.68億元和-3.81億元，2020年前三季度為-73.7億元，有惡化的跡象。

廣汽集團(tuán)收入雖然不菲，自主品牌盈利羸弱，總體來(lái)說(shuō)“大而不強(qiáng)”。

如果不是研發(fā)投入的“分類”計(jì)量，廣汽集團(tuán)的虧損恐將進(jìn)一步放大。廣汽集團(tuán)每年數(shù)十億元的研發(fā)投入，公司將其絕大多數(shù)進(jìn)行了資本化。

研發(fā)投入資本化

近幾年，廣汽集團(tuán)開(kāi)發(fā)支出明顯增長(zhǎng)。2017年年末，公司開(kāi)發(fā)支出為18.82億元，2018年和2019年年末為37.8億元和44.71億元，2020年三季度末略有下降為41.17億元。

開(kāi)發(fā)支出的大幅增加源于廣汽集團(tuán)研發(fā)投入的增長(zhǎng)。2017年，廣汽集團(tuán)研發(fā)投入30.03億元，2018年和2019年分別為48.89億元和50.41億元，2020年前三季度公司研發(fā)投入資本化和費(fèi)用化合計(jì)金額為47.55億元。

廣汽集團(tuán)將研發(fā)投入80%以上全部資本化了，2020年前三季度資本化比例進(jìn)一步逼近87%的高位。

在以整車銷售為主要業(yè)務(wù)的A股上市公司中，廣汽集團(tuán)研發(fā)支出資本化是最為激進(jìn)的。2019年年末，與廣汽集團(tuán)開(kāi)發(fā)支出最為接近的是長(zhǎng)城汽車，但也不過(guò)20億元出頭，尚不到廣汽集團(tuán)的一半水平;2020年前三季度33.62億元的開(kāi)發(fā)支出仍不及廣汽集團(tuán)。

同時(shí)，在2020年三季度末，長(zhǎng)城汽車計(jì)入費(fèi)用的研發(fā)投入為18.95億元，遠(yuǎn)高于廣汽集團(tuán)的6.38億元。上汽集團(tuán)更為保守，公司將上百億元的研發(fā)全部費(fèi)用化，資本化金額僅是費(fèi)用化的零頭而已。

研發(fā)支出既可以資本化，也可以費(fèi)用化。費(fèi)用化的研發(fā)支出計(jì)入利潤(rùn)表，直接減少當(dāng)期利潤(rùn);資本化的研發(fā)支出計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，后續(xù)轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)，并不在當(dāng)期利潤(rùn)中扣除，可以直接增加當(dāng)期損益。

雖然無(wú)形資產(chǎn)后續(xù)仍需攤銷計(jì)入成本影響利潤(rùn)，但其調(diào)節(jié)當(dāng)期利潤(rùn)已經(jīng)成為既定結(jié)果了。而且，無(wú)形資產(chǎn)攤銷年限直接影響成本，幾家主要整車廠商中，廣汽集團(tuán)又是攤銷最為寬松的一家。

2019年年末，廣汽集團(tuán)無(wú)形資產(chǎn)為116.67億元，其中專利及非專利技術(shù)占比最高達(dá)到56.71億元;2020年上半年末無(wú)形資產(chǎn)為136.8億元，專利及非專利技術(shù)進(jìn)一步增長(zhǎng)至75.38億元，其原值為175.08億元。

2020年上半年末，長(zhǎng)安汽車無(wú)形資產(chǎn)為50.48億元，其中非專利技術(shù)賬面原值71.68億元，賬面價(jià)值26.65億元;上汽集團(tuán)無(wú)形資產(chǎn)為160.2億元，其中專利及非專利技術(shù)合計(jì)賬面原值為56.11億元，期末賬面值為9.72億元;長(zhǎng)城汽車無(wú)形資產(chǎn)為46.63億元，其中非專利技術(shù)賬面原值為22.93億元，期末賬面值13.75億元。

由于研發(fā)資本化程度不同，導(dǎo)致幾家主要整車廠商最后形成的專利及非專利技術(shù)明顯不同。期末賬面值的不同除了最初原值的差異外，攤銷年限也是一個(gè)主要原因。

根據(jù)各家公司年報(bào)，長(zhǎng)安汽車非專利技術(shù)確定的使用年限為5年，上汽集團(tuán)專利和非專利技術(shù)則是按照3-10年攤銷，長(zhǎng)城汽車非專利技術(shù)攤銷年限為2-10年，唯獨(dú)廣汽集團(tuán)專有及非專利技術(shù)按照5-10年來(lái)攤銷，在幾家公司中攤銷年限無(wú)疑最為寬松。

廣汽集團(tuán)是幾家整車廠商中研發(fā)支出資本化最為激進(jìn)的一家，在無(wú)形資產(chǎn)中的專利及非專利技術(shù)攤銷上又成為最寬松的一家，“一松一緊”的會(huì)計(jì)處理讓廣汽集團(tuán)又增加了多少利潤(rùn)呢？

對(duì)于廣汽集團(tuán)的定增對(duì)象和管理層來(lái)說(shuō)，增加利潤(rùn)都非常有用。在低迷的股價(jià)面前，管理層的部分股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)失效，定增機(jī)構(gòu)解禁后即大比例浮虧，沒(méi)有利潤(rùn)的支撐，一切都終將成空。

收益成空談

2020年9月底，廣汽集團(tuán)推出股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，股票期權(quán)和限制性股票各為1.1億股，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為9.98元/股，限制性股票的授予價(jià)格則為4.99元/股。

在核心業(yè)績(jī)要求上，以2019年為基礎(chǔ)，2021-2023年歸屬凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于3%、20%和34%，凈資產(chǎn)收益率和研發(fā)投入等指標(biāo)也有具體要求。

廣汽集團(tuán)上一次激勵(lì)計(jì)劃是2017年推出的第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司計(jì)劃以28.4元/股向2600人授予4.5億股，核心業(yè)績(jī)要求是以2016年為基礎(chǔ)，2018-2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于12%、22%和41%。

幾經(jīng)調(diào)整，2017年的股權(quán)激勵(lì)價(jià)格已經(jīng)變?yōu)?9.37元/股。即便如此，與二級(jí)市場(chǎng)相比，廣汽集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)的股價(jià)較二級(jí)市場(chǎng)一度仍然高出一倍有余，廣汽集團(tuán)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)從未接近過(guò)股權(quán)激勵(lì)的價(jià)格。

根據(jù)廣汽集團(tuán)公告，第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次授予期權(quán)第一個(gè)行權(quán)有效期為 2019年12月18日-2020年12月17日，可行權(quán)數(shù)量為1.69億股，結(jié)果不難想象，所有激勵(lì)對(duì)象均未行權(quán)，股票期權(quán)成為一張廢紙。

剩余的股份能否行權(quán)，最新推出的激勵(lì)計(jì)劃能否達(dá)標(biāo)，都要看廣汽集團(tuán)能否實(shí)現(xiàn)甚至超越業(yè)績(jī)目標(biāo)，從而推升股價(jià)，實(shí)現(xiàn)真正的股權(quán)激勵(lì)。

面對(duì)低迷的股價(jià)，廣汽集團(tuán)的管理層可以選擇不行權(quán)，最多無(wú)利可圖，定增機(jī)構(gòu)就沒(méi)有這么幸運(yùn)了。

2017年11月底，廣汽集團(tuán)完成公司上市以來(lái)的首次定增，公司以19.91元/股向五家機(jī)構(gòu)發(fā)行7.53億股募資150億元，主要用于新能源與前瞻技術(shù)項(xiàng)目、廣汽自主品牌工廠與車型項(xiàng)目、廣汽乘用車關(guān)鍵零部件（發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱）等項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)被稱為中國(guó)汽車行業(yè)歷史上金額最大的融資行為，且主要用于發(fā)展廣汽集團(tuán)的自主品牌，認(rèn)購(gòu)方多為廣州市政府下屬企業(yè)，鎖定三年，各方?jīng)Q心可見(jiàn)一斑。

略顯尷尬的是，在完成定增后，廣汽集團(tuán)的自主品牌銷量很快見(jiàn)頂，之后一路滑坡，當(dāng)初的豪氣如今早已不在。

兩個(gè)多月前，150億元的定增機(jī)構(gòu)迎來(lái)解禁。在本輪汽車股氣勢(shì)如虹的上漲中，廣汽集團(tuán)的表現(xiàn)頗為暗淡，公司股價(jià)目前在13元/股左右，與定增機(jī)構(gòu)的持股成本相去甚遠(yuǎn)。在扣除分紅后，定增機(jī)構(gòu)的持股成本約為18.87元/股。

這意味著在二級(jí)市場(chǎng)上，廣汽集團(tuán)需要上漲50%左右，解禁的國(guó)資才能獲得盈虧平衡。沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，廣汽集團(tuán)拿什么兌現(xiàn)上漲呢？

機(jī)構(gòu)投資者似乎已經(jīng)提前做出了選擇。2020年三季度末，基金持有廣汽集團(tuán)的數(shù)量?jī)H為2455萬(wàn)股，較上半年末的5920萬(wàn)股降幅超過(guò)一半，與2019年年末的近8700萬(wàn)股更是難以同日而語(yǔ)。

機(jī)構(gòu)撤離的同時(shí)，廣汽集團(tuán)股東戶數(shù)大幅增加，2020年三季度末為53456戶，與二季度末的55989戶略有下降，但都處于歷史高位。

自主品牌銷售持續(xù)低迷、廣汽本田和廣汽豐田兩家合營(yíng)公司巨額投資收益也難掩業(yè)績(jī)頹勢(shì);沒(méi)有業(yè)績(jī)，管理層無(wú)法兌現(xiàn)紙面的財(cái)富，解禁機(jī)構(gòu)難以挽回浮虧的局面，廣汽集團(tuán)也難以吸引更多投資者的關(guān)注了。

截至發(fā)稿，廣汽集團(tuán)沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。