孟好 武漢大學(xué)

一、關(guān)于“三元悖論”的相關(guān)研究

三元悖論和二元悖論的分歧之處在于采用浮動(dòng)匯率制能否加強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性：按照三元悖論，資本完全流動(dòng)時(shí)，比之于固定匯率，浮動(dòng)匯率更能增強(qiáng)一個(gè)國(guó)家的貨幣政策獨(dú)立性；二元悖論則主張浮動(dòng)匯率制無(wú)法影響貨幣政策獨(dú)立性。

“三元悖論”最早出現(xiàn)在Mundell（1963）以及Fleming（1962）的研究中，他們認(rèn)為一國(guó)若實(shí)行固定匯率，則國(guó)際通貨膨脹水平波動(dòng)會(huì)影響其通貨膨脹水平。Obstfeld&Taylor（1997）給出了三元悖論的定義：一個(gè)國(guó)家無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、固定匯率制以及貨幣政策獨(dú)立性，政策制定者只能從中擇二作為目標(biāo)。若資本自由流動(dòng)，則一個(gè)國(guó)家可以通過(guò)實(shí)行浮動(dòng)匯率制來(lái)確保獨(dú)立的貨幣政策。

國(guó)外的實(shí)證研究結(jié)果多數(shù)支持三元悖論，即浮動(dòng)匯率制會(huì)加強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。Shambaugh（2004）根據(jù)匯率制度和資本項(xiàng)目開放程度對(duì)樣本國(guó)進(jìn)行分類，構(gòu)建四個(gè)子樣本，通過(guò)觀察子樣本與基準(zhǔn)國(guó)家短期利率的變動(dòng)關(guān)系，結(jié)果表明樣本中的浮動(dòng)匯率國(guó)，具有更獨(dú)立的貨幣政策，支持三元悖論。Klein et al.（2013）基于前者的研究，將樣本國(guó)做了更嚴(yán)格的劃分，構(gòu)建九個(gè)子樣本，結(jié)果仍支持三元悖論。Aizenman et al.（2010）構(gòu)建了三元悖論指數(shù)，包括金融開放程度指數(shù)、匯率制度穩(wěn)定指數(shù)和貨幣政策獨(dú)立性指數(shù)，并在實(shí)證中證明了三個(gè)指數(shù)之間存在線性關(guān)系，支持三元悖論。

也有研究對(duì)三元悖論提出異議，這些研究表明浮動(dòng)匯率并不能保證一個(gè)國(guó)家的貨幣政策獨(dú)立性。Forssback&Oxelheim（2006）通過(guò)研究證明一個(gè)國(guó)家實(shí)行不同的匯率制度所導(dǎo)致的貨幣政策獨(dú)立性差異是不顯著的。Hausmann et al.（1999）發(fā)現(xiàn)一些實(shí)行固定匯率制的國(guó)家，其貨幣政策獨(dú)立性反而更高。此外，若三元悖論成立，歐元區(qū)應(yīng)有比較強(qiáng)的貨幣政策獨(dú)立性，然而，Erceg et al.（2009）對(duì)各國(guó)和美國(guó)短期匯率相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)與美國(guó)短期匯率的相關(guān)性比實(shí)行外匯干預(yù)的亞洲國(guó)家要強(qiáng)，也比歐元區(qū)和美國(guó)商業(yè)周期的相關(guān)性要強(qiáng)，說(shuō)明歐元區(qū)貨幣政策受到美國(guó)貨幣政策的影響比較顯著。

目前，關(guān)于三元悖論對(duì)我國(guó)制度適用性的研究還沒(méi)有一致結(jié)論。一部分研究結(jié)果支持其在我國(guó)適用。比如，王珊珊和黃梅波（2014）發(fā)現(xiàn)三個(gè)政策目標(biāo)進(jìn)行一定搭配后在我國(guó)成立，從長(zhǎng)期來(lái)看，匯率制度浮動(dòng)增大，資本開放度降低，貨幣政策獨(dú)立性會(huì)加強(qiáng)。也有學(xué)者認(rèn)為該理論在我國(guó)不完全成立。比如，龔剛和高堅(jiān)（2007）的研究表明，在符合中國(guó)國(guó)情的制度下，若資本自由流動(dòng)并選擇固定匯率，貨幣政策獨(dú)立性依然維持，該結(jié)論不支持三元悖論。黃飛鳴（2009）構(gòu)建了貸款準(zhǔn)備金政策模型，該模型能確保一個(gè)貨幣區(qū)內(nèi)各個(gè)成員國(guó)在資本自由流動(dòng)和固定匯率的前提下維持貨幣政策獨(dú)立性。

二、“二元悖論”的提出

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，人們開始重新重視對(duì)金融周期的研究，傳統(tǒng)的“三元悖論”理論遭受了與金融周期緊密聯(lián)系的“二元悖論”理論的挑戰(zhàn)。Calvo et al.（1996）的研究表明，國(guó)際資本流動(dòng)受到國(guó)際方面的因素影響，而這些因素存在較強(qiáng)周期性，會(huì)加劇資本流動(dòng)的變化。Miranda-Agrippino&Rey（2012）證實(shí)重要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和全球金融周期之間存在密切相關(guān)關(guān)系，全球金融周期會(huì)隨著資金流動(dòng)對(duì)國(guó)際金融環(huán)境產(chǎn)生作用。

孫國(guó)峰（2010）提出“二元悖論”，隨著國(guó)際資本流動(dòng)的加劇，獨(dú)立的貨幣政策無(wú)法再由匯率浮動(dòng)制來(lái)確定，當(dāng)條件比較極端時(shí)，匯率制度會(huì)從三元悖論的三角中消失，三元因此變成二元。Rey（2013）認(rèn)為美國(guó)貨幣政策會(huì)影響各國(guó)的資本流動(dòng)和信貸條件，使全球資本流動(dòng)和信貸增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格高度相關(guān)。貨幣政策獨(dú)立性不是由匯率浮動(dòng)性決定，當(dāng)資本自由流動(dòng)時(shí)，全球金融的周期性會(huì)對(duì)各國(guó)貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生效應(yīng)。因此，三元應(yīng)當(dāng)被二元所取代。在二元悖論成立的開放經(jīng)濟(jì)中，一國(guó)只需在資本項(xiàng)目開放和貨幣政策獨(dú)立性之間進(jìn)行選擇。

Obstfeld（2015）提出了支持二元悖論的三種貨幣政策渠道：首先是利率渠道，即核心國(guó)家的貨幣政策會(huì)產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，從而影響全球金融環(huán)境；其次是國(guó)外信貸渠道，金融危機(jī)后量化寬松的貨幣政策，使得國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模與貸款規(guī)模逐年增加，國(guó)外貸款會(huì)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生效應(yīng)，主要通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)的貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道；三是金融周期渠道，避險(xiǎn)情緒在國(guó)際間傳播會(huì)增加本國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性降低。

國(guó)內(nèi)研究方面，范小云等（2015）運(yùn)用二次項(xiàng)模型以及門限模型，研究表明貨幣政策獨(dú)立性隨匯率浮動(dòng)程度先升后降。魏英輝等（2018）以二十個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，通過(guò)動(dòng)態(tài)面板模型檢驗(yàn)全球貨幣周期對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，全球金融周期會(huì)對(duì)一個(gè)國(guó)家的貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生顯著效應(yīng)。

三、“二元悖論”的研究方法

已有的關(guān)于二元悖論理論的文獻(xiàn)主要采用坐標(biāo)系分析、蒙代爾-弗萊明模型分析和兩國(guó)博弈模型等方法展開研究。

（一）坐標(biāo)系分析

易綱和湯弦（2001）認(rèn)為蒙代爾不可能三角沒(méi)有描述出中間制度的影響，為克服這一缺陷，構(gòu)建新的三角坐標(biāo)系，將不可能三角化為擴(kuò)展三角。三角（x，y，m）的三個(gè)參數(shù)分別對(duì)應(yīng)匯率的穩(wěn)定程度、貨幣政策獨(dú)立性和資本流動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)化后均屬于[0，1]區(qū)間，x=1、y=1、m=1 分別對(duì)應(yīng)完全固定匯率、貨幣政策完全獨(dú)立、資本完全自由流動(dòng)。檢驗(yàn)假設(shè)x+y+m=2，基于該假設(shè)構(gòu)建一個(gè)匯率制度決定模型。結(jié)果顯示，對(duì)決定制度起作用的重要參數(shù)和OCA 標(biāo)準(zhǔn)基本一致，于是不存在對(duì)每個(gè)經(jīng)濟(jì)體和每一時(shí)期均適用的匯率政策。

（二）蒙代爾-弗萊明模型分析

伍戈和陸簡(jiǎn)（2016）構(gòu)建了加入VIX指數(shù)的M-F 模型，并基于此推測(cè)二元悖論成因的假說(shuō)：全球避險(xiǎn)情緒的升高使寬松貨幣政策的效果降低。以浮動(dòng)匯率國(guó)家作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持該假說(shuō)。模型創(chuàng)新體現(xiàn)在BP 曲線上，在全球金融一體化背景下，金融的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，核心國(guó)家的金融動(dòng)蕩和恐慌情緒會(huì)即刻散播至全球市場(chǎng)，形成相同的全球避險(xiǎn)情緒。假設(shè)投資者對(duì)本國(guó)的資產(chǎn)更加熟悉，那么當(dāng)全球避險(xiǎn)情緒升高，本國(guó)資產(chǎn)相對(duì)于外國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也升高。

（三）兩國(guó)博弈模型分析

陳雨蒙和李曉峰（2018）借鑒兩國(guó)博弈模型，適用Nash 模型和Stackelberg 模型試圖驗(yàn)證金融全球化背景下，貨幣政策保持獨(dú)立的意義。通過(guò)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨(dú)立性間的非線性關(guān)系。研究表明匯率穩(wěn)定同貨幣政策獨(dú)立性呈現(xiàn)先增后減的倒U 型曲線，二元悖論不存在。與以往研究不同的是，即使文章中兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體具備類似的結(jié)構(gòu)參數(shù)，以及類似的溢出效應(yīng)，但結(jié)構(gòu)參數(shù)并不是完全一樣的。

四、研究展望

結(jié)合上述的研究文獻(xiàn)，本文嘗試提出兩點(diǎn)二元悖論未來(lái)的潛在研究方向：

第一，二元悖論對(duì)我國(guó)相關(guān)議題的是否適用。梁鍶和張品一（2018）采用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，對(duì)國(guó)際金融周期進(jìn)行測(cè)度，檢驗(yàn)了二元悖論對(duì)中國(guó)的適用性，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣政策具有明顯的“自維性”的特點(diǎn)，高利率的區(qū)制下，貨幣政策收到VIX 指數(shù)的沖擊明顯，而低利率的區(qū)制下，貨幣政策受VIX 指數(shù)的沖擊有限，作者對(duì)“二元悖論”對(duì)我國(guó)的適用性有所質(zhì)疑，并表示這方面的相關(guān)問(wèn)題有待進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

第二，在宏觀審慎的框架下對(duì)二元悖論的研究。當(dāng)前，我國(guó)關(guān)于宏觀審慎的相關(guān)研究日趨成熟，隨著我國(guó)宏觀審慎監(jiān)督的未來(lái)發(fā)展，引入宏觀審慎后，貨幣政策的獨(dú)立性和有效性有待進(jìn)行進(jìn)一步的研究。姚怡彧（2019）將兩種宏觀審慎監(jiān)管方式引進(jìn)DSGE 模型，從脈沖響應(yīng)以及福利損失的角度，解讀貨幣政策獨(dú)立性和有效性在引入宏觀審慎后會(huì)怎樣變動(dòng)。隨著宏觀審慎框架的進(jìn)一步完善，這方面研究將存在更大發(fā)掘空間。