樊應亮

摘 要：針對企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資給企業(yè)經(jīng)營績效帶來的影響，本研究采用實證的方式，以2014-2019的上市公司數(shù)據(jù)為例，選擇45個符合要求的樣本，在構(gòu)建經(jīng)營績效評價指標和控制變量的前提下，通過主成分分析和回歸模型對企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的經(jīng)營績效進行評價。結(jié)果表明，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，企業(yè)經(jīng)營績效出現(xiàn)下降，且企業(yè)的負債越高，自身的經(jīng)營績效越低，驗證了本文的假設。

關鍵詞：可轉(zhuǎn)債;經(jīng)營績效;回顧模型

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.03.042

可轉(zhuǎn)債作為一種再融資工具，受到上市公司管理層對青睞。通過可轉(zhuǎn)債，可進一步緩解股東和債權人之間的代理問題，抑制股東和債權人中存在的機會主義者，進而改善公司的經(jīng)營績效。但是實踐表明，很多上市公司在通過可轉(zhuǎn)債融資以后，自身的經(jīng)營績效不僅沒有變好，反而出現(xiàn)下滑的趨勢。因此，基于可轉(zhuǎn)債的融資問題，如何評價可轉(zhuǎn)債融資給上市公司的經(jīng)營績效帶來的影響，是當前衡量可轉(zhuǎn)債融資作用的關鍵。因此，加強對上市公司績效的評價，突顯出其必要性和重要習慣。而衡量上市公司經(jīng)營績效的指標很多，如總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)收益率等。本研究則采用實證的方式，以2014—2019年的部分上市公司數(shù)據(jù)為基礎，就可轉(zhuǎn)債融資給企業(yè)經(jīng)營績效帶來的影響進行定量分析。

1 研究假設

基于孫慧玲等人的研究成果，本研究做出以下假設：

假設1：我國上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債債券后，公司的經(jīng)營績效下降。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，當企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理時，企業(yè)可以通過財務杠桿的方式獲得企業(yè)利益，進而增加企業(yè)的經(jīng)營效率。但是當資本結(jié)構(gòu)不合理的情況下，財務杠桿則很可能會給企業(yè)帶來巨大的損害，進而造成企業(yè)經(jīng)營績效下滑。

假設2：上市公司的負債率越高，那么經(jīng)營績效則變得越低。

2 樣本與研究方法

2.1 樣本選擇

在樣本的選擇方面，本研究選擇在2014-2019年期間的數(shù)據(jù)分析來看，篩選步驟如下：（1）排除金融領域的上市公司;（2）為避免上市公司多次重復發(fā)行可轉(zhuǎn)債所帶來的負面效果，一致采用初次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本。根據(jù)上述篩選，得到38家有效企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本。所有樣本的數(shù)據(jù)來自泰安數(shù)據(jù)庫，對數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析采用Stata 11.0軟件。為避免異常數(shù)據(jù)影響，所有連續(xù)變量上下5分位數(shù)全部進行Winsorize處理。

2.2 績效評價指標選取

通常認為上市公司績效測度的標準不是唯一的，單一的測度指標不能準確反映公司經(jīng)營績效?；谝陨蠁栴}，本研究采用因子分析法來構(gòu)建上市公司績效評價體系。具體選擇以下財務指標對公司經(jīng)營績效進行評價。

2.3 主成分因子提取

為提取上述主要影響因子，選擇主成成分法進行篩選。一般來講，主成分的累積方差貢獻率達到70%以上，則可以認為這幾個主成分為主要影響因子。另外一種方法是根據(jù)特征根的方式，即選取特征根大于1的數(shù)值。本研究則采用主成成分對主因子進行提取。

（1）特征根、貢獻率計算結(jié)果。

對可轉(zhuǎn)債發(fā)行三年的績效做主成分因子分析，進而計算表2的結(jié)果。在表2中，包含3個因子的滿足條件，且這三個主成分的方差貢獻率之和為96.6%。

（2）旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。通過旋轉(zhuǎn)后得到因子的載荷矩陣，具體見表3所示。

根據(jù)表3的結(jié)果看出，在第一主成分中，主要包含ROA、ROE、CEOA;第二主成分中包含CF;第三主成分為AT。其中，ROA、ROE、CEOA三個指標代表上市公司經(jīng)營績效的盈利能力值;CF指標代表上市公司的現(xiàn)金流量能值;AT為第三主成分，代表營運能力。

（3）綜合績效得分。用大寫的Z表示，用各綜合因子得分乘上與之對應貢獻率，得到綜合績效得分，具體計算公式為：

計算結(jié)果見表4所示。

2.4 控制變量定義

考慮到企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，企業(yè)的規(guī)模、成長性等都會出現(xiàn)變化。同時借鑒劉娥平等人的研究成果，引入行業(yè)和粘度兩個變量，整體變量如表5所示。

3 模型設定

為更好的分析企業(yè)在進行可轉(zhuǎn)債前后的績效，通過如下的回歸模型建立前后的績效差異。

Performance=β0+β1Dummy+β2Size+β3Lev+β4Grow+β5Industry+β6Year+ξ（2）

式中，Performance表示經(jīng)營業(yè)績的變量，通常用每年的綜合績效得分來表示;Dummy表示虛擬變量，用1代表上市公司轉(zhuǎn)債后的狀態(tài)，為0時代表公司轉(zhuǎn)債前的狀態(tài)。如β1為負數(shù)時，表示上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的績效低于發(fā)行前的績效。

4 研究結(jié)果

根據(jù)上述的模型和數(shù)據(jù)，得到表6的分析結(jié)果。

根據(jù)表6的結(jié)果看出，Performance與Dummy顯著負相關。在模型1中，沒有加入任何的控制變量，此時的公司經(jīng)營績效和可轉(zhuǎn)債之間是高度負相關的。模型2則是在模型1的基礎上，增加了成長性、風險性、規(guī)模等變量，結(jié)果為Lev與經(jīng)營業(yè)績高度負相關，說明較高的資產(chǎn)負債率往往會拖累企業(yè)的經(jīng)營績效，與上述的假設2是一致的;模型3則是在模型的基礎上增加了年度和行業(yè)。結(jié)果表明，假設1成立。即在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，上市公司績效下降。

5 研究結(jié)論與政策建議

從根據(jù)以上的研究，我們對比上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后公司績效變化及產(chǎn)生的相關影響，發(fā)現(xiàn)公司績效受諸多變量的影響，往往公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后企業(yè)經(jīng)營績效越來越差，公司負債率與業(yè)績效益呈負相關。然而，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司經(jīng)營狀態(tài)穩(wěn)定，資本固定，可變因素小，受其他股東和債權人的影響力度小，公司財物富足，大部分處于盈利狀態(tài)，公司的業(yè)績也是穩(wěn)定向上發(fā)展。針對降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率的問題提出兩點看法：

（1）增加上市公司股本。上市公司為增強公司經(jīng)濟實力、促進公司發(fā)展，可以告知控制公司股份的股東開展轉(zhuǎn)股行為。

（2）政府理性干預。針對上市公司的現(xiàn)狀，號召上市公司根據(jù)自身的發(fā)展特點、財務近況選擇性的轉(zhuǎn)債融資。同時，從理性的角度減輕上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債券的負擔，降低行業(yè)標準。

參考文獻

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