陸欣怡 杭州電子科技大學(xué)

一、引言

2015年3月，B公司登陸創(chuàng)業(yè)板。作為第一個(gè)拆解VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司，迅速成為整個(gè)A股的明星。從B公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO的志向來(lái)看，B公司的野心遠(yuǎn)不止此。上市不久就開(kāi)啟瘋狂多元化擴(kuò)張模式，而財(cái)務(wù)報(bào)告卻顯示經(jīng)營(yíng)吃力，凈利潤(rùn)下滑。僅僅五年，400億的市值僅剩9227萬(wàn)，慘淡收?qǐng)?。CEO說(shuō)過(guò)：“B公司走到今天這個(gè)地步，99.999%還是要怪自己。”B公司衰敗離不開(kāi)CEO戰(zhàn)略定位模糊、多元化的投資決策失誤。管理者過(guò)度自信是造成冒進(jìn)的擴(kuò)張決策的重要原因。本文采用盈利預(yù)測(cè)偏差法衡量B公司管理層過(guò)度自信程度，從投資量與投資效益角度剖析企業(yè)投資效益，并分析管理者過(guò)度自信的內(nèi)外原因，以此提出抑制管理層過(guò)度自信的對(duì)策建議，期望為企業(yè)改善內(nèi)部治理，優(yōu)化投資決策，提升價(jià)值提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）管理層過(guò)度自信衡量方法

學(xué)者對(duì)于管理層過(guò)度自信的衡量標(biāo)準(zhǔn)較為多樣，目前多集中在以下幾種方式。第一，持股比例的變化。Malmendier和Tate（2005）[1]認(rèn)為當(dāng)管理層持有企業(yè)的股票期權(quán)或股票，且有好的行權(quán)時(shí)機(jī)，不行權(quán)的行為是過(guò)度自信。郝穎等（2005）[2]與李丹蒙等（2018）[3]根據(jù)管理層在當(dāng)年持股數(shù)量的變化來(lái)衡量過(guò)度自信；第二，盈利預(yù)測(cè)偏差法。Lin等學(xué)者（2005）[4]首次提出管理層高估盈余代表其存在過(guò)度自信。姜付秀等（2009）[5]在統(tǒng)計(jì)盈余預(yù)測(cè)信息時(shí)也使用該方法；第三，高管薪酬比例。Hayward和Hambrick（1997）[6]以管理層最高的薪酬和第二高的薪酬之間的比值度量過(guò)度自信。國(guó)內(nèi)學(xué)者姜付秀等（2009）[5]以及竇煒等（2019）[7]使用公司薪酬最高的前三位管理者的薪酬之和以及高管的薪酬總和作比較；第四，管理者個(gè)人特征。余明桂等（2013）[8]根據(jù)管理層性別、年齡、學(xué)歷、教育背景和職位權(quán)力構(gòu)建指標(biāo)；第五，主流媒體評(píng)價(jià)。Hayward和Hambrick（1997）[6]搜集美國(guó)主流媒體對(duì)樣本公司CEO的各類(lèi)評(píng)價(jià)，并給予評(píng)價(jià)賦分以此衡量CEO過(guò)度自信；第六，消費(fèi)者情緒指數(shù)。Oliver（2005）[9]首次根據(jù)消費(fèi)者對(duì)當(dāng)下及將來(lái)經(jīng)濟(jì)情況的個(gè)人感受的統(tǒng)計(jì)結(jié)果研究探討資本結(jié)構(gòu)與管理層信心的關(guān)系；第七，企業(yè)景氣指數(shù)。余明桂等（2006）[10]將國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的企業(yè)家對(duì)公司及行業(yè)未來(lái)的發(fā)展呈樂(lè)觀的態(tài)度作為衡量指標(biāo)；第八，并購(gòu)頻率。Doukas和Petamezas（2007）[11]以公司在3年內(nèi)發(fā)生過(guò)5次并購(gòu)為界，劃分管理層的過(guò)度自信程度。施繼坤等（2014）[12]則將每年并購(gòu)次數(shù)大于等于兩次設(shè)定為管理層過(guò)度自信界線(xiàn)。

（二）管理層過(guò)度自信與投資決策

學(xué)者對(duì)投資行為的研究主要集中在投資效率、投資程度、擴(kuò)張形式投資、并購(gòu)形式投資方面。Roll（1986）[13]認(rèn)為過(guò)度自信的管理層容易高估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，增加并構(gòu)成本，影響公司未來(lái)業(yè)績(jī)。Malmendier和Tate（2003）[14]指出過(guò)度自信的管理層高估了他們創(chuàng)造回報(bào)的能力，并具有較高的平均收購(gòu)率，尤其針對(duì)多元化并購(gòu)。郝穎、劉星和林朝南（2005）[2]認(rèn)為高管普遍存在過(guò)度自信，這既造成高投資又不利現(xiàn)金流反應(yīng)性，決策效率低下。姜付秀、張敏和陸正飛（2009）[5]分析過(guò)度自信心理對(duì)公司擴(kuò)張的影響，發(fā)現(xiàn)過(guò)度擴(kuò)張使得公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境。從管理者有限理性角度分析，劉柏（2017）[15]發(fā)現(xiàn)管理層在國(guó)際并購(gòu)中更容易低估社會(huì)、法律等影響，表現(xiàn)過(guò)度自信并對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯的負(fù)向作用。張立民等（2017）[16]在探究持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)、管理層自信與投資效率關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)管理層過(guò)度自信易造成企業(yè)過(guò)度投資或投資不足，降低投資效率。苑澤明等（2018）[17]佐證了這一結(jié)論。

三、B公司管理層過(guò)度自信與投資決策

（一）管理層過(guò)度自信情況

主流媒體評(píng)價(jià)與消費(fèi)者情緒指數(shù)具有較強(qiáng)主觀色彩；企業(yè)景氣指數(shù)不能反映具體公司情況；B公司高管兼CEO的特性不適用高管薪酬比例指標(biāo)；高管持股比例與高管薪酬比例數(shù)據(jù)不易獲取。故本文采用上市公司年度盈利預(yù)測(cè)偏差法以及歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)偏差法衡量個(gè)案公司B公司管理層過(guò)度自信。數(shù)據(jù)均來(lái)源于公司年報(bào)及業(yè)績(jī)預(yù)告。因2019年年報(bào)缺失，2019年數(shù)據(jù)調(diào)整為半年度數(shù)據(jù)。

2017年?duì)I業(yè)收入實(shí)際值為16.25%，處于預(yù)測(cè)區(qū)間10%-40%的下限，說(shuō)明B公司雖然沒(méi)有較大的預(yù)測(cè)偏差，但管理者對(duì)于營(yíng)業(yè)收入上限的預(yù)測(cè)抬升較大，表明到2017年管理層仍看好公司前景；2015-2017年公司歸屬于母公司凈利潤(rùn)的實(shí)際值均在預(yù)測(cè)范圍內(nèi)，且與營(yíng)業(yè)收入相似，公司對(duì)歸母凈利潤(rùn)的上限預(yù)測(cè)較高，進(jìn)一步佐證了管理層對(duì)公司走勢(shì)向好態(tài)度。2018年對(duì)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)完全偏離實(shí)際值，預(yù)測(cè)虧損小于實(shí)際值的1.2倍左右，體現(xiàn)管理層的過(guò)度樂(lè)觀。2019年一反常態(tài)，歸母凈利潤(rùn)實(shí)際值較預(yù)測(cè)值低，說(shuō)明管理層可能已經(jīng)意識(shí)到自身的過(guò)度自信，結(jié)合公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況與走勢(shì)，悲觀判斷該年數(shù)據(jù)。

（二）過(guò)度投資進(jìn)程與投資績(jī)效

1.B公司過(guò)度投資進(jìn)程

2015年3月B公司成立M子公司，進(jìn)軍VR行業(yè)；2015年7月與動(dòng)漫、物流、數(shù)碼影音公司共同推出AI電視；同月投資S科技旗下演藝公司，涉足影視行業(yè)。2016年3月收購(gòu)G科技并聯(lián)合T游戲公司，步入游戲與海外領(lǐng)域；2016年6月推出體育APP，實(shí)現(xiàn)其在內(nèi)容、體育服務(wù)和商業(yè)三大板塊的生態(tài)布局；2016年10月開(kāi)始向互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)進(jìn)發(fā)。2017年起，多元化進(jìn)程放緩，重心轉(zhuǎn)移到互聯(lián)網(wǎng)電視行業(yè)。

2.B公司投資效益

（1）投資量逐步疲軟

公司2016年與2017年投資增速快，2018年期投資量快速放緩，2019年持續(xù)下降。其中，2016、2017年固定資產(chǎn)環(huán)比投資增長(zhǎng)是由子公司TS購(gòu)買(mǎi)電視機(jī)模具以及其他資產(chǎn)所致。2018年B公司采購(gòu)量減少，同時(shí)處置、報(bào)廢服務(wù)器，以及2019年子公司B公司智能清理固定資產(chǎn)導(dǎo)致固定資產(chǎn)同比大幅下降。無(wú)形資產(chǎn)方面，由2016至2017年研發(fā)項(xiàng)目達(dá)預(yù)定可使用狀態(tài)的增長(zhǎng)到2018年的放緩與2019年的負(fù)值。綜上，從前期大量投入到后期采購(gòu)量下降、處置資產(chǎn)充分說(shuō)明公司投資量降低。同時(shí)，服務(wù)器資產(chǎn)屬于主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，大量處置、報(bào)廢是由于前期過(guò)度投資導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)重心偏移，主業(yè)收入降低，使得資產(chǎn)報(bào)廢淘汰。

（2）投資績(jī)效加速下滑

2015年投資效益系數(shù)為負(fù)且數(shù)值較大，是由于處置固定資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)增加為負(fù)，且當(dāng)年?duì)I業(yè)收入較上年增長(zhǎng)68.85%，其中品牌廣告收入同比增長(zhǎng)70%，VIP用戶(hù)增值業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)1371%。2016年投資效益系數(shù)為近幾年最高值，表明當(dāng)年投資帶來(lái)的收入效果最好且效益最佳。隨后投資效益系數(shù)由峰值逐步下滑，2018年斷崖式下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)情況也如此。此外，2016年起總資產(chǎn)凈利率與銷(xiāo)售利潤(rùn)率指標(biāo)開(kāi)始為負(fù)并加速降低，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率變動(dòng)幅度尤為顯著。且需注意，由于本文選用2019年半年度數(shù)據(jù)，若以整年計(jì)算可能降幅更大。進(jìn)一步來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在2016年達(dá)到峰值。其后由于購(gòu)建資產(chǎn)減少，處置報(bào)廢收益增加，使得現(xiàn)金凈流量逐漸減弱。再次印證前文投資量下降的結(jié)論。

綜上，B公司2016年投資量最大，但其投資的投入與產(chǎn)出水平相比其他年份較為匹配。該年投資效率較高表明公司涉足體育與智能硬件領(lǐng)域有所收獲。而2018年起投資放緩，投資績(jī)效表現(xiàn)不良，說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看以開(kāi)拓非主營(yíng)領(lǐng)域的投資質(zhì)量下降，投資效益呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)。且2018年以來(lái)的投資指標(biāo)變動(dòng)不排除是管理層認(rèn)識(shí)到?jīng)Q策有誤，抑制過(guò)度自信的結(jié)果。

四、管理層過(guò)度自信原因分析

（一）內(nèi)部結(jié)構(gòu)混亂，管理者獨(dú)攬大權(quán)

B公司管理者職位由創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼任。內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)并沒(méi)有完全分離，不存在管理者與股東的代理沖突。創(chuàng)始人兼任CEO有利于董事會(huì)決策更好地貫徹執(zhí)行。這恰恰是CEO意圖構(gòu)建“集團(tuán)生態(tài)圈”，大肆擴(kuò)張，不斷變換戰(zhàn)略定位卻無(wú)人制止的直接原因。然而，CEO獨(dú)攬大權(quán)，削弱董事會(huì)其他成員與監(jiān)事會(huì)的能力是造成其過(guò)度自信的環(huán)境基礎(chǔ)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)松散，治理層過(guò)度信任

股東希望實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化，管理層則可能謀求私利而不顧股東利益，因此產(chǎn)生代理沖突。B公司董事長(zhǎng)兼任CEO緩解了代理問(wèn)題。也正是由于管理者不僅是董事長(zhǎng)還是創(chuàng)始人，股東相信CEO能夠最大程度地為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、提升價(jià)值考慮。加之股權(quán)結(jié)構(gòu)松散，故治理層對(duì)其牽制作用微弱，造成董事會(huì)放權(quán)給CEO，監(jiān)事會(huì)放松對(duì)其決策行為監(jiān)管的局面。

（三）管理者認(rèn)知偏差

管理者認(rèn)知偏差主要受管理者自身性格與市場(chǎng)反響影響。CEO曾說(shuō)，“未來(lái)B公司將會(huì)成為100億美元公司中的一員”，這足見(jiàn)其自信與野心。在市場(chǎng)追捧、市值抬升、行業(yè)觀仰的環(huán)境下，管理者的不理智決策越發(fā)明顯。他自以為公司此前功績(jī)均來(lái)自其功勞，并篤定“集團(tuán)生態(tài)圈”能為他創(chuàng)下新佳績(jī)，因此在缺乏風(fēng)險(xiǎn)考量、存在認(rèn)知偏差的道路中越行越遠(yuǎn)。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

B公司管理層確實(shí)存在過(guò)度自信現(xiàn)象對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)較為樂(lè)觀。該現(xiàn)象具體體現(xiàn)為其盲目多元化擴(kuò)張，構(gòu)建“集團(tuán)生態(tài)圈”的投資行為。而在其過(guò)度自信下主導(dǎo)的投資行為除去2016年初顯成效，此后年份投資效益并未優(yōu)化，投資績(jī)效反而大幅下降。這與管理者戰(zhàn)略定位不清、投資決策失敗有直接聯(lián)系。2018至2019年公司投資的投入量顯著下降，這可能是由于管理者在績(jī)效下滑后被迫意識(shí)到其先前決策的果斷與盲目，故減少投資并宣稱(chēng)回歸主業(yè)。此外，公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)混亂、股權(quán)結(jié)構(gòu)松散、治理層牽制薄弱、管理層認(rèn)知偏差都致使B公司管理者呈現(xiàn)過(guò)度自信。

（二）研究建議

其一，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)權(quán)力制衡。不管是兩權(quán)分離經(jīng)營(yíng)的公司還是如同B公司一人多職的公司，都需要治理層的認(rèn)真投入。明確自身崗位職責(zé)，有效監(jiān)督并指正管理者行為；其二，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理。識(shí)別公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和潛在危機(jī)，積極與管理層溝通，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制與應(yīng)對(duì)措施；其三，管理層糾正決策的認(rèn)知偏差。借鑒B公司從“神壇”跌落事件，管理層需警惕自身過(guò)度自信，不過(guò)分樂(lè)觀，真實(shí)地結(jié)合企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及市場(chǎng)環(huán)境，明確企業(yè)定位，制定科學(xué)有效的戰(zhàn)略 決策。