趙聰 賴建陽(yáng) 中國(guó)五礦集團(tuán)有限公司審計(jì)部

一、引言

降杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，明確了降杠桿總體思路、工作原則、具體途徑以及政策環(huán)境與配套措施。2018年9月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束，降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，這既是落實(shí)國(guó)有企業(yè)降杠桿部署的具體舉措，也是打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)總體部署的重要組成部分。

二、國(guó)有企業(yè)降杠桿工作實(shí)施中存在的隱患及問(wèn)題

近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)采取多項(xiàng)措施，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、強(qiáng)化內(nèi)部管理、全面統(tǒng)籌資金管理、積極嘗試并推進(jìn)混合所有制改革等，降杠桿工作取得積極成效。但也要看到，部分國(guó)有企業(yè)降杠桿工作雖然在短期內(nèi)成果顯著，但長(zhǎng)期來(lái)看仍存在隱患及問(wèn)題。

（一）部分降杠桿措施推進(jìn)中存在“一刀切”問(wèn)題

受企業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等影響，不同行業(yè)不同特點(diǎn)不同時(shí)期企業(yè)的負(fù)債承受力存在差異，而部分國(guó)有企業(yè)在降杠桿過(guò)程中，出現(xiàn)一刀切問(wèn)題。實(shí)際上，在衡量國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低時(shí)，需要考慮個(gè)體因素，而不能實(shí)行一刀切管理。

（二）債轉(zhuǎn)股未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

對(duì)發(fā)展前景較好但經(jīng)營(yíng)暫時(shí)存在困難的國(guó)有企業(yè)推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，有利于短期內(nèi)快速降低企業(yè)杠桿，一定程度上幫助企業(yè)渡過(guò)資金難關(guān)。但部分債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目不僅沒(méi)有實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可能增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

1.支付固定利息，資金成本不降反升。部分債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽署有息協(xié)議，國(guó)有企業(yè)每年仍需支付固定利息。若通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)取得資金，其資金成本往往比銀行貸款還高1-2個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步增加了國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.利息變相成為紅利，企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)增加。銀行的貸款利息可以從企業(yè)成本中扣除，部分國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股后，通過(guò)稅后支付固定分紅回報(bào)，反而增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

3.后期集中到期，資金風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累。部分國(guó)有企業(yè)可能面臨大量的到期債轉(zhuǎn)股，如果缺少進(jìn)一步承接方，企業(yè)可能面臨回購(gòu)境地，資金壓力巨大。

4.永續(xù)債、永續(xù)票據(jù)融資。部分國(guó)有企業(yè)為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)發(fā)行永續(xù)債、永續(xù)票據(jù)等方式融資。雖然上述金融工具計(jì)入權(quán)益資本核算，可以達(dá)到階段性改善資產(chǎn)負(fù)債率的目的，但企業(yè)仍負(fù)有到期付息的義務(wù)，且利率較一般債券偏高，不能實(shí)質(zhì)釋放風(fēng)險(xiǎn)。即便是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許認(rèn)定永續(xù)債為權(quán)益資金，其實(shí)質(zhì)仍為債務(wù)。此外，國(guó)內(nèi)永續(xù)債往往附有贖回條款，期限一般在3-5年，未來(lái)進(jìn)行贖回時(shí)又將提高杠桿率水平，并未解決實(shí)質(zhì)問(wèn)題。

（三）低效資產(chǎn)未能有效出清，有礙長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

部分國(guó)有企業(yè)降杠桿措施雖有短期成效，但實(shí)質(zhì)上掩蓋了經(jīng)營(yíng)管理存在的問(wèn)題以至延緩風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)程，長(zhǎng)期來(lái)看反而阻礙了整體發(fā)展。

1.降杠桿政策過(guò)度向危困企業(yè)傾斜。有些危困國(guó)有企業(yè)本來(lái)已被列入待處置名單，但在降杠桿相關(guān)政策支持下，轉(zhuǎn)為形式上降低負(fù)債，但并沒(méi)有增強(qiáng)企業(yè)管理，自我積累能力依舊薄弱，短期內(nèi)降杠桿只是推遲企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)間，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

2.調(diào)整虧損企業(yè)報(bào)表。部分國(guó)有企業(yè)為完成考核任務(wù)，通過(guò)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、增資置換貸款等方式美化“僵尸”企業(yè)或虧損企業(yè)報(bào)表，盡管形式上完成了“僵尸”企業(yè)或虧損企業(yè)的處置或扭虧任務(wù)，但實(shí)質(zhì)上風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)擔(dān)并沒(méi)有改變。

3.低效資產(chǎn)先售后收。部分國(guó)有企業(yè)將低效或閑置資產(chǎn)出售予資產(chǎn)管理公司，但卻約定若干年需承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，回購(gòu)后仍需自行處置，既不利于盤活資產(chǎn)也付出了較高的資金成本。

（四）整合改革過(guò)程中帶來(lái)一些副作用，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)增加

國(guó)有資源整合和混合所有制改革過(guò)程中也可能加大降杠桿壓力，形成1加1小于2的效果。

1.盈利企業(yè)吸收虧損企業(yè)。部分國(guó)有企業(yè)通過(guò)吸收合并的方式讓盈利下屬企業(yè)吸收虧損下屬企業(yè)，虧損企業(yè)從法律角度上消失了，但虧損企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任全部轉(zhuǎn)嫁給了吸收合并方，沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題，甚至有可能拖垮吸收合并方。

2.混合制企業(yè)“去杠桿”工作面臨的困難加大?；旄膶?duì)于廣泛引入社會(huì)資金、增強(qiáng)央企競(jìng)爭(zhēng)力和活力、支持企業(yè)發(fā)展存在積極的作用。但混改也是一把雙刃劍，運(yùn)用得不好也可能加重企業(yè)負(fù)擔(dān)?；旌现破髽I(yè)民營(yíng)方股東資金實(shí)力有限，常常難以同比增資，國(guó)有企業(yè)單方增資也存在政策約束，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿難以下降。

（五）應(yīng)收賬款證券化表外風(fēng)險(xiǎn)不減，延緩清理進(jìn)程

部分國(guó)有企業(yè)應(yīng)收賬款證券化附回購(gòu)或追索條款，風(fēng)險(xiǎn)未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，可能弱化責(zé)任、拖延清收進(jìn)程、增加清收難度。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著應(yīng)收款的逐漸到期，企業(yè)償債壓力會(huì)上升，應(yīng)收款的清收失敗可能會(huì)導(dǎo)致連鎖的償債問(wèn)題。

三、國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步推進(jìn)并優(yōu)化降杠桿工作的對(duì)策建議

（一）建立完善長(zhǎng)效機(jī)制，合理設(shè)定考核目標(biāo)

國(guó)有企業(yè)應(yīng)分層分類設(shè)定目標(biāo)，穩(wěn)妥推進(jìn)降杠桿進(jìn)程。國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)眾多，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和盈利水平差異較大，制定降杠桿工作目標(biāo)要充分考慮行業(yè)和企業(yè)特點(diǎn)，分層分級(jí)分類設(shè)定工作目標(biāo)。在進(jìn)行內(nèi)部考核時(shí)，一方面應(yīng)逐步提高降杠桿指標(biāo)比重、合理確定目標(biāo)值，尤其對(duì)于高負(fù)債高杠桿子企業(yè)要從嚴(yán)考核杠桿指標(biāo)；另一方面短期內(nèi)應(yīng)降低規(guī)模與利潤(rùn)考核比重，防止子企業(yè)既要保規(guī)模利潤(rùn)，又要完成降杠桿目標(biāo)而實(shí)施的短期行為。

（二）加大對(duì)債轉(zhuǎn)股的政策支持，引導(dǎo)實(shí)質(zhì)股權(quán)融資

應(yīng)加大對(duì)債轉(zhuǎn)股的政策引導(dǎo)，對(duì)經(jīng)營(yíng)遇到困難但經(jīng)過(guò)深化改革、加強(qiáng)內(nèi)部管理仍能恢復(fù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的骨干企業(yè)，要加強(qiáng)金融服務(wù)，保持合理融資力度，在估值、備案、交易、股價(jià)承諾方面做出詳細(xì)設(shè)計(jì)和安排，以便在“市場(chǎng)化、法制化”原則下的新型債轉(zhuǎn)股工作順利推進(jìn)。應(yīng)發(fā)展多樣落地及退出機(jī)制，打開(kāi)資本上市通道及產(chǎn)權(quán)交易通道，增強(qiáng)銀行及民營(yíng)資本債轉(zhuǎn)股資金流動(dòng)性。同時(shí)，應(yīng)關(guān)注國(guó)有企業(yè)股權(quán)融資實(shí)質(zhì)，對(duì)于明股實(shí)債類股權(quán)融資應(yīng)予以限制，在考核時(shí)也予以還原或扣減，鼓勵(lì)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理、提高實(shí)質(zhì)股權(quán)融資比重。此外，應(yīng)限制表外運(yùn)作，全面梳理表外業(yè)務(wù)及隱形債務(wù)，嚴(yán)格遵循股權(quán)不回購(gòu)、債權(quán)不擔(dān)保的原則，不提供任何形式的增信。

（三）政策應(yīng)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，增強(qiáng)自我積累能力

降杠桿政策應(yīng)積極穩(wěn)妥地?cái)U(kuò)大到更多負(fù)債率雖高但產(chǎn)品有市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)有能力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)。對(duì)于長(zhǎng)期危困或缺乏活力的企業(yè)，從戰(zhàn)略角度重新審視運(yùn)行模式及經(jīng)營(yíng)價(jià)值，嚴(yán)禁新增低效投資，強(qiáng)化兩金壓降。將國(guó)有企業(yè)發(fā)展定位于打造行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，清理處置“僵尸”及特困企業(yè)，尤其對(duì)于缺少品牌重塑價(jià)值、缺少行業(yè)影響力的“僵尸”企業(yè)，該淘汰就淘汰，減輕國(guó)有企業(yè)整體負(fù)擔(dān)。

（四）穩(wěn)妥推進(jìn)整合改革，真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

不能簡(jiǎn)單地依靠盈利企業(yè)去彌補(bǔ)虧損企業(yè)的重大虧損，應(yīng)強(qiáng)化虧損企業(yè)經(jīng)營(yíng)主體責(zé)任，對(duì)扭虧無(wú)望的要積極采取退出措施；繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的資源整合和優(yōu)化，對(duì)于肩負(fù)整合責(zé)任的國(guó)有企業(yè)適當(dāng)給予合理的政策支持，或在考核上適當(dāng)傾斜。穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革，多渠道引進(jìn)社會(huì)資本，優(yōu)先選擇行業(yè)地位領(lǐng)先、實(shí)力雄厚、與主業(yè)關(guān)聯(lián)度高、互補(bǔ)性強(qiáng)的戰(zhàn)略投資者；妥善應(yīng)對(duì)股權(quán)多元化帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)及管理問(wèn)題，地方政府及金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)從制度上或認(rèn)識(shí)上對(duì)混合制企業(yè)給予合理定位與支持，推動(dòng)混改及去杠桿工作順利進(jìn)行。

四、結(jié)束語(yǔ)

總之，造成國(guó)有企業(yè)高杠桿的原因既有周期性的因素，也有結(jié)構(gòu)性和體制性等多重因素，應(yīng)因地制宜、綜合施策，才能標(biāo)本兼治，取得成效。應(yīng)分層分類設(shè)定降杠桿目標(biāo)、優(yōu)化考核指標(biāo)體系，積極建立長(zhǎng)效機(jī)制。引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)開(kāi)展實(shí)質(zhì)股權(quán)融資、加大債轉(zhuǎn)股的政策支持與引導(dǎo)、推動(dòng)降杠桿政策向優(yōu)質(zhì)資源傾斜等，穩(wěn)妥推進(jìn)降杠桿任務(wù)。國(guó)有企業(yè)應(yīng)持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)管理、增強(qiáng)自我積累能力，嚴(yán)格限制表外運(yùn)作，大力處置“僵尸”企業(yè)及低效資產(chǎn)、不斷優(yōu)化資源配置，穩(wěn)妥推進(jìn)整合改革，確保企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。