李宏 重慶市能源投資集團(tuán)有限公司

一、價值投資產(chǎn)生背景及意義

1.產(chǎn)生背景。價值投資源于美國。在其實踐方面，本杰明·格雷厄姆、菲利普·費(fèi)雪、彼得·林奇、查理·芒格和沃倫·巴菲特以其各自不同的投資風(fēng)格、內(nèi)容及經(jīng)歷豐富和發(fā)展了價值投資體系，為價值投資體系作出了巨大貢獻(xiàn)?？偨Y(jié)這些杰出投資家的投資歷程，在其驕人投資收益背后，始終遵循的價值投資理念高度一致。

2.意義。價值投資是一種全面客觀的投資哲學(xué)，強(qiáng)調(diào)深入分析基本面的必要性，追求長期投資價值，控制風(fēng)險，抵御從眾心理。

巴曙松為《證券分析》所作序言《在中國證券市場轉(zhuǎn)型的過程中重溫經(jīng)典的價值》一文中指出：“價值投資成為主導(dǎo)性的投資理念，應(yīng)是當(dāng)前市場轉(zhuǎn)型的重要組成部分之一”，“價值投資是經(jīng)歷了多次市場危機(jī)檢驗的、理論和實踐經(jīng)驗結(jié)合得相對較好的分析框架之一”。價值投資的理念歷經(jīng)八十年全球金融市場的風(fēng)風(fēng)雨雨、起起伏伏，在今天仍閃爍著智慧的光輝，其歷久彌新的根本原因正是在于價值投資并不是一套刻板的操作守則，而是完整的投資原則與思想體系，這些原則與思想同證券市場的意義與運(yùn)行規(guī)律有著良好的契合，因此能夠“經(jīng)受得了不可預(yù)知的未來的檢驗。”

二、價值投資理念主要內(nèi)容

本文價值投資理念主要來源于《證券分析》。大蕭條之后，格雷厄姆初步提出了價值投資理論的基本框架，其內(nèi)涵和外延被價值投資的追隨者不斷擴(kuò)充，成為證券投資實踐領(lǐng)域最有影響力的理論框架之一。價值投資倡導(dǎo)的基本理念是：

1.“價值遠(yuǎn)超過價格所帶來的安全邊際”，這也是《證券分析》這本書的核心理念之一。價值投資者所追尋的安全邊際必須有足夠的緩沖帶，不是試圖以20元的價格購買價值21元的證券。

2.投資的理念。格雷厄姆認(rèn)為“投資是一種通過認(rèn)真分析研究、有望保本并能獲得滿意收益的行為，不滿足這些條件的行為就被稱為投機(jī)”。格雷厄姆引導(dǎo)市場逐漸理解到，投資股票不是擊鼓傳花的游戲，也不是投資者之間的零和博弈，“投資者不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)的經(jīng)營賺錢”。

3.尋求確定性的投資。在美國大蕭條背景下，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價格處于明顯的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法來分析有形資產(chǎn)的價值。后來價值投資者將格雷厄姆的分析框架逐步應(yīng)用到無形資產(chǎn)等領(lǐng)域，尋找企業(yè)的護(hù)城河等。

4.風(fēng)險與收益的關(guān)系。格雷厄姆曾告誡投資者：“作為一個成功的投資者應(yīng)遵循兩個投資原則：一是不要虧損，二是永遠(yuǎn)不要忘記第一條原則?！眱r值投資者尋求的是企業(yè)價值回歸的過程，因此從長期看是一項低風(fēng)險、高收益的投資。

三、價值投資理念對集團(tuán)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展指導(dǎo)作用的分析

上述價值投資理念可從股權(quán)投資、市場先生、能力圈和安全邊際四大邏輯進(jìn)行理解。本文試圖從四大邏輯分析集團(tuán)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展如何運(yùn)用價值投資理念，以取得更好的實效。

1.集團(tuán)公司目前轉(zhuǎn)型發(fā)展困境。

集團(tuán)公司作為當(dāng)?shù)啬茉垂?yīng)保障的重要主體，長期以來，集團(tuán)公司認(rèn)真履行能源保供責(zé)任，為推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會發(fā)展、保障和改善民生發(fā)揮了重要作用，展現(xiàn)了應(yīng)有擔(dān)當(dāng)。在淘汰落后產(chǎn)能、加快轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，由于轉(zhuǎn)型發(fā)展推進(jìn)滯后，進(jìn)展緩慢，集團(tuán)公司當(dāng)前面臨較大困難。越是面臨困難，我們越要清醒，在項目轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，務(wù)必堅持價值投資理念，遵循規(guī)律長短結(jié)合，堅定信心主動作為。

2.股權(quán)思維對集團(tuán)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展指導(dǎo)作用的分析。

價值投資理念認(rèn)為，無論投資者買入的是企業(yè)全部股權(quán)還是部分股權(quán)，投資者與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)命運(yùn)息息相關(guān)，持有股權(quán)即是投資者自身收益與企業(yè)整體的價值緊密聯(lián)系在一起，企業(yè)整體價值表現(xiàn)為破產(chǎn)時的清算價值，發(fā)展良好時的未來經(jīng)營價值等等形式，投資者收益來源于企業(yè)價值。

集團(tuán)公司現(xiàn)在轉(zhuǎn)型項目主要有煤炭保障功能、發(fā)展清潔能源、綜合能源站建設(shè)、發(fā)展新材料或碳減排指標(biāo)交易等，與地方政府溝通、交流、談判的時候較多。地方政府是我們項目能否落地的關(guān)鍵。我們要運(yùn)用股權(quán)思維，拉他們“入伙”，實現(xiàn)利益共享，雙方共贏。特別是，要讓當(dāng)?shù)卣饕I(lǐng)導(dǎo)的前途與集團(tuán)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展項目息息相關(guān)，甚至“生死與共”，通過股權(quán)讓雙方形成命運(yùn)共同體。這時，集團(tuán)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展項目在雙方上級的指導(dǎo)下，自然會加快轉(zhuǎn)型發(fā)展項目進(jìn)度，提升項目轉(zhuǎn)型發(fā)展質(zhì)量和效益，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型項目的價值。

3.“市場先生”對集團(tuán)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展指導(dǎo)作用的分析。

在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆用擬人化的“市場先生”精妙形象地展現(xiàn)市場參與群體的人性：貪婪和恐懼始終存在，且交替出現(xiàn)。“市場先生”的報價是非理性的化身，市場情緒決定市場報價，短期內(nèi)“市場先生”的報價無邏輯規(guī)律可循、是喜怒無常的。

集團(tuán)公司在轉(zhuǎn)型發(fā)展中要正視“市場先生”的存在，將現(xiàn)階段轉(zhuǎn)型發(fā)展項目進(jìn)行市場化運(yùn)作，在市場起決定作用過程中搶籌碼、分杯羹。因此現(xiàn)階段轉(zhuǎn)型發(fā)展項目存在的價值一是滿足客戶的需求，二是為客戶創(chuàng)造價值，如為客戶節(jié)約成本、節(jié)約時間、提供服務(wù)從而創(chuàng)造良好的客戶體驗、提供便利性、滿足客戶精神、心理方面的需求，如把項目的產(chǎn)品當(dāng)成奢侈品來消費(fèi)，從而夯實并提升轉(zhuǎn)型發(fā)展項目的內(nèi)在價值。具體表現(xiàn)是創(chuàng)造充沛的現(xiàn)金流，正式投產(chǎn)后有一定的利潤，并且經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值大于1，確保集團(tuán)公司走出困境，經(jīng)營發(fā)展上臺階上水平。

4.能力圈對集團(tuán)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展指導(dǎo)作用的分析。

能力圈意指在能力范圍之內(nèi)。其前提是投資者是在能夠讀懂企業(yè)基礎(chǔ)上，建立對企業(yè)現(xiàn)在及未來經(jīng)營、企業(yè)與行業(yè)等方面細(xì)致、透徹研究基礎(chǔ)上，對企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢做到心中有數(shù)。能力圈是巴菲特對格雷厄姆投資體系的繼承和發(fā)揚(yáng)，指投資者將投資決策限定于自己能夠讀得懂、把握得了的企業(yè)。巴菲特認(rèn)為，投資者能夠界定個人能力圈的邊界在哪兒比個人能力圈的范圍大小重要得多，即對于自己無法理解的企業(yè)，堅決不投資。

集團(tuán)公司在轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，根據(jù)內(nèi)部實際情況，建立自己的能力圈，包括把握宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，深入研究產(chǎn)業(yè)政策界定，突出轉(zhuǎn)型項目技術(shù)含量，更為重要的是，選拔一批具有企業(yè)家精神的項目主要負(fù)責(zé)人，作為集團(tuán)公司能力圈中的核心要素，讓轉(zhuǎn)型發(fā)展項目公司成為當(dāng)?shù)氐凝堫^公司，并確保ROE大于10%～15%。集團(tuán)公司作為大型國有企業(yè)，儲備了豐富的人力資源。項目能否轉(zhuǎn)型成功，具有企業(yè)家精神的項目主要負(fù)責(zé)人非常關(guān)鍵。轉(zhuǎn)型項目實施中要有企業(yè)家精神，如項目主要負(fù)責(zé)人要具備一定的人格魅力，有一定的商業(yè)冒險精神和創(chuàng)新精神，有夢想、有追求、有格局、有情懷，懂得與別人分享成果；具備學(xué)習(xí)能力和自我進(jìn)化能力，與時俱進(jìn)，善于學(xué)習(xí)等。

5.安全邊際對集團(tuán)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展指導(dǎo)作用的分析。

安全邊際是價值投資的重要標(biāo)準(zhǔn)，巴菲特、查理·芒格等成功的價值投資實踐者始終堅持在買入股票時留有足夠的安全邊際，一只股票的價格略低于其價值是沒有吸引力的。他們認(rèn)為安全邊際是“價格針對價值大打折扣”，是買入價明顯低于股票內(nèi)在價值的情形，是為了彌補(bǔ)投資中必然包含的不確定性因素，安全邊際強(qiáng)調(diào)買入的股票要足夠便宜，是投資中防范風(fēng)險的重要武器。巴菲特在其投資歷程中同樣依靠留有足夠安全邊際來保障收益，其提出的“護(hù)城河”“能力圈”等概念，都從另一角度與安全邊際契合，相互影響，為安全邊際提供堅固保障?！白o(hù)城河”是指競爭對手無法輕易進(jìn)行復(fù)制的能力。

集團(tuán)公司現(xiàn)階段轉(zhuǎn)型發(fā)展項目要獲得充足的安全邊際，獲得又高又厚的護(hù)城河，需從定量和定性方面對項目進(jìn)行分析，同時要建立有效的商業(yè)模式。定量方面分析包括資產(chǎn)負(fù)債率、ROE、現(xiàn)金流、營收和利潤增長，需要重點(diǎn)分析預(yù)測；定性方面需從項目行業(yè)層面、管理層面、產(chǎn)品層面、創(chuàng)新層面、技術(shù)研發(fā)層面、營銷層面等進(jìn)行全方位的分析，從而找出有核心競爭力的優(yōu)秀項目，確保項目穩(wěn)妥可靠。建立有效的商業(yè)模式，如低成本的商業(yè)模式、品牌驅(qū)動的商業(yè)模式、差異化經(jīng)營的商業(yè)模式、研發(fā)驅(qū)動的商業(yè)模式。

四、結(jié)論

目前，集團(tuán)公司處于特別困難時期，急需加快轉(zhuǎn)型發(fā)展。但我們又要以價值投資理念為指導(dǎo)，用股權(quán)思維、市場先生、能力圈、安全邊際具體指導(dǎo)轉(zhuǎn)型發(fā)展主要工作，通過耐心等待，既保證轉(zhuǎn)型發(fā)展項目有大量的現(xiàn)金流、必要的利潤和又高又厚的護(hù)城河，還可實現(xiàn)集團(tuán)公司可持續(xù)發(fā)展，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會發(fā)展提供能源保障發(fā)揮重大作用。