文/尚 園 謝海寧 王 濤

股票的價值投資是指在股票價值被低估時買進，在市場恢復正常價格時賣出，以賺取利潤。價值投資很大程度上依賴于基本面分析，一般包括宏觀經濟分析、行業(yè)分析和公司分析等，試圖從公司的角度找出股票的內在價值，從而與股票市場價值進行比較，判斷股票是否具有投資價值。股票估值方法分為相對估值法、絕對估值法和聯(lián)合估值法。Herzberg （1998） 認為收益和股利可以決定股票的內在價值[1]。Kim（2004）認為相對估值方法是一種較為準確的估值方法[2]。Rousseau（2004）認為隨著投資期限的增加，股票的投資價值也會增加[3]。本文結合稀土行業(yè)的特點分別使用市盈率法、市凈率法和剩余收益模型對北方稀土的內在價值進行估值。

一、宏觀經濟形勢分析

宏觀經濟形勢會影響整個證券行業(yè)，宏觀經濟形勢的分析對股票投資價值的分析至關重要。2019 年，中國經濟持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，結構調整和轉型升級持續(xù)推進，發(fā)展質量不斷提高。

1. 國內生產總值分析

由表1 可知，2015-2019 年我國國內生產總值在逐年增長。2019 年國內生產總值990,865.10 億元。其中，第一產業(yè)增加值為57774.6 億元，第二產業(yè)增加值為281,338.90 億元，第三產業(yè)增加值為349,744.70 億元。從GDP 增長率來看，2015-2019 年，GDP 增長率由6.9%下降為6.1%，國內生產總值增長速度放緩，我國當前經濟已由高速增長轉向高質量發(fā)展。

2. 經濟政策分析

2019 年，中國繼續(xù)實施穩(wěn)健的財政政策，優(yōu)化財政收支結構，落實好各項稅費政策，減少小微企業(yè)負擔，促進制造業(yè)升級，增加居民可支配收入，并促進國內消費市場擴大。穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，貨幣政策在總體穩(wěn)健的前提下，更加注重逆周期調節(jié)，扎實推進結構化去杠桿，宏觀杠桿率趨穩(wěn)。堅持以供給側結構性改革為主線，推動經濟高質量發(fā)展。

二、稀土行業(yè)分析

1. 稀土產量分析

由表2 可知，在2015-2019 年，全球稀土產量從130000 噸增長為210000噸，增加80000 噸，增速為61.54%；中國稀土產量從105000 噸增長為132000噸，增加27000 噸，增速為25.71%。這充分說明了目前全球稀土的開采量非常大。由中國產量的占比數(shù)據(jù)可以看出，中國一直都是全球稀土產量最多的國家，同時也是全球最大的稀土出口國。

表1 2015—2019 年國內生產總值

表2 2015—2019 年稀土產量

2. 稀土價格走勢分析

2019 年，受市場多元供給增加、下游需求不足、市場競爭加劇及中美貿易摩擦等因素影響，稀土市場整體弱勢運行，輕、重稀土價格分化，輕稀土價格弱勢走低，中重稀土價格振蕩上行。由圖1 可知，2019 年氧化鐠釹和金屬鐠釹的價格與2018 年的價格相比波動較大，主要是因為受到市場供需及中美貿易摩擦等因素影響，使得鐠釹產品振蕩運行。

3. 我國稀土資源行業(yè)發(fā)展前景分析

我國開發(fā)利用稀土資源的相關政策利好。禁止個體開采稀土礦，禁止外商在我國境內投資稀土開采項目。國家創(chuàng)造條件，重點改造企業(yè)技術裝備，提高其自動化程度，爭取達到國外先進水平。

我國有稀土資源產業(yè)發(fā)展的物質基礎。歷經50 多年，我國稀土資源產業(yè)取得了令人矚目的成就。與其他國家相比，我國具有豐富的稀土資源。

稀土的潛在市場需求旺盛。稀土國際競爭中的重要戰(zhàn)略資源，廣泛用于信息、電子、通訊、醫(yī)療設備等行業(yè)。隨著科技的發(fā)展，其產品的用途還在不斷擴大，其市場需求容量將不斷膨脹。

2019 年，國家聚焦稀土行業(yè)主要矛盾，深化供給側結構性改革，持續(xù)規(guī)范市場秩序，優(yōu)化產業(yè)結構，促進上下游協(xié)同發(fā)展，行業(yè)總體運行平穩(wěn)，穩(wěn)中有進，發(fā)展水平和質量進一步提升。

三、北方稀土公司分析

1. 公司概況

中國北方稀土高科技股份有限公司于1997 年上市，成為“中華稀土第一股”。公司位于內蒙古包頭市，主要生產經營稀土原料產品、稀土功能材料產品和部分稀土應用產品。稀土金屬生產能力為1萬噸/年，位列世界第一。稀土功能材料磁合金生產能力3 萬噸/年，位列世界第一。北方稀土擁有稀土冶煉、功能材料、深加工應用產品的完整產業(yè)鏈，是跨所有制和跨地區(qū)的高科技企業(yè)集團。

圖1 2018-2019 年氧化鐠釹和金屬鐠釹價格走勢

表3 2015—2019 年償債能力指標

2. 公司競爭優(yōu)勢分析

北方稀土具有很大的資源優(yōu)勢。公司依靠控股股東包鋼公司所掌控的白云鄂博稀土資源優(yōu)勢以及內蒙古地區(qū)稀土產品專營權，采購其控股子公司包鋼股份生產的稀土精礦。白云鄂博礦稀土儲量占世界工業(yè)總儲量40%以上。

北方稀土全產業(yè)鏈規(guī)?；l(fā)展。公司通過在原料保障、生產銜接、成本管控、營銷運作等環(huán)節(jié)統(tǒng)籌規(guī)劃、改革創(chuàng)新、協(xié)同運營、綜合施策，增強產業(yè)上下游一體化發(fā)展的協(xié)同性和增值創(chuàng)效能力，產業(yè)融合發(fā)展帶動產線優(yōu)化、工藝革新、品質提升，推動公司高質量發(fā)展。

北方稀土具有很大的科研優(yōu)勢。公司以下屬稀土研究院為核心，發(fā)揮科研優(yōu)勢為產業(yè)鏈運營提供技術支撐，不斷提升產業(yè)鏈技術水平與研發(fā)能力，促進產、學、研、用一體化發(fā)展。

四、北方稀土財務分析

1. 償債能力分析

償債能力是指企業(yè)在經營活動中償還債務的能力，主要包括企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力。

由表3 可知，2019 年北方稀土流動比率的最高為2.94，2016 年流動比率最低為1.93，一般認為流動比率應在2 以上，北方稀土的流動負債有較多的流動資產作保障，短期償債能力較強。2015-2019 年企業(yè)的速動比率變動幅度較小，2019 年的速動比率為為1.3，接近于一般公認值1，說明2019年北方稀土有較強的短期償債能力，而且速動資產占用資金較合理。2015年公司的產權比率為0.56，2019 年產權比率增長為1.07，接近于1，資金結構較合理。總體來看，企業(yè)的償債能力較強。

2. 盈利能力分析

盈利能力是指一個企業(yè)在一定時期內所能獲取利潤的能力。

表4 2015—2019 年盈利能力指標

表5 2015—2019 年運營能力指標

由表4 可知，在2015-2019 年，北方稀土的營業(yè)收入整體上呈增長態(tài)勢，2019 年營業(yè)收入達到180.92 億元，同比增長29.65%，主要是由于稀土產品銷量增加、貿易收入增加；公司的銷售毛利率有所下降，2019 年銷售毛利率下降為11.4%；2015 年公司的凈資產收益率為3.92%，2019 年增長為6.55%，說明公司的所有者權益的盈利能力在增加?？傮w來看，公司的盈利能力良好。

3. 運營能力分析

運營能力是指企業(yè)的資金周轉狀況，資金周轉得越快，說明資金利用效率越高，企業(yè)管理水平越高。

由表5 可知，2015-2019 年北方稀土的存貨周轉率從0.85 增加到1.70，尤其是2017 年存貨周轉率增長最快，主要是因為企業(yè)銷量增加?？傎Y產周轉率處于穩(wěn)定增長的態(tài)勢，具有較好的資產運用效率。2015-2019 年應收賬款周轉率逐年增長，從5.18 增長為11.21，說明公司的應收賬款收回速度開始加快，資金的流動性增加，壞賬減少?？傮w來看，公司的運營能力較強。

4. 成長能力分析

成長能力是指企業(yè)一定時期內所能實現(xiàn)的發(fā)展速度。發(fā)展速度越快，說明公司得成長能力越好。

由表6 可知，2015-2019 年，北方稀土的主營業(yè)務收入和凈利潤增長率的波動幅度較大，2016 年兩指標均為負值，2017 年開始大幅增長，隨后又開始下降。2019 年主營業(yè)務收入和凈利潤增長率分別為29.65%、5.57%。總資產增長率也處于波折變化中，2015-2017 年總資產增長率有所上升，2017-2019 年處于下降態(tài)勢?？傮w來看，成長能力不太穩(wěn)定。

五、北方稀土估值分析

1. 市盈率法估值

市盈率是每股市價相對于公司每股收益的比值，公式為：市盈率=每股市價/每股收益。

市盈率法估值就是先求出可比公司的平均市盈率，然后利用公式：估值企業(yè)

股票的內在價值=可比企業(yè)平均市盈率×估值企業(yè)每股收益，來計算出估值企業(yè)股票的內在價值。本文選取五礦稀土、廈門鎢業(yè)、中國鋁業(yè)、中色股份、廣晟有色為可比公司，以2019 年12 月31 日的收盤價為基礎，北方稀土的股價為10.84，每股收益為0.1607。由表7 求出可比上市公司的平均市盈率為68.0999 倍，根據(jù)市盈率估值公式可以得出北方稀土的內在價值為10.94 元,高于其市值。

2. 市凈率法估值

市凈率是公司每股市價與每股凈資產的比例，公式為： 市凈率=每股市價/每股凈資產。

市凈率法估值就是先求出可比公司的平均市凈率，然后利用公式：估值企業(yè)股票的內在價值=可比企業(yè)平均市凈率×估值企業(yè)每股凈資產，來計算出估值企業(yè)股票的內在價值。以2019 年12月31 日的收盤價為基礎，北方稀土的股價為10.84，每股凈資產為2.64。由下頁表8 求出可比上市公司的平均市凈率為4.1285 倍，根據(jù)市凈率估值公式可以得出北方稀土的內在價值為10.9 元，高于其市值。

表6 2015—2019 年成長能力指標

表7 稀土行業(yè)上市公司市盈率

3. 剩余收益模型估值

剩余收益模型計算股票的內在價值等于公司凈資產的賬面價值，加上投資者在未來一段時間內產生的剩余收益的現(xiàn)值。公式如下：

其中，V—股票內在價值；B0—企業(yè)的所有者權益賬面價值；RIt—第t 期的剩余收益；r—股東要求的必要報酬率。

事實上，我們將分階段計算無限預測期的剩余收益。第一階段為明確預測期T，第二階段為明確預測期后[4]。在預測期內，對剩余收益進行逐年預測；在預測期后，假設北方稀土的剩余收益保持k=5%的增長速度穩(wěn)定增長。在此情況下，股票的內在價值表示為：

剩余收益是指企業(yè)的凈利潤與股東所要求獲得的報酬之差[5]。用公式表現(xiàn)為：RIt=NIt-rBVt-1。其中，RIt—t 期的剩余收益；NIt—t 期的企業(yè)凈利潤，即稅后利潤；BVt-1—t-1 期企業(yè)所有者權益賬面價值；r—股東要求的必要報酬率。

將剩余收益模型運用到北方稀土的股票估值中，假設北方稀土的普通股股票的剩余收益，到了2022 年其剩余價值開始保持k=5%的增長速度增長。2020-2022 年的剩余收益計算結果見表9。

首先由資本資產定價模型（CAPM） 確定股東要求必要的報酬率（r）：r=rf+β （rm-rf）。其中，β 為股票的系統(tǒng)風險系數(shù)，通過過滬深300 指數(shù)收益率與北方稀土股票收益率作回歸分析得出β=0.8438。rf為無風險利率，本文選取2019 年12 月31 日十年期的短期國債的票面利率作為rf，rf=3.13%。rm-rf為風險補償率即預期市場證券組合與無風險收益率之間的差額。許多學者認為市場風險補償率應穩(wěn)定在5.0%至6.5%之間，該區(qū)間與我國的GDP 增長率也接近，本文選取6%計算?？捎少Y本資產定價模型得到股東要求必要的報酬率（r） 為8.19%。再根據(jù)表9 中北方稀土2016-2019 年的每股收益和每股股利，分別計算出2016-2019 年的每股收益平均增長率為50.37%，算出每股股利平均增長率為44.22%。將50.37%作為2020年至2022 年的每股收益增長率，44.22%作為2020-2022 年的每股股利增長率，根據(jù)剩余收益模型公式可求得北方稀土股票的內在價值為11.64 元，高于市場價值。

表8 稀土行業(yè)上市公司市凈率

表9 2020—2022 年北方稀土每股收益、每股股利、每股凈資產預測

六、結論

本文從投資者的角度出發(fā)，首先，對宏觀經濟形勢和稀土資源行業(yè)環(huán)境進行分析，然后對公司進行基本面分析，分別從盈利能力、運營能力以及成長能力等重要指標進行財務分析；最后運估值模型分析得出北方稀土的內在價值。通過對宏觀經濟形勢的分析，我們可以看到，我國的宏觀經濟形勢有放緩的趨勢，但仍在增長，保持著穩(wěn)定、良好的態(tài)勢。結合我國稀土資源行業(yè)相關有利政策，市場前景廣闊，將來稀土資源類股票投資價值較大。從公司分析和財務分析來看，北方稀土在稀土資源行業(yè)中有很大的競爭優(yōu)勢；北方稀土的償債能力和營運能力較強，盈利能力較強，總體上財務水平良好。通過使用市盈率法、市凈率法和剩余收益估值模型對北方稀土進行估值，由三種方法得到股票內在價值均高于市值，股票價值被低估。最后可以得出北方稀土的股票具有投資價值。