王琦馨

摘 要：2020年4月2日，瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假，隨即股價(jià)暴跌，同時(shí)引發(fā)了在美中概股股價(jià)的“集體地震”，個(gè)股做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)整體的影響可見一斑。本文從傳染效應(yīng)理論視角，以瑞幸咖啡個(gè)例為引，結(jié)合事件研究法與實(shí)證研究法，就個(gè)股做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)、分析師評(píng)級(jí)的影響進(jìn)行分析。結(jié)果表明，做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)具有負(fù)面的傳染效應(yīng)，且負(fù)面效應(yīng)會(huì)隨著窗口期的延長(zhǎng)而增強(qiáng)，但對(duì)中概股評(píng)級(jí)基本沒有影響。回顧2010—2011年的“做空潮”，本輪“做空潮”或會(huì)帶來新一輪“回歸潮”，給上市公司、監(jiān)管部門和中介機(jī)構(gòu)提出了新的要求。

關(guān)鍵詞：做空;中概股;傳染效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）01（a）--04

2020年4月2日，瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假，煊赫一時(shí)的“獨(dú)角獸”轟然坍塌，瑞幸咖啡股價(jià)暴跌，同時(shí)引發(fā)了在美中概股（以下簡(jiǎn)稱“中概股”）的“集體地震”，當(dāng)日中概股股價(jià)平均跌幅為-6.18%，隔日達(dá)-8.42%，個(gè)股做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)整體的影響可見一斑。

瑞幸咖啡做空事件是自2020年以來，針對(duì)中概股的新一輪“狙擊潮”的典型代表。截至2020年5月18日，已有7支中概股被做空（見表1），其中，大部分做空事件都對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

盡管瑞幸咖啡事件后，中概股業(yè)績(jī)應(yīng)聲下跌，然而分析師對(duì)中概股的評(píng)級(jí)卻維持不變。證券分析師是證券市場(chǎng)信息收集和分析的專家（Bruce，2002）[1]，其評(píng)級(jí)對(duì)投資者也會(huì)產(chǎn)生影響（Strack，1997）[2]，在證券市場(chǎng)上扮演著舉足輕重的角色。因此，本文也將分析師評(píng)級(jí)的前后變化納入研究范圍，就做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)與分析師評(píng)級(jí)的影響進(jìn)行分析。

本文的貢獻(xiàn)主要包括兩個(gè)方面：其一，基于傳染效應(yīng)理論，分析做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)的影響。本文通過實(shí)證研究法，驗(yàn)證了做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響，并結(jié)合2010—2011年的“做空潮”，對(duì)因股價(jià)萎靡，估值受創(chuàng)而來的“回歸潮”提出啟示。其二，本文通過事件研究法，發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)中概股的評(píng)級(jí)不會(huì)因做空事件而調(diào)低。本文對(duì)分析師評(píng)級(jí)與市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在差異的原因進(jìn)行了初步的探討，并對(duì)分析師提出建議。

1 案例分析

瑞幸咖啡2017年6月于廈門注冊(cè)成立，并迅速成長(zhǎng)為一家超級(jí)“獨(dú)角獸”。2018年6月至2019年4月，三輪融資共計(jì)5.5億美元，估值高達(dá)29億美元。2019年5月，瑞幸咖啡于美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所上市，股票代碼為L(zhǎng)K.O。

2020年1月31日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水公開表示收到一份長(zhǎng)達(dá)89頁的匿名調(diào)查報(bào)告，稱瑞幸咖啡財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)造假。瑞幸咖啡股價(jià)應(yīng)聲下跌，跌幅達(dá)-10.74%。2月3日，瑞幸咖啡回復(fù)稱，匿名調(diào)查報(bào)告無事實(shí)依據(jù)。2020年4月2日，瑞幸咖啡于股市開盤前稱，自查發(fā)現(xiàn)公司高管對(duì)涉及約22億元的交易額財(cái)務(wù)造假，公司董事會(huì)成立特別委員會(huì)進(jìn)行內(nèi)部調(diào)查。瑞幸咖啡股價(jià)開盤暴跌，當(dāng)日跌幅高達(dá)-75.57%，截至4月6日（停牌前最后一個(gè)交易日），收盤價(jià)為4.39美元/股。截至目前，瑞幸咖啡市值為8.01億美元，市值縮水不足高位時(shí)94.59億美元的10%。

做空事件不僅對(duì)瑞幸咖啡造成了負(fù)面影響，更引發(fā)了中概股市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)危機(jī)。1月31日，瑞幸咖啡首次遭遇做空，中概股股價(jià)平均跌幅為-9.08%;4月2日，瑞幸咖啡自曝后，中概股股價(jià)平均跌幅為-6.18%。然而，與此相對(duì)的是，作為證券市場(chǎng)信息收集和分析專家的分析師，并未調(diào)低其跟蹤中概股的評(píng)級(jí)。

瑞幸咖啡做空事件及其影響是中概股被做空的一個(gè)典型縮影。本文以瑞幸咖啡個(gè)例為引，通過事件研究法與實(shí)證研究法，從市場(chǎng)業(yè)績(jī)與分析師評(píng)級(jí)兩個(gè)方面，探討做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)的影響。

2 理論基礎(chǔ)

傳染效應(yīng)原本是指貨幣危機(jī)在國(guó)際社會(huì)中的一種擴(kuò)散現(xiàn)象，后被引來描述證券市場(chǎng)上的一種特殊現(xiàn)象，即一家公司的危機(jī)會(huì)給同行業(yè)的其他公司帶來負(fù)面影響的現(xiàn)象。其理論基礎(chǔ)是由于同行業(yè)的公司具有較強(qiáng)的同質(zhì)性，投資者或會(huì)基于一家公司的負(fù)面信息對(duì)同行業(yè)的其他公司進(jìn)行評(píng)價(jià)。

盡管傳染效應(yīng)普遍存在，但一家公司的負(fù)面信息對(duì)同行業(yè)其他公司的影響是積極或消極仍無定論。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于傳染效應(yīng)的探討有兩個(gè)觀點(diǎn)：其一，一家公司的負(fù)面信息可以讓同行業(yè)的其他競(jìng)爭(zhēng)者獲得更多的市場(chǎng)份額，此時(shí)傳染效應(yīng)是積極的。Joann（2012）[3]分析了安然事件對(duì)世界500強(qiáng)中同行業(yè)其他公司的影響，結(jié)果為安然事件的倒閉使能源行業(yè)的其他公司獲得了更多的市場(chǎng)份額從而受益，表明傳染效應(yīng)是積極的。其二，一家公司的負(fù)面信息會(huì)讓投資者對(duì)同行業(yè)其他公司產(chǎn)生類似的負(fù)面評(píng)價(jià)，此時(shí)傳染效應(yīng)是消極的。Lang and Stulz（1992）[4]檢驗(yàn)了一家公司的破產(chǎn)公告對(duì)同行業(yè)其他公司股價(jià)的影響，實(shí)證結(jié)果為破產(chǎn)公告發(fā)出后同行業(yè)其他公司平均股價(jià)下降1%，表明傳染效應(yīng)是消極的。趙昌文等（2011）[5]分析了2010—2011年針對(duì)中概股的“做空潮”，提出因造假行為而被做空的個(gè)股將使中概股整體蒙上信任危機(jī)的陰影。

此外，Ramnath（2002）[6]檢驗(yàn)了一家公司的會(huì)計(jì)更正對(duì)同行業(yè)其他公司的影響，實(shí)證結(jié)果為同行業(yè)其他公司進(jìn)行會(huì)計(jì)更正的可能性增強(qiáng)，但分析師并未因一家公司的會(huì)計(jì)更正而修改對(duì)同行業(yè)其他公司的評(píng)級(jí)，表明傳染效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上不同群體的影響也不同。

由于傳染效應(yīng)在不同市場(chǎng)，對(duì)不同群體的影響不同，本文以傳染效應(yīng)為基礎(chǔ)，就做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)、對(duì)分析師評(píng)級(jí)的影響進(jìn)行研究，從而進(jìn)一步厘清做空事件給中概股市場(chǎng)帶來影響的類型與程度。

3 做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響

為了研究做空事件給中概股市場(chǎng)帶來的“業(yè)績(jī)”影響，本文采用事件分析法進(jìn)行實(shí)證分析。本文選擇個(gè)股被做空后的第1日、第3日、第5日作為窗口期，計(jì)算其他中概股實(shí)際收益率與預(yù)測(cè)收益率之間的差額，得到它們?cè)诟鱾€(gè)窗口期的累計(jì)超額收益，并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如顯著為正，表明做空事件的傳染效應(yīng)是積極的，對(duì)其他中概股業(yè)績(jī)不存在負(fù)面影響;反之，如顯著為負(fù)，表明做空事件的傳染效應(yīng)是消極的，對(duì)其他中概股業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響。

3.1 研究設(shè)計(jì)與假設(shè)提出

本文借鑒喇啟媛（2016）[7]的研究方法，采用事件研究法和實(shí)證研究法，對(duì)做空事件的傳染效應(yīng)進(jìn)行分析，具體做法：

（1）定義做空事件，本文以瑞幸咖啡事件為起點(diǎn)，手工整理了2018—2020年所有針對(duì)中概股的做空事件共16起。由于間隔不足10日無法區(qū)別做空事件的單獨(dú)影響，因此剔除間隔不足10日的做空事件，最后得到12起做空事件。

（2）確定其他中概股。本文選擇在AMEX、NASDAQ、NYSE三家交易所上市的，除被做空股票之外的所有其他中概股，并剔除2018—2020年未一直存續(xù)的股票，最后得到180支股票。

（3）確定窗口期，本文以做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后的1日內(nèi)、3日內(nèi)、5日內(nèi)作為三個(gè)窗口期。

（4）預(yù)測(cè)收益率E（R），根據(jù)做空事件前100日至10日的收益率，預(yù)測(cè)每一其他中概股在做空事件后收益率，收益率預(yù)測(cè)采用單因素模型：

（5）計(jì)算窗口期內(nèi)每支股票累計(jì)超額收益率CAR，累計(jì)超額收益率計(jì)算采用以下公式：

（6）計(jì)算所有股票（N支）的平均累計(jì)超額收益率，采用以下公式：

本文首先就每一做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)影響進(jìn)行T檢驗(yàn)。如果CAAR=0，表明在做空事件后窗口期內(nèi)，其他中概股平均累計(jì)超額收益率為0，即做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)不存在影響。據(jù)此，本文提出第一個(gè)零假設(shè)：

3.2 實(shí)證分析

針對(duì)第一個(gè)零假設(shè)，本文計(jì)算得到在12起做空事件發(fā)生后1日、3日、5日內(nèi)180支其他中概股共6480個(gè)累計(jì)超額收益率（CAR），并利用STATA 14軟件，進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。

從表2可知，在做空事件發(fā)生后1日內(nèi)，有3起做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)的業(yè)績(jī)影響顯著為負(fù);在做空事件發(fā)生后3日、5日內(nèi)，均有5起做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)的業(yè)績(jī)影響顯著為負(fù)，表明隨著窗口期延長(zhǎng)，做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)的負(fù)面影響越深。

針對(duì)第二個(gè)零假設(shè)，本文計(jì)算得到在12起做空事件發(fā)生后第1日、第3日、第5日內(nèi)180支其他中概股，共36個(gè)平均累計(jì)超額收益率（CAAR），并利用STATA 14軟件，進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果表3。

從表3可知，在做空事件發(fā)生后1日、3日、5日內(nèi)，平均累計(jì)超額收益率的平均值分別為-0.0145、-0.0561、-0.0927，且均為顯著，表明任一做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)都存在顯著的負(fù)面影響。同時(shí)，隨著窗口期的延長(zhǎng)，平均累計(jì)超額收益率的平均值越來越小，對(duì)應(yīng)的顯著性水平越來越高，表明這種負(fù)面影響越來越深。

綜合以上實(shí)證分析，當(dāng)做空事件發(fā)生后，其他中概股的業(yè)績(jī)將會(huì)受到顯著的負(fù)面影響。同時(shí)，隨著窗口期的延長(zhǎng)，這種消極的傳染效應(yīng)也會(huì)越來越強(qiáng)。

4 做空事件對(duì)分析師評(píng)級(jí)的影響

為了研究做空事件給分析師評(píng)級(jí)帶來的影響，本文仍選取2018—2020年的12起做空事件，以做空事件發(fā)生后第10日為窗口期，若分析師在窗口期內(nèi)調(diào)低了某支其他中概股的評(píng)級(jí)，則表明做空事件對(duì)分析師評(píng)級(jí)具有負(fù)面影響。本文共篩選出56份研究報(bào)告，僅有1份（2019年3月13日，58同城，國(guó)元國(guó)際控股）研究報(bào)告調(diào)低了評(píng)級(jí)。

相較于做空事件后中概股市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，做空事件后分析師對(duì)其他中概股基本維持原有評(píng)級(jí)，這從側(cè)面驗(yàn)證了Ramnath（2002）提出的分析師不會(huì)因?yàn)橐患夜镜呢?fù)面信息而修改對(duì)同行其他公司評(píng)級(jí)的觀點(diǎn)，也表明做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)上各主體的傳染效應(yīng)是不同的。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

2020年4月2日，瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假，引發(fā)中概股的“業(yè)績(jī)危機(jī)”。瑞幸咖啡做空事件及其影響是中概股被做空的一個(gè)典型縮影。本文以瑞幸咖啡個(gè)例為引，基于AMEX、NASDAQ、NYSE三家交易所，以及中概股個(gè)股收益率等日頻數(shù)據(jù)，通過事件研究法與實(shí)證研究法進(jìn)行分析，研究做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)的影響。

對(duì)于中概股市場(chǎng)業(yè)績(jī)而言，當(dāng)做空事件發(fā)生后，其他中概股的業(yè)績(jī)將會(huì)受到顯著的負(fù)面影響，表明做空事件對(duì)其他中概股業(yè)績(jī)的傳染效應(yīng)是消極的。同時(shí)，隨著窗口期的延長(zhǎng)，這種消極的傳染效應(yīng)也會(huì)越來越強(qiáng)。

對(duì)于分析師評(píng)級(jí)而言，當(dāng)做空事件發(fā)生后，其他中概股的評(píng)級(jí)基本不會(huì)被調(diào)低。這從側(cè)面驗(yàn)證了Ramnath（2002）提出的分析師不會(huì)因?yàn)橐患夜镜呢?fù)面信息而修改對(duì)同行其他公司評(píng)級(jí)的觀點(diǎn)，也表明做空事件對(duì)中概股市場(chǎng)上各主體的傳染效應(yīng)是不同的。

5.2 實(shí)踐啟示

5.2.1 對(duì)于受做空事件波及的其他中概股

回顧2010—2011年的“做空潮”，許多中概股選擇回歸國(guó)內(nèi)A股。放眼當(dāng)前，受到做空事件的影響，中概股不僅業(yè)績(jī)受挫，也遭遇了空前的信任危機(jī)，加之世界經(jīng)濟(jì)下行、中美摩擦加劇，中概股估值受損，更難滿足其融資需求。因此在未來，或有更多的中國(guó)待上市、已上市企業(yè)會(huì)選擇國(guó)內(nèi)A股。因此，這就要求：（1）受波及的中概股應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，選擇“留美”或“回歸”，既要審時(shí)度勢(shì)，也不必盲目跟風(fēng)。（2）相關(guān)部門做好“回歸”服務(wù)，完善注冊(cè)制，建設(shè)科創(chuàng)板。

5.2.2 對(duì)于跟蹤中概股的分析師

分析師作為證券市場(chǎng)信息收集和分析的專家，一般投資者或會(huì)參考其分析進(jìn)行決策。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，做空事件發(fā)生后，分析師對(duì)中概股的評(píng)級(jí)與中概股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有明顯的差異。這一差異是因?yàn)樗櫟闹懈殴伞吧碚慌掠白有薄?，還是因?yàn)榉治鰩熢u(píng)級(jí)的滯后性，抑或是因?yàn)榉治鰩煹臉酚^性偏差，這些仍然值得進(jìn)一步探討。

然而，無論這一差異出于何種原因，都要求分析師：（1）精進(jìn)自身的調(diào)研水平，甚至可以借鑒做空機(jī)構(gòu)的調(diào)研手段。（2）密切關(guān)注上市公司的動(dòng)態(tài)，警惕市場(chǎng)的“黑天鵝”事件。（3）更加審慎地出具投資建議，提供真實(shí)、可靠的研究報(bào)告。

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