彭文生

疫情后貨幣的“非中性”將通過傳統(tǒng)的經濟周期和金融周期體現出來。美國的主要風險是通脹預期導致的長端利率上升對金融市場的沖擊，中國的主要風險是債務償還壓力。

經濟周期（以增長和通脹為標志）和金融周期（以信用和地產價格為標志）可以說是“二戰(zhàn)”市場經濟周期波動的主要機制，頭幾十年經濟周期是主導力量，自上世紀80年代金融自由化、貧富分化、財政受約束以來，金融周期日益重要。

怎么看目前經濟所處的周期階段，關鍵是要理解疫情沖擊導致的經濟波動和傳統(tǒng)的經濟周期與金融周期有什么不同。

傳統(tǒng)的經濟周期和金融周期的波動一般是需求驅動，內生的機制，從衰退到復蘇，往往是在政策的刺激下需求率先反彈，然后拉動生產。在這個過程中，需求復蘇的速度快于供給，產出缺口下降，通縮壓力減緩或者通脹壓力上升，貨幣政策寬松力度下降甚至邊際收緊。

疫情沖擊是外生的，主要載體是停工停產和社交隔離，首先沖擊的是供給，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。疫情消退后，復蘇也始于供給端，這是跟一般的經濟復蘇不同之處。

2020年疫情沖擊導致的經濟波動比較符合實際商業(yè)周期的邏輯，盡管全球政策當局采取了大規(guī)模的貨幣和財政扶持，依舊不能避免經濟的大幅下滑，因為經濟活動受到公共衛(wèi)生危機帶來的物理限制約束。同理，2021年疫情緩解，物理限制下降甚至消除，全球經濟活動必然反彈，和財政貨幣無關。

關鍵還是要看需求和供給的相對大小，供給復蘇通過乘數效應是否導致總需求大于總供給？我們判斷疫情后美國的通脹風險高于中國。首先是貨幣增長速度有很大差異。截至2020年11月，美國M2同比增長25%，比2019年年底加速18個百分點，而中國的M2同比增速為10.7%，比2019年年底加速2個百分點。

貨幣投放方式也有差異。我們估算美國2020年的M2加速約有一半來自赤字貨幣化，中國的M2投放主要靠信貸。財政投放貨幣和信貸投放貨幣的差異在于，前者增加私人部門的凈資產，后者不增加私人部門的凈資產，由此財政投放貨幣促進私人部門消費和投資的動能比銀行貸款強。

按照中金宏觀組的預測，中國的經濟增速2020年在2%左右，2021年反彈至9%，美國2020年負增長3.5%，2021年正增長超過5%，按照歷史經驗應該會導致通脹顯著上行。但這一次不一樣，疫情沖擊經濟源頭在供給端。

貨幣非中性現階段在中國更多和金融周期聯系在一起。2020年信貸大幅擴張，非政府部門債務/GDP（宏觀杠桿率）增加了約18個百分點，是全球金融危機以來最大幅度的年度增加。

2021年債務償付壓力一方面可能限制供給創(chuàng)造需求的乘數效應，另一方面增加了債務違約的壓力。近期中央工作會議強調宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，前兩個詞意味不會急轉彎，可持續(xù)性意味要關注中期的風險，政策需要在短期和中期之間取得平衡。

在金融周期下行調整中，理想的宏觀金融環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財政”，在經歷一輪大規(guī)模信貸擴張后，經濟有內生的信用緊縮動能，作為對沖，促進有序的去杠桿需要松貨幣和寬財政配合。如果寬財政的力度有限，信用和貨幣之間的蹺蹺板效應就會更明顯。

2021年信用利差和無風險利率可能呈現此長彼消的關系，雖然GDP增速有強勁反彈，但無風險利率上升的空間有限。同理，作為上述中美之間貨幣非中性差異的反映，中美利差在2020年可能已經接近頂部，未來下降的可能性較大。

更深層次來講，降低貨幣非中性，減少金融的順周期性對宏觀經濟穩(wěn)定和資源配置效率的損害，需要加強金融監(jiān)管，維護以分業(yè)經營為主體的宏觀審慎框架。