吳新竹

剛剛過去的2020年，席卷全球的新冠疫情給世界經(jīng)濟增加了不確定性，食品行業(yè)因剛需支撐受到資本市場的追捧，多家券商曾預(yù)測，海天味業(yè)（603288.SH）將在大豆價格升高的背景下相應(yīng)提高醬油的價格，不料被公司公開否認。實際上，國產(chǎn)醬油的競爭格局已接近發(fā)達國家水平，海天醬油的平均單價在2019年已出現(xiàn)下滑，同行的醬油產(chǎn)品各具特色，銷售策略多樣化，相互取代的可能性不高，未來產(chǎn)品的毛利率將受到擠壓。

除醬油外，海天味業(yè)的另外兩種主打產(chǎn)品——蠔油和調(diào)味醬的單價分別在2019年和2018年出現(xiàn)下降，公司的成本費用控制面臨壓力，成長性有待觀察。

成本費用控制接近極限

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，中國醬油產(chǎn)量分別為1011.94萬噸、991.43萬噸、910.52萬噸、575.65萬噸和680.64萬噸，產(chǎn)能未有突破，海天味業(yè)的醬油產(chǎn)量則由133.57萬噸增長至224.17萬噸，市場占有率由13.20%攀升至32.94%。招股書顯示，公司醬油的平均銷售單價由2010年的4.25元/千克上升至2013年的4.75元/千克，平均每年提價3.78%，低于同期CPI，而上市以后的2015-2018年，醬油銷售單價的年化增幅僅為2.90%，2019年甚至出現(xiàn)了平均銷售單價下降，由5451元/噸下降至5356元/噸。

主要原材料和包裝材料分別占海天醬油營業(yè)成本的50%以上和30%以上，大豆和白砂糖的價格變動對營業(yè)成本的沖擊較為顯著。據(jù)Wind統(tǒng)計，2015-2018年，黃大豆1號商品期貨價格總體呈震蕩下行，在2017年出現(xiàn)短暫上揚，結(jié)算價格在4521元-3139元/噸;白砂糖的結(jié)算價格變化劇烈，2016年12月曾高達7146元/噸，2018年12月降至4917元/噸，原材料成本波動較大。在此期間，海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品營業(yè)收入由67.16億元增長至102.36億元，毛利率從44.33%提高至50.55%，意味著海天味業(yè)的成本費用控制較為嚴格。

公司的產(chǎn)品均屬于食品制造業(yè)，直接人工占營業(yè)成本的比例在2.39%-2.68%，2019年的營業(yè)收入為197.97億元，是2015年的1.75倍，生產(chǎn)人員為2090人，較2015年增加了49.07%，以直接人工成本除以生產(chǎn)人員數(shù)量，得到生產(chǎn)人員2015年和2019年的平均薪酬分別為12.24萬元和11.82萬元，沒有上漲;除材料成本和直接人工外，制造費用占成本的比例由10.35%微降至8.73%，體現(xiàn)出規(guī)?；б?。除醬油以外，海天味業(yè)的蠔油銷售額由2015年的17.77億元增長至2019年的34.90億元，增長迅猛;調(diào)味醬銷售額由2015年的18.13億元增長至2019年的22.91億元，也有所增長。2019年，蠔油和調(diào)味醬的平均銷售單價分別下降了82元和220元，醬油下降了95元，即便在嚴格的成本費用控制下，公司的綜合毛利率也由上年的46.47%下降至45.44%，上市以來首次下滑。2020年前三季度，公司綜合毛利率為42.27%，較上年同期下降了2.24個百分點，在價格競爭之下，公司的毛利率恐怕要做出讓步。

差異化競爭格局

以公開消息的60萬噸產(chǎn)能估算，2019年李錦記的市場份額為8.82%，僅次于海天醬油;中炬高新（600872.SH）醬油產(chǎn)量為43.81萬噸，市占率為6.44%;加加醬油和千禾醬油的市占率分別為4.02%和2.33%，加之海天醬油32.94%的市占率，五家廠商合計占據(jù)國內(nèi)52.84%的市場份額。加加醬油采用固稀發(fā)酵生產(chǎn)工藝，其余三家上市公司的醬油均采用高鹽稀態(tài)工藝。

從原材料大豆、黃豆、豆粕或脫脂大豆的用量來分析，這些廠商的醬油工藝實際上差別很大。海天味業(yè)的招股書顯示，2012年，公司共使用大豆17.64萬噸，銷售醬油102.64萬噸，不過公司沒有披露大豆有多少用來生產(chǎn)醬油，多少用來生產(chǎn)調(diào)味醬，即使所消耗的大豆全部用來生產(chǎn)醬油，則醬油量是大豆用量的5.82倍（實際比例應(yīng)該高于這一數(shù)值）。中炬高新、ST加加（002650.SZ）和千禾味業(yè)（603027.SH）都有披露生產(chǎn)醬油所用大豆的采購單價以及大豆占生產(chǎn)成本的比例，經(jīng)計算得出醬油量分別是大豆用量的2.54倍、18.59倍和9.45倍。海天醬油和千禾醬油的大豆用量最接近，說明產(chǎn)品工藝差別不大，中炬醬油和加加醬油的大豆用量相差懸殊，仿佛二者是兩種不同的商品。

大豆這一核心原料的用量差別在醬油的價格上體現(xiàn)出來，2015-2019年，千禾醬油的平均銷售單價由5066元/噸提升至5500元/噸，毛利率由44.61%增加至50.32%，均與海天醬油十分接近。中炬醬油的平均銷售單價由6313元/噸微增至6466元/噸，多投入的大豆用料被轉(zhuǎn)嫁給消費終端。

ST加加上市后鮮有披露醬油的單價，招股書顯示2010年平均單價為3725元/噸，毛利率波動范圍在34.21%-36.17%。海天味業(yè)在招股書中介紹其醬油生產(chǎn)的核心技術(shù)有高鮮菌種和增香菌種育種技術(shù);中炬高新強調(diào)其采用南派醬油釀造工藝，需要自然曬制，通過日曬夜露來釀造;千禾味業(yè)具有低鹽稀態(tài)發(fā)酵醬油生產(chǎn)工藝技術(shù)，且無需添加鮮味劑、增鮮劑、香精等食品添加劑。這些廠商的醬油本身存在差異，在市面上的產(chǎn)品宣傳也風格迥異。

2015年至2019年，海天味業(yè)的銷售費用占營業(yè)收入的10.87%-13.42%，2020年前三季度為8.20%，低于歷史同期水平;海天醬油的收入增幅自2016年以來保持在12.84%-16.59%，2020年上半年放緩為10.71%。中炬高新2019年和2020年上半年的醬油營收增速為11.23%和6.78%，加加醬油2015-2018年幾乎不增長，直到2019年才取得11.63%的增速。千禾味業(yè)營銷力度最強，銷售費用占營業(yè)收入的16.65%-22.78%，千禾醬油也取得了20.40%-42.99%的年營收增速，2020年上半年增速為38.84%;不過，千禾醬油自稱發(fā)酵時間不低于180天，導(dǎo)致上市公司整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅高于同行。據(jù)Wind統(tǒng)計，海天味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為50天左右，凈營業(yè)周期為20余天，均遠低于同行。2020年前三季度，公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為4.79次，遠高于ST加加的1.08次和千禾味業(yè)的1.75次。

警惕估值炒作

2020年以來，醬油的主要原材料大豆價格不斷上漲，黃大豆1號期貨結(jié)算價格由年初的3864元/噸最高攀升至5640元/噸，白砂糖和小麥價格未有大幅上漲，白砂糖的價格在4805元-5766元/噸，振幅收窄，國標三等小麥的價格最高達到2486元/噸，處于歷史范圍內(nèi)，這樣的變化被很多券商視為醬油企業(yè)提價的契機，有觀點認為中國醬油人年均消費約3.7千克，僅及日本或其他東方國家、地區(qū)的30%-50%，隨著生活水平的提高，醬油的需求量會進一步增長，國內(nèi)醬油行業(yè)增量空間巨大;然而，如前文數(shù)據(jù)，全國醬油的實際產(chǎn)量出現(xiàn)收縮，這樣的預(yù)測恐怕過于樂觀。

例如，日本醬油廠商有1200多家，醬油品類豐富，感觀特征有48種之多，第一大廠商龜甲萬的市場份額超過30%，前五大廠商市占率在50%以上，其他小品牌市占率近20%。

2019財年，龜甲萬的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為75天，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為4.06次，2016財年以后，該公司的營收增長率逐年下滑，2019財年的增速僅為3%，市場趨于飽和。

頗為相似的是，海天味業(yè)在國內(nèi)市場的占有率也超過了30%，國內(nèi)五大廠的市場份額亦超過50%，海天醬油2019年已經(jīng)開始降價，2020年三季度末，公司賬面的貨幣資金高達134.49億元，體現(xiàn)為財務(wù)費用的收益高達2.93億元，大量資金閑置，沒有盲目擴產(chǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率由上年同期的36天放慢至43天，這些似乎都暗示著行業(yè)增量空間已不像從前那樣豐厚。

此外，海天味業(yè)80%以上的凈利潤由全資子公司佛山市海天（高明）調(diào)味食品有限公司（下稱“高明海天”）產(chǎn)生，2020年上半年末，高明海天的凈資產(chǎn)為36.96億元，當期凈利潤27.03億元。上市公司通過全資子公司興兆環(huán)球投資有限公司（下稱“興兆環(huán)球”）間接持有高明海天30%的股權(quán)，興兆環(huán)球的主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資，其期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)均為59.05億元，凈利潤為8.13億元，也就是說，除了因持有高明海天而享有9億元的投資收益外，其它投資都不賺錢。

近年來，海天味業(yè)嘗試拓展產(chǎn)品種類，陸續(xù)收購了開平廣中皇、丹和醋業(yè)、合肥燕莊等廠商，產(chǎn)生了3058萬元商譽，但收購?fù)瓿珊?，標的公司的凈利率、凈資產(chǎn)收益率等指標遲遲不及上市公司核心業(yè)務(wù)的水平。不久前，海天味業(yè)發(fā)出“冬日溫暖告知”，表示2021年產(chǎn)品無提價計劃，考慮到龜甲萬的綜合毛利率不到40%，海天味業(yè)的毛利率還有下降空間，未來市場競爭將更加激烈。公司部分高級管理人員已拋出集中競價減持股份計劃，計劃減持合計不超過130萬股。