李群昌

摘要：為推動資產(chǎn)證券化市場的可持續(xù)發(fā)展，巴塞爾委員會于2015年發(fā)布了資產(chǎn)證券化“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)，并將其納入巴塞爾協(xié)議資本監(jiān)管框架。作為巴塞爾協(xié)議成員國，我國預(yù)計將在2023年實施新資本監(jiān)管規(guī)定，引入資產(chǎn)證券化“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)，這對降低證券化產(chǎn)品投資者的風(fēng)險和促進(jìn)證券化市場良性發(fā)展有重大意義。但是考慮到“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)雜性，識別資產(chǎn)證券化是否符合“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)，將成為所有證券化市場參與者面臨的課題。整理巴塞爾協(xié)議資產(chǎn)證券化“簡單、透明、可比”的監(jiān)管框架，分析歐盟資產(chǎn)證券化“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”監(jiān)管體系，可為構(gòu)建中國的“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)行機(jī)制提供參考。

國際金融危機(jī)期間，許多復(fù)雜的、不透明的證券化產(chǎn)品盡管初始評級良好，但仍為投資者帶來了巨大損失。受此影響，金融危機(jī)后全球的資產(chǎn)證券化市場急劇萎縮，直至2014年大部分國家的資產(chǎn)證券化市場規(guī)模仍沒有恢復(fù)到危機(jī)前的水平。然而，資產(chǎn)證券化市場無論對于發(fā)行機(jī)構(gòu)還是對于投資機(jī)構(gòu)均具有重要作用。為了推動資產(chǎn)證券化市場的可持續(xù)發(fā)展，巴塞爾委員會（BCBS）和國際證監(jiān)會（IOSCO）建立工作組對妨礙資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的原因進(jìn)行了全面調(diào)研和評估?；谠u估結(jié)論，工作組于2014年發(fā)布了資產(chǎn)證券化“簡單、透明、可比”（STC）的14條標(biāo)準(zhǔn)[1]，并經(jīng)咨詢調(diào)整后于2015年納入資產(chǎn)證券化資本要求框架中[2]，符合標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券投資適用較低的風(fēng)險權(quán)重。

作為推動全球資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的重要舉措，“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)受到各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)界的廣泛關(guān)注。歐盟委員會陸續(xù)發(fā)布了監(jiān)管指引[3-4]和操作指南[5]，形成了歐盟各成員國統(tǒng)一的“簡單、透明、可比”監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。對此新生的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，N.Shiren等[6-7]分析了歐盟“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容、管理機(jī)制和潛在影響。

2014年以來我國的資產(chǎn)證券化市場持續(xù)快速發(fā)展，已發(fā)展為固定收益市場的重要組成部分，且證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類豐富，證券化結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜，但資產(chǎn)證券化市場仍有二級市場流動性不足、披露信息穿透性不強(qiáng)和標(biāo)準(zhǔn)化水平較低等問題[8]。如何繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者共同關(guān)注的話題，如徐光[9]提出推動資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展的建議、饒麗[10]提出資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展方面的建議。從國際實踐看，落實我國的證券化“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)對市場發(fā)展具有重大意義。然而，巴塞爾委員會發(fā)布的資產(chǎn)證券化“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)需要評估信息種類多、內(nèi)容復(fù)雜，投資者很難根據(jù)公開的信息全面評估，發(fā)行機(jī)構(gòu)缺少統(tǒng)一的規(guī)則進(jìn)行一致性評估，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也較難做參與的定位。歐盟委員會已規(guī)范了證券化市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者等相關(guān)主體的職責(zé)，以及“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定和管理的完整機(jī)制，“他山之石，可以攻玉”，本文擬整理歐盟資產(chǎn)證券化“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”的監(jiān)管框架，分析其可供借鑒的內(nèi)容，以期為我國資產(chǎn)證券化“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)的實施提供參考。

一、巴塞爾協(xié)議資產(chǎn)證券化“簡單、透明、可比”（STC）監(jiān)管框架

1.巴塞爾協(xié)議STC框架出臺背景

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，各主要國家的證券化項目發(fā)行量均急劇萎縮。危機(jī)發(fā)生后，投資者對資產(chǎn)支持證券的信心一直不佳。在美國，非機(jī)構(gòu)擔(dān)保資產(chǎn)支持證券（Asset＼|Backed Securities，ABS）的發(fā)行規(guī)模在2008年僅為700億美元，占整個ABS發(fā)行規(guī)模的5%，環(huán)比下降93%，截至2017年底非機(jī)構(gòu)擔(dān)保的ABS也僅恢復(fù)到2240億美元，約為高峰時期的22%;在歐盟，ABS市場在2000—2008年間年均增長率達(dá)到40%，但金融危機(jī)發(fā)生后發(fā)行規(guī)模直接“腰斬”且直到2017年也沒有顯著恢復(fù)[11];在日本，2014年的ABS發(fā)行規(guī)模不到2006年高峰期的1/3，且3/4的發(fā)行項目都是住房抵押貸款A(yù)BS;在澳大利亞，2008年的ABS發(fā)行規(guī)模僅為2007年的20%，2014年的個人住房抵押貸款A(yù)BS的發(fā)行規(guī)模僅為高峰期的一半，商業(yè)住房抵押貸款A(yù)BS的發(fā)行則基本凍結(jié)[1]。

為了恢復(fù)ABS市場以及推動其可持續(xù)發(fā)展，政府部門和商業(yè)機(jī)構(gòu)均投入大量的精力以求確定證券化市場的不足并加以改進(jìn)。其中，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)自持一定比例ABS，以確保發(fā)行機(jī)構(gòu)與投資者的利益一致性;歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)則著重提升透明度，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理的存儲基礎(chǔ)資產(chǎn)明細(xì)以確保其合格性。商業(yè)機(jī)構(gòu)則著眼于重建投資者的信心，包括為一定優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)證券化項目建立標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證（如歐盟的優(yōu)質(zhì)抵押證券認(rèn)證和德國的真實出售TSI認(rèn)證）和建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露文檔。

與此同時，巴塞爾委員會協(xié)同國際證監(jiān)會建立工作組，開始著手國際統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的制定。工作組對妨礙資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的原因進(jìn)行了全面調(diào)研和評估，最終確定的原因有兩個：一是證券化項目，尤其是住房抵押貸款和CDO項目，在危機(jī)期間的諸多不良表現(xiàn)使得其聲譽(yù)一直難以恢復(fù);二是投資者普遍難以有效評估證券化結(jié)構(gòu)本身的風(fēng)險。為了應(yīng)對這個問題，巴塞爾委員會著眼于建立一套資產(chǎn)證券化的“簡單、透明、可比”的監(jiān)管框架，協(xié)助相關(guān)交易主體評價資產(chǎn)證券化風(fēng)險。

2.巴塞爾協(xié)議STC監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

巴塞爾委員會于2015年最終確定了14條“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)，符合全部14條標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化項目即可認(rèn)定為具備“簡單、透明、可比”屬性[2]。14條標(biāo)準(zhǔn)可根據(jù)資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生風(fēng)險的類型劃分為三類：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險，指基礎(chǔ)資產(chǎn)池的一般風(fēng)險特征，但不覆蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)本身的信用風(fēng)險;二是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，是指證券化結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的透明度風(fēng)險;三是信托和服務(wù)機(jī)構(gòu)風(fēng)險，是指證券化過程中相關(guān)服務(wù)主體的治理風(fēng)險。

三類風(fēng)險下各評估標(biāo)準(zhǔn)信息的簡要說明，以及其所定義的“簡單、透明、可比”目標(biāo)見表1，具體的評估標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容參見“Criteria for identifying simple， transparent and comparable securitisations”[2]中的定義說明。此外，短期的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)需要增加更多特有的條件，具體新增標(biāo)準(zhǔn)可參考“Capital treatment for short＼|term simple， transparent and comparable ?securitisations”[12]。

3.巴塞爾協(xié)議STC資產(chǎn)證券化資本計量要求

符合STC標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上具有同類產(chǎn)品的可比性更強(qiáng)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險較容易評估的特征。巴塞爾委員會在2017年發(fā)布的巴塞爾協(xié)議Ⅲ最終方案中對商業(yè)銀行的資本要求做了全面的差異化處理，在各種資本計量方法中大幅降低了符合STC標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持倉的資本要求。該最終方案中商業(yè)銀行可根據(jù)實際情況使用四種資本計量方法，分別是內(nèi)部評級法、外部評級法、內(nèi)部評估法和標(biāo)準(zhǔn)法。經(jīng)筆者測算，相同條件下符合STC標(biāo)準(zhǔn)的證券化持倉的資本需求約比不符合STC標(biāo)準(zhǔn)證券化持倉的資本需求低10%～40%，作為資產(chǎn)證券化市場的主要投資者之一，商業(yè)銀行將更愿意持有同等條件下符合STC標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

二、歐盟資產(chǎn)證券化“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”（STS）監(jiān)管體系

1.歐盟STS監(jiān)管實施概況

如前文所述，2008年前歐盟的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅猛，發(fā)行規(guī)模在2000—2008年保持了年均40%的增長率，但金融危機(jī)過后發(fā)行規(guī)模直接“腰斬”且一直難以恢復(fù)。然而，資產(chǎn)證券化市場是歐盟金融市場良好運(yùn)轉(zhuǎn)不可或缺的一部分，結(jié)構(gòu)良好的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以有效拓寬融資渠道，分散金融體系內(nèi)的風(fēng)險，提升信貸機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)負(fù)債表的能力并釋放其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放貸的能力?？傊?，良好的資產(chǎn)證券化市場可以提供大量新增的投資機(jī)會，并大幅提升金融市場的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。歐盟委員會對此保持了高度的關(guān)注，在2014年發(fā)布的《歐盟投資計劃》[13]中將重新激活高質(zhì)量的資產(chǎn)證券化市場列入主要的短期工作，并授權(quán)歐洲銀行監(jiān)管局（EBA）評估和分析高質(zhì)量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征和該類產(chǎn)品進(jìn)一步支撐實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，以及對高質(zhì)量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的差異化資本監(jiān)管要求。

歐洲銀行監(jiān)管局于2015年發(fā)布了《高質(zhì)量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分析報告》[14]，詳細(xì)分析了金融危機(jī)期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體現(xiàn)出的各類缺陷和可供借鑒的經(jīng)驗，并針對性地提出了高質(zhì)量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的框架建議，即“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”標(biāo)準(zhǔn)。歐盟委員會采納了EBA關(guān)于資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)的建議，并于2017年發(fā)布了監(jiān)管指引《歐洲法院和議會監(jiān)管指引（EU） 2017/2402》[3]，指引中明確了STS標(biāo)準(zhǔn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)、使用方法、三方確認(rèn)、信息披露和相關(guān)監(jiān)管職責(zé)等。依據(jù)該指引要求，歐盟各監(jiān)管機(jī)構(gòu)后續(xù)又進(jìn)行了一系列的修訂和補(bǔ)充，包括歐盟委員會發(fā)布的《歐洲法院和議會監(jiān)管指引（EU）2021/557》[4]、歐洲銀行監(jiān)管局發(fā)布的《非ABCP資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)評估指南》和《ABCP資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)評估指南》，以及歐洲證券和市場管理局（ESMA）發(fā)布的《歐盟非法律性監(jiān)管指引 2019/885》（STS三方評估監(jiān)管合規(guī)的實施技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)）、《資產(chǎn)證券化STS評估通告模板》、《歐盟監(jiān)管實施指引 2020/1226》和《歐盟監(jiān)管實施指引 2020/1227》（STS通告需求的實施技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)）。截至目前，歐盟已基本形成了體系化的資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管體系并已實現(xiàn)市場落地，歐洲證券和市場管理局公布的符合STS標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為448個?！斗茿BCP資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)評估指南》中將歐盟STS標(biāo)準(zhǔn)的評價要素分為三類，分別為簡單性、透明度和標(biāo)準(zhǔn)化，共計19條標(biāo)準(zhǔn)。雖然分類和陳述與巴塞爾協(xié)議的STC標(biāo)準(zhǔn)有所差異，但是評價理念和內(nèi)容基本一致。

2.歐盟STS監(jiān)管機(jī)制

歐盟資產(chǎn)證券化“簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化”監(jiān)管體系是一個由多監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)作、多市場主體參與的完整體系，既清晰說明了歐盟委員會、歐洲證券和市場管理局、歐洲銀行監(jiān)管局、歐洲保險和養(yǎng)老金管理局（EIOPA）、歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會（ESRB）等各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)分工，也明確定義了STS標(biāo)準(zhǔn)識別、三方檢驗、監(jiān)管通告、信息披露、中止通知、違規(guī)處罰等管理過程。

歐盟委員會是建立高質(zhì)量資產(chǎn)證券化市場的發(fā)起人，協(xié)調(diào)建立了資產(chǎn)證券化監(jiān)管的總體框架和“簡單、透明、可比”資產(chǎn)證券化監(jiān)管的總體框架，其角色主要定位于監(jiān)管法規(guī)框架的制定和不同監(jiān)管主體職責(zé)的協(xié)調(diào)。歐洲證券和市場管理局是資產(chǎn)證券化STS標(biāo)識管理的具體執(zhí)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定了STS標(biāo)準(zhǔn)通告的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和信息披露模板，同時負(fù)責(zé)對歐盟內(nèi)符合STS標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批和列表維護(hù)。歐洲銀行監(jiān)管局是資產(chǎn)證券化STS標(biāo)識管理的主要參與機(jī)構(gòu)，受歐盟委員會委托對高質(zhì)量資產(chǎn)證券化市場做全面研究，于2014年首次提出STS標(biāo)準(zhǔn)的建議，并負(fù)責(zé)制定了資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)評估指南來促使各歐盟國家的資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)落地。此外，作為信貸機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主體，歐洲銀行監(jiān)管局還負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的信貸機(jī)構(gòu)資本計量要求。歐洲保險和養(yǎng)老金管理局是資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管的協(xié)助機(jī)構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化STS相關(guān)監(jiān)管要求的制定，同時負(fù)責(zé)對監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)的STS標(biāo)準(zhǔn)配套的監(jiān)管。歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會是對歐盟資產(chǎn)證券化市場進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)，會持續(xù)地監(jiān)控資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，并定期發(fā)布資產(chǎn)證券化市場的金融穩(wěn)定性報告，必要時提出針對性的改進(jìn)建議。

歐盟資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)制是一個資產(chǎn)證券化發(fā)起人、獨(dú)立第三方驗證機(jī)構(gòu)、歐洲證券和市場管理局、成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同參與的管理體系，包括獨(dú)立第三方驗證機(jī)構(gòu)資質(zhì)管理、STS通告提交和管理過程、STS標(biāo)準(zhǔn)中止等環(huán)節(jié)，具體見圖1。

資產(chǎn)證券化發(fā)起人應(yīng)自行評估所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是否符合STS標(biāo)準(zhǔn)并決定是否申請STS合格。對于要申請STS合格的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)起人應(yīng)依據(jù)歐洲證券和市場管理局的STS通告模板要求準(zhǔn)備資產(chǎn)證券化產(chǎn)品STS合規(guī)通告（發(fā)起機(jī)構(gòu)可自行決定是否引入獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行合規(guī)評估），并向歐洲證券和市場管理局提交STS合規(guī)通告。歐洲證券和市場管理局在收到發(fā)起人提交的合規(guī)通告后會進(jìn)行必要檢查，符合要求的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會及時在歐洲證券和市場管理局的網(wǎng)站上公布，供潛在投資者獲取。在確認(rèn)獲得歐洲證券和市場管理局公布后，發(fā)起人應(yīng)向所在國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出通知，并在證券持續(xù)期內(nèi)受相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

獨(dú)立第三方驗證機(jī)構(gòu)是指滿足一定監(jiān)管要求的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，需經(jīng)成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，在發(fā)行人選擇其提供服務(wù)時提供獨(dú)立的第三方STS合規(guī)驗證服務(wù)，并協(xié)同向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交STS評估報告。第三方獨(dú)立驗證機(jī)構(gòu)需滿足一系列的專業(yè)性和獨(dú)立性合格要求，由驗證機(jī)構(gòu)向成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交申請，監(jiān)管機(jī)構(gòu)給出同意意見后，驗證機(jī)構(gòu)方可參與資產(chǎn)證券化STS合規(guī)獨(dú)立驗證工作。第三方獨(dú)立驗證機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)監(jiān)控自身的合規(guī)條件，在發(fā)生變化時應(yīng)及時向監(jiān)管機(jī)構(gòu)更新信息。

成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)會定期審閱資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持續(xù)期內(nèi)發(fā)起人、特殊目的實體、原始債務(wù)人的結(jié)構(gòu)特征和變動情況，評估資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的合規(guī)性。成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)會制定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品違規(guī)情況下的行政處罰措施和補(bǔ)救機(jī)制，對于違反資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)定的自然人和法人機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可根據(jù)規(guī)定做出處罰。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持續(xù)期內(nèi)因為任何因素導(dǎo)致不再符合STS標(biāo)準(zhǔn)的，發(fā)起人必須及時向歐洲證券和市場管理局和所在國監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出通知，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)情況更新必要的披露信息和調(diào)整管理。

三、資產(chǎn)證券化 “簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)在中國的實施建議

1.實施STC監(jiān)管的必要性

資產(chǎn)證券化市場已成為我國金融市場的重要組成部分，廣受各類市場參與主體的歡迎。對于商業(yè)銀行來說，資產(chǎn)證券化是一種非常重要的組合管理工具，一方面可以通過轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)來盤活存量資產(chǎn)、緩解流動性需求、控制信用風(fēng)險、減少資本占用;另一方面可以通過購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實現(xiàn)快速的動態(tài)資產(chǎn)組合管理。對于企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化可有效拓寬企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資渠道并降低其融資成本。對于投資機(jī)構(gòu)來說，經(jīng)過風(fēng)險隔離和信用增級的資產(chǎn)支持證券往往具有風(fēng)險低、流動性強(qiáng)、收益高的特點(diǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可給投資者帶來更多的投資選擇和機(jī)會。對于金融市場來說，資產(chǎn)證券化可以把原來集中在發(fā)行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險與相應(yīng)的收益一起分散到眾多的資產(chǎn)支持證券的投資者那里，加大風(fēng)險防范的力度，提高化解風(fēng)險的能力，降低風(fēng)險危害的程度。

中國資產(chǎn)證券化市場自2014年步入常態(tài)化以來，一直表現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢，逐步形成了五個標(biāo)準(zhǔn)化類別的資產(chǎn)證券化市場，分別是銀行間市場信貸資產(chǎn)支持證券（信貸ABS/CLO）、以非金融企業(yè)為發(fā)起主體的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（企業(yè)ABS）、銀行間市場資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）、上海保險交易所的保險資產(chǎn)支持計劃和銀登中心的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)證券化。2014—2020年，信貸ABS年發(fā)行量從2 819.8億元增長到8 041.9億元;企業(yè)ABS年發(fā)行量從400.83億元增加到15 661.58億元;ABN年發(fā)行量從89.2億元增加到5 085.78億元。截至2020年底，我國信貸ABS、企業(yè)ABS和ABN的存續(xù)總量已分別達(dá)1.59萬億元、2.29 萬億元和0.71萬億元[8]。雖然我國資產(chǎn)證券化市場已取得了重大進(jìn)展，但相對于發(fā)達(dá)金融市場，仍需進(jìn)一步培育，建立中國的資產(chǎn)證券化“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)管理體系，將會從多個方面促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場的良性可持續(xù)發(fā)展。

首先，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的交易仍很不活躍，以中央國債登記結(jié)算公司托管的信貸ABS為例，2020年換手率為21.83%，較5年前大幅增加。但與整體債券市場198.54%的換手率相比，差距十分明顯，市場流動性整體依然偏低[15]。究其原因，在于證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露穿透性不強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化水平較低、披露格式不便于抓取，投資者難以對風(fēng)險進(jìn)行定價[15]，二級市場投資者的投資意愿不強(qiáng)。STC標(biāo)準(zhǔn)覆蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性要求、服務(wù)機(jī)構(gòu)特征、信息披露要求，符合標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)的一致性、結(jié)構(gòu)的透明度、服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)等方面標(biāo)準(zhǔn)度更高且趨于統(tǒng)一，信息披露由于標(biāo)準(zhǔn)的存在也將更充分和標(biāo)準(zhǔn)化。建立STC監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)有助于提升資產(chǎn)支持證券的信息披露透明度和標(biāo)準(zhǔn)性，進(jìn)而提升投資者信心和二級市場交易的活躍度。

其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品經(jīng)過結(jié)構(gòu)化處理，其風(fēng)險特征與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)差異很大，目前機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險分析和計量手段并不是很豐富。從筆者服務(wù)的多家金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)實踐來看，ABS投資者目前很大程度上受限于ABS產(chǎn)品過于復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，難以采取有效的風(fēng)險管理手段。很多投資者仍將風(fēng)險評價和風(fēng)險管理主體落實到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)上，即使從證券化產(chǎn)品的合同約定上發(fā)行機(jī)構(gòu)已經(jīng)完全不承擔(dān)任何償付義務(wù)。另外，部分機(jī)構(gòu)對于零售信貸類等分散化資產(chǎn)形成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，完全依賴于外部評級進(jìn)行決策。這與資產(chǎn)證券化市場的標(biāo)準(zhǔn)化程度較低、披露信息穿透性不強(qiáng)有很大關(guān)系。建立STC監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可有效擴(kuò)大可比資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品數(shù)量，從而為投資者采取內(nèi)部量化分析工具和提升管理能力提供基礎(chǔ)。

再次，作為巴塞爾委員會成員國，中國將于2023年實施巴塞爾協(xié)議Ⅲ的資本監(jiān)管要求，屆時商業(yè)銀行所投資的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)將按照巴塞爾協(xié)議Ⅲ最終方案的標(biāo)準(zhǔn)計量監(jiān)管資本，不符合STC標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)相對于符合STC標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)資本占用將高約15%～60%。商業(yè)銀行是中國資產(chǎn)證券化市場的最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，建立有效的STC標(biāo)準(zhǔn)可大幅降低商業(yè)銀行投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本負(fù)擔(dān)，進(jìn)而提升商業(yè)銀行的投資動力。

2.借鑒國際STC監(jiān)管經(jīng)驗的適用性

作為巴塞爾協(xié)議Ⅲ的一部分，“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)將于2023年納入我國商業(yè)銀行資本監(jiān)管體系，實施我國的資產(chǎn)證券化STC監(jiān)管機(jī)制已迫在眉睫。然而，資產(chǎn)證券化的STC標(biāo)準(zhǔn)是國際金融體系吸取次貸危機(jī)經(jīng)驗教訓(xùn)而設(shè)計的新生事物，整個標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定程序復(fù)雜且較少有可供借鑒的成熟國際經(jīng)驗。在此背景下，建立中國的資產(chǎn)證券化STC監(jiān)管體系，既要“摸著石頭過河”，充分考慮我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)架構(gòu)和市場特征，又要參考“他山之石”，借鑒國際領(lǐng)先市場歐盟的STS監(jiān)管體系。歐盟委員會已規(guī)范了證券化市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者等相關(guān)主體的職責(zé)，形成了STS標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定和管理的完整機(jī)制，這些標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制可以作為我國實施STC監(jiān)管的重要參考。

中國將在2023年實施巴塞爾協(xié)議Ⅲ最終方案，之后，銀保監(jiān)會將發(fā)布中國版本的商業(yè)銀行資本計量辦法，所包含的資產(chǎn)證券化STC標(biāo)準(zhǔn)將以巴塞爾協(xié)議的14條“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，從巴塞爾協(xié)議Ⅱ的實施經(jīng)驗估計我國的資產(chǎn)證券化STC標(biāo)準(zhǔn)總體將與巴塞爾協(xié)議保持一致。歐盟主要成員國也是巴塞爾委員會的成員國，同樣將于2023年實施巴塞爾協(xié)議Ⅲ。歐洲銀行監(jiān)管局發(fā)布的《非ABCP資產(chǎn)證券化STS標(biāo)準(zhǔn)評估指南》將歐盟STS標(biāo)準(zhǔn)的評價要素分為簡單性、透明度和標(biāo)準(zhǔn)化三類，評價理念和內(nèi)容基本與巴塞爾協(xié)議STC標(biāo)準(zhǔn)一致，只是在分類、規(guī)則和陳述上進(jìn)行了細(xì)化。因此，我國的資產(chǎn)證券化STC標(biāo)準(zhǔn)可在考慮自身特征的基礎(chǔ)上參考?xì)W盟的監(jiān)管細(xì)則和歐盟資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)公布的STS評估記錄。

在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)上，中國市場與歐盟市場具有較高的相似度。常規(guī)的資產(chǎn)證券化交易中均明確定義原始權(quán)益人、特殊目的機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、承銷方等主體，以及信用分層和過手?jǐn)傔€交易特征。因此，歐盟STS監(jiān)管體系中對各交易主體的監(jiān)管要求和對交易特征的評估標(biāo)準(zhǔn)可為我國STC監(jiān)管實施提供參考。

在市場監(jiān)管方面，兩者也有相似之處。歐盟委員會建立了資產(chǎn)證券化監(jiān)管機(jī)構(gòu)框架，歐盟委員會、歐洲證券和市場管理局、歐洲銀行監(jiān)管局、歐洲保險和養(yǎng)老金管理局、歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會、各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)等有明確的職責(zé)分工。我國資產(chǎn)證券化雖有多個市場，但均規(guī)定了明確的監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)，因此在STC監(jiān)管職責(zé)的設(shè)置上可以參考?xì)W盟的監(jiān)管工作主題和分工經(jīng)驗。此外，歐盟和我國均具有較大比例的公募資產(chǎn)證券化發(fā)行量，對于公募產(chǎn)品的發(fā)行具有嚴(yán)格的信息披露要求，在涉及STC標(biāo)準(zhǔn)的信息披露方面，歐盟已實施的標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制可為我國STC監(jiān)管機(jī)制設(shè)計提供參考。

3.中國STC監(jiān)管實施的建議

筆者所在機(jī)構(gòu)是我國巴塞爾協(xié)議Ⅲ落地實施的主要服務(wù)機(jī)構(gòu)之一，參與了多家商業(yè)銀行的監(jiān)管資本計量工作?；趯嵤┙?jīng)驗和國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的特征，筆者建議可從以下幾個方面考慮我國的“簡單、透明、可比”監(jiān)管體系的建設(shè)。

首先，應(yīng)建立符合中國市場特征的STC標(biāo)準(zhǔn)。中國資產(chǎn)證券化市場雖然整體取得了很大進(jìn)展，但無論是發(fā)展階段還是整體規(guī)模和社會整體融資的占比，都與歐美等發(fā)達(dá)市場存在不小的差距。但是，中國證券化市場發(fā)展充分利用了“后發(fā)優(yōu)勢”，在很多方面都吸取了歐美市場的經(jīng)驗和教訓(xùn)，如中國資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)都設(shè)置詳細(xì)和完善的信息披露要求，公開發(fā)行的ABS產(chǎn)品信息披露都在中債登網(wǎng)站集中展示，從而市場的整體規(guī)范度更高。此外，我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管政策充分考慮了對實體經(jīng)濟(jì)的支持，在產(chǎn)品類別上的創(chuàng)新也具有一定市場特色。因此，我國的資產(chǎn)證券化STC標(biāo)準(zhǔn)既要充分解讀國際標(biāo)準(zhǔn)，又要立足于我國市場特征，以建立符合我國市場特征的STC標(biāo)準(zhǔn)。

其次，ABS發(fā)行機(jī)構(gòu)應(yīng)逐步樹立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的STC意識。STC標(biāo)準(zhǔn)主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)風(fēng)險，這些風(fēng)險因素的評估涉及信息多、專業(yè)性強(qiáng)，但是符合標(biāo)準(zhǔn)的證券化產(chǎn)品必然更容易受到投資者的信任和歡迎。因此，發(fā)行機(jī)構(gòu)應(yīng)樹立STC意識，充分向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者披露所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險特征，這既在操作上比較可行，從經(jīng)濟(jì)效益上符合STC標(biāo)準(zhǔn)的證券化產(chǎn)品監(jiān)管資本要求更低，更易獲得投資者的青睞，從而更易成功發(fā)行且發(fā)行成本可能更低。

再次，ABS投資機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化投資的風(fēng)險評估和管理。ABS投資者應(yīng)建立更合理和完善的風(fēng)險評估和管理機(jī)制，從自身需求推動市場形成更標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品體系，這樣形成的STC標(biāo)準(zhǔn)才能更容易連接活躍的投資者和合格的發(fā)行機(jī)構(gòu)。

最后，應(yīng)建立跨機(jī)構(gòu)的監(jiān)管協(xié)助機(jī)制。中國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中形成了銀行間市場、交易所、保險交易所、銀登中心等多個交易主體，監(jiān)管主體也有不同。因此，應(yīng)建立跨監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)助機(jī)制，形成相對統(tǒng)一的STC標(biāo)準(zhǔn)和管理機(jī)制，有助于降低投資者的風(fēng)險評估難度和建立投資者的信心，最終促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場持續(xù)良性發(fā)展。

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