尹舉新

據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日消息，生豬期貨將于2021年1月8日正式在大連商品交易所掛牌交易。這意味著，籌備數(shù)年之久的生豬期貨進(jìn)入上市倒計(jì)時(shí)。而隨著生豬期貨的上市，規(guī)模達(dá)2萬(wàn)億元的生豬市場(chǎng)，行業(yè)格局也將發(fā)生劇變。

生豬期貨概況

從大連商品交易所公布的生豬期貨征求意見(jiàn)稿來(lái)看，生豬期貨關(guān)于交易單位、交易合約和最小變動(dòng)價(jià)位等關(guān)鍵信息已經(jīng)明確，為了接下來(lái)能順利講解套利生產(chǎn)策略，該文先將一些隱含在期貨的關(guān)鍵信息做下梳理。

第一，交易單位。根據(jù)征求意見(jiàn)稿，1手生豬期貨合約的交易單位為16 t，生豬交割標(biāo)準(zhǔn)為90 ～140 kg，故1手生豬期貨對(duì)應(yīng)的生豬數(shù)量介于114～178 頭之間。如果生豬平均取重100 kg，1手合約大約對(duì)應(yīng)160頭生豬。

第二，交割。按照合約，生豬期貨主要包括6個(gè)合約，即1 月、3 月、5 月、7 月、9 月、11 月，這個(gè)合約設(shè)計(jì)與飼料主要原料玉米合約以及豆粕合約相同。合約最后交易日為合約月份倒數(shù)第四個(gè)交易日，最后交割日為最后交易日之后第三個(gè)交易日，這意味著，生豬期貨的最后交割日都集中在下旬，接近合約當(dāng)月月底的時(shí)間點(diǎn)。而根據(jù)肥育豬3個(gè)月可實(shí)現(xiàn)出欄的專業(yè)知識(shí)，生產(chǎn)企業(yè)在飼養(yǎng)生豬時(shí)，應(yīng)該提前三個(gè)月開(kāi)始。例如，5月交割，那么應(yīng)該在3月1號(hào)前后安排生產(chǎn)。

第三，交割標(biāo)準(zhǔn)。按照合約，交割的生豬平均體質(zhì)量在100～120 kg 之間，單頭體質(zhì)量在90～140 kg 之間。這意味著，作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的合約，交割的生豬標(biāo)準(zhǔn)品為90～140 kg之間。而根據(jù)生豬的生長(zhǎng)特點(diǎn)，生長(zhǎng)進(jìn)入90 kg以后，料肉比呈現(xiàn)增加的趨勢(shì)。換而言之，當(dāng)生豬生長(zhǎng)至90 kg以后，單位體質(zhì)量的生產(chǎn)成本逐漸增加。為了節(jié)省成本，生豬企業(yè)可以將體質(zhì)量控制在100 kg上下。

如何對(duì)沖鎖利？

接下來(lái)，進(jìn)入到專業(yè)方面，如何利用期貨進(jìn)行對(duì)沖鎖利？

我們都知道，飼料配方主要由70%左右的玉米和30%左右的豆粕組成，另外包含部分魚粉、微量元素或者其他添加劑。而生豬價(jià)格又取決于未來(lái)期貨的價(jià)格。圍繞生豬期貨價(jià)格，生豬價(jià)格會(huì)有一定的升貼水。這意味著，只要確定未來(lái)生豬期貨的價(jià)格，以及當(dāng)期飼料的主要成本價(jià)格，可以大致鎖定生豬的毛利潤(rùn)。其中的關(guān)鍵，在于料肉比（即每生產(chǎn)1 kg豬肉需要消耗多少飼料）。

根據(jù)筆者對(duì)行業(yè)知名企業(yè)新希望集團(tuán)2019年的生產(chǎn)成本測(cè)算，其料肉比平均水平約為4.51:1，最高水平也曾達(dá)到4.3:1。考慮到行業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)和管理技術(shù)水平，這里我們?nèi)∑骄先獗葹?.5:1。

以此為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)豬肉、生產(chǎn)原料進(jìn)行換算。不難得知，每生產(chǎn)1標(biāo)準(zhǔn)合約豬肉，大致會(huì)消耗飼料總重量約72噸，其中消耗玉米約為50.4 t，消耗豆粕約為21.6 t。根據(jù)玉米合約、豆粕合約的標(biāo)準(zhǔn)，意味著每生產(chǎn)1手豬肉合約，約消耗5手玉米合約和2手豆粕合約。因此，豬肉毛利的公式為：每16 t豬肉毛利=1手豬肉合約-（5手玉米合約+2手豆粕合約）。這也是決定豬肉生產(chǎn)的核心公式。

如何指導(dǎo)生產(chǎn)？

接下來(lái)進(jìn)入第三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，如何通過(guò)對(duì)沖鎖利來(lái)指導(dǎo)生產(chǎn)？

在期貨市場(chǎng)上，買進(jìn)合約即為鎖定玉米價(jià)格或豆粕價(jià)格，而賣出則可以鎖定生豬未來(lái)售價(jià)。因此，對(duì)于生產(chǎn)商而言，在期貨市場(chǎng)上，其為玉米、豆粕的多頭，同時(shí)也是生豬期貨的空頭。

理解期貨的交易邏輯之后，不難發(fā)現(xiàn)，如果要鎖定毛利，例如鎖定16 t生豬的毛利，生產(chǎn)商只需在生豬期貨遠(yuǎn)期合約上做空1手生豬期貨，在近期合約做多5手玉米合約和2 手豆粕合約。即對(duì)沖鎖利模型為：利潤(rùn)=空1 手遠(yuǎn)期生豬期貨-（多5 手近期玉米合約+多2 手近期豆粕合約）。

于是，又產(chǎn)生了兩個(gè)問(wèn)題：①什么時(shí)候下手鎖利？②不同的期貨合約之間如何取舍？

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，專業(yè)的做法是看基差。而基差又有一個(gè)原則，如果價(jià)格相近，看價(jià)差；如果價(jià)格相差較大，看比價(jià)。

從最新的生豬價(jià)格來(lái)看，生豬價(jià)格均價(jià)在34元/千克上下波動(dòng)。因此，每手生豬期貨（由于還未上市，我們用現(xiàn)貨進(jìn)行估價(jià)）對(duì)應(yīng)的價(jià)值約為544 000元。每手玉米對(duì)應(yīng)的價(jià)值為26 270元，每手豆粕對(duì)應(yīng)的最新價(jià)值為31 870元。

由此可知，生豬期貨與玉米期貨以及豆粕期貨的價(jià)差較大，只能用比價(jià)；且當(dāng)前豬肉與玉米的比價(jià)約為20.71，豬肉與豆粕的比價(jià)約為17.07。與此同時(shí)，還可計(jì)算出每生產(chǎn)一手豬肉的毛利約為34.28萬(wàn)元。至此，第一個(gè)問(wèn)題已解決。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，如何通過(guò)期貨鎖價(jià)模式進(jìn)行生產(chǎn)，其實(shí)也是一個(gè)技術(shù)活。這里主要涉及合約的選擇。例如，你要安排5月的出欄，由于交割與首次進(jìn)入生產(chǎn)有至少3個(gè)月的飼養(yǎng)期，這時(shí)可以通過(guò)構(gòu)建5月生豬期貨-3月玉米期貨和5 月生豬期貨-3 月豆粕期貨的比價(jià)來(lái)觀察，在比價(jià)較高的位置通過(guò)雙向?qū)_鎖定價(jià)差。如果有條件，也可以通過(guò)軟件開(kāi)發(fā)，直接鎖定生豬期貨與原材料的極限價(jià)差。不過(guò)，從生產(chǎn)的角度出發(fā)，5月的出欄，實(shí)際對(duì)應(yīng)的是3月、4月和5月的生產(chǎn)。

以此類推，也可以通過(guò)7月生豬期貨-5月玉米期貨和7月生豬期貨-5月豆粕期貨的方式?jīng)Q定7月的出欄，也即決定5月、6月和7月的生產(chǎn)。而全年下來(lái)，對(duì)于大型生產(chǎn)企業(yè)而言，通過(guò)這種鎖價(jià)對(duì)沖方式，可以提前半年甚至一年實(shí)現(xiàn)毛利鎖定。接下來(lái)，只需買現(xiàn)貨，平玉米和豆粕多倉(cāng)，最后期貨空頭通過(guò)注冊(cè)倉(cāng)單完成交割即可。

這里面也涉及一個(gè)問(wèn)題。例如，通過(guò)空5-多3的模型，差不多可以鎖定5月出欄的毛利。但實(shí)際上，現(xiàn)在為12月份，假如1月玉米合約比3月玉米合約低，即5-1的價(jià)差比5-3的價(jià)差要高，那這時(shí)作為生產(chǎn)企業(yè)，你該怎么做？很明顯，先通過(guò)1月玉米合約置換3月玉米合約，將玉米現(xiàn)貨囤下來(lái)，然后待到3月初，再安排生產(chǎn)即可。同樣，也可以通過(guò)靈活調(diào)倉(cāng)生豬期貨合約，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)利潤(rùn)最大化。

需要注意的是，通過(guò)期貨對(duì)沖鎖利模型，到最后生產(chǎn)企業(yè)一定是生豬期貨的裸空頭。而在這種情況下，可能遇到的情況是交割前遭遇多頭的逼倉(cāng)。這時(shí)，空頭只需保持充裕的保證金，即可保住鎖倉(cāng)的利潤(rùn)。如果技術(shù)高超，還可以通過(guò)平空倉(cāng)，然后高位再鎖空單的形式進(jìn)一步擴(kuò)大利潤(rùn)。但此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)敞口不宜過(guò)大?！?/p>