尹舉新

據(jù)中國證監(jiān)會近日消息，生豬期貨將于2021年1月8日正式在大連商品交易所掛牌交易。這意味著，籌備數(shù)年之久的生豬期貨進入上市倒計時。而隨著生豬期貨的上市，規(guī)模達2萬億元的生豬市場，行業(yè)格局也將發(fā)生劇變。

生豬期貨概況

從大連商品交易所公布的生豬期貨征求意見稿來看，生豬期貨關(guān)于交易單位、交易合約和最小變動價位等關(guān)鍵信息已經(jīng)明確，為了接下來能順利講解套利生產(chǎn)策略，該文先將一些隱含在期貨的關(guān)鍵信息做下梳理。

第一，交易單位。根據(jù)征求意見稿，1手生豬期貨合約的交易單位為16 t，生豬交割標準為90 ～140 kg，故1手生豬期貨對應(yīng)的生豬數(shù)量介于114～178 頭之間。如果生豬平均取重100 kg，1手合約大約對應(yīng)160頭生豬。

第二，交割。按照合約，生豬期貨主要包括6個合約，即1 月、3 月、5 月、7 月、9 月、11 月，這個合約設(shè)計與飼料主要原料玉米合約以及豆粕合約相同。合約最后交易日為合約月份倒數(shù)第四個交易日，最后交割日為最后交易日之后第三個交易日，這意味著，生豬期貨的最后交割日都集中在下旬，接近合約當月月底的時間點。而根據(jù)肥育豬3個月可實現(xiàn)出欄的專業(yè)知識，生產(chǎn)企業(yè)在飼養(yǎng)生豬時，應(yīng)該提前三個月開始。例如，5月交割，那么應(yīng)該在3月1號前后安排生產(chǎn)。

第三，交割標準。按照合約，交割的生豬平均體質(zhì)量在100～120 kg 之間，單頭體質(zhì)量在90～140 kg 之間。這意味著，作為一個標準化的合約，交割的生豬標準品為90～140 kg之間。而根據(jù)生豬的生長特點，生長進入90 kg以后，料肉比呈現(xiàn)增加的趨勢。換而言之，當生豬生長至90 kg以后，單位體質(zhì)量的生產(chǎn)成本逐漸增加。為了節(jié)省成本，生豬企業(yè)可以將體質(zhì)量控制在100 kg上下。

如何對沖鎖利？

接下來，進入到專業(yè)方面，如何利用期貨進行對沖鎖利？

我們都知道，飼料配方主要由70%左右的玉米和30%左右的豆粕組成，另外包含部分魚粉、微量元素或者其他添加劑。而生豬價格又取決于未來期貨的價格。圍繞生豬期貨價格，生豬價格會有一定的升貼水。這意味著，只要確定未來生豬期貨的價格，以及當期飼料的主要成本價格，可以大致鎖定生豬的毛利潤。其中的關(guān)鍵，在于料肉比（即每生產(chǎn)1 kg豬肉需要消耗多少飼料）。

根據(jù)筆者對行業(yè)知名企業(yè)新希望集團2019年的生產(chǎn)成本測算，其料肉比平均水平約為4.51:1，最高水平也曾達到4.3:1。考慮到行業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)和管理技術(shù)水平，這里我們?nèi)∑骄先獗葹?.5:1。

以此為標準，對豬肉、生產(chǎn)原料進行換算。不難得知，每生產(chǎn)1標準合約豬肉，大致會消耗飼料總重量約72噸，其中消耗玉米約為50.4 t，消耗豆粕約為21.6 t。根據(jù)玉米合約、豆粕合約的標準，意味著每生產(chǎn)1手豬肉合約，約消耗5手玉米合約和2手豆粕合約。因此，豬肉毛利的公式為：每16 t豬肉毛利=1手豬肉合約-（5手玉米合約+2手豆粕合約）。這也是決定豬肉生產(chǎn)的核心公式。

如何指導(dǎo)生產(chǎn)？

接下來進入第三個關(guān)鍵問題，如何通過對沖鎖利來指導(dǎo)生產(chǎn)？

在期貨市場上，買進合約即為鎖定玉米價格或豆粕價格，而賣出則可以鎖定生豬未來售價。因此，對于生產(chǎn)商而言，在期貨市場上，其為玉米、豆粕的多頭，同時也是生豬期貨的空頭。

理解期貨的交易邏輯之后，不難發(fā)現(xiàn)，如果要鎖定毛利，例如鎖定16 t生豬的毛利，生產(chǎn)商只需在生豬期貨遠期合約上做空1手生豬期貨，在近期合約做多5手玉米合約和2 手豆粕合約。即對沖鎖利模型為：利潤=空1 手遠期生豬期貨-（多5 手近期玉米合約+多2 手近期豆粕合約）。

于是，又產(chǎn)生了兩個問題：①什么時候下手鎖利？②不同的期貨合約之間如何取舍？

對于第一個問題，專業(yè)的做法是看基差。而基差又有一個原則，如果價格相近，看價差；如果價格相差較大，看比價。

從最新的生豬價格來看，生豬價格均價在34元/千克上下波動。因此，每手生豬期貨（由于還未上市，我們用現(xiàn)貨進行估價）對應(yīng)的價值約為544 000元。每手玉米對應(yīng)的價值為26 270元，每手豆粕對應(yīng)的最新價值為31 870元。

由此可知，生豬期貨與玉米期貨以及豆粕期貨的價差較大，只能用比價；且當前豬肉與玉米的比價約為20.71，豬肉與豆粕的比價約為17.07。與此同時，還可計算出每生產(chǎn)一手豬肉的毛利約為34.28萬元。至此，第一個問題已解決。

對于第二個問題，如何通過期貨鎖價模式進行生產(chǎn)，其實也是一個技術(shù)活。這里主要涉及合約的選擇。例如，你要安排5月的出欄，由于交割與首次進入生產(chǎn)有至少3個月的飼養(yǎng)期，這時可以通過構(gòu)建5月生豬期貨-3月玉米期貨和5 月生豬期貨-3 月豆粕期貨的比價來觀察，在比價較高的位置通過雙向?qū)_鎖定價差。如果有條件，也可以通過軟件開發(fā)，直接鎖定生豬期貨與原材料的極限價差。不過，從生產(chǎn)的角度出發(fā)，5月的出欄，實際對應(yīng)的是3月、4月和5月的生產(chǎn)。

以此類推，也可以通過7月生豬期貨-5月玉米期貨和7月生豬期貨-5月豆粕期貨的方式?jīng)Q定7月的出欄，也即決定5月、6月和7月的生產(chǎn)。而全年下來，對于大型生產(chǎn)企業(yè)而言，通過這種鎖價對沖方式，可以提前半年甚至一年實現(xiàn)毛利鎖定。接下來，只需買現(xiàn)貨，平玉米和豆粕多倉，最后期貨空頭通過注冊倉單完成交割即可。

這里面也涉及一個問題。例如，通過空5-多3的模型，差不多可以鎖定5月出欄的毛利。但實際上，現(xiàn)在為12月份，假如1月玉米合約比3月玉米合約低，即5-1的價差比5-3的價差要高，那這時作為生產(chǎn)企業(yè)，你該怎么做？很明顯，先通過1月玉米合約置換3月玉米合約，將玉米現(xiàn)貨囤下來，然后待到3月初，再安排生產(chǎn)即可。同樣，也可以通過靈活調(diào)倉生豬期貨合約，實現(xiàn)生產(chǎn)利潤最大化。

需要注意的是，通過期貨對沖鎖利模型，到最后生產(chǎn)企業(yè)一定是生豬期貨的裸空頭。而在這種情況下，可能遇到的情況是交割前遭遇多頭的逼倉。這時，空頭只需保持充裕的保證金，即可保住鎖倉的利潤。如果技術(shù)高超，還可以通過平空倉，然后高位再鎖空單的形式進一步擴大利潤。但此時，風險敞口不宜過大?！?/p>