約翰·多夫曼

暴跌暴漲的2020年美股牛市背后民眾財富正向公司管理層轉(zhuǎn)移

我的一位朋友非常貼切地形容了今年這個特殊的年份：2020年的前半部分是1929年，后半部分是1999年。為讀者們解釋一下，1929年是美國股市崩盤的那年，也是大蕭條的開始;1999年是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰，這個泡沫將會在2000年的3月被刺破。能夠在同一年中有兩種截然不同的體驗，對于大多數(shù)投資者來說，可能都是一種難得的經(jīng)歷。

盡管2020年3月和4月股市暴跌，但對于許多投資者來說，這種經(jīng)歷在當(dāng)下看來，恍如隔世。從宏觀的角度看，3月和4月的股價大幅回調(diào)，只不過是十年牛市中的一個小插曲而已。自從2018年四季度（美國）央行重新回到貨幣寬松，以及2019年10月以來交易費用降低到零，我們看到了每個牛市的高潮—散戶的瘋狂。今年，恐怕沒有幾個職業(yè)投資者敢說他沒有輸給那些追逐特斯拉、蔚來汽車等公司的散戶。

除此之外，我們也看到了投行和分析師們的推波助瀾。舉例來說，某投行的分析師在沒有增加未來預(yù)期資本開支的前提下，把特斯拉的營業(yè)額提升了一倍。問題來了，對于這樣的資本密集型線性商業(yè)模型，如何可以在沒有增加資本開支的情況下將汽車產(chǎn)量乘以2呢？又比如高盛在今年12月初將特斯拉的估值從470美元/股提升到了780美元/股，造勢抬升股價，而兩天之后特斯拉增發(fā)50億美元的股票，承銷商正是高盛。

當(dāng)然了，這樣的鬧劇，每場牛市中我們都能見到，這背后的實質(zhì)，是財富的轉(zhuǎn)移。試想政府將1200美元發(fā)到一位美國公民的手中，他拿著600美元去投機，自然是選擇知名度最高、投機價值最大的，比如特斯拉。這種行為相當(dāng)于是政府在支持推升股價，然后將股價推升到一定高度后，公司內(nèi)部管理層不斷出售自己的股票，公司層面則進行大額增發(fā)。這本質(zhì)上是把政府給民眾改善生活的錢，變成了公司管理層自己的錢。

美股牛市中蘊含很多非理性投機因素

不過，依我看，這次牛市和歷史上任何一次牛市都截然不同的一點，在于其蘊含的大量的非理性因素。

我們?nèi)绾闻卸ㄟ@次牛市具有大量的非理性因素呢？今年8月8日刊在《紅周刊》多夫曼專欄中，我發(fā)表了《從破產(chǎn)公司股價逆襲看價值投資可行性》一文，其中提到過兩家公司，分別是赫茲租全球（股票代碼：HTZ，美國最大的租車公司之一）和懷丁石油（股票代碼：WLL）。這兩家公司宣布破產(chǎn)以后，股價被大肆炒作，破產(chǎn)儼然變成了一種IPO的形式。這種風(fēng)景，無疑是令人哭笑不得的。

我覺得另一個更加令人覺得不可思議、也是我在華爾街四十年都未曾見過的場景是——造假股的價值虛高。在一般情況下，如果一家公司有造假的風(fēng)險，市場會給予其一定的折價。而在今年的市場中，幾乎明確被判定是造假股的公司，反而股價節(jié)節(jié)高升，直到公司自己出來宣布其造假的事實，股價才一瀉千里。這樣的例子，包括德國上市的公司W(wǎng)ireCard和中概股瑞幸咖啡。

那么是什么原因造成了這些造假公司的股價勇創(chuàng)新高呢？據(jù)我了解，許多這些公司的投資者都是抱著投機的心態(tài)，想著，“如果這些做空者的信息是不準(zhǔn)確的，或者說他們的結(jié)論是錯誤的，那么當(dāng)下就是最好的買點”。也就是說，他們買入這些最后被證明為明確造假的公司，不是因為他們做了深度調(diào)研，可以駁斥空頭的觀點，而是單純寄希望于做空者“犯了錯”。再說句玩笑話，某家中概股上市在線教育公司70%的客戶都是外包經(jīng)營的機器人，80%的營業(yè)額都是通過刷單獲得的，然而在今年的某個時刻，他們的市值比新東方還要高，目前我們正做空這家公司。

從整個市場的角度看，許多公司在今年都增發(fā)了新股，稀釋了既有股東的權(quán)益，或/且增加了公司的整體負債，來應(yīng)對經(jīng)濟的蕭條。如果我們把這些公司當(dāng)前的總價值（企業(yè)價值，即市值+負債-現(xiàn)金）與它們在新冠疫情前的總價值進行對比，不難發(fā)現(xiàn)，它們的企業(yè)價值已經(jīng)在創(chuàng)新高了：記住，這是那些受疫情影響最嚴(yán)重的股票，比如旅館、商業(yè)地產(chǎn)、博彩、郵輪和航空公司等！

“沸騰歲月”中防范風(fēng)險比賺錢更重要

我們在2020年3月后采取了相對保守的投資策略，將1/4的客戶資產(chǎn)放到了黃金，或以現(xiàn)金形式保存。黃金的走勢不錯，我們賺了錢，現(xiàn)金部分則拖了后腿。就在上周（圣誕節(jié)前一周），我們在年終投資者會議上分析了今年的決策。如果重新回到3月讓我們做一次選擇，我們?nèi)匀粫@樣做。就像查理·芒格說的，我們作為受托人管理他人資產(chǎn)，就好像大航海中航行船只的舵主，保證船不翻是第一位的，賺錢當(dāng)然重要，但對風(fēng)險的防范可能更加重要。

有很多投資人把一切希望都寄托在美聯(lián)儲身上，他們認為美聯(lián)儲的低息政策會托住股價。然而，他們沒有想過，美聯(lián)儲為什么要降低利息。之所以降低利息，購買十年期國債，影響長端利率，增加資產(chǎn)負債表的規(guī)模，是因為美國的經(jīng)濟在衰退。同樣的，他們似乎忘記了歐洲和日本都維持著接近于零的利息，但沒有哪個市場的估值像美國這么高企。其次，市場的記憶只有七年，他們可能也忘卻了，2000年到2002年，美聯(lián)儲把利息從6%降低到了3%，但并沒有阻止標(biāo)普500下跌40%，納斯達克下跌80%。最后，把自己的身家押注在政策上，本身便忽視了可能伴隨的尾部風(fēng)險。

去年我在中國接受《紅周刊》采訪的時候，偉萍問到我關(guān)于沸騰歲月（Go-go years）和“漂亮50”的回憶。在亞當(dāng)斯密的《金錢游戲》中，他提到，（20世紀(jì)）60年代末期，基金經(jīng)理們不得不采用一大群“孩子”。沒有什么描述比這段文字更加傳神了：

記憶會在這沸騰的市場中阻礙你，那糟糕的，熟悉而又飄忽不定的，讓你覺得昨日重現(xiàn)的感覺：原來我們曾經(jīng)到過這里！我雇傭的這群“孩子”有一點很不錯——他們太年輕，什么糟糕的事兒都不記得。他們在這沸騰的市場中賺了那么多錢，以至于他們覺得自己是無堅不摧的。作為老兵，你知道有一天樂隊會停止演奏，寒風(fēng)會呼嘯地透過支離破碎的窗框玻璃闖入，試圖將我們凍死。這些孩子都會破產(chǎn)，但一定會有一個孩子幸存，并以新時代百萬富翁的姿態(tài)留在這一代投資人的心中。每次都會有這么一個孩子，我們遲早會找到他。

就讓我用這段話作為總結(jié)吧。盡管2021年是中國的牛年，我也衷心希望我的中國讀者們牛氣沖天，賺得盆滿缽滿！但市場如此明顯而夸張的投機情緒，卻著實讓我無法保持過度樂觀的態(tài)度?；蛟S在這種時候，我們更應(yīng)該默念一遍巴菲特的名言：別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼罷。提前祝大家新年快樂！

（本文作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）