葉文輝

當(dāng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為出欄量增加、豬價(jià)進(jìn)入下跌周期之際，國內(nèi)豬價(jià)自11月以來接連上漲，目前全國生豬均價(jià)已漲至17.7元/斤，局部地區(qū)更是達(dá)到19元/斤的高價(jià)，整體價(jià)格水平突破去年同期。

正值寒冬腌臘需求旺季，供需缺口拉大背景下，節(jié)前生豬價(jià)格有望繼續(xù)以較大幅度反彈。中長(zhǎng)期看，非瘟背景下我們正進(jìn)入史無前例的超級(jí)豬周期，預(yù)計(jì)本輪周期持續(xù)時(shí)間將大幅長(zhǎng)于以往。加上生豬期貨明年上市，此舉將更好地對(duì)遠(yuǎn)期豬價(jià)走勢(shì)給出前瞻指引，預(yù)計(jì)有助于提升養(yǎng)殖企業(yè)估值的穩(wěn)定性。

短期需求提振豬價(jià)超級(jí)豬周期仍未過去

如果從能繁母豬的角度來看，本輪豬周期產(chǎn)能的低點(diǎn)出現(xiàn)在2019年10月;與此相對(duì)應(yīng)，豬價(jià)也在去年同期突破了20元/斤，刷新歷史高點(diǎn)。從今年豬價(jià)走勢(shì)看，生豬出欄量的釋放的確在一定程度上導(dǎo)致了豬價(jià)的回落，今年3月和8月都曾出現(xiàn)兩輪幅度不小的趨勢(shì)性下滑。

不過，結(jié)合近期供需兩端的變化，預(yù)計(jì)從11月開始到明年春節(jié)前夕，豬價(jià)仍可能在“緊平衡”的預(yù)期下走俏。供給方面，盡管去年10月能繁母豬存欄開始恢復(fù)，但在大約一年的時(shí)間里恢復(fù)進(jìn)展不盡人意：從公開披露數(shù)據(jù)看，過去幾個(gè)月能繁母豬的環(huán)比增長(zhǎng)基本都只有小個(gè)位數(shù)的水平;加上高豬價(jià)背景下，行業(yè)內(nèi)甚至出現(xiàn)了大量低效三元母豬充當(dāng)二元母豬的情形，這部分產(chǎn)能所帶來的出欄勢(shì)必大打折扣。需求方面，時(shí)值豬肉消費(fèi)旺季，腌臘需求將拉大供需缺口，有利于短期豬價(jià)上行。

從中長(zhǎng)期角度看，非洲豬瘟下的超長(zhǎng)豬周期或?qū)⒔o養(yǎng)殖龍頭帶來持續(xù)性投資機(jī)會(huì)。從目前市場(chǎng)資金的關(guān)注度來看，養(yǎng)殖板塊并不是主流資金的陣地，這主要與大多數(shù)市場(chǎng)資金過于關(guān)注豬周期本身有關(guān)。從過往幾輪豬周期看，每輪豬周期大概持續(xù)三到四年的時(shí)間，其中一半是上行期，另一半是下行期。本輪豬周期在2019年上半年就啟動(dòng)了，從時(shí)間周期上來說擔(dān)心豬周期的下行也不全無道理。然而，超級(jí)豬周期的到來很可能持續(xù)改變市場(chǎng)對(duì)養(yǎng)殖龍頭的預(yù)期。

一方面，由于非洲豬瘟的影響，本輪豬周期能繁存欄的下降幅度實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過之前，即便不考慮三元母豬充當(dāng)二元母豬導(dǎo)致PSY下降的情形，產(chǎn)能下降幅度也非常巨大;另一方面，市場(chǎng)對(duì)于非洲豬瘟的疫苗預(yù)期或許過于樂觀，其實(shí)早在1921年就發(fā)現(xiàn)了非洲豬瘟，但由于該病毒亞型過多且極易突變，過去100年來都沒有出現(xiàn)有效疫苗，未來可能也不會(huì)有切實(shí)有效的疫苗問世，因此本輪豬周期的持續(xù)時(shí)間大概率會(huì)比以往3-4年的周期長(zhǎng)很多，這也意味著對(duì)于養(yǎng)殖龍頭來說，未來2-3年內(nèi)的業(yè)績(jī)確定性其實(shí)要比市場(chǎng)預(yù)期高不少。

除此以外，生豬期貨還將于2021年1月8日在大商所掛牌交易，此舉對(duì)養(yǎng)殖股而言也將形成利好。一方面，養(yǎng)殖企業(yè)或?qū)⑼ㄟ^期貨實(shí)現(xiàn)對(duì)沖套保，導(dǎo)致它們的利潤穩(wěn)定性將會(huì)增強(qiáng);另一方面，遠(yuǎn)期的期貨價(jià)格也能為二級(jí)市場(chǎng)投資提供前瞻性指引，市場(chǎng)對(duì)上市豬企利潤的不確定性將會(huì)降低，從而提升養(yǎng)殖股的估值水平。

自繁自養(yǎng)領(lǐng)跑行業(yè)養(yǎng)殖龍頭快速擴(kuò)欄

此前，溫氏和牧原一直是養(yǎng)豬行業(yè)的領(lǐng)跑者。從模式上看，溫氏在國內(nèi)首創(chuàng)了“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖模式，而牧原則是“自繁自養(yǎng)”模式的典型代表。經(jīng)過這一輪非洲豬瘟的沖擊，市場(chǎng)對(duì)兩家公司的評(píng)價(jià)已逐步分化，從估值看，目前市場(chǎng)給牧原的估值比溫氏高了大約50%。背后的原因，實(shí)則是投資者逐步意識(shí)到非洲豬瘟的嚴(yán)重性和長(zhǎng)期性，依托農(nóng)戶的育肥模式其實(shí)對(duì)防疫來說難度要大不少，從而在很大程度上會(huì)影響到上市公司的出欄增速。

對(duì)牧原來說，公司完全成本行業(yè)領(lǐng)先，隨著明年出欄量的增加將進(jìn)一步攤薄固定成本，完全成本有望回落至疫情前水平，從而將有效抵御潛在的豬價(jià)下行對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊。預(yù)計(jì)今年牧原出欄量將達(dá)到1800萬頭的水平，相較于去年1025萬頭來說有較大的增長(zhǎng)，不僅如此，當(dāng)前公司生豬出欄產(chǎn)能或已達(dá)4000萬頭左右，預(yù)計(jì)到明年的出欄量有望達(dá)到3500萬頭-4000萬頭的水平。此外，公司還主動(dòng)適應(yīng)行業(yè)從“調(diào)豬”到“調(diào)肉”的發(fā)展趨勢(shì)，利用龐大的豬源優(yōu)勢(shì)順勢(shì)切入下游屠宰業(yè)務(wù)，目前公司年屠宰產(chǎn)能已達(dá)到3000萬頭左右，未來將成為國內(nèi)生豬養(yǎng)殖和屠宰的雙料龍頭。

（文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買賣推薦）

附表 養(yǎng)豬股重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況