苗中杰

《紅周刊》：南山控股披露2020年度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2020年盈利11億元至14.50億元，比上年同期增長(zhǎng)達(dá)172.63%～259.38%，是否有關(guān)注價(jià)值呢？

邱諍：南山控股的主業(yè)以房地產(chǎn)為主，2020年度公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)面積較上年度增加，凈利潤(rùn)因此增長(zhǎng)，但這并不是公司凈利潤(rùn)大增的主要原因。2020年度，南山控股的控股子公司寶灣物流控股有限公司（持股77.36%，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寶灣物流”）以倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目發(fā)行了類(lèi)REITs產(chǎn)品“華泰佳越-寶灣物流一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，這才是南山控股業(yè)績(jī)大增的主要原因，但該項(xiàng)收益只是看上去很光鮮。

《紅周刊》：REITs一般指房地產(chǎn)信托投資基金，南山控股的類(lèi)REITs究竟是什么產(chǎn)品呢？中小投資者對(duì)REITs了解較少，能否借南山控股的公告，給大家通俗地普及一下這方面的知識(shí)。

邱諍：南山控股的類(lèi)REITs即“華泰佳越-寶灣物流一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，概括地講一次完整的資產(chǎn)證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle， SPV），或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

以南山控股的“華泰佳越-寶灣物流一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，首先南山控股的控股子公司寶灣物流以其全資子公司明江（上海）國(guó)際物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海明江”）持有的明江寶灣物流園、廣州寶灣物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣州寶灣”）持有的廣州寶灣物流園（以下合稱(chēng)“目標(biāo)資產(chǎn)”）進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作。

在這里，明江寶灣物流園和廣州寶灣物流園是在未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而寶灣物流是原始權(quán)益人，也就是上述“明江寶灣物流園和廣州寶灣物流園”資產(chǎn)的原始所有者。

之后寶灣物流通過(guò)新設(shè)立的基金管理公司或聘請(qǐng)的第三方（寶灣物流未成功設(shè)立私募基金管理公司的情況下）作為私募基金管理人，設(shè)立私募股權(quán)投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“私募基金”），私募基金規(guī)模不超過(guò)18.5億元。私募基金將直接或者通過(guò)特殊目的載體（即SPV）間接收購(gòu)上海明江和廣州寶灣的全部股權(quán)并同步向上述公司提供借款，從而最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的投資。

《紅周刊》：簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是寶灣物流原本持有上海明江和廣州寶灣100%股權(quán)，那么為何寶灣物流還要新設(shè)立私募基金，私募基金再通過(guò)SPV從寶灣物流手中收購(gòu)上海明江和廣州寶灣的全部股權(quán)呢？

邱諍：此次私募基金發(fā)行規(guī)模為18.5億元，其中寶灣物流認(rèn)購(gòu)1.5億元，并非認(rèn)購(gòu)私募基金全部份額。私募基金成立之后，私募基金下屬的特殊目的全資子公司（即SPV）從寶灣物流獲得上海明江和廣州寶灣的全部股權(quán)，操作完成后寶灣物流持有的上海明江和廣州寶灣股權(quán)將被稀釋。

而截至2019年末，上海明江資產(chǎn)資產(chǎn)賬面價(jià)值23388.85萬(wàn)元，評(píng)估值100503.94萬(wàn)元，評(píng)估增值77115.09萬(wàn)元，增值率329.71%;凈資產(chǎn)賬面價(jià)值15997.19萬(wàn)元，評(píng)估值93112.27萬(wàn)元，評(píng)估增值77115.09萬(wàn)元，增值率482.05%。

截至2019年末，廣州寶灣資產(chǎn)賬面價(jià)值38977.97萬(wàn)元，評(píng)估值87323.43萬(wàn)元，評(píng)估增值48345.46萬(wàn)元，增值率124.03%;凈資產(chǎn)賬面價(jià)值17056.43萬(wàn)元，評(píng)估值65486.26萬(wàn)元，評(píng)估增值48429.83萬(wàn)元，增值率283.94%。

也就是說(shuō)，南山控股通過(guò)上述的資產(chǎn)證券化運(yùn)作，將原本合計(jì)凈資產(chǎn)33053.62萬(wàn)元的上海明江和廣州寶灣以142601.35萬(wàn)元的高價(jià)賣(mài)給了私募基金，雖然私募基金是由南山控股的寶灣物流發(fā)起設(shè)立，但通過(guò)這一運(yùn)作，僅在2020年就可以為公司貢獻(xiàn)約7億元的凈利潤(rùn)。

《紅周刊》：那么我們是否可以認(rèn)為，這種所謂的資產(chǎn)證券化運(yùn)作，實(shí)際上透支了公司未來(lái)的業(yè)績(jī)，并不長(zhǎng)久？

邱諍：2019年度，上海明江營(yíng)業(yè)收入為6435.67萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為2828.79萬(wàn)元;廣州寶灣營(yíng)業(yè)收入為6337.80萬(wàn)元，凈利為1635.60萬(wàn)元，兩家公司合計(jì)凈利潤(rùn)僅4464.39萬(wàn)元。而通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，南山控股可一次性獲得約7億元的凈利潤(rùn)，但這樣的收益無(wú)疑是一次性收益，難以延續(xù)。