楊文溥

一、引言及文獻(xiàn)綜述

匯率是大國(guó)經(jīng)濟(jì)博弈的戰(zhàn)略武器，貨幣則體現(xiàn)了一國(guó)的國(guó)際地位，2016年人民幣加入特別提款權(quán)（SDR），標(biāo)志著人民幣在國(guó)際結(jié)算中占有了一席之地。同時(shí)，匯率是企業(yè)外貿(mào)中的重要環(huán)境變量，匯率的穩(wěn)定一方面有利于本國(guó)企業(yè)的發(fā)展，另一方面也有利于存在貿(mào)易關(guān)系的外國(guó)企業(yè)發(fā)展。改革開(kāi)放以來(lái)，進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用，這得益于較為穩(wěn)定的匯率環(huán)境。但2014年后，人民幣單向升值的趨勢(shì)發(fā)生了改變，人民幣雙向波動(dòng)幅度會(huì)繼續(xù)加大，雙向波動(dòng)成為新常態(tài)。在2018年中美貿(mào)易摩擦背景下，人民幣匯率價(jià)格和外匯儲(chǔ)備數(shù)量波動(dòng)加劇，我國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，這會(huì)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊，甚至?xí)绊懙轿覈?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的順利進(jìn)行。

匯率反映了兩國(guó)貨幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力水平，其變動(dòng)受到外匯市場(chǎng)供求的影響，因而匯率波動(dòng)不可避免。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制（Holmes、Schmitz，2008；許家云等，2015）、技術(shù)進(jìn)口效應(yīng)（張濤等，2015）、價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制（姜波克，2007）、人力資本提升效應(yīng)（張德進(jìn)、王洛林，2012）等多個(gè)維度研究了匯率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的作用機(jī)制。但這些研究主要集中于匯率與企業(yè)生產(chǎn)率線(xiàn)性關(guān)系的研究，而兩者之間可能存在更為復(fù)雜的非線(xiàn)性關(guān)系。一方面，政府往往會(huì)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)控，即使匯率完全市場(chǎng)化的國(guó)家，也可以通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)來(lái)改變匯率的走勢(shì)，這將使匯率的調(diào)整是非線(xiàn)性的；另一方面，投資者的情緒也使匯率波動(dòng)較小時(shí)的調(diào)整和波動(dòng)較大時(shí)的調(diào)整出現(xiàn)不一致。危黎黎等（2014）認(rèn)為人民幣的調(diào)整過(guò)程是間斷的、非對(duì)稱(chēng)的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)過(guò)程。孫柏、李小靜（2016）采用GARCH類(lèi)模型檢驗(yàn)了人民幣匯率的非線(xiàn)性依賴(lài)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率調(diào)整是典型的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)過(guò)程。

匯率的小幅波動(dòng)是市場(chǎng)配置資源的結(jié)果，對(duì)企業(yè)造成的影響相對(duì)較小，且從長(zhǎng)期來(lái)看，匯率波動(dòng)可以增加企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高企業(yè)整體生產(chǎn)率（何暑子、范從來(lái)，2012；Harris，2001；盧之旺，2015），但大幅的匯率波動(dòng)則會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響（詹正華等，2015）。劉沁清（2007）從理論上論述了匯率小幅升值，出口價(jià)格上升但不至于引起需求變化時(shí)，企業(yè)將獲得“額外”的收益，并通過(guò)“投資-技術(shù)進(jìn)步”機(jī)制提高生產(chǎn)率；匯率升值幅度較大，出口價(jià)格上升引起需求降低時(shí)，為了維持國(guó)外市場(chǎng)需求，倒逼企業(yè)降低生產(chǎn)成本從而提高生產(chǎn)率；匯率升值超過(guò)一定幅度，出口價(jià)格上升不能由生產(chǎn)成本下降抵消時(shí)，需求降低導(dǎo)致生產(chǎn)要素利用率和企業(yè)生產(chǎn)率下降，但他并沒(méi)有對(duì)該理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

匯率波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是一種金融風(fēng)險(xiǎn)，在面對(duì)匯率沖擊時(shí)，如果企業(yè)有足夠流動(dòng)性資金來(lái)應(yīng)對(duì)，則可以緩解匯率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的沖擊。趙建春、許家云（2015）發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)會(huì)引起企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力變動(dòng)，但是在面對(duì)匯率升值引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，低融資約束企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敏感性顯著小于高融資約束企業(yè)，這是因?yàn)榈腿谫Y約束企業(yè)更易從外部渠道獲得出口所需的大量資金，進(jìn)而降低匯率升值的沖擊；相反，高融資約束企業(yè)無(wú)法通過(guò)融資來(lái)應(yīng)對(duì)匯率沖擊。許家云等（2015）發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資能力是人民幣匯率影響企業(yè)生產(chǎn)率的制約因素，企業(yè)所受融資約束越小，人民幣匯率升值越有利于其生產(chǎn)率提高。進(jìn)行研發(fā)投入和創(chuàng)新是企業(yè)生產(chǎn)率提高的主要途徑之一，而只有具備充足資金的企業(yè)才能承擔(dān)研發(fā)費(fèi)用，另外，區(qū)域技術(shù)溢出效用中，企業(yè)從模仿到創(chuàng)新也需要資金支持。企業(yè)單純依靠自有資金很難滿(mǎn)足該資金量，因而融資約束成為制約生產(chǎn)率提升的主要障礙之一。據(jù)世界銀行報(bào)告，融資約束已經(jīng)成為我國(guó)非金融企業(yè)發(fā)展的主要障礙，一方面，企業(yè)融資渠道較為狹窄，國(guó)有銀行和股份制銀行是企業(yè)的主要融資渠道，非銀行金融機(jī)構(gòu)雖然便捷高效，但是融資額度較低，滿(mǎn)足不了企業(yè)大量融資需求；另一方面，我國(guó)現(xiàn)階段股市疲軟、實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于下行階段，大量資金找不到升值渠道，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，對(duì)企業(yè)技術(shù)研發(fā)投資的貸款十分謹(jǐn)慎。融資渠道不暢將導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)率停滯不前。

當(dāng)前，我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，無(wú)論是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還是去產(chǎn)能、改善環(huán)境質(zhì)量，都需要企業(yè)從追求規(guī)模擴(kuò)張向提高生產(chǎn)率轉(zhuǎn)變。在復(fù)雜的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境中，企業(yè)生產(chǎn)率的提升面臨更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。匯率波動(dòng)幅度較小時(shí)，增加流動(dòng)性是否更為有效，當(dāng)匯率波動(dòng)幅度超過(guò)一定值時(shí)，是否需要更高的流動(dòng)性才能緩解匯率風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)與企業(yè)生產(chǎn)率之間的非線(xiàn)性關(guān)系有待進(jìn)一步研究。本文采用Hansen（1999）提出面板門(mén)限模型作為實(shí)證分析研究方法，能夠計(jì)算出匯率波動(dòng)的門(mén)限值，并依據(jù)門(mén)限值來(lái)確定不同狀態(tài)下匯率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度，同時(shí)，利用Bootstrap還可以模擬出門(mén)限值的分布，計(jì)算出其置信度并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

二、實(shí)證模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)處理

1.模型設(shè)定

本文研究匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，不同企業(yè)間存在較大的個(gè)體差異。為此，這里選擇面板數(shù)據(jù)模型作為基準(zhǔn)回歸模型，可以控制匯率、融資約束等變量對(duì)生產(chǎn)率影響的企業(yè)個(gè)體差異，還可以控制地區(qū)和行業(yè)效應(yīng)。通過(guò)對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)，可以初步了解融資約束、匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，為進(jìn)一步的非線(xiàn)性模型提供對(duì)照。模型如下所示：

其中，TFPit表示企業(yè)i在第t期的全要素生產(chǎn)率，REERt表示第t年的匯率波動(dòng)；OUTFCit表示企業(yè)i在第t期的外部融資約束，INFCit與之類(lèi)似，表示內(nèi)部融資約束。X是控制變量，表示其他影響企業(yè)生產(chǎn)率的變動(dòng)因素，我國(guó)企業(yè)普遍存在規(guī)模效應(yīng)，因而企業(yè)規(guī)模是影響生產(chǎn)率的重要因素；企業(yè)盈利能力高時(shí)企業(yè)有足夠多的資本進(jìn)行技術(shù)研發(fā)投入，因而盈利能力上升有助于生產(chǎn)率提高。企業(yè)資本實(shí)力也與生產(chǎn)率相關(guān)，資本強(qiáng)度高的企業(yè)一般屬于資本密集型企業(yè)，因而資本強(qiáng)度高的企業(yè)生產(chǎn)率相對(duì)也較高。ηi表示反映個(gè)體效應(yīng)的虛擬變量，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。除此之外，不同行業(yè)和地區(qū)的企業(yè)整體生產(chǎn)率也存在差異，因而在模型中也需要對(duì)其進(jìn)行控制。

在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的門(mén)限模型設(shè)定為：

其中，匯率波動(dòng)REER是門(mén)限變量，γ是匯率波動(dòng)的門(mén)限值，Z是受匯率波動(dòng)門(mén)限影響的變量，其表示當(dāng)匯率波動(dòng)在一定范圍內(nèi)時(shí)，變量Z對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為β1，而當(dāng)匯率波動(dòng)超過(guò)一定范圍內(nèi)時(shí)，變量Z對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為β2，在實(shí)證回歸中，Z分別取匯率波動(dòng)、融資約束等變量。X是不受匯率波動(dòng)門(mén)限影響的變量，即在匯率波動(dòng)門(mén)限值兩側(cè)，X變量對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度均為θ。

2.變量選取

（1）企業(yè)生產(chǎn)率TFP。這里選取OP方法（Olley、Pakes，1996）計(jì)算得到企業(yè)生產(chǎn)率。

（2）匯率波動(dòng)REER。匯率波動(dòng)變量的選取較為復(fù)雜，名義匯率是匯率交易的直接表示形式，但是由于各國(guó)通貨膨脹水平不同，不能夠反映出貨幣的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)水平，因而需要轉(zhuǎn)換為實(shí)際匯率。這里用國(guó)家層面的實(shí)際有效匯率來(lái)表示：

其中，St為t時(shí)期我國(guó)實(shí)際有效匯率，ekt表示t時(shí)期我國(guó)與k國(guó)的名義匯率，與之對(duì)應(yīng)，ek0表示我國(guó)與k國(guó)基期的名義匯率；Pkt和PCHt分別表示k國(guó)與我國(guó)t期的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；wkt表示t期我國(guó)與k國(guó)的貿(mào)易額占全部貿(mào)易額的比重。

根據(jù)公式，國(guó)家層面實(shí)際有效匯率St的基期值為100，實(shí)際匯率增大表示人民幣升值，降低表明人民幣貶值。接下來(lái)計(jì)算實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，方法主要有對(duì)數(shù)收益率法、GARCH方法（Driver等，2008）和標(biāo)準(zhǔn)偏差方法（Ghosal、Loungani，2000）。對(duì)數(shù)收益率法較為簡(jiǎn)單，另外GARCH方法的檢驗(yàn)表明匯率波動(dòng)不存在異方差，因而不需要采用GARCH方法。標(biāo)準(zhǔn)偏差方法為：估計(jì)實(shí)際有效匯率的自回歸模型，如式（4）所示。其中St為實(shí)際有效匯率，T為時(shí)間趨勢(shì)，St-i為匯率滯后期，εt代表了實(shí)際匯率與均值的偏差，即匯率波動(dòng)。分別對(duì)每年月度匯率波動(dòng)求標(biāo)準(zhǔn)差即可構(gòu)建年度匯率波動(dòng)指標(biāo)。

（3）融資約束OUTFC和INFC。本文將企業(yè)面臨的融資約束分為自身和外部?jī)煞N情況，內(nèi)部融資約束指企業(yè)因自身現(xiàn)金流動(dòng)性限制引起的融資困難，這里用企業(yè)現(xiàn)金流規(guī)模占資產(chǎn)總計(jì)的比重表示（陽(yáng)佳余，2012），其值越小，代表企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重；外部融資約束指企業(yè)不能夠通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)籌集到所需資金，這里用利息支出占固定資產(chǎn)的比重表示，其值越小代表企業(yè)面臨的外部融資約束越高。

（4）規(guī)模SCALE。企業(yè)規(guī)模用銷(xiāo)售產(chǎn)值的對(duì)數(shù)表示。

（5）盈利能力PROFIT。企業(yè)盈利能力用利潤(rùn)占銷(xiāo)售收入的比重表示。

（6）資本密集度CAPINT。企業(yè)資本密集度用人均固定資產(chǎn)占有率的對(duì)數(shù)表示，其值越大表示資本密集度越高。

我國(guó)實(shí)際有效匯率的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際清算銀行；企業(yè)現(xiàn)金流、資產(chǎn)總計(jì)、利息支出、固定資產(chǎn)、企業(yè)銷(xiāo)售量、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、企業(yè)勞動(dòng)人數(shù)等指標(biāo)均來(lái)自中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)（1999—2013年）。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、估計(jì)結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果分析

表2給出了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。其中，模型1、模型2分別為不考慮融資約束和考慮融資約束時(shí)匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響。從模型1的結(jié)果可知，匯率波動(dòng)的系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，表明匯率波動(dòng)增大將對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面沖擊。一方面，匯率波動(dòng)增大使企業(yè)技術(shù)投資獲益的不確定性增加，導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)投資決策發(fā)生改變，從而影響到企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。另一方面，匯率波動(dòng)會(huì)引起企業(yè)組織構(gòu)架發(fā)生調(diào)整，從而影響企業(yè)的技術(shù)效率，同時(shí)匯率波動(dòng)引起企業(yè)產(chǎn)品的需求發(fā)生改變，導(dǎo)致企業(yè)核心產(chǎn)品比例發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)配置效率和規(guī)模效率產(chǎn)生影響。

表2 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

模型2中，匯率波動(dòng)的系數(shù)仍然在1%顯著水平下顯著，表明在加入融資約束對(duì)模型進(jìn)行控制后，匯率波動(dòng)仍然對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響，結(jié)果的穩(wěn)定性較好。外部融資約束和內(nèi)部融資約束的系數(shù)同樣在1%顯著水平下顯著為正，表明無(wú)論企業(yè)受到內(nèi)部融資約束還是外部融資約束，均會(huì)制約企業(yè)生產(chǎn)率的提高。究其原因，技術(shù)進(jìn)步需要大量技術(shù)創(chuàng)新投資，企業(yè)很難完全依靠自有資金來(lái)完成，需要依賴(lài)外部融資，當(dāng)存在融資約束時(shí)將制約企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。企業(yè)還需要一定的現(xiàn)金流動(dòng)性來(lái)預(yù)防突發(fā)事件，如市場(chǎng)需求突然改變、政治環(huán)境異常等，如果存在融資約束，則會(huì)使企業(yè)技術(shù)效率降低。另外，企業(yè)為了使配置效率處在最優(yōu)水平，需要進(jìn)行固定投資，當(dāng)企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞增時(shí)，單純擴(kuò)大規(guī)模就可以提高生產(chǎn)率，而融資約束會(huì)阻礙企業(yè)通過(guò)固定資產(chǎn)投資和規(guī)模擴(kuò)大來(lái)提高生產(chǎn)率。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)匯率波動(dòng)本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，如果匯率升值和貶值的利弊完全沖抵，那么理想情況下匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響很小，但實(shí)際情況中，金融工具不完善，流動(dòng)性約束的存在使得企業(yè)很難規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，因而匯率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率造成沖擊。相反，如果企業(yè)有足夠的流動(dòng)性，或者能從市場(chǎng)融到資金來(lái)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，就可以在一定程度上緩解匯率風(fēng)險(xiǎn)。為了研究增加融資能否緩解匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，在表2的模型3和模型4中分別加入了匯率波動(dòng)與外部融資約束、內(nèi)部融資約束的交叉項(xiàng)。模型3估計(jì)了外部融資約束與匯率波動(dòng)交互影響對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，其系數(shù)為6.711，且顯著不為零，結(jié)合REER的系數(shù)可知，單位匯率波動(dòng)會(huì)引起企業(yè)生產(chǎn)率變化-7.015+6.711OUTFC。由于OUTFC越大表示受到的外部融資約束越小，因此，改善外部融資約束可以緩解匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的沖擊。模型4估計(jì)了內(nèi)部融資約束與匯率波動(dòng)的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，與外部融資約束分析的情況一樣，企業(yè)生產(chǎn)率受單位匯率波動(dòng)的影響為-6.304+12.967INFC，表明增加企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性也可以減輕匯率波動(dòng)的負(fù)面效果。

表3 匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的非線(xiàn)性影響

2.匯率波動(dòng)門(mén)限回歸結(jié)果分析

表3第2、3列顯示了在不同門(mén)限下匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，融資約束和其他控制變量保持固定。匯率波動(dòng)的門(mén)限為0.011，其將企業(yè)所處的匯率波動(dòng)環(huán)境分為兩類(lèi)，REER＜0.011時(shí)，匯率波動(dòng)的系數(shù)為3.187，顯著不為零，表明匯率波動(dòng)只要不超過(guò)門(mén)限值，波動(dòng)增加會(huì)提高企業(yè)生產(chǎn)率，這主要是因?yàn)楫?dāng)匯率波動(dòng)程度較小時(shí)，匯率風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面作用很小。相反，匯率波動(dòng)會(huì)激勵(lì)企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從長(zhǎng)期看，匯率波動(dòng)帶來(lái)的優(yōu)勝劣汰也會(huì)促進(jìn)企業(yè)提高生產(chǎn)率。當(dāng)REER≥0.011時(shí)，匯率波動(dòng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明匯率波動(dòng)超過(guò)門(mén)限值后，匯率增加將導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)率下降。究其原因，匯率波動(dòng)程度較大時(shí)，匯率風(fēng)險(xiǎn)成為制約企業(yè)投資的重要因素，導(dǎo)致生產(chǎn)率降低。然而，門(mén)限似然值為17413.33，小于10%顯著水平值18036.07，因而不能拒絕不存在門(mén)限值的原假設(shè)，表明匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率影響的非線(xiàn)性效應(yīng)不顯著。由于樣本中的企業(yè)為所有工業(yè)企業(yè)，不僅包含出口企業(yè)，而且包括非出口企業(yè)，雖然在經(jīng)濟(jì)全球化中，非出口企業(yè)也會(huì)間接受到匯率波動(dòng)的影響，但是程度可能較低，因而表3第3、4列中僅對(duì)出口企業(yè)作為樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)的門(mén)限值仍然為0.011，小于門(mén)限時(shí)匯率波動(dòng)的系數(shù)為5.566，大于門(mén)限時(shí)匯率波動(dòng)的系數(shù)為-3.005，這一結(jié)果與全部企業(yè)的回歸結(jié)果一致，且門(mén)限的最大似然值為15477.68，大于1%顯著水平值12571.41，表明匯率波動(dòng)對(duì)出口企業(yè)生產(chǎn)率存在顯著的非線(xiàn)性影響。

表4 匯率與外部融資約束交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的非線(xiàn)性影響

增加企業(yè)的外部流動(dòng)性，企業(yè)一方面可以用這些資金在金融市場(chǎng)上套期保值，抵抗匯率風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資，提高生產(chǎn)率。但是當(dāng)匯率波動(dòng)存在門(mén)限時(shí)，融資約束的效果可能存在差異。表4的第2、3列給出了匯率門(mén)限狀況下外部融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，其中匯率波動(dòng)的門(mén)限值為0.015，且其似然值為505.024，大于10%顯著水平下的臨界值，因而匯率波動(dòng)的門(mén)限顯著，表明在不同匯率波動(dòng)幅度下，外部融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度不同，當(dāng)匯率波動(dòng)小于門(mén)限值0.015時(shí)，外部融資約束的系數(shù)為0.098，而匯率波動(dòng)大于門(mén)限值0.015時(shí)，外部融資約束的系數(shù)為0.041。由于在面板門(mén)限模型中對(duì)其他變量進(jìn)行了控制，其系數(shù)維持固定，因而可以直接比較兩個(gè)結(jié)果中外部融資約束的系數(shù)，顯然前者的系數(shù)要大于后者，這表明當(dāng)匯率波動(dòng)幅度處于門(mén)限范圍內(nèi)，增加企業(yè)外部流動(dòng)性可以顯著提高企業(yè)生產(chǎn)率；而當(dāng)匯率波動(dòng)超過(guò)門(mén)限后，增加流動(dòng)性對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的作用則相對(duì)較小。

通過(guò)設(shè)定匯率波動(dòng)和外部融資約束的相乘項(xiàng)REEROUTFC，可以分析外部融資約束與匯率波動(dòng)交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的作用，表4第4、5列顯示了這一非線(xiàn)性效應(yīng)。匯率波動(dòng)門(mén)限的似然值為4561.314，而B(niǎo)ootstrap模擬的1%置信水平值僅為1876.477，因而匯率波動(dòng)存在顯著的門(mén)限效應(yīng)，其門(mén)限的估計(jì)值為0.015，但通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)REER＜0.015的樣本有887786個(gè)，而REER≥0.015的樣本僅246245個(gè)，前者的數(shù)量遠(yuǎn)大于后者，表明匯率波動(dòng)大部分時(shí)間處在門(mén)限下方，而處于門(mén)限上方的時(shí)間較短。對(duì)于REER＜0.015的估計(jì)結(jié)果，REER的系數(shù)為-0.419，REEROUTFC的系數(shù)為9.023，據(jù)此可知，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為-0.419+9.023×OUTFC，因此，外部流動(dòng)性每增加1個(gè)單位，可以使匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的負(fù)面影響減少9.023，這與基準(zhǔn)模型的估計(jì)結(jié)果一致；對(duì)于REER≥0.015的樣本估計(jì)結(jié)果，REER的系數(shù)同樣為-0.419，REEROUTFC的系數(shù)則為-3.193，同理可知，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響為-0.419-3.193×OUTFC，此時(shí)，增加流動(dòng)性反而會(huì)增加匯率波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)率的沖擊。具體來(lái)看，匯率波動(dòng)超過(guò)門(mén)限值的年份只有2008年和2009年，這兩年正好處于世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求降低，盈利能力下降，同時(shí)面臨較強(qiáng)的流動(dòng)性短缺；此時(shí)雖然技術(shù)水平投入受到影響，但生產(chǎn)率下降的主要原因是固定資本與勞動(dòng)投入比例處于非最優(yōu)狀態(tài)，技術(shù)利用率低。增加企業(yè)外部流動(dòng)性后，企業(yè)并不能通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)資源配置、提高技術(shù)效率等途徑來(lái)提高生產(chǎn)率。經(jīng)濟(jì)危機(jī)中企業(yè)為了謀求發(fā)展，需要進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開(kāi)辟新的市場(chǎng)，企業(yè)應(yīng)用新技術(shù)早期將出現(xiàn)暫時(shí)性產(chǎn)量下降，Holmes和Schmitz（2008）將這種成本稱(chēng)為轉(zhuǎn)換成本。

當(dāng)然，企業(yè)還受到內(nèi)部融資約束的制約，與外部融資約束情況類(lèi)似，不同匯率門(mén)限下內(nèi)部融資約束的作用也可能存在非線(xiàn)性。表5的第2、3列給出了匯率門(mén)限狀況下內(nèi)部融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，其中匯率波動(dòng)的門(mén)限值為0.011，且其似然值為795.064，大于1%顯著水平下的臨界值，因而匯率波動(dòng)的門(mén)限顯著，表明在不同匯率波動(dòng)條件下，內(nèi)部融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度不同，由于在面板門(mén)限模型中對(duì)其他變量進(jìn)行了控制，其系數(shù)維持固定，因而可以直接比較兩個(gè)結(jié)果中內(nèi)部融資約束的系數(shù)。當(dāng)匯率波動(dòng)小于門(mén)限值時(shí)，內(nèi)部融資約束的系數(shù)為0.226，大于匯率波動(dòng)超過(guò)門(mén)限值時(shí)內(nèi)部融資約束的系數(shù)0.128，這表明當(dāng)匯率波動(dòng)幅度處于門(mén)限范圍內(nèi)，增加企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性可以更有效地提高企業(yè)生產(chǎn)率，這一結(jié)論與外部融資約束的情形一致。

從表5第4、5列中可以看出，內(nèi)部融資約束與匯率波動(dòng)交叉項(xiàng)對(duì)應(yīng)的匯率門(mén)限值為0.011，似然估計(jì)值為2712.408，大于顯著水平為1%的臨界值，表明存在門(mén)限效應(yīng)。同時(shí)，小于門(mén)限的樣本有551156個(gè)，大于門(mén)限的樣本數(shù)為582875，兩者數(shù)量相差不大。與外部融資約束相比，內(nèi)部融資約束與匯率波動(dòng)交互項(xiàng)對(duì)匯率波動(dòng)更加敏感，因而研究其門(mén)限也更加有現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)于REER＜0.011的估計(jì)結(jié)果，REER的系數(shù)為-0.576，REERINFC的系數(shù)為21.942，與前文分析類(lèi)似，可以求出匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為-0.576+21.942INFC。當(dāng)不存在融資約束時(shí)，即INFC的值為0，可以得出匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響為-0.576，這與總體回歸結(jié)果一致，說(shuō)明匯率增大將引起生產(chǎn)率下降；當(dāng)存在內(nèi)部融資約束，融資約束越嚴(yán)重，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的負(fù)面影響也越大；相反，內(nèi)部流動(dòng)性增強(qiáng)則可以降低匯率波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)率的沖擊。對(duì)于REER≥0.011的估計(jì)結(jié)果，REER的系數(shù)仍為-0.576，REERINFC的系數(shù)變?yōu)?.041，因此，當(dāng)匯率波動(dòng)超過(guò)門(mén)限時(shí)匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響程度為-0.576+6.041INFC，符號(hào)與小于門(mén)限時(shí)一致，但是REERINFC系數(shù)的大小卻相差較大。小于門(mén)限時(shí)REERINFC系數(shù)相對(duì)較大，表明當(dāng)匯率波動(dòng)處于0.011下方時(shí)，增加企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性后，可以更大程度減弱匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的負(fù)面影響；相反，匯率波動(dòng)超過(guò)0.011時(shí)，增加企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性在一定程度上可以減弱匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率造成的沖擊，但是其效果遠(yuǎn)不如前者好。當(dāng)匯率波動(dòng)未超過(guò)門(mén)限值時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)造成的沖擊較少，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，此時(shí)，增加內(nèi)部流動(dòng)性有助于企業(yè)利用金融手段套期保值，從而減小企業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)品損失，理想情況下，如果流動(dòng)性足夠充足，匯率波動(dòng)帶來(lái)的銷(xiāo)售產(chǎn)品損失可以完全避免。而當(dāng)匯率波動(dòng)超過(guò)門(mén)限值后，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性改變，企業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)品可能帶來(lái)更大損失，因而需要限產(chǎn)停產(chǎn)，劇烈的匯率風(fēng)險(xiǎn)甚至使流動(dòng)性缺乏的企業(yè)破產(chǎn)，此時(shí)，增加企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性的作用就顯得很小，這與外部融資約束的情況類(lèi)似。

表5 匯率與內(nèi)部融資約束交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的非線(xiàn)性影響

四、結(jié)論

2008年金融危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了周期性大繁榮，中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切，但是金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)從周期性繁榮轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期停滯，在不合理的國(guó)際貨幣體系下，中國(guó)的外向型經(jīng)濟(jì)面臨日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。當(dāng)前我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，無(wú)論是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還是去產(chǎn)能、改善環(huán)境質(zhì)量，都需要企業(yè)從追求規(guī)模擴(kuò)張向提高生產(chǎn)率轉(zhuǎn)變。2014年，人民幣單向升值的趨勢(shì)發(fā)生了改變，其雙向波動(dòng)幅度繼續(xù)加大，雙向波動(dòng)成為新常態(tài)，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)不僅要考慮升值風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮貶值風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)外匯避險(xiǎn)策略面臨著新的考驗(yàn)。在此背景下，本文基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，采用面板門(mén)限模型研究了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的非線(xiàn)性影響，同時(shí)考慮了融資約束的作用。研究結(jié)果顯示：匯率波動(dòng)、融資約束均對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面沖擊，且當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的負(fù)面沖擊更大。匯率波動(dòng)對(duì)出口企業(yè)生產(chǎn)率存在門(mén)限效應(yīng)，匯率波動(dòng)不超過(guò)門(mén)限值，波動(dòng)增加會(huì)提高企業(yè)生產(chǎn)率；匯率波動(dòng)超過(guò)門(mén)限值后，匯率增加將導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)率下降。但是匯率波動(dòng)對(duì)全部工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率的門(mén)限效應(yīng)并不顯著。

匯率波動(dòng)幅度處于門(mén)限范圍內(nèi)，增加企業(yè)外部流動(dòng)性可以顯著提高企業(yè)生產(chǎn)率，還可以減少匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的負(fù)面影響；匯率波動(dòng)超過(guò)門(mén)限后，增加流動(dòng)性對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的作用則相對(duì)較小。增加企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性也可以起到減弱匯率風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率提高的作用。因此，在匯率雙向波動(dòng)幅度加大、人民幣匯率逐漸市場(chǎng)化進(jìn)程中，要避免匯率波動(dòng)過(guò)大，改善企業(yè)融資環(huán)境，增加企業(yè)內(nèi)外部流動(dòng)性，使匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的沖擊降到最低。