王驍睿 喬芙蓉

(江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問有限公司，河南 鄭州 450000)

現(xiàn)下政府出資參與設(shè)立項目公司的比例設(shè)置，除有一個上限限制之外，并無其他政策依據(jù)，各地多依據(jù)其財承能力設(shè)定其是否出資或出資比例，并未考慮出資比例設(shè)置的合理性及適用性。鑒于此，本文就PPP項目股權(quán)比例設(shè)置進行研究，通過對國家示范庫中已落地項目進行調(diào)研，分析其主要影響因素和設(shè)置關(guān)鍵點，提出動態(tài)控制調(diào)整辦法。

一、PPP股權(quán)比例設(shè)置條款的內(nèi)涵和政策依據(jù)

1.PPP股權(quán)比例設(shè)置條款的內(nèi)涵

對PPP項目進行股權(quán)比例條款的設(shè)置，通過約定政府與社會資本共同出資設(shè)立項目公司時分別占項目資本金的比例，間接表明了政府出資方與社會資本方在項目公司中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

2.PPP股權(quán)比例設(shè)置條款的政策依據(jù)

2014年以來，我國極力推行采用政府和社會資本合作模式進行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，財政部和國家發(fā)展改革委等相關(guān)部門也針對PPP模式的運作相繼發(fā)布了很多政策文件，其中涉及到政府方出資設(shè)立項目公司及政府方出資比例的政策整理出來主要有：財金〔2014〕113號文約定，“政府可指定相關(guān)機構(gòu)依法參股項目公司”；財金〔2014〕156號文約定，“項目公司可由社會資本出資設(shè)立，也可由政府和社會資本共同出資設(shè)立。但政府在項目公司中持股比例當?shù)陀?0%、且不具備實際控制力及管理權(quán)”。此外，發(fā)改投資〔2016〕2231號文和發(fā)改投資〔2014〕2724號文也約定鼓勵政府明確出資人代表出資設(shè)立項目公司，并明確出資比例及出資人的股東權(quán)利等事宜。

根據(jù)以上政策可知，政府方可參股項目公司也可不參股項目公司，如政府方需要參股項目公司，則其在項目公司中的持股比例應(yīng)低于50%、同時應(yīng)不具有實際控制權(quán)及實際管理權(quán)。

二、政府對項目公司參股的價值和意義分析

1.更好地協(xié)調(diào)項目推進，實現(xiàn)風險共擔、收益共享

PPP項目涉及部門種類較多，各部門之間存在較為復雜的法律和利益關(guān)系，單純依靠社會資本難以協(xié)調(diào)，不利于項目順利推進。政府方通過對項目公司實施參股，政府方代表依托其政府職能部門的天然優(yōu)勢，便于協(xié)調(diào)政府及下屬各部門之間的關(guān)系，協(xié)調(diào)項目實施過程中的各類問題，加快項目推進，減少項目風險的發(fā)生，間接實現(xiàn)風險共擔；作為股東，政府出資方有權(quán)根據(jù)持股比例分享運營成果，對項目利潤進行分配，做到真正的收益共享。

2.擴大政府方對項目的知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)

政府通過參股項目公司，可以股東的身份直接參與項目公司的重大決策，并通過委派項目公司的董監(jiān)高人員，參加股東會會議，掌握項目實施情況，擴大了政府對項目的知情權(quán)；同時對項目公司資金使用、重要決策、項目實施進行實時監(jiān)管，必要時行使一票否決權(quán)。

3.為項目融資提供增信

政府參股項目公司，直接以資金的形式為項目提供支持，加大了政府的支持力度。尤其是非經(jīng)營性項目和準經(jīng)營性的項目，項目本身沒有收入或收入較少，社會資本的投資回報難以得到有效保障。通過政府方對項目公司出資占股，增加項目信用等級及抗風險能力，為項目融資提供增信。

三、PPP股權(quán)比例設(shè)置

1.PPP股權(quán)比例設(shè)置的主要影響因素分析

結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定和項目實操經(jīng)驗，梳理出政府方出資代表出資比例設(shè)置的影響因素有項目風險情況、項目市場化運營程度、政府方監(jiān)管意愿、資金能力等。具體影響因素如下。

(1)項目風險

項目風險因素是影響股權(quán)比例的主要因素之一，部分PPP項目投資金額巨大，項目回報周期長，較長期限的特許經(jīng)營期等因素造成了PPP 項目在未來的不確定性以及潛在的風險因素較多。如果項目初始投資完全由社會資本方負責，將超出其社會資本的承受能力。即使社會資本方有能力投資，受限于項目風險、投資回報率和法律允許特許經(jīng)營期最長期限等因素的影響，項目的可行性也會降低。因此，需要政府方通過參股的方式滿足項目的資金、收益率等各方面需求。例如呼和浩特市城市軌道交通1號線一期工程項目(財政部第二批示范項目)，總投資金額龐大(156億元)，項目合作期限長達30年，項目回報機制為可行性缺口補助。政府出資方代表(呼和浩特市城市軌道交通建設(shè)管理有限責任公司)持股比例約49%，中國中鐵股份有限公司和深圳市太平投資有限公司組成的聯(lián)合體作為社會資本方持股比例約51%。

另外，我國銀行、信托、保險、基金等金融機構(gòu)風險防控水平要求較高，對增信措施、利息覆蓋倍數(shù)、擔保方式合理性及有效性等相關(guān)方面要求高，部分PPP項目本身的可融資性不強，對社會資本方和金融機構(gòu)的吸引力不足。因此，政府方可通過設(shè)立出資代表參股項目公司，通過以政府部門優(yōu)勢來降低財務(wù)成本，實現(xiàn)為項目增信的目的，從而降低項目的風險，增加項目收益及可行性，從而達到吸引社會資本與金融機構(gòu)參與的目的。

因此，對于項目規(guī)模比較小，融資能力較強，風險比較低的PPP項目傾向于采用社會資本獨資型股權(quán)結(jié)構(gòu)或政府方占股比例較低(20%以下)的情形；而對于投資規(guī)模及投資風險較大的PPP項目，也相應(yīng)提升了對社會資本方抗風險能力及相關(guān)要求，同時社會資本方也希望政府方增加持股比例以提高其資本金的收益，此類項目政府方出資比例一般較高。

(2)項目市場化運營程度

市場環(huán)境中行業(yè)環(huán)境因素主要包括項目市場化運營程度、市場化競爭程度以及政府部門對項目的支持程度等。項目市場化運營程度作為行業(yè)環(huán)境中最重要的因素之一，對股權(quán)比例設(shè)置的影響尤為關(guān)鍵。很多項目市場化運營程度不高，一方面，政府通過持有較高的股權(quán)比例，不僅實現(xiàn)監(jiān)督管理，也能參與到對項目運行進行調(diào)節(jié)。例如政府可通過較高股權(quán)比例參股城市軌道交通PPP項目，進而通過設(shè)置靈活的價格調(diào)整機制，實現(xiàn)良好的經(jīng)濟及社會效益。另一方面，更有利于政府對該類項目進行管控，通過對項目實施過程中的各類問題協(xié)調(diào)處理，有助于對項目公司資金使用、重要決策、項目實施等進行實時監(jiān)管，并在涉及公共利益的某些特殊事項享有特別否決權(quán)以減少項目風險的發(fā)生，間接實現(xiàn)風險共擔。因此，市場化運營程度較低的PPP項目政府方出資比例一般較高，而市場化運營程度較高的PPP項目政府方出資比例一般較低。不同行業(yè)類型對市場化運營程度的影響差異尤為明顯。

對于以運營管理復雜，運營能力要求高為主的基礎(chǔ)設(shè)施、綜合管廊項目，以及行業(yè)壟斷性較強，不適宜全部由社會資本來運營的關(guān)乎國家安全、國計民生及重大利益的特殊行業(yè)(如軌道交通、水利、港口、車站)等，例如云南省文山州文山市城南片區(qū)地下綜合管廊項目，政府方通過持有較高的股權(quán)比例(40%)，從而更多介入項目的運營管理，更有利于控制社會及政治風險；而對于垃圾處理類、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等準經(jīng)營性項目，屬于市場化運營程度較高且消費者對該類服務(wù)質(zhì)量不敏感的行業(yè)，此類項目政府控股比例一般較低。例如湖南省湘西自治州瀘溪縣污水及垃圾處理環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目，總投資規(guī)模7.59億元，政府方出資代表瀘溪縣城市污水處理有限公司僅出資20%，而中標社會資本啟迪桑德環(huán)境資源股份有限公司出資80%。因此，在設(shè)置股權(quán)比例時，應(yīng)充分考慮資本市場以及社會資本方對于不同類型項目政府參股比例的接受程度。

(3)政府方監(jiān)管意愿

根據(jù)PPP項目合同指南(試行)約定“在某些情況下，為更直接參與到項目的重大決策、掌握項目實施情況，政府也可能通過直接參股的方式成為項目公司的股東。”

政府如不參股項目公司，無法直接參與項目的重大決策事宜，難以實時掌握項目具體情況，對項目實施進行指導。而政府參股項目公司，則有權(quán)以股東身份對項目進行管理，及時了解項目公司的日常經(jīng)營情況、查閱項目公司賬冊，對項目資金使用、財務(wù)狀況、人事決策、日常管理等事項進行監(jiān)管。

另外由于我國在PPP 項目股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方面的法律法規(guī)還不健全，因此選擇PPP項目股權(quán)結(jié)構(gòu)類型時還需充分考慮各政府部門對PPP項目的監(jiān)管意愿，如政府部門擬大力發(fā)展該行業(yè)、且行業(yè)相對比較成熟、易于監(jiān)管的項目，則政府方可以選擇社會獨資型股權(quán)結(jié)構(gòu)或政府出資比例較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而對于政府方監(jiān)管意愿較強的項目政府方出資比例一般較高。

(4)資金能力

政府部門在參與PPP 項目時主要為吸引更多社會資本方參與到對基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)領(lǐng)域的建設(shè)及運營。緩解地方政府的財政壓力，獲得更多社會效益，實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。在地方政府面臨巨大的債務(wù)危機及較大規(guī)模建設(shè)資金缺口的情況下，PPP模式的推廣順應(yīng)政府部門的資金需求。因此，股權(quán)比例設(shè)置的時候要綜合考量政府的財政支出能力，如地方政府債務(wù)負擔較重的情況下，需將更多的出資責任轉(zhuǎn)移到社會資本方，將政府出資能力限制在可承受范圍之內(nèi)。因此可通過不同的回報方式選擇及股東收益的選擇來降低資金風險。

同時，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計通常需考慮股權(quán)投資對后期政府運營補貼的影響。一方面，政府通過部分股權(quán)投資進入項目公司，另一方面，政府將相應(yīng)資金作為資本公積投入項目中，降低引入的社會資本自有資金，從而降低后期的運營補貼，減輕后期壓力，防范財政及資金風險。

項目股東收益也同樣影響政府方資金能力，進而影響政府方參股比例。對于政府付費或可行性缺口補助類項目，如果政府方股東選擇參與利潤分配，由于利潤分配是所得稅后利潤，因此增加政府支出數(shù)額會大于參與利潤分配的金額，對于政府付費項目或可行性缺口補助金額較大的項目，政府一方面選擇較低的參股比例，另一方面可通過不參與分紅的形式，降低相應(yīng)的財政支出能力。

2.PPP股權(quán)比例設(shè)置的動態(tài)調(diào)整

為實現(xiàn)項目公司股東的權(quán)益，各股東在PPP項目的不同階段需對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行持續(xù)調(diào)整及優(yōu)化，以應(yīng)對項目階段性風險。例如在PPP項目中前期階段需要金融機構(gòu)占項目公司股權(quán)比例較大，保障融資金額及時到位。項目建成投入運營階段后,由專業(yè)的管理服務(wù)運營商持股較高的股權(quán)比例，實現(xiàn)對項目的有效運營。因而在PPP項目中各階段通過對股東優(yōu)勢及項目的需求和進度的不斷優(yōu)化調(diào)整其在項目公司的股權(quán)比例，提升了服務(wù)品質(zhì)和項目效率，實現(xiàn)項目公司各股東的高效參與，增加項目對投資者的吸引力。

(1)后期調(diào)整觸發(fā)因素

對社會資本而言，其對股權(quán)變更條款的訴求主要出于以下兩種考慮：融資與退出。社會資本希望減少對股權(quán)變更的限制，以實現(xiàn)一定程度上靈活轉(zhuǎn)讓股權(quán)，由此社會資本可通過轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)的方式，引入財務(wù)投資人并獲取股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，以獲得低成本融資的同時實現(xiàn)項目資本的流動性。

對政府方而言，股權(quán)變更限制是實現(xiàn)其監(jiān)管職能的重要抓手，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制避免不合適的投資主體被引入到項目的實際運作過程中，確保社會資本方符合項目采購階段對社會資本融資能力、技術(shù)能力、管理能力的要求，或至少應(yīng)具備項目建設(shè)、運營維護相應(yīng)階段的相應(yīng)能力。

(2)后期調(diào)整類型

①股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為直接轉(zhuǎn)讓及間接轉(zhuǎn)讓：直接轉(zhuǎn)讓即項目公司股東直接轉(zhuǎn)讓其持有的項目公司股權(quán)，可分為對內(nèi)轉(zhuǎn)讓與對外轉(zhuǎn)讓兩種。間接轉(zhuǎn)讓則指項目公司股東的股東或更上一層的股東的股權(quán)的變更。在實務(wù)操作中，投資人經(jīng)常會搭建多層級的投資架構(gòu)，以確保初始投資人的股權(quán)變動不會對項目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成直接影響。

②股權(quán)變更與增資擴股。項目公司增資擴股或?qū)ζ渌具M行股權(quán)收購也會導致項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或其母公司控股股東產(chǎn)生變化，因此也可屬于股權(quán)變更的情形。在政府方參股PPP項目公司的情況下，與股權(quán)相關(guān)的權(quán)益發(fā)生變化將實質(zhì)導致股東對項目公司的控制、管理權(quán)，該類股東權(quán)益變化包括股東表決權(quán)、董監(jiān)高的席位比例變化，這些權(quán)益的變化將會對股東表決權(quán)產(chǎn)生影響，也可能會被納入股權(quán)變更限制條款中。

③股權(quán)退出。公開發(fā)行退出機制及清算退出機制，主要包括通過PPP項目公司首次公開發(fā)行股票(IPO)，或上市公司通過公開增發(fā)股票收購PPP項目公司股權(quán)的方式退出。通常指通過解散項目公司，處置公司資產(chǎn)并清償各類債務(wù)之后，將剩余財產(chǎn)在股東之間進行分配的退出方式。

3.限制調(diào)整的措施

(1)限制股權(quán)鎖定期

鎖定期是股權(quán)變更限制的最主要機制之一。按照PPP項目一般案例，鎖定期期限需要根據(jù)項目的具體情況進行設(shè)定，自合同生效日起至項目開始運營日后的一定期限為常見的鎖定期類型，如果是新建項目，鎖定期會約定為PPP項目合同簽署生效后至項目建成后2～3年左右，通常至少直至項目缺陷責任期屆滿，在此期間，項目公司的股東不得向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，股東之間也不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)，為確保在社會資本履行完其全部出資義務(wù)之前不得輕易從項目中退出。另一方面，政府即使同意社會資本轉(zhuǎn)讓股份，也應(yīng)設(shè)置“所引入的新股東特別是項目實質(zhì)控制人必須事先經(jīng)政府同意”等相關(guān)條款，從而在保證項目順利運營的同時保護公眾利益。

(2)限制企業(yè)受讓項目公司的股權(quán)

除鎖定期外，限制股權(quán)受讓方也是PPP項目合同對股權(quán)變更的限制方式。如合同約定他人在受讓項目公司股權(quán)時必須具備相應(yīng)的履約能力，并承繼轉(zhuǎn)讓方原合同項下各權(quán)利及義務(wù)。還要避免不適合的主體成為PPP項目公司的股東參與到PPP項目中，如在合同中以負面清單的方式限制某一行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)受讓項目公司的股權(quán)。此外，股權(quán)變更限制條款中還可以對于股權(quán)受讓方在加入項目公司時提出的新要求，從而限制企業(yè)受讓項目公司的股權(quán)。