龍玉琪

（廣東益華集團(tuán)投資有限公司，廣東 中山 528403）

隨著2015年中央城市工作會(huì)議上作為發(fā)展經(jīng)濟(jì)五大任務(wù)之一的房地產(chǎn)“去庫(kù)存”的提出，各地均開(kāi)始針對(duì)房?jī)r(jià)上漲問(wèn)題出臺(tái)各種調(diào)控政策，其中尤以對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的管控為重點(diǎn)。房地產(chǎn)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位，其資金流量極大，對(duì)資金的依賴(lài)度極高，對(duì)于融資有著較高的需求，但在各地的房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)之后，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度大幅提升。通常而言，房地產(chǎn)融資渠道包含銀行貸款、股票、債券及房地產(chǎn)信托四類(lèi)，其中商業(yè)銀行渠道因調(diào)控逐漸收緊，資本市場(chǎng)受此影響，融資難度也有所上升，這在造成房地產(chǎn)企業(yè)融資越發(fā)困難的同時(shí)，也使得原本就較高的融資成本進(jìn)一步增加，相比于往年，2018年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資成本上升明顯，融資難題已經(jīng)成為我國(guó)所有房地產(chǎn)企業(yè)都需要面臨的問(wèn)題[1]。房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種效果在國(guó)外已得到驗(yàn)證、國(guó)內(nèi)研究相對(duì)較少的基金形式，為房地產(chǎn)企業(yè)常用資產(chǎn)證券化手段之一，其融資門(mén)檻低、成本小，可用于解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困難的問(wèn)題。

一、房地產(chǎn)信托投資基金概述

1.REITs基本概念

REITs是通過(guò)發(fā)行股份或份額的形式向手中募集資金的一種融資形式，其所籌集資金可用于房地產(chǎn)市場(chǎng)投資，通過(guò)向房地產(chǎn)公司發(fā)放抵押貸款或收購(gòu)并持有房產(chǎn)的方式經(jīng)營(yíng)，待經(jīng)營(yíng)投資獲取相應(yīng)收益之后通過(guò)分紅形式進(jìn)行返利。REITs的運(yùn)作模式通常是首先由房地產(chǎn)公司或是基金公司發(fā)起，通過(guò)公開(kāi)或私下進(jìn)行的方式募集資金，募集足夠資金后將資金用于經(jīng)營(yíng)，在此期間需委派第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，資金在進(jìn)入到房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)后，一般會(huì)委托專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)管理公司對(duì)資金投入的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行專(zhuān)門(mén)管理，基金的收入來(lái)源則包含了房地產(chǎn)的租金、項(xiàng)目增值收入以及貸款利息，待投資獲益后需為投資者提供分紅。

REITs通常被譯為房地產(chǎn)投資信托基金，其名稱(chēng)與房地產(chǎn)信托相似，但兩者存在本質(zhì)差異。REITs本質(zhì)上是一種標(biāo)準(zhǔn)化證券，可于正規(guī)證券交易所進(jìn)行合法交易，其流動(dòng)性較強(qiáng)，房地產(chǎn)信托則無(wú)法上市交易。從投資人角度而言，REITs屬于大眾投資，其無(wú)專(zhuān)門(mén)設(shè)立的資金準(zhǔn)入門(mén)檻，房地產(chǎn)信托則門(mén)檻偏高。在投資人分紅方面，REITs因收益分配取決于資金經(jīng)營(yíng)成果，不會(huì)約定投資收益率，房地產(chǎn)信托屬于固定收益，會(huì)于投資前約定投資收益率。在經(jīng)營(yíng)方面，REITs經(jīng)營(yíng)較為靈活，可通過(guò)房地產(chǎn)公司自行組織團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)或委托外部公司進(jìn)行，房地產(chǎn)信托則只能被動(dòng)管理，不會(huì)直接參與到經(jīng)營(yíng)之中[2]。

2.REITs分類(lèi)（REITs理論基礎(chǔ)）

REITs可根據(jù)組織結(jié)構(gòu)差異分為契約型與公司型。契約型REITs對(duì)象雙方為委員人與受托人，兩者需簽訂信托合同以實(shí)現(xiàn)資金的信托使用，由委托人將資金托付于受托人后讓受托人暫時(shí)代為經(jīng)營(yíng)與管理，在獲益后由受托人將收益分給委托人。公司型則存在單獨(dú)房地產(chǎn)投資公司，投資者通過(guò)投資成為公司股東，公司則利用融資進(jìn)行房地產(chǎn)投資從中獲益后向股東分配收益[3]。

3.REITs主要特征

REITs具有分散化的特征，REITs的經(jīng)營(yíng)與投資組合理論相吻合，能通過(guò)對(duì)多元化投資組合的構(gòu)建有效處理投資過(guò)程之中面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，REITs可分散投資于多個(gè)進(jìn)行項(xiàng)目之上，以盡可能減小非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性及其帶來(lái)的危害。

REITs是由專(zhuān)家進(jìn)行經(jīng)營(yíng)與管理的，證券化房地產(chǎn)投資商品對(duì)于公司內(nèi)經(jīng)營(yíng)人員的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)要求極高，而REITs均是由企業(yè)內(nèi)專(zhuān)業(yè)人士或委托專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)人士經(jīng)營(yíng)，其專(zhuān)業(yè)技能過(guò)硬、投資經(jīng)驗(yàn)豐富，熟悉市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，可準(zhǔn)確把握市場(chǎng)形勢(shì)，為投資者帶來(lái)可觀收益。

REITs具有稅收優(yōu)惠，我國(guó)政府為REITs的發(fā)展提供了稅收政策優(yōu)惠，避免了雙重課稅情況的出現(xiàn)，一定程度上減少了企業(yè)的生產(chǎn)成本。

REITs具有長(zhǎng)期收益率高的特征，其收益包含了股利收益與資本利的兩個(gè)部分，股利收益是投資者的投資基金在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的租金收入與地產(chǎn)增值溢價(jià)，資本利得則是投資在二級(jí)交易市場(chǎng)將REITs變現(xiàn)前后形成的差價(jià)。

REITs具有與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低特征，REITs的資金運(yùn)營(yíng)通常是進(jìn)入到房地產(chǎn)項(xiàng)目，與傳統(tǒng)資本市場(chǎng)投資相比存在顯著差異，與其他非房地產(chǎn)項(xiàng)目之間的相關(guān)性較低，存在特殊收益-風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律，投資者可利用REITs的這一特征構(gòu)建不同投資組合方式，從而分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、REITs對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

A公司為我國(guó)中型房地產(chǎn)企業(yè)之一，面臨融資困難問(wèn)題，于2017開(kāi)始正式啟動(dòng)REITs項(xiàng)目，本文將就A公司啟動(dòng)REITs項(xiàng)目后經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行討論。

1.融資渠道

房地產(chǎn)企業(yè)的傳統(tǒng)融資方式共有三種，分別為內(nèi)部融資、債務(wù)融資及權(quán)益融資。

所謂內(nèi)部融資即是企業(yè)依靠自身現(xiàn)有的資金進(jìn)行融資的一種方法，通常是將企業(yè)可支配資產(chǎn)通過(guò)銀行或是民間金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)的方式進(jìn)行。但房地產(chǎn)企業(yè)大多都存在高負(fù)債情況，其負(fù)債率通常高達(dá)80%以上，也就是說(shuō)企業(yè)的自有資金遠(yuǎn)低于企業(yè)負(fù)債量，其自有資金很難滿足融資需求。對(duì)A公司而言，其年利潤(rùn)雖然能用于融資，但此方法會(huì)大幅減少企業(yè)資金存量，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資則是一種外部融資，可細(xì)分為商業(yè)信用融資、銀行貸款融資與債券融資三類(lèi)。商業(yè)信用融資為使用企業(yè)應(yīng)付賬款存量滿足融資需求，但房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)付賬款存量期限通常較短，如A公司僅為1年，難以滿足以長(zhǎng)時(shí)間投資為特征的房地產(chǎn)項(xiàng)目需求；銀行貸款融資則是利用銀行短期借款和長(zhǎng)期借款滿足融資需求，一般而言都能滿足企業(yè)的融資需求，但房地產(chǎn)企業(yè)本身的負(fù)債率就較高，銀行貸款會(huì)進(jìn)一步增加負(fù)債率，提升資金風(fēng)險(xiǎn)，且銀行貸款的融資成本偏高，1年～3年貸款基準(zhǔn)利率為6%，5年以上貸款基準(zhǔn)利率為6.15%，對(duì)于A公司這樣的中型房地產(chǎn)企業(yè)而言是難以承受的，且銀行貸款審查極為嚴(yán)格，在要求企業(yè)提供抵押物的同時(shí)，還對(duì)企業(yè)的自有資金保持比例有一定要求，對(duì)于A公司而言條件過(guò)于苛刻；債券融資則是通過(guò)發(fā)放票據(jù)或企業(yè)債券進(jìn)行融資的一種方式，企業(yè)能通過(guò)票據(jù)向銀行或金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貼現(xiàn)以獲取融資，但并非所有企業(yè)都能如此，在發(fā)行債券方面，我國(guó)要求企業(yè)發(fā)行債券累計(jì)額需在企業(yè)凈資產(chǎn)總額的40%，債券的利率相對(duì)較低，但也會(huì)產(chǎn)生一定財(cái)務(wù)費(fèi)用，債券還會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)負(fù)債量，提高負(fù)債率，因此房地產(chǎn)企業(yè)不應(yīng)依賴(lài)債券融資。權(quán)益融資可細(xì)分為企業(yè)公開(kāi)增發(fā)股票、定向增發(fā)股票與配股三種方式，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于公開(kāi)增發(fā)股票有明確要求：首先，企業(yè)近3個(gè)會(huì)計(jì)年度期間凈資產(chǎn)收益率平均值要在6%以上；其次，企業(yè)在此期間需持續(xù)保持盈利狀態(tài)；最后，近3年以現(xiàn)金累積分配凈利潤(rùn)近3年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的30%，其條件過(guò)于苛刻，僅有部分大型房地產(chǎn)企業(yè)可滿足這一條件，同時(shí)增發(fā)股票后也可能出現(xiàn)原始股東不繼續(xù)認(rèn)購(gòu)股票的情況，導(dǎo)致股權(quán)稀釋?zhuān)黾悠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[4]。

總的來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)融資方式之中，內(nèi)部融資會(huì)減少房地產(chǎn)企業(yè)資金存量，伴隨著一定的流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)融資則會(huì)提高負(fù)債率，其融資成本高，對(duì)于本就負(fù)債率較高的房地產(chǎn)企業(yè)而言需承受更大壓力；權(quán)益融資則存在稀釋股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)常管理造成負(fù)面影響。因此，傳統(tǒng)融資已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)需選擇新的融資方式[2]。

REITs是以目標(biāo)項(xiàng)目未來(lái)預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入為參考進(jìn)行融資的，其融資成本會(huì)因目標(biāo)項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)水平而改變，若目標(biāo)項(xiàng)目收益較高則融資成本越高，但其能為房地產(chǎn)公司開(kāi)發(fā)全新房地產(chǎn)項(xiàng)目，即便在REITs項(xiàng)目結(jié)束后也能持續(xù)為企業(yè)提供收益，且無(wú)須提供任何抵押物、保證金等，融資條件較為寬松。

2.財(cái)務(wù)效應(yīng)

財(cái)務(wù)效應(yīng)主要包含盈利能力、償債能力與運(yùn)營(yíng)能力。

盈利能力共包含了凈資產(chǎn)收益率、、股本報(bào)酬率以及每股收益等指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)衡量自身的資金獲取凈收益能力的指標(biāo)，其指標(biāo)數(shù)值越高則股東權(quán)益收益越高。股本報(bào)酬率是企業(yè)稅后利潤(rùn)與股本間比例，其數(shù)值越高則企業(yè)可分配股利能力越強(qiáng)。每股收益則代表了股東持有的每一股所能獲取的純利潤(rùn)或是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的凈虧損，可反映企業(yè)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的反映指標(biāo)之一。在2017年啟動(dòng)REITs項(xiàng)目后，A公司的凈資產(chǎn)收益率、股本報(bào)酬率與每股收益均逐年增長(zhǎng)，意味著發(fā)行REITs項(xiàng)目對(duì)于企業(yè)的盈利有正面影響[5]。

償債能力是企業(yè)承受以及償還債務(wù)的能力，具體可分為包含短期償債流動(dòng)比率、短期速動(dòng)比率、長(zhǎng)期償債有資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。流動(dòng)比率是企業(yè)使用現(xiàn)金償還債務(wù)的能力，該數(shù)值一般會(huì)在2左右波動(dòng)，A公司自2015年開(kāi)始，其流動(dòng)比率都在1.5左右，相比標(biāo)準(zhǔn)值而言偏低。速動(dòng)比率則是流動(dòng)比率去除存貨與預(yù)付賬款后留下的比例，其標(biāo)準(zhǔn)值在1左右，A公司自2015年開(kāi)始，流動(dòng)比率始終在0.7左右徘徊，比起正常值而言偏低?，F(xiàn)金比率是企業(yè)于短時(shí)間之內(nèi)實(shí)現(xiàn)債務(wù)變現(xiàn)的能力，現(xiàn)金比率越高，則企業(yè)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，自2017年起，A公司的現(xiàn)金比率有一定上升，其現(xiàn)金存量有所增加。這意味著發(fā)行REITs項(xiàng)目對(duì)于A公司的償債能力無(wú)明顯影響，這也可能是由于A公司發(fā)行REITs項(xiàng)目時(shí)間較短的緣故[6]。

營(yíng)運(yùn)能力也就是指企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)，具體指標(biāo)則包含應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及現(xiàn)金流量比等。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)能否在時(shí)間規(guī)定內(nèi)收回應(yīng)收賬款的指標(biāo)，其數(shù)值越高意味著企業(yè)的資金回收效率越高。自2017年開(kāi)始，A公司的收款效率逐漸提升，對(duì)于穩(wěn)定A公司的流動(dòng)資產(chǎn)存量具有積極意義，能夠有效加強(qiáng)企業(yè)于短期內(nèi)償還債務(wù)的能力[7]?，F(xiàn)金流量比率則是企業(yè)的現(xiàn)金流量和其他項(xiàng)目數(shù)據(jù)比較后獲得的數(shù)值，其數(shù)值越高則企業(yè)的抵償程度越高[8]。自2017年開(kāi)始，A公司的現(xiàn)金流量比率有所提升，意味著企業(yè)的現(xiàn)金存量有明顯增加。

總的來(lái)說(shuō)，自2015年開(kāi)始啟動(dòng)REITs項(xiàng)目之后，A公司的營(yíng)運(yùn)能力始終保持穩(wěn)定的上升，這說(shuō)明REITs可幫助企業(yè)提升資產(chǎn)使用效率。

3.市場(chǎng)效應(yīng)

市場(chǎng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的股價(jià)走勢(shì)方面，A公司在2017年之前，股價(jià)走勢(shì)較為平緩，在2017年后，其股價(jià)出現(xiàn)較大漲幅。在基金方面，A公司REITs項(xiàng)目資金中有40%左右均用于基金投資中，其基金收益良好，相比同類(lèi)平均基金收益率優(yōu)勢(shì)明顯，且波動(dòng)較小，收益風(fēng)險(xiǎn)較低[9]?？偟膩?lái)說(shuō)，REITs對(duì)于A公司的股票收益存在積極作用，市場(chǎng)投資者對(duì)于A公司的REITs持積極態(tài)度，促使其股票價(jià)值的上升。

三、REITs對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的總結(jié)

1.REITs相比傳統(tǒng)融資方式具有優(yōu)勢(shì)

就本文對(duì)傳統(tǒng)融資方式的分析，在當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)融資越發(fā)困難的當(dāng)下，傳統(tǒng)融資方式已經(jīng)不適用于房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，特別是對(duì)于A公司這樣的中型房地產(chǎn)企業(yè)而言，難以滿足傳統(tǒng)融資所提出的融資要求。REITs融資項(xiàng)目雖然有著較高的成本，但其沒(méi)有傳統(tǒng)融資方式對(duì)企業(yè)提供抵押物或?qū)曩Y金存量的要求，同時(shí)幫助企業(yè)開(kāi)拓新的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍。

2.REITs可促進(jìn)企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)能力指標(biāo)的提升

就上文對(duì)A公司啟動(dòng)REITs項(xiàng)目前后融資渠道及財(cái)務(wù)效應(yīng)的分析，可發(fā)現(xiàn)REITs項(xiàng)目可幫助提升A公司的盈利能力與營(yíng)運(yùn)能力，增加企業(yè)的現(xiàn)金存量，避免資產(chǎn)負(fù)債率的進(jìn)一步上漲，從而提升了企業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。事實(shí)上，A公司自2017年后，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均為正向上升，其未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好。

3.REITs融資具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)

REITs的發(fā)行降低了投資者的投資門(mén)檻，使得大量中小投資者參與其中，A公司在REITs項(xiàng)目后股價(jià)有顯著增長(zhǎng)，且其在基金市場(chǎng)的表現(xiàn)良好，波動(dòng)較小，投資收益高、風(fēng)險(xiǎn)低，保值能力較強(qiáng)。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，房地產(chǎn)企業(yè)啟用REITs項(xiàng)目可幫助解決融資困難的難題，滿足融資需求，并幫助提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，可提高企業(yè)各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，幫助企業(yè)走出經(jīng)營(yíng)困境。