何 麗 羅 璇 陳夢婷

（蘭州財經(jīng)大學(xué)，甘肅 蘭州 730020）

一、引言

家居行業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展水平息息相關(guān)，我國家居行業(yè)與其他國家相比起步較晚，但發(fā)展迅猛。然而近幾年，伴隨著我國經(jīng)濟發(fā)展放緩，地產(chǎn)減速，行業(yè)發(fā)展面臨巨大的挑戰(zhàn)，產(chǎn)品嚴重同質(zhì)化，為了在市場中保持競爭力，獲得可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)需要另辟蹊徑，進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，借助電商平臺的優(yōu)勢，將線下消費發(fā)展成為線上、線下相結(jié)合的戰(zhàn)略布局。我國家居行業(yè)素有“南紅星，北居然”的說法，紅星美凱龍早已登陸A股市場，2018年又獲得阿里等機構(gòu)的聯(lián)合投資，種種因素作用下，居然之家新零售“求變心切”，提出了力爭上市的戰(zhàn)略（李應(yīng)鵬等，2020）。值得一提的是，此次借殼上市事件曾引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注，一方面是兩者身份的差異，一個為民營企業(yè)，一個為國資企業(yè)，而截至目前，民資成功“借殼”國資企業(yè)的案例極少；另一方面則是二者規(guī)模相差較大。為何可以以IPO上市的居然之家要選擇“向國資借殼”的道路來曲線上市？上市后企業(yè)效益如何？本文將對以上問題進行深入探索，以期我國民營企業(yè)進入資本市場提出有益啟示。

二、居然新零售借殼上市案例概況

1.交易雙方簡介

（1）借殼方——居然之家新零售集團股份有限公司。居然之家新零售集團股份有限公司（以下簡稱“居然新零售”）成立于2015年4月，其控股股東包括居然控股、阿里、泰康人壽等，主要從事家居業(yè)務(wù)，包括室內(nèi)設(shè)計裝修、家具建材銷售等?？傎Y產(chǎn)超250億元，凈資產(chǎn)近120億元，近年來經(jīng)營狀況較好，業(yè)績穩(wěn)步上升。

（2）殼公司——武漢中商集團股份有限公司。武漢中商集團股份有限公司始創(chuàng)于1985年（以下簡稱“武漢中商”），是武漢市國資委控股的國有上市企業(yè)，以商貿(mào)零售為主業(yè)，從成立之初到現(xiàn)在，已經(jīng)由單一的百貨商店發(fā)展成為涵蓋多種業(yè)態(tài)、管理現(xiàn)代化的商貿(mào)企業(yè)，在湖北省內(nèi)多個城市設(shè)有商業(yè)網(wǎng)點，旗下涵蓋多家百貨店、購物中心、超市賣場等。從2016年開始營業(yè)收入基本保持在40億元的水平，受困于同業(yè)競爭激烈的影響，經(jīng)營狀況一直不溫不火，公司亟需另謀出路，轉(zhuǎn)型升級。

2.實施過程

（1）發(fā)布重組公告，擬進行重大資產(chǎn)重組。2019年1月9日晚間，武漢中商收到《重組框架協(xié)議》，系武漢商聯(lián)和居然控股達成一致，作出的書面協(xié)議，次日，武漢中商對外發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，稱其打算以發(fā)行股份的方式購買居然新零售全體股東股權(quán)。

（2）交易雙方協(xié)商談判，確定方案并送審。2019年2月25日，武漢中商在其舉辦的重大資產(chǎn)媒體說明會上初步確定交易價格在363億元至383億元之間。2019年6月3日，武漢中商再次發(fā)布公告，確定交易價格為356.5億元，完成此次交易后，武漢中商就脫離武漢商聯(lián)投入居然控股的懷抱，同時其實際控制人由武漢國資變更為居然新零售董事長汪林朋。

（3）獲證監(jiān)會審批通過并完成變更登記。居然新零售對武漢中商進行資產(chǎn)重組，直到借殼上市，一波三折，從2019年1月開始發(fā)布重組公告，到2019年12月正式上市歷經(jīng)近一年的時間，最終成功上市，武漢中商更名為“居然之家”。

三、居然新零售借殼上市動因分析

1.從借殼方視角分析

（1）借殼上市有助于推動居然新零售進一步發(fā)展。崔麗花等（2020）通過實證研究發(fā)現(xiàn)當目標殼公司為國有企業(yè)時，企業(yè)“披著”國有企業(yè)的殼上市會增強其可持續(xù)發(fā)展能力。居然新零售作為國內(nèi)大型家居消費平臺，在2018年年初，阿里、泰康等向居然新零售伸出合作之手，這表明市場對家居消費行業(yè)、新零售經(jīng)營模式及居然新零售自身經(jīng)營質(zhì)量的強烈看好，同時，也為居然新零售的擴張與轉(zhuǎn)型提供基礎(chǔ)。其次，其借殼對象武漢中商不僅屬于國資控股，而且其主業(yè)是商貿(mào)零售，還涉足電子商務(wù)、進出口貿(mào)易等多項業(yè)務(wù)，這樣的公司背景，若能借其完成與資本市場的對接，將有助于居然新零售打開市場新局面，完成“家居消費生態(tài)圈”的打造，推動其業(yè)務(wù)發(fā)展，打破融資瓶頸，進而夯實其綜合競爭力和產(chǎn)業(yè)整合能力，為未來持續(xù)發(fā)展提供推動力。

（2）在充滿機遇與挑戰(zhàn)的市場環(huán)境中，居然新零售將上市看作是企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向。首先，家居消費并不那么頻繁，因而受到經(jīng)濟發(fā)展、房地產(chǎn)政策調(diào)控等因素的影響，而近幾年，房地產(chǎn)的熱潮已漸漸減退，互聯(lián)網(wǎng)的普及與發(fā)展使得新一代家居消費者更傾向于在網(wǎng)上選購家居用品，蓬勃發(fā)展的電商大潮對傳統(tǒng)的線下家居賣場帶來強大的沖擊；其次，2017年《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確提出，2020年新品房中全裝修的要達到30%，在國家政策的引導(dǎo)下，各地出臺了“精裝修”政策，房屋裝修是大勢所趨，許多必備家具由開發(fā)商集中采購，家居企業(yè)的消費對象不再單單是個體，還有批量采購的開發(fā)商，傳統(tǒng)家居賣場的時代已落幕，種種原因作用下，家居賣場開始紛紛擁抱電商，與電商攜手打通線上線下銷售通道，居然新零售想要從“小家居”到“大家居、大消費”的轉(zhuǎn)型升級變得理所當然。

（3）借殼上市相較于IPO更加靈活，為居然新零售完成上市縮短周期（屈源育等，2018）。一方面，對居然新零售來說，IPO上市需要進行改制、審核、信息披露等，而在任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)疏漏，都可能導(dǎo)致上市失敗，費時費力。相比較而言，借殼上市管制更為靈活，周期多為半年，能夠大大縮短上市時間，提高上市成功率，因而居然新零售更青睞借殼上市。另一方面，居然之家的盈利模式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從賣服務(wù)到賣品牌，居然之家加盟店的數(shù)量近幾年快速上漲，而加盟店的盈利主要來自于企業(yè)的品牌價值，這無疑需要居然之家進一步提升其品牌影響力，而借殼上市將會大大提升其知名度，從這一角度來看，居然新零售上市不得不發(fā)。

2.從殼公司視角分析

（1）加快數(shù)字化與新零售的探索與轉(zhuǎn)型。武漢中商屬于國資控股的傳統(tǒng)零售企業(yè)，近幾年雖在進行數(shù)字化和新零售的探索與轉(zhuǎn)型，但受制于體制和地域的局限性，其發(fā)展空間、發(fā)展動力明顯不足。而居然新零售是民營家居建材銷售企業(yè)，城市化進程的加快為其帶來了更大的市場空間，再加上家居建材市場集中度較低、用戶個性化需求和體驗較高，若實行差異化戰(zhàn)略，很容易在行業(yè)中脫穎而出，武漢中商認為其未來協(xié)作空間很大。最重要的是居然新零售在數(shù)字化方面已經(jīng)做出了超前的探索，將會促進武漢中商的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

（2）解決同業(yè)競爭承諾。武漢商聯(lián)下屬從事零售業(yè)的不止有武漢中商，還包括鄂武商A、中百集團，早在2011年，武漢商聯(lián)打算對三家公司進行整合，但提議遭到否決，接著在2014年7月作出規(guī)范三家公司同業(yè)競爭的承諾，期限是5年，2019年7月，承諾期限即將到期。而武漢中商在2012年起業(yè)績持續(xù)下滑，到2018年雖有所好轉(zhuǎn)，但與其他兩家公司相比武漢中商無論是營收規(guī)模還是市值都相差較大，行業(yè)競爭以及兄弟公司的雙重夾擊，使得武漢中商對優(yōu)質(zhì)資源的需求更加迫切，種種事實進一步驗證了武漢中商所正在醞釀的變局。如此說來，武漢中商的“賣殼”可謂是“一箭雙雕”。

（3）推動地方國企改革。自2015年以來，國家鼓勵國有企業(yè)引入民營資本，為國企發(fā)展注入新鮮血液，煥發(fā)活力。2019年武漢政府響應(yīng)國家政策號召，提出要推動本地商業(yè)集團轉(zhuǎn)型發(fā)展，這為加速本地國企混改定下基調(diào)。從中央到地方都支持混改，國有資本不再一味地堅持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，武漢國資的改革契合了新的發(fā)展趨勢，不僅有助于推進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，也加快了地方國企混改的步伐。

四、居然新零售借殼上市財務(wù)績效分析

1.借殼上市前后財務(wù)績效分析

本文從償債能力、盈利能力、營運能力、發(fā)展能力四個方面選取了9個指標，采用比較分析法，對居然新零售2019Q1—2020Q3的財務(wù)績效進行分析（以下羅列數(shù)據(jù)均表示從2019年第一季度開始），相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（1）償債能力比較分析。償債能力反應(yīng)企業(yè)用資產(chǎn)彌補債務(wù)的能力，包括短期償債能力和長期償債能力，本文選取居然新零售的流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率來這三個指標來評價其償債能力。流動比率7個季度的指標依次為1.07、1.25、1.33、0.82、0.83、0.81、0.82，速動比率指標依次為0.84、1.01、1.07、0.80、0.80、0.78、0.80，資產(chǎn)負債率指標依次為47%、45%、45%、52%、51%、53%、54%。由上述指標可知，居然新零售的流動比率和速動比率在2019年前三季度保持平穩(wěn)中有所增長，而在第四季度驟然下跌，可見，居然新零售上市后短期償債能力下降，主要源于居然新零售一路上漲的門店數(shù)量與其籌資“縮水”的矛盾，募資“縮水”，開銷增大，公司現(xiàn)金流狀況不容樂觀，一方面，在手現(xiàn)金大幅較少，另一方面短期負債急速增加，短期償債壓力增大。從長期償債能力來看，居然新零售的資產(chǎn)負債率在2019年前三季度約為45%，而在第四季度開始上升至52%，究其原因，還是來自于居然之家的急速擴張。為了保持擴張的速度，其控股股東居然控股不僅發(fā)行了多期債券，還從銀行新增了大量借款，長期償債能力令人堪憂。

（2）盈利能力比較分析。盈利能力衡量企業(yè)在一定時期內(nèi)可以創(chuàng)造多少利潤，本文選取居然新零售的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報酬率兩個指標分析其盈利能力。資產(chǎn)報酬率過去7個季度的指標數(shù)為2.93%、6.33%、8.15%、12.91%、1.04%、1.84%、3.89%，凈資產(chǎn)收益率指標數(shù)依次為4.32%、9.62%、12.16%、22.51%、1.54%、2.63%、5.74%。由上述數(shù)據(jù)可知，居然新零售的資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢相似， 自2019年第一季度開始穩(wěn)步增長，在第四季度達到峰值隨后開始大幅下跌，這表明借殼上市增強了居然新零售的盈利能力，推測其原因是完成對武漢中商的重組上市后，新開分店數(shù)量增多，老店新合同帶來更多的租金收入，除此之外，居然新零售利用武漢中商的百貨店、購物中心等覆蓋更多領(lǐng)域，分店規(guī)模的擴張、領(lǐng)域的拓展為其帶來較好的收益，因此在第四季度盈利能力增強。而在2020年大幅下跌，主要源于新冠疫情的影響，公司門店處于關(guān)閉狀態(tài)，同時疫情防控條件下營銷力度減弱，現(xiàn)有商戶減免租金、物管費等種種因素都導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。

（3）營運能力比較分析。營運能力用來評估企業(yè)的各項資產(chǎn)運營的強弱，本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來分析其營運能力，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率7個季度的指標數(shù)依次為13.08、25.97、38.75、27.32、1.60、7.04、4.20，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標數(shù)依次為0.41、0.76、1.08、0.29、0.07、0.11、0.18。由此可知，居然新零售應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)相同的變化趨勢，未上市前呈上升態(tài)勢，到2019年第四季度急劇下滑，企業(yè)營運能力減弱，說明借殼上市并未改善居然新零售的經(jīng)營狀況，反而削弱了其經(jīng)營能力。

（4）發(fā)展能力比較分析。發(fā)展能力衡量企業(yè)的增長潛力，對此主要選擇營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率來評估居然新零售的成長情況，凈利潤增長率過去7個季度的指標數(shù)為-0.27、0.07、0.33、27.61、3.32、2.20、4.55，營業(yè)收入增長率指標數(shù)依次為-0.03、0.00、0.00、1.25、1.19、0.91、1.12。由上述指標可知，居然新零售借殼上市后凈利潤增長率得到了顯著提升，但在2020年受新冠疫情影響又走低，同時營業(yè)收入增長率也大幅上漲，說明借殼上市為居然新零售帶來了更多的發(fā)展機會，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力值得期待。

五、研究結(jié)論及啟示

1.結(jié)論

本文通過分析居然新零售借殼上市的動因及績效，發(fā)現(xiàn)居然新零售借殼上市主要是為了擴大規(guī)模，提升發(fā)展質(zhì)量。從借殼上市前后的財務(wù)績效來看，借殼上市后雖獲得了較好的收益，但其債務(wù)風(fēng)險也提升了，企業(yè)經(jīng)營狀況并未明顯改善，當然受到突發(fā)公共事件的影響，其2020年數(shù)據(jù)的參考性值得商榷，對于居然新零售積極擁抱資本市場的業(yè)績表現(xiàn)，還需要時間來驗證。未來，居然新零售仍充滿機遇和挑戰(zhàn)，要拓展企業(yè)的發(fā)展領(lǐng)域，不斷挖掘企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.啟示

（1）理性分析局勢，抓住政策機遇。居然之家借殼武漢中商，恰逢武漢國資改革，國家政策和地方政府的支持在居然之家取得殼資源環(huán)節(jié)起到了舉足輕重的作用。一般來講，殼資源本就屬于稀缺資源，若再加上國有體制的特殊性，地方政府會更基于對本地企業(yè)的支持而選擇本地企業(yè)，因此，若是在這種情況下，借殼公司應(yīng)審時度勢，考慮國家政策的變化和地方政府的態(tài)度，爭取借著政策的東風(fēng)，獲得本地政府支持，這樣能夠最大限度的提高借殼成功的概率。

（2）選取合適的殼資源。借殼方在選擇殼資源時，應(yīng)結(jié)合自身經(jīng)營水平、行業(yè)趨勢、發(fā)展戰(zhàn)略，科學(xué)合理地選擇殼公司。一般來說，企業(yè)在借殼時，資產(chǎn)規(guī)模較小、股權(quán)相對集中、償債能力較好的企業(yè)更受青睞。主要是因為資產(chǎn)規(guī)模較小時，企業(yè)花費的成本相對較少；股權(quán)集中有利于目標公司快速的通過重組事宜，為借殼方上市縮短時間；較好的償債能力能夠減輕借殼方重組后的債務(wù)壓力，有益于提升企業(yè)借殼后的經(jīng)營業(yè)績。而對于居然新零售借殼武漢中商這出“蛇吞象”式的借殼，更明顯的好處在于殼公司的股東被大大稀釋，對于居然新零售而言，入住后被制約的因素大大減少，這對于居然新零售來說是喜聞樂見的。

（3）借殼上市有助于緩解財務(wù)壓力。登陸A股，不僅僅有助于居然新零售實現(xiàn)其“大家居”與“大消費”融合的戰(zhàn)略升級與轉(zhuǎn)型，同時借助資本市場的力量，有利于緩解其不斷擴張帶來的債務(wù)壓力。據(jù)資料顯示，居然新零售的債務(wù)比近幾年處于不斷上漲狀態(tài)，A股的融資效應(yīng)可以解決其融資難的問題，紓解債務(wù)。同時，借助資本市場嚴格的管理制度和先進的運作經(jīng)驗，能夠提高公司治理效率。由此，只要充分利用借殼上市的優(yōu)勢，規(guī)避劣勢，對企業(yè)來說是利大于弊的。