中國政法大學法律碩士學院 李文苑

一、我國債券受托管理人功能檢視及分析

我國《證券法》及《管理辦法》對公司債券受托管理人具體職責的規(guī)定的基本原則為“勤勉盡責”。在此背景下，對于非公開發(fā)行的債券，立法者允許投資者利益團體意思自治，由投資者通過受托管理協(xié)議來對管理人的具體職責自行自治性規(guī)定。而對于公開發(fā)行的債券，受托管理人的職責既有“法定職責”也有協(xié)議約定的義務。

（一）債券受托管理人功能檢視

我國債券市場的發(fā)展可以分為剛性兌付時期以及債券違約時期。在債券市場發(fā)展的前期，我國沒有發(fā)生過債券的實質性違約，因此受托管理人也形同虛設。“剛性兌付”于2014年3月發(fā)生的一起重大實質性債券違約事件所打破，即“化里程碑”般的“11超日債”事件。至此債券市場違約事件頻繁上演，由此進入到債券違約時期。此時受托管理人制度因其在處理債券違約風險、保護債權持有人的功能也受到了市場與監(jiān)管機構的關注。但由于其在“剛性兌付”時期有名無實的存在，并未積累有效的風險防控與處置的經(jīng)驗，導致在債券違約爆發(fā)時期，受托管理人表現(xiàn)不盡如人意，而持券人也缺乏對于受托人的信任。

債券受托管理制度作為我國債券法治中的“舶來品”，目前來說仍未得到很好的融合，規(guī)則本身的理論缺憾，再加上制度間缺乏有效銜接，導致適用效果不佳。從“剛性兌付”時期至今，債券市場的發(fā)展改變了受托管理人的定位，制度的相關規(guī)則也在不斷地細化和完善。尤其是2020年新出臺的《紀要》增添了許多具體規(guī)范，其中最重要的是賦予了受托管理人訴訟主體資格。

結合近年來的實踐情況分析，受托管理人制度仍存在資質不明、缺乏準入門檻、履職標準不明、問責機制欠缺、選任與卸任程序不明、缺乏獨立性等問題需要亟待解決。

（二）功能失范原因分析

1.受托管理人的資質條件尚需完善。首先，在目前以行業(yè)為分界的背景下，僅將證券經(jīng)營機構定位受托管理人的適格主體顯然是違背邏輯，應當擴大范圍考慮信托公司、商業(yè)銀行及其他金融機構等。其次，由于違約后處置的問題較為突出，并常態(tài)化地涉及破產、債務重組及民事訴訟等高度專業(yè)化的法律事務，可以考慮引入律所等具備專業(yè)知識及能力的機構擔任受托管理人。

2.利益沖突問題突出。設立受托管理人的目的是通過其專業(yè)知識和技能來保護全體債券持有人的利益，達成這一目的的前提是避免與監(jiān)督對象——發(fā)債公司之間存在利益沖突。①而在現(xiàn)行規(guī)定下，受托管理人既作為承銷機構，又作為受托機構，代表著對立雙方的利益，定位互相矛盾，利益沖突這一痼疾難以解決。此外禁止性主體僅規(guī)定為本次債券發(fā)行的擔保機構，遠遠不能包含可能存在利益沖突的全部情形。

3.受托管理人權利義務模糊不清

根據(jù)《管理辦法》第48、49條受托管理人應盡到“勤勉盡責”義務。但是勤勉義務的理論邊界并不明晰，只能通過司法實踐探索其邊緣。此外《管理辦法》在第50條并沒有賦予受托管理人履職所需的手段。相比較于勤勉義務，本文認為《證券法》《紀要》未明確提及的忠實義務反而應該被實務重視。忠實義務的邊界相對清晰，也容易被理論和實務所把握并且可以較好地解決利益沖突問題。

二、以信義義務明確債券受托管理人的職責

通過前文的分析可知，我國債券受托管理人的職責規(guī)定以“勤勉義務”為基礎展開。但“勤勉盡責”具體在程序上、實質結果上應當達到何種效果，相關規(guī)則并沒有明確客觀的判斷標準，只能依托在實務中去探尋。此外，對于未盡“勤勉職責”所應承擔的責任也沒有清晰明確的規(guī)定，這也不利于促進管理人履職的主觀能動性。本文試圖通過引入信義義務來配置公司債券受托管理人的權利義務、構建信義救濟制度，以防范和解決公司債券受托管理人的利益沖突、消極管理職能等問題，為債券持有人提供充分的法律保護。

目前，我國國內對信義義務的內涵亦未形成一致的說法?？傮w而言，信義義務包括忠實義務和勤勉義務兩部分，②前者表現(xiàn)為受托人必須為了受益人最大利益行事，后者表現(xiàn)為作為一個理性人應當具備的注意程度去執(zhí)行受托事宜。③忠實義務規(guī)則多體現(xiàn)為剛性規(guī)則，即一般不允許通過當事人意思自治予以排除，勤勉義務多體現(xiàn)為彈性規(guī)則，一般富有較為寬松的解釋范圍和自治空間。④

三、忠實義務規(guī)制利益沖突

本文旨在通過信義義務中剛性的忠實義務來構建公司債券受托管理人義務群。首先確定忠實義務的一般性原則——為持有人的最大利益服務，但也允許滿足一定條件下雙方的合意約定或排除。對于利益沖突應當區(qū)分嚴格禁止的重大利益沖突與滿足事先同意及信息披露義務則允許存在的一般利益沖突。其次，細化忠實義務的具體規(guī)則，限定主體資格、改變報酬獲取機制以及禁止關聯(lián)交易以對利益沖突進行有效的規(guī)制。

（一）確立忠實義務的履行標準

1.為債券持有人最大利益服務

為債券持有人最大利益行事，是受托管理人作為信托人應負有的忠實義務標準。首先應當明確的是，受托管理人雖然是由發(fā)行人聘請，但發(fā)行人實質上是作為未來的債券持有人的代理人簽署受托協(xié)議，真正的委托人是公司債券持有人。因此受托人應對債券持有人負有為其最大利益行事的忠實義務。

2.債券受托管理協(xié)議可以對忠實義務的具體內容進行約定或排除

雖然忠實義務多為剛性規(guī)則，但也有意思自治的適用空間。與其他信托一樣，應允許受托管理人與債券持有人通過意思自治的方式對忠實義務的具體內容作出約定或者排除。目前，我國的債券受托管理制度未對管理人的忠實義務作出嚴格的強制性規(guī)定，且根據(jù)相關規(guī)定的文意應當認為允許受托管理人在協(xié)議中對忠實義務的具體內容進行約定或者排除，投資者購買或者持有該批債券即視為接受該具體約定。

利益沖突應當區(qū)分一般沖突和重大沖突，對應不同的契約自治適用空間。兩者的區(qū)分依據(jù)主要是利益沖突行為是否可以通過債券持有人的同意以及充分的信息披露對利益沖突行為進行豁免，或該一般利益沖突行為基于行業(yè)內已經(jīng)形成的行業(yè)慣例，或是已經(jīng)獲得相應的法律或者行政監(jiān)管部門的批準。對于可能對債券持有人造成實質侵害的重大利益沖突情形，應當在負面清單中予以清晰的界定和列示，并嚴格排除意思自治的適用。

（二）明確忠實義務的具體內容

1.限定公司債券受托管理人的主體資格

避免因身份同一性導致的利益沖突，最佳的規(guī)制路徑即消除為多個利益存在沖突的主體履行受托事項的可能。我國因為證券公司身份的獨特性，導致在擔任承銷主體的同時兼任受托人之職。因此，建議為受托人的主體資格設定嚴格的條件限制。立法機構在授予受托機構債券受托管理人的主體資格時，應當考慮到授予主體的專業(yè)性、獨立性，以及是否具備處置債券違約事務的經(jīng)驗和能力等。

2.改變報酬獲取機制來規(guī)避利益沖突

就如何避免受托管理人聘任機制產生的利益沖突，學者們進行了廣泛的探討，有學者主張應賦予債券持有人選任受托管理人的權利，⑤有學者主張可由債券持有人直接向受托管理人支付報酬，也有美國學者提出要求受托管理人購買一定份額其管理的債券。⑥

本文認為現(xiàn)行規(guī)則下可行的方案為仍由發(fā)行人聘任受托管理人并由發(fā)行人向受托管理人支付報酬，但當債券發(fā)生違約時，若受托管理人不能滿足豁免條件，則將負有返還報酬的義務?；砻鈼l件為受托管理人可以證明自己已經(jīng)按法規(guī)和協(xié)議的要求履行了對發(fā)行人的資信狀況進行了審慎的調查、核實，并及時要求發(fā)行人提供補充擔保等受托職責。

3.禁止關聯(lián)交易（包括自我交易）

理論上受托管理人存在從事關聯(lián)交易、自我交易損害債券持有人利益，謀取私利的空間，所以有必要防患于未然，為日后我國債券市場進一步發(fā)展做準備。除在受托管理協(xié)議中作出了有效約定外，禁止受托管理人的自我交易、關聯(lián)交易行為。我國現(xiàn)行債券受托管理制度未對受托管理人的關聯(lián)人予以明確，本文認為可以參考我國《公司法》對關聯(lián)關系的定義和美國1939年《信托契約法》對其進行完善。

四、勤勉義務糾正受托管理人消極管理的職責

信義義務體系中的勤勉義務，通過賦予受托管理人相當程度上的自由裁量權，將公司債券受托管理人定位于“高權高責”型的管理主體。⑦

隨著債券市場的不斷變化以及相關規(guī)則的不斷細化，公司債券受托管理人的職責逐漸地由被動地從債券持有人處關注、獲取、傳遞信息轉化為獲得信息后的積極為債券持有人利益進行主動處理。在“高權高責”的角色定位下，公司債券受托管理人的勤勉義務不僅僅局限于我國現(xiàn)有的判斷依據(jù)，可以借鑒美、日等國的經(jīng)驗，以違約發(fā)生為時間分界點，具體明確在前后兩個階段對應的職責。

（一）違約前職責

到目前為止，占主導地位的觀點以及與現(xiàn)行法律和契約自治相吻合的觀點是，信托義務僅在違約事件發(fā)生后才成為受托人應承擔的義務。⑧債券受托人在違約前的職責僅限于信托協(xié)議的約定，而且大多是行政事務。實踐中具體表現(xiàn)為根據(jù)發(fā)行人定期提交的材料來對其進行被動監(jiān)督，如財務報告和合規(guī)證明等，而非主動監(jiān)督發(fā)行人是否遵守合同約定。但是，自2007—2008年金融危機以來，美國部分投資者認為受托人，尤其是證券化債券發(fā)行的受托人，應承擔一定的違約前信托義務。⑨

本文認為，受托管理人的信義義務觸發(fā)時點應當提前至違約發(fā)生前階段。從保障債券持有人權益的制度本質上講，避免違約的發(fā)生比違約后才進行積極行動更加有效。因為一旦發(fā)生了違約，即使是附有擔保的債券所能收回的收益也一定小于未發(fā)生違約的正常狀態(tài)下所能獲得的收益。

具體職責而言，在債券違約發(fā)生前，受托管理人需要承擔實質性的監(jiān)督調查義務和輔助的信息披露義務。債券持有人主要通過發(fā)行人所披露的信息來對其進行監(jiān)督。具體而言投資者根據(jù)發(fā)行人披露的信息判斷其是否持續(xù)具備還本付息的償債能力、是否有違約可能，以及快速對可能的違約風險進行反應。信義義務中的信息披露義務是一項法定義務，其披露要求不同于合同法下的信息披露義務。如果是基于合同達成的信息披露義務，應以約定的范圍為限，超過契約授權的部分，當事人沒有任何義務履行。負有信義義務的債券受托管理人，為了確保債券持有人的知情權，有義務要求債券發(fā)行人主動向債券持有人持續(xù)披露在履行受托事宜中既已發(fā)生或者新增的利益沖突事項，即便未在受托協(xié)議中載明，委托人也未曾提出該等要求，基于勤勉盡責之原則，受托管理人需要主動監(jiān)督債券發(fā)行人履行信息披露義務，以及就自身關注到的情況向投資者報告，這是債券受托管理人的法定義務。⑩此外，我國有學者提出賦予受托人代表持券人參與債券契約談判與制定的權利，?也有一定的積極意義。違約前階段賦予管理人更多的介入性權利，可以提升受托管理人的主觀能動性和警惕性，避免至違約發(fā)生后才開始行動卻為時已晚的尷尬局面。債券契約條款的設置不僅是對雙方的權利義務范圍的明晰，而且通過違約條款及保護性條款的設置能夠降低債務人的道德風險。另言之，通過預先約定違約發(fā)生后的處置方案，可以使得違約實質發(fā)生后，雙方更快地依照合同約定進行相應的步驟或進入相應的程序，這對于債權人來說也是極為有利的。此外，賦予代表債券持有人利益的管理人參與契約談判與制定也能從一定程度上改善債券持有人的天然劣勢地位。

（二）違約后職責

我國公司債券受托管理人在債券違約后的職責構造，可以分為遞進的三個層級。

第一層級是調查義務和違約通知義務。不論何等程度的違約發(fā)生，以下基礎義務管理人必須立刻執(zhí)行：一是積極獲取調查債券發(fā)債人可持續(xù)經(jīng)營能力和償債能力；二是獲取債券持有人名單，并進行逐一身份的核查與證實；三是向債券持有人發(fā)送債券違約通知，召開債券持有人會議，獲悉會議針對債券違約擬采取的應對措施等；四是債券持有人獲得了補償或者債券發(fā)起人給出補償承諾后，根據(jù)情況及其指令決定是否進一步采取其他的行動。?

第二層級是履行積極的管理職能。違約發(fā)生后采取何種救濟途徑的最終選擇權由持券人掌握，但由于持券人往往缺乏專業(yè)知識、難形成一致意見，此時就需要管理人從專業(yè)角度給出最佳救濟方案并促進統(tǒng)一意見的達成。例如要求發(fā)行人進行增信；與發(fā)行人協(xié)商引進入新的戰(zhàn)略投資者、進行債務重組等。此外還可以借鑒美國對公司債券受托管理人義務的構建，構建如下義務：（1）建立債券違約后的加速追償義務和強制執(zhí)行義務，作為違約通知義務的配套手段，為債權的回收和處置提供強有力的保障；（2）債券受托管理人的撤銷之訴，如果受托管理人認為發(fā)債人與投資者之間達成的債務和解或者債務清償行為不公允，在提交一定的證明文件后，可以向法院申請撤銷已經(jīng)達成的上述行為。

最終層級的義務為積極尋求司法救濟。即經(jīng)過債券持有人的授權和委托，以自己的名義提起民事訴訟、參與破產重組程序等。但破產程序只應作為迫不得已情況下最后的保障手段。原因在于，一旦進入破產程序，普通債券能夠得到的償還非常有限，站在持券人的利益角度是萬不得已的選擇。

注釋

①于春敏.公司債券受托管理人的角色定位及其制度設計[J].上海財經(jīng)大學學報,2019(6):16-19.

②胡繼曄.金融機構資產管理中受托人信義義務簡析[J].清華金融評論,2018(3):96-98.

③姜雪蓮.信托受托人的忠實義務[J].中外法學,2016(1):181-197.

④肖宇,許可.私募股權基金管理人信義義務研究[J].現(xiàn)代法學,2015,37(6):86-97.

⑤趙洪春,劉沛佩.債券受托管理人制度立法若干問題研究[J].上海金融,2017(6):71-75.

⑥陳潔,張彬.我國債券受托管理人制度的構建與選擇——以公開募集的公司債為視角[J].證券法苑,2016,17(1):50-77.

⑦習龍生.論公司債券受托管理制度及我國的制度構建[J].河北法學,2005(8):127-132.

⑧Steven L.Schwarcz & Gregory M.Sergi,Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee, 59 ALA.L.REV.1037, 1051-52, 1057-61 (2008).

⑨Steven L.Schwarcz,The Indenture Trustee : The Pre-Default Puzzle, 88 U.Cin.L.Rev.659.

⑩Tamar Frankel, Fiduciary Law,Oxford Press, 2011:236.

?蔣莎莎.債券受托管理人的角色定位與功能發(fā)揮[J].西南金融,2018(12):69-76.

?李霞,徐夢云,侍荻.債券受托管理人制度的英美法實踐[J].清華金融評論,2018(12):109-114.