[摘 要] 綠色金融是綠色發(fā)展的核心，聯(lián)系著金融發(fā)展、環(huán)境改善與經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)前我國綠色金融存在著供需主體積極性不高、發(fā)展不充分的問題。從供需視角考察綠色金融持續(xù)發(fā)展微觀機(jī)制，對構(gòu)建和優(yōu)化綠色金融支持政策具有重要意義，但少有研究。文章將綠色金融的供給與需求納入到激勵約束分析框架，考察了綠色金融供需微觀機(jī)制。供給端的激勵模型表明，地方政府對金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給的事后有效評估、足夠激勵以及金融機(jī)構(gòu)主動進(jìn)行綠色金融信息披露，能夠促進(jìn)綠色金融最優(yōu)供給水平的實現(xiàn)。需求端博弈分析表明，上級政府對下級政府綠色發(fā)展考核力度越大，越有利于地方政府支持綠色金融的投資和消費。同時，提高地方政府支持政策的支持力度和穩(wěn)定性，有利于綠色金融需求的擴(kuò)大。

[關(guān)鍵詞]綠色金融;激勵約束;金融機(jī)構(gòu);地方政府;博弈論

[中圖分類號]F832;X196[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0461（2021）12-0076-09

一、引 言

黨的十九大報告提出“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國”，金融是經(jīng)濟(jì)核心和血液，經(jīng)濟(jì)社會的“綠色發(fā)展”離不開“綠色金融”的支持。綠色金融在加快綠色發(fā)展、打贏污染防治攻堅戰(zhàn)、全面推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)中具有舉足輕重的地位和作用。我國綠色金融實踐起步相對較晚但發(fā)展較快。興業(yè)銀行于2010年率先推出了能效貸款的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，成為國內(nèi)首家推出“綠色信貸”產(chǎn)品的商業(yè)銀行。隨后，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、浦發(fā)銀行等也相繼提出了綠色金融發(fā)展理念，并推出了相關(guān)的綠色信貸產(chǎn)品。在政策推動層面，2013年，國家環(huán)?？偩致?lián)合人民銀行等部門聯(lián)合推出綠色信貸的指導(dǎo)目錄，以及綠色證券、綠色保險發(fā)展的具體政策。2015年，人民銀行綠色金融工作組發(fā)布《構(gòu)建中國綠色金融體系》，提出了構(gòu)建中國綠色金融體系的14項具體建議。2018年，中國人民銀行決定將AA級以上信用水平企業(yè)的綠色信貸納入到中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍。2019年，國家發(fā)改委發(fā)布《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，進(jìn)一步明確了綠色金融支持的對象與重點。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作提出二氧化碳排放力爭在2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和，并將“做好碳達(dá)峰、碳中和”列為當(dāng)年八大工作重點之一。

經(jīng)過多年大膽探索與各方的積極推動，我國綠色金融市場已經(jīng)初具規(guī)模，逐步形成以綠色信貸、綠色債券、綠色保險、綠色基金為主的綠色金融市場。根據(jù)人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，中國在境內(nèi)外累計發(fā)行綠色債券8 000億元，本外幣綠色信貸余額為12萬億元。但綠色信貸占全部信貸余額僅為10%左右，這與中國金融資源配置向資本密集型、高耗能、高產(chǎn)值的重點行業(yè)和熱門行業(yè)集中的基本事實一致[1]。根據(jù)國務(wù)院經(jīng)濟(jì)研究中心和環(huán)保部的研究，我國要實現(xiàn)氣候和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)每年至少需要3萬億元至4萬億元人民幣的綠色投資，但2019年全年新增綠色信貸僅為1.13萬億元。2021年1月4日召開的中國人民銀行工作會議提出，完善綠色金融政策框架和激勵機(jī)制，引導(dǎo)金融資源向綠色發(fā)展領(lǐng)域傾斜。

那么，隨之而來的問題是，如何進(jìn)一步提高我國綠色金融供需水平？如何激發(fā)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)綠色金融的供需動力，進(jìn)而形成綠色金融高水平發(fā)展的良性機(jī)制？上述問題的有力回答是推動綠色金融發(fā)展的基礎(chǔ)性議題，但此類研究十分匱乏。本文擬從供需視角對上述問題展開研究，與既有文獻(xiàn)相比，本文有兩個方面貢獻(xiàn)：一是研究視角和研究方法上。本文將綠色金融發(fā)展置于供需鏈條的分析框架，運用博弈論和信息經(jīng)濟(jì)的分析方法揭示了綠色金融充分發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益補充。二是研究結(jié)論上，本文豐富和拓展了現(xiàn)有研究。本文研究顯示，在綠色金融的供給方面，地方政府對金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給的事后有效評估、足夠激勵以及金融機(jī)構(gòu)主動進(jìn)行綠色金融的信息披露，能夠促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)綠色金融最優(yōu)供給水平的實現(xiàn)。在綠色金融需求方面，來自上級政府綠色發(fā)展考核壓力越大，越有利于地方政府支持綠色金融的投資和消費。同時，提高地方政府支持政策的支持力度和穩(wěn)定性，有利于綠色金融需求的擴(kuò)大。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外學(xué)者對綠色金融（Green finance）的定義沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，一般將可持續(xù)金融（Sustainable Finance） 、“赤道原則”（Equate Principles）、環(huán)境金融（Environmental Finance）以及氣候金融（Climate Finance）視為綠色金融。從國外學(xué)者的研究來看，綠色金融一般指的是一切抑制環(huán)境惡化、使地球更加宜居的生態(tài)友好型或者環(huán)境友好型金融體系[2]。國內(nèi)學(xué)者大多將綠色金融定義為：金融機(jī)構(gòu)對符合國家產(chǎn)業(yè)和環(huán)保政策的企業(yè)和項目給予金融支持，對不符合國家產(chǎn)業(yè)和環(huán)保政策的企業(yè)和項目實施嚴(yán)格的金融管控。與傳統(tǒng)金融不同，綠色金融的執(zhí)行主體不僅包括企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，還涉及環(huán)保、金融管理等部門。涉及以上部門的主要原因在于綠色金融投資大、收益低，存在公益性與盈利性的矛盾沖突，單純靠市場機(jī)制無法解決綠色金融發(fā)展中的供需不足缺口，需要出臺綠色金融激勵約束政策[3]。

針對我國綠色金融發(fā)展市場主體供需不積極、發(fā)展不充分問題，已有文獻(xiàn)對此進(jìn)行全面考察，得出的結(jié)論也不盡相同，主要集中在以下三個方面的問題：一是投資收益偏低導(dǎo)致綠色金融供給不足。陳雨露（2017）[4]認(rèn)為部分綠色項目的投資回報吸引力不足、滿足中長期綠色項目融資需求工具缺乏、綠色金融供給方與需求方存在突出的信息不對稱問題制約了我國綠色金融的發(fā)展。李曉西（2017）[5]認(rèn)為綠色金融帶有較強(qiáng)的公益性，推行綠色金融收益偏低、風(fēng)險較高，面臨公益性與盈利性的兩難選擇。二是是綠色金融支持制度缺失，影響綠色金融發(fā)展。許小萍（2018）[6]對雄安新區(qū)綠色金融問題進(jìn)行了案例研究，發(fā)現(xiàn)綠色金融發(fā)展的官方政策缺失、綠色金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)匱乏、綠色信貸缺乏信息統(tǒng)計基礎(chǔ)以及地方財政支撐不足等問題，制約了雄安新區(qū)綠色金融發(fā)展。曾小江等（2017）[7]對全國綠色改革創(chuàng)新實驗區(qū)九江市的綠色金融發(fā)展進(jìn)行了摸底調(diào)查，摸底發(fā)現(xiàn)九江市綠色金融存在著非金融企業(yè)綠色債券亟待突破、政府對綠色金融激勵政策響應(yīng)滯后等問題。進(jìn)一步，王鳳榮和王康仕（2018）[8]利用2010—2015年中國制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了綠色政策的作用效果，得出了綠色監(jiān)管政策的缺失降低了綠色金融的配置效率。三是綠色金融執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)、信息披露以及政策穩(wěn)定性不足等制約綠色金融發(fā)展。Zhang等（2011）[9]從國家和省際兩個層面考察了我國綠色信貸執(zhí)行情況，得出了綠色信貸執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不清晰、環(huán)保信息缺失影響綠色信貸政策有效執(zhí)行的結(jié)論。Sarah 等（2020）[10]以英國綠色金融為研究對象，對英國綠色金融供需缺口展開了研究，發(fā)現(xiàn)政府政策的不確定性和金融系統(tǒng)的短視行為制約了英國綠色金融的發(fā)展，進(jìn)一步建議長期內(nèi)應(yīng)保證綠色金融政策的穩(wěn)定，短期內(nèi)應(yīng)大力發(fā)展可持續(xù)投資工具。

在如何推進(jìn)綠色金融加快發(fā)展上，學(xué)者們大多主張通過政府干預(yù)促進(jìn)綠色金融發(fā)展。起初，國外學(xué)者提出政府應(yīng)出臺一攬子措施支持綠色金融發(fā)展，使得綠色金融更有投資吸引力以及通過征稅取得環(huán)境績效[11]。后來的一些學(xué)者認(rèn)為綠色金融具有準(zhǔn)公共物品特征，而PPP（Public-private partnership）模式具有社會效益和商業(yè)效益的雙重特點，因此他們提出通過大力發(fā)展PPP模式來解決綠色金融融資不足問題[12]。也有學(xué)者考察了不同國家綠色金融的發(fā)展邏輯，得出了發(fā)展中國家在推動綠色金融發(fā)展上主要依靠政府監(jiān)管[13]，比較而言，發(fā)達(dá)國家更加重視市場調(diào)節(jié)對資源的配置作用，兩者模式哪種更優(yōu)尚未定論，但從發(fā)展情況看，兩種模式相互融合的跡象則越來越明顯，發(fā)達(dá)國家也越來越認(rèn)識到，要改變目前金融市場中“綠色因素”權(quán)重偏低的問題，單純依靠市場機(jī)制收效甚微，必須適時強(qiáng)化政府介入[14]。上述學(xué)者的研究大多是定性研究為主，基于定量模型提出綠色金融政策建議的研究興起于近年。王遙等（2019）[15]基于DSGE模型對綠色信貸激勵政策進(jìn)行了研究，得出了綠色信貸激勵政策不僅在量上提高了綠色信貸規(guī)模，而且能夠優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，是一個“經(jīng)濟(jì)”與“環(huán)境”雙贏的結(jié)果，據(jù)此提出可創(chuàng)新包括“支綠再貸款”、開展“綠色資產(chǎn)購買計劃”在內(nèi)的多種政策工具，進(jìn)一步激勵綠色信貸的發(fā)展。李善民（2019）[16]從演化博弈視角對綠色信貸供給問題進(jìn)行了研究，認(rèn)為金融監(jiān)管部門的支持和懲處力度、項目投資收益、金融監(jiān)管部門內(nèi)部監(jiān)管壓力傳導(dǎo)均是影響綠色信貸供給的主要因素，進(jìn)而從強(qiáng)化金融監(jiān)管部門的獎懲力度和內(nèi)部監(jiān)管壓力傳導(dǎo)，以及提高綠色信貸項目投資收益提出了政策建議。Pasquale等（2019）[17]考察意大利綠色金融發(fā)展情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政策的不確定、金融機(jī)構(gòu)參與率、金融工具的短期性、有限的金融期權(quán)知識是綠色金融發(fā)展面臨的主要問題，他們建議通過強(qiáng)化政府干預(yù)，減少金融機(jī)構(gòu)的短視行為，促進(jìn)綠色金融發(fā)展。

隨著我國綠色金融實踐的不斷深入，綠色金融績效評估方面的文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)，從研究的視角和思路上大致有兩個分支。第一支文獻(xiàn)重點關(guān)注綠色金融的支持政策對企業(yè)綠色投資的影響。部分文獻(xiàn)認(rèn)為綠色金融財政補貼政策可以促進(jìn)企業(yè)綠色生產(chǎn)[18]、提高投資綠色項目規(guī)模和意愿[19]。另有部分文獻(xiàn)認(rèn)為綠色金融的信貸指引政策在信貸資源分配中起到了引導(dǎo)作用、抑制了高污染企業(yè)融資能力[20-21]。新近也有少數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為綠色金融的優(yōu)惠利率政策與碳排放稅促進(jìn)了綠色企業(yè)資本的可得性[22]。 第二支文獻(xiàn)重點考察了綠色金融對金融機(jī)構(gòu)績效的影響。這支文獻(xiàn)認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)開展綠色金融業(yè)務(wù)降低了銀行的不良貸款率、提升了經(jīng)營績效[23]、增強(qiáng)了商業(yè)銀行可持續(xù)能力[24-25] 、提高了銀行社會責(zé)任感和銀行聲譽[26]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同視角對綠色金融做了有益探索。學(xué)術(shù)界尚未形成綠色金融高水平發(fā)展的完備理論，對綠色金融供需研究的內(nèi)在邏輯也不夠豐富。特別是在激勵約束條件下對綠色金融理論研究的不足，既不利于政府科學(xué)出臺綠色金融發(fā)展的相關(guān)政策，也不利于進(jìn)一步凝聚和形成綠色金融發(fā)展共識。鑒于此，本研究嘗試提出一個綠色金融發(fā)展的新理論方法，并基于此給出綠色金融發(fā)展的政策建議。

三、綠色金融供給端的激勵效應(yīng)分析

目前，國內(nèi)已有的綠色金融激勵政策主要側(cè)重于通過多種政策工具組合鼓勵更多金融機(jī)構(gòu)加大對綠色企業(yè)、綠色項目的支持力度，探索開展風(fēng)險補償、再貸款、向綠色項目提供擔(dān)保和財政貼息等激勵措施，例如廣州市對銀行的綠色貸款損失給予20%的財政補償，獎勵獲得綠色貸款的企業(yè)1%的財政補貼;湖州市構(gòu)建 “央行再貸款資金對接商業(yè)性銀行綠色金融產(chǎn)品”運作機(jī)制，激勵銀行發(fā)放綠色項目貸款。毫無疑問，金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給行為必然受到上述一系列政策的影響而不斷調(diào)整變化。顯然，包括金融管理部門在地方政府是上述激勵政策的提供者，商業(yè)銀行則是綠色金融的提供者，在激勵政策下的綠色金融供給，可以視為地方政府委托商業(yè)銀行提供綠色信貸供給，為契合現(xiàn)實，運用委托代理理論，研究激勵機(jī)制對金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給的作用機(jī)制。

（一）激勵機(jī)制影響金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給的行為描述

現(xiàn)實中金融機(jī)構(gòu)發(fā)放綠色信貸與發(fā)行綠色金融債券需要增加項目環(huán)境評估、第三方認(rèn)證等額外成本，額外增加的成本抑制了金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給動力，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給不足。為直觀上描述綠色金融供給不足問題，本文構(gòu)建了一個激勵措施與銀行綠色金融的供給曲線，圖1所示，在綠色金融需求量一定的情況下，當(dāng)政府出臺一攬子支持措施時，助推綠色金融服務(wù)的成本下降和收益提高，最優(yōu)的綠色金融供給曲線將向外移動，在利率一定的情況下，綠色金融的供給缺口由BD縮小為CD。即當(dāng)激勵措施彌補了綠色金融成本提高和收益下降時，金融機(jī)構(gòu)就會增加綠色金融的供給水平，綠色金融的供給曲線外擴(kuò)，更能滿足綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。

（二）地方政府對金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)激勵

在綠色金融供給的激勵政策方面，我國不斷出臺支持綠色金融發(fā)展的財稅、監(jiān)管和貨幣政策，比如中國人民銀行為激發(fā)金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給的內(nèi)生動力，對符合條件的綠色信貸和綠色債券，納入到合格抵押或質(zhì)押品范圍;此外江蘇省和浙江省的一些地市對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的綠色信貸和綠色債券給予財政貼息。為分析方便，本文將上述金融管理部門統(tǒng)稱為地方政府。假定地方政府對金融機(jī)構(gòu)實施激勵可以看作地方政府委托金融機(jī)構(gòu)向社會提供綠色金融服務(wù)。接下來，假設(shè)為金融機(jī)構(gòu)向社會提供綠色金融服務(wù)所有數(shù)量的集合。進(jìn)一步假設(shè)σ是不受金融機(jī)構(gòu)和地方政府控制的外生隨機(jī)變量。令H（σ）和h（σ）為概率分布函數(shù)和概率密度函數(shù)。ε∈表示金融機(jī)構(gòu)向社會提供綠色金融的一個特定值。由ε和σ共同決定一個可觀測的結(jié)果x（ε，σ）和產(chǎn)出r（ε，σ）。其中，地方政府擁有產(chǎn)出r（ε，σ）所有權(quán)。s（x）代表地方政府為激勵金融機(jī)構(gòu)加大綠色金融供給而設(shè)計的一個激勵合約（比如適當(dāng)降低對綠色資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重，對綠色信貸等業(yè)務(wù)給予較低的經(jīng)濟(jì)資本占用，完善綠色債券監(jiān)管政策工具箱等，在綠色產(chǎn)品創(chuàng)新上探索發(fā)現(xiàn)真正意義上的綠色市政債券，開展環(huán)境權(quán)益抵質(zhì)押交易，開發(fā)綠色債券保險或設(shè)立專業(yè)化的綠色融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等）。令ρ（s（γ））-c（ε）和φ（γ-s（x））分別為金融機(jī)構(gòu)的期望效用函數(shù)和地方政府的期望效用函數(shù)。由狀態(tài)空間模型化方法，結(jié)合前文分析，可以用（1）式、（2）式組合來描述地方政府的期望收益。

maxε，s（γ）∫φ（γ（ε，σ））-s（γ（ε，σ））h（σ）dσ（1）

s.t.（IR）∫ρ（s（γ（ε，σ）））h（σ）dσ-c（ε）≥u（2）

依據(jù)以上約束條件，構(gòu)建如下的拉格朗日函數(shù)：

L（ε，s（γ））=∫φ（γ（ε，σ）-s（γ（（ε，σ）））

×h（σ）dσ+λ[∫ρ（s（γ（ε，σ）））

×h（σ）dσ-c（ε）-u]（3）

根據(jù)最優(yōu)化的兩個一階條件可得：

-φ’+λu’=0（4）

∫φ’γεh（σ）dσ+λcε=0（5）

用期望值算子E表示式（5），可得：

E[φ’γε-λcε]=0（6）

E[φ’γε-1ρ’cε]=0（7）

其中，Eγε=ε∫γ（ε，σ）h（σ）dσ是邊際產(chǎn)出，1ρ’cε表示金融機(jī)構(gòu)開展綠色金融業(yè)務(wù)獲得的收益與付出成本（努力）之間的邊際替代率。

圖2直觀展示了（7）式最優(yōu)化情況下的幾何形式。u代表的是金融機(jī)構(gòu)效用的無差異曲線。

Eγ=∫γ（ε，σ）h（σ）dσ代表的是期望產(chǎn)出曲線。

將上述分析寫更為緊湊的形式，即：

s=s*（γ）=s*（γ（ε*，σ）） if ε≥ε*

sif ε<ε*（8）

（8）式有兩方面的含義：當(dāng)?shù)胤秸^測到金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給量ε≥ε*時，即金融機(jī)構(gòu)綠色金融的供給水平達(dá)到或高于地方政府的滿意水平，地方政府給予金融機(jī)構(gòu)足量的支持（包括財政、稅收、產(chǎn)業(yè)以及金融等方面的一攬子支持政策）。這意味地方政府對金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給的事后評估和足夠支持，能夠激發(fā)金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給動力，進(jìn)而促成綠色金融的帕累托最優(yōu)供給水平的實現(xiàn)。相反的是，當(dāng)ε<ε*時，地方政府給予金融機(jī)構(gòu)開展綠色金融的支持措施 s未達(dá)到金融機(jī)構(gòu)的滿意水平，金融機(jī)構(gòu)不會選擇ε≥ε*的綠色金融供給量。上述分析表明，要從供給端提供綠色金融的供給水平，一方面，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動加強(qiáng)綠色金融供給力度和信息披露水平。另一方面，地方政府應(yīng)強(qiáng)化激勵措施，保持激勵政策在一定水平之上。

四、綠色金融需求端的激勵約束效應(yīng)博弈分析

（一）需求端構(gòu)建綠色金融激勵約束效應(yīng)的可行性分析

在綠色產(chǎn)品和綠色金融項目需求沒有得到有效激發(fā)的條件下，單純地側(cè)重于激勵市場主體增加綠色產(chǎn)品和服務(wù)的供給，只會造成綠色產(chǎn)品和服務(wù)的市場供給與需求不匹配加劇、投資收益率缺乏市場競爭力，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)向綠色企業(yè)、綠色項目所提供的金融支持缺乏商業(yè)可持續(xù)的價值基礎(chǔ)。為此，有必要考慮從需求端構(gòu)建和完善綠色金融商業(yè)可持續(xù)激勵機(jī)制，補齊綠色發(fā)展過程中需求激勵不足的短板。從可行性上，單純從供給端采取激勵措施并不能有效解決綠色企業(yè)、綠色金融項目商業(yè)持續(xù)發(fā)展問題，將供給端與需求端結(jié)合起來構(gòu)建綠色金融激勵約束機(jī)制，有助于實現(xiàn)綠色金融供給與需求的有效銜接、進(jìn)而促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)（綠色企業(yè)）、綠色項目的商業(yè)可持續(xù)發(fā)展。然而，基于需求端建立綠色金融激勵約束機(jī)制需解決好以下三個問題。一是企業(yè)投資傳統(tǒng)高耗能、高污染項目的經(jīng)濟(jì)利潤依然較高?，F(xiàn)有政策對這類高耗能、高污染項目施加環(huán)境懲罰成本偏低，這類高耗能、高污染項目的環(huán)境成本容易轉(zhuǎn)化為社會成本。二是相對非綠色產(chǎn)品而言，投資綠色金融項目或消費綠色產(chǎn)品的價格偏高，以綠色產(chǎn)品為例，一般而言，綠色產(chǎn)品對生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)條件的要求比較苛刻，對生產(chǎn)過程中出現(xiàn)的污染問題都進(jìn)行了內(nèi)部化處理，從而導(dǎo)致了綠色產(chǎn)品定價相對偏高，削弱了綠色投資和綠色產(chǎn)品的競爭力。三是較難解決綠色投資和綠色產(chǎn)品消費的問題。綠色投資與綠色產(chǎn)品大多具有準(zhǔn)公共物品屬性，具有明顯非排他性，在投資與消費過程中往往存在“搭便車”現(xiàn)象與“肥水流入外人田”問題。

顯然，如果不能很好解決上述三個問題，難以從需求端激勵企業(yè)投資行為向綠色化轉(zhuǎn)變，不利于金融機(jī)構(gòu)在市場機(jī)制作用下建立和發(fā)展更加符合優(yōu)質(zhì)綠色企業(yè)發(fā)展要求的綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)，據(jù)此，本文提出構(gòu)建以“財政補貼+加征環(huán)境稅”的企業(yè)投資綠色項目的需求激勵約束機(jī)制。一方面，將財政補貼政策從消費者轉(zhuǎn)移至生產(chǎn)企業(yè)能夠有效解決消費激勵政策出現(xiàn)的政策外溢現(xiàn)象，也能夠調(diào)動企業(yè)投資綠色金融項目的積極性，從而帶動綠色金融的發(fā)展。另一方面，通過征收環(huán)境稅能夠?qū)Ω吆哪堋⒏呶廴卷椖渴┘討土P，縮小企業(yè)投資非綠色項目與綠色項目的收益差距，同時通過財政補貼政策降低企業(yè)投資綠色金融項目的投資成本，進(jìn)而促進(jìn)消費者對綠色公共物品或準(zhǔn)公共物品的隱性需求轉(zhuǎn)化為顯性需求。為了擬合現(xiàn)實情況與分析方便，本文假定綠色金融需求主要指的是企業(yè)利用金融機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色信貸、綠色債券、綠色基金進(jìn)行綠色項目投資。

（二）單次博弈分析

假設(shè)企業(yè)投資綠色金融項目可獲得經(jīng)營收益為R，假定地方政府對企業(yè)投資綠色金融項目負(fù)有引導(dǎo)和培育職責(zé)，對企業(yè)進(jìn)行補貼，政府的補貼成本為C，如果地方政府不對其投資綠色金融項目情況進(jìn)行補貼，地方政府仍然可以獲得基準(zhǔn)收益A，B代表的是企業(yè)投資綠色金融項目，給地方政府帶來的收益（黨的十九大以后，越來越多的省份不再唯GDP論英雄，陸續(xù)出臺了綠色發(fā)展考核評價體系，綠色發(fā)展指標(biāo)成為干部考核重要依據(jù)）。鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)和實務(wù)界對企業(yè)綠色金融項目收益偏低有廣泛共識（據(jù)中國社會調(diào)查事務(wù)所對1 863個消費者的調(diào)查顯示，由于綠色產(chǎn)

品生產(chǎn)需要新工藝、新技術(shù)，成本相對傳統(tǒng)商品而言更高，僅有35%的消費者看重產(chǎn)品環(huán)保特性，其他消費者在消費時更多的是考慮價格因素，這一現(xiàn)象進(jìn)一步削弱了企業(yè)綠色生產(chǎn)、綠色投資的動力），本文假定企業(yè)投資于非綠色金融項目可獲得收益為Γ（此時Γ大于R，現(xiàn)實中傳統(tǒng)制造業(yè)綠色升級改造項目普遍期限長、回報率低，可見這一假定符合實際）。地方政府對企業(yè)投資綠色金融項目進(jìn)行補貼的概率為P，企業(yè)投資綠色金融項目的概率為W。其中，P和W分別是地方政府和企業(yè)的私有信息。若企業(yè)投資高耗能、高污染項目，地方政府對其加征環(huán)保稅為F（2018年1月，我國開始執(zhí)行環(huán)保法，對企業(yè)投資非綠色產(chǎn)業(yè)項目實施征稅）。由此構(gòu)建博弈支付矩陣如圖3。

企業(yè)投資非綠色金融項目的期望收益為：

g2=（1-P）（Γ-F）+P（Γ-F）（15）

企業(yè)群體平均收益為：

E（g）=wg1+（1-w）g2

=W[（1-P）R+P（R+C）]

+（1-W）[（1-P）（Γ-F）+P（Γ-F）]（16）

同理，對E（g）求關(guān)于W的導(dǎo)數(shù)。即：

dE（g）dW=（1-P）R+P（R+C）-Γ+F

令dE（f）dW=0可以得到：

（1-P）R+P（R+C）-Γ+F=0（17）

結(jié)合（13）式和（17）式可得均衡概率：

W*=1-B-C2B-F，P*=Γ-F-RC（18）

在均衡處，企業(yè)投資綠色金融項目的概率為W*，地方政府補貼的概率為P*。由 W*=1-B-C2B-F 知，地方政府補貼綠色金融項目成本（C）的增加會提高企業(yè)投資綠色金融項目的概率;地方政府加征環(huán)保稅（F）越高，越能發(fā)揮震懾作用，從而促進(jìn)企業(yè)投資綠色金融項目的概率。由P*=Γ-F-RC 知，非綠色金融項目與綠色金融項目的收益差距越大，地方政府就有更大動力對企業(yè)進(jìn)行補貼。然而，根據(jù)博弈理論，在一次博弈中，博弈參與人對未來沒有預(yù)期，只關(guān)心當(dāng)前收益，很難達(dá)成合作共贏局面。實踐中地方政府在補貼成本（C）較高情形下往往無意實施對企業(yè)是否投資綠色金融項目施加激勵，企業(yè)在非綠色金融項目與綠色金融項目收益差異較大以及企業(yè)投資非綠色金融項目被征環(huán)保稅（F）一定的情況下，往往選擇投資非綠色金融項目。

（三）有限重復(fù)博弈情形

考慮到企業(yè)與地方政府之間的博弈并不是一次完成的，假設(shè)企業(yè)與地方政府可以進(jìn)行T次有限重復(fù)博弈，用G（T）表示T次重復(fù)博弈，用δ 表示貼現(xiàn)因子，可理解為時間折扣率，貼現(xiàn)因子越大，說明博弈雙方越關(guān)注長遠(yuǎn)利益。博弈雙方可以在每次重復(fù)博弈開始前觀測到以往博弈的結(jié)果。設(shè)定企業(yè)與地方政府進(jìn)行T次有限重復(fù)博弈，如果地方政府選擇補貼，企業(yè)選擇投資綠色信貸項目，那么博弈雙方的總貼現(xiàn)收益如下：

企業(yè)的總貼現(xiàn)收益為：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δt-1

=（R+C）1-δ（1-δt）（19）

地方政府的總貼現(xiàn)收益為：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δt-1

=（B+A-C）1-δ（1-δt）（20）

進(jìn)一步設(shè)定，地方政府在第N（假設(shè)N小于T）次博弈中放棄對企業(yè)綠色投資進(jìn)行補貼，那么企業(yè)會選擇投資非綠色金融項目進(jìn)行報復(fù)，博弈到此結(jié)束，此時地方政府和企業(yè)的總貼現(xiàn)收益如下：

地方政府的總貼現(xiàn)收益為：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δn-1

=（B+A-C）1-δ（1-δn）（21）

企業(yè)的總貼現(xiàn)收益為：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δn-1

=（R+C）1-δ（1-δn）（22）

企業(yè)與地方政府博弈過程中，如果Dq>Dq，即：

（R+C）1-δ（1-δt）>（R+C）1-δ（1-δn）（23）

當(dāng)（23）式成立時，則企業(yè)選擇投資綠色金融項目。而企業(yè)在邊際上是否選擇投資綠色信貸項目取決于（23）式中的參數(shù)。

令函數(shù)F（R+C，δ）=Dq-Dq=（R+C）1-δ

×（1-δt）-（R+C）1-δ（1-δn）（24）

首先對函數(shù)F（R+C，δ）求參數(shù)R+C的一階導(dǎo)數(shù)：

F（R+C）=1-δt1-δ（1+δ+δ2+…+δn-2）

=δn-2（1-δt+2-n）1-δ>0（25）

（25）式表明，政府補貼力度越大、企業(yè)投資綠色金融項目的收益越大，企業(yè)選擇投資綠色信貸項目的意愿越強(qiáng)。

接下來分析貼現(xiàn)因子對博弈均衡的影響：

Fδ=11-δ2{δt-2[t（R+C）（1-δ）+δ]}（26）

根據(jù)1>δ>0可知，容易得出 Fδ>0，這表明貼現(xiàn)因子δ越大，企業(yè)就越有動力投資綠色信貸產(chǎn)業(yè)。

同理對地方政府而言，如果Dg>Dg，即：

（B+A-C）1-δ（1-δt）>（B+A-C）1-δ（1-δn）（27）

當(dāng)（27）式成立時，則地方政府選擇補貼策略。進(jìn)一步考察上級政府對地方政府綠色發(fā)展的考核力度對地方政府行為策略的影響。

令函數(shù)F（B+A-C，δ）=Dq-Dq

=（B+A-C）1-δ（1-δt）-（B+A-C）1-δ（1-δn）（28）

對函數(shù)F（B+A-C，δ）求參數(shù)B+A-C的一階導(dǎo)數(shù)：

F（B+A-C）=δn（1-δ）δ2（1-δt+2-n）（29）

由于1>δ>0，容易得出F（B+A-C）>0，由此可以得出，綠色發(fā)展政績觀的確立以及上級政府對地方政府綠色發(fā)展的考核力度越大，地方政府選擇補貼策略的意愿越強(qiáng)。

（四）無限重復(fù)博弈情形

根據(jù)博弈理論，在有限次重復(fù)博弈中，最后一次博弈沒有可預(yù)期的未來，理性的博弈參與人將選擇不與對方合作，在倒數(shù)第二次博弈中理性的博弈主體也會選擇不與對方合作。根據(jù)逆向歸納法，有限次重復(fù)博弈從一開始就會陷入“不合作均衡”之中[27]。在無限次重復(fù)博弈中，博弈參與人考慮到博弈將不斷持續(xù)下去，企業(yè)與地方政府之間的博弈存在長期合作傾向，長期合作在很大程度上抑制了雙方之間可能存在的機(jī)會主義行為，因為一旦博弈的一方出現(xiàn)作弊行為，必然觸發(fā)另一方采取嚴(yán)酷策略，造成違約方高成本損失，因此企業(yè)選擇投資綠色信貸項目、地方政府選擇補貼成為最優(yōu)策略。無限重復(fù)博弈情形下，企業(yè)選擇投資綠色信貸項目，其總貼現(xiàn)收益為：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δt-1+…

=R+C1-δ（30）

企業(yè)選擇投資非綠色信貸項目，其總貼現(xiàn)收益為：

Dq=（Γ-F）+（Γ-F）×δ+（Γ-F）×δ2

+…+（Γ-F）×δn-1+…

=Γ-F1-δ（31）

根據(jù)博弈理論，假設(shè)博弈雙方對另一方背叛采取嚴(yán)酷策略，即背叛一方僅有一次利用對方的機(jī)會，這表明當(dāng)博弈開始時他們保持合作，且在另一方背叛之前都保持合作。那么背叛一方的損失為：

Dq-Dq=R+C1-δ-Γ-F1-δ=11-δ（R+C-Γ+F）（32）

進(jìn)一步分析可知，當(dāng)Dq-Dq-[（R+C）-（Γ-F）]=δ1-δ（R+C-Γ+F）>0時，博弈雙方能夠一直保持合作，即企業(yè)投資綠色金融項目、地方政府對企業(yè)綠色金融項目進(jìn)行補貼。接下來對博弈均衡的影響因素進(jìn)行分析。

首先，企業(yè)投資綠色金融項目的收益R+C越大，越容易實現(xiàn)δ1-δ（R+C-Γ+F）>0，對貼現(xiàn)因子δ的要求就越低，博弈均衡越容易達(dá)成。

其次，貼現(xiàn)因子δ越大，δ1-δ（R+C-Γ+F）的值越大，說明博弈雙方更著眼于長期利益，相反，若貼現(xiàn)因子δ越小，出現(xiàn)背叛的損失越小，雙方合作的逐步意愿遞減。

最后，企業(yè)投資非綠色金融項目與投資綠色項目的收益差距Γ-F越大，博弈雙方采取合作的收益就越小，對貼現(xiàn)因子δ的要求就越高，博弈均衡就越不容易達(dá)成。

同理對地方政府而言，當(dāng)?shù)胤秸畬ζ髽I(yè)投資綠色金融項目進(jìn)行補貼時，其總貼現(xiàn)收益為：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δn-1+…

=A+B-C1-δ（33）

地方政府選擇不補貼企業(yè)時，其總貼現(xiàn)收益為：

Dg=A+A×δ+A×δ2+…+A×δn-1+…

=A1-δ（34）

地方政府采取補貼策略與不補貼策略時的總貼現(xiàn)收益差為：

Dg-Dg=A+B-C1-δ=A1-δ=11-δ（B-C）（35）

當(dāng)Dq-Dq-[（A+B-C）-A]=δ1-δ（B-C）>0

時，博弈雙方能夠一直保持合作，即企業(yè)投資綠色金融項目、地方政府對企業(yè)投資綠色金融項目進(jìn)行補貼。顯然，地方政府選擇補貼策略的收益B越大，越容易實現(xiàn)δ1-δ（B-C）>0，即來自上級政府對地方政府綠色發(fā)展的考核壓力越大，博弈系統(tǒng)的合作均衡越容易達(dá)成。在無限次重復(fù)博弈情形下，博弈參與人考慮到博弈將無限次持續(xù)下去，盡管選擇合作的當(dāng)下利益可能不是最大的，但未來的整體利益大于當(dāng)前利益，即合作現(xiàn)值大于不合作現(xiàn)值。

五、結(jié)論及啟示

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會的核心，綠色發(fā)展離不開綠色金融的支持。綠色金融作為現(xiàn)代金融業(yè)發(fā)展的重要趨勢，對我國構(gòu)建資源節(jié)約型、環(huán)境友好型的和諧社會具有重要作用。本文將綠色金融的供給與需求納入到激勵約束分析框架，揭示了綠色金融供需主體行為策略的微觀機(jī)制，得出了以下結(jié)論：供給端的激勵模型表明，地方政府對金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給的事后有效評估、足夠激勵以及金融機(jī)構(gòu)主動進(jìn)行綠色金融信息披露，能夠促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)綠色金融最優(yōu)供給水平的實現(xiàn)。相反，如果激勵的供給水平低于金融機(jī)構(gòu)預(yù)期，就會影響金融機(jī)構(gòu)的支持意愿，從而無法實現(xiàn)社會福利的最優(yōu)化均衡。需求端的博弈模型表明，單次有限次博弈情形下，金融機(jī)構(gòu)供給綠色金融的水平低于政府預(yù)期的供給水平，從而導(dǎo)致綠色金融供給不足。在有限和無限次重復(fù)博弈情形下，綠色發(fā)展政績觀的確立以及上級政府給予地方政府綠色發(fā)展的考核力度越大，地方政府選擇補貼策略的意愿越強(qiáng)。政府補貼力度越大、企業(yè)投資綠色金融項目的收益越高，企業(yè)選擇投資綠色信貸項目的意愿越強(qiáng)。但有限次重復(fù)博弈容易陷入“不合作均衡”之中，而在無限次重復(fù)博弈情形下，博弈參與人考慮到博弈將無限次持續(xù)下去，合作帶來的未來整體利益大于當(dāng)前利益，博弈系統(tǒng)容易達(dá)成合作均衡。

上述研究的政策啟示在于：綠色金融供給端，應(yīng)建立金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給的激勵機(jī)制。一是設(shè)定短期、中期和長期工作目標(biāo)和計劃，減少金融機(jī)構(gòu)開展綠色金融的短期機(jī)會主義行為，鎖定金融機(jī)構(gòu)開展綠色金融預(yù)期，同時，建立綠色金融考核的信息披露機(jī)制，避免出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)僅在政府查處的情況下被迫開展綠色金融業(yè)務(wù)，從而造成監(jiān)管資源的浪費和社會福利的損失。二是發(fā)揮政策合力，推動金融機(jī)構(gòu)綠色金融供給。貨幣政策方面：充分發(fā)揮好貨幣政策工具的引導(dǎo)作用，支持金融機(jī)構(gòu)向人民銀行申請再貸款額度，將一定比例的再貸款專項向綠色產(chǎn)業(yè)、綠色項目發(fā)放綠色信貸。在宏觀審慎評估（MPA）方面：適當(dāng)降低綠色資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重，給予綠色信貸業(yè)務(wù)較低的經(jīng)濟(jì)資本占用，形成正向激勵機(jī)制。財政政策方面：研究制定綠色信貸風(fēng)險補償與財政貼息制度，將綠色金融的財政補貼納入地方政府的年度預(yù)算，加大地方政府支持綠色金融服務(wù)制度供給，推動綠色金融的支持政策透明化、制度化、規(guī)范化，形成綠色金融供給激勵預(yù)期。評估認(rèn)證方面：人民銀行和銀保監(jiān)會可以進(jìn)一步對金融機(jī)構(gòu)綠色金融業(yè)務(wù)予以規(guī)范，行業(yè)協(xié)會可以組織和實施金融機(jī)構(gòu)綠色金融業(yè)務(wù)的考核，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會自律力量規(guī)范和促進(jìn)綠色金融發(fā)展。價格機(jī)制方面：考慮將生態(tài)環(huán)境成本納入到經(jīng)濟(jì)運行成本當(dāng)中，在未來的幾年里基本形成有利于綠色發(fā)展的價格機(jī)制和價格政策體系。

綠色金融需求端，建立企業(yè)投資綠色金融項目或者消費綠色金融產(chǎn)品的激勵約束工作機(jī)制。一是建立健全相關(guān)法律法規(guī)強(qiáng)化環(huán)境約束，推動完善綠色產(chǎn)權(quán)交易市場。加快節(jié)能環(huán)保和綠色發(fā)展方面的法制化進(jìn)程，強(qiáng)化環(huán)保法律法規(guī)對節(jié)能減排等綠色指標(biāo)的硬約束;建立綠色資產(chǎn)、權(quán)益等要素評估、登記、交易、處置平臺，完善交易市場和交易機(jī)制，增強(qiáng)綠色產(chǎn)權(quán)流動性，探索綠色資產(chǎn)證券化。二是探索建立金融資源持續(xù)投入綠色發(fā)展的長效機(jī)制。充分發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，并注重區(qū)分商業(yè)性、準(zhǔn)公益性和公益性領(lǐng)域綠色金融引導(dǎo)機(jī)制。三是完善綠色金融相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。加快統(tǒng)一各類綠色金融產(chǎn)品的內(nèi)涵、標(biāo)準(zhǔn)與統(tǒng)計口徑;鼓勵發(fā)展、引入綠色項目第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu);深化綠色信用信息平臺建設(shè)，協(xié)調(diào)發(fā)改、工信、環(huán)保、農(nóng)業(yè)、林業(yè)等部門將與綠色環(huán)保相關(guān)的信息納入全國“金融信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫”，實現(xiàn)自上而下信息共享。

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Research on Micro-mechanism of Promoting Sustainable Development

of Green Finance from the Perspective of Supply and Demand

LiShanmin

（College of Economics and Management， Fujian Agriculture and Forestry University， Fuzhou 350002， China）

Abstract：Green finance is the core of green development. It links financial development， environmental improvement and economic growth. At present， green finance in China has the problems of low enthusiasm and insufficient development of the main body of supply and demand. Examining the micro-mechanism of sustainable development of green finance from the perspective of supply and demand is of great significance for constructing and optimizing green financial support policies. But there is little research. This article incorporates the supply and demand of green finance into the framework of incentive and constraint analysis， and examines the micro-mechanism of green finance supply and demand. The supply-side incentive model shows that effective post-evaluation of green financial supply of financial institutions， sufficient incentives， and the active disclosure of green financial information of financial institutions can promote the realization of the optimal supply level of green finance.The game analysis on the demand side shows that the stronger the higher level government’s assessment on the green development of the local government， the more favorable it is for the local government to support the investment and consumption of green finance. At the same time， improving the support and stability of local government support policies is conducive to the expansion of green financial demand.

Key words：green finance; incentive and restraint theory; financial institutions; local government; game theory

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）