文/萬立全 李 鑫

一、引言

20世紀(jì)90年代我國就提出混合所有制的改革方案，最初所謂的混改，是指非國有資本參與國有資本，旨在增加國企活力，使其保值增值。黨的十八屆三中全會后國有資本參與非國有資本的形式也在混改含義之內(nèi)。由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)在經(jīng)營、投資和融資過程中所享受的政策及待遇不同，一般情況下，非國有企業(yè)在效率的提升上更為迫切，因而大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為非國有企業(yè)的效率優(yōu)于國有企業(yè)。近些年有些研究認(rèn)為在非競爭性行業(yè)（劉曄等，2016）和重資產(chǎn)配置行業(yè)（謝莉娟等，2019）國有資本需占據(jù)主導(dǎo)位置才有利于資產(chǎn)配置效率的提升。東方園林是環(huán)保行業(yè)中率先引入國資戰(zhàn)略投資者且混改后國有資本所擁有的表決權(quán)比例達(dá)到控股的民營企業(yè)。本文通過對東方園林混改后效率的研究，探究國資進(jìn)入民營企業(yè)混改新形式的效率性，以期給環(huán)保行業(yè)中其他民營企業(yè)運(yùn)用混改的方式解決財(cái)務(wù)危機(jī)帶來一些借鑒意義。

二、東方園林混改概況分析

東方園林（全稱為北京東方園林環(huán)境股份有限公司）2009年在深交所上市，公司主營業(yè)務(wù)為生態(tài)環(huán)保業(yè)務(wù)。公司原控股股東于2018和2019年分別將部分股權(quán)及表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京朝陽國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱北京朝陽國資），最終北京朝陽國資成為東方園林的實(shí)際控制人。

（一）東方園林混改動因分析

2014年以來，隨著國家大力推廣PPP模式，東方園林開始探索從傳統(tǒng)的工程模式向PPP投資模式轉(zhuǎn)型。隨著PPP的快速發(fā)展，公司營業(yè)收入從2014年的46.80億元增長到2017年的152.26億元，增長比率達(dá)到225%。與此同時(shí)，由于參與PPP項(xiàng)目需要大量的初始資金投入，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也從2014年的56.22%增長到2017年的67.62%。

2017年底，隨著國家對PPP項(xiàng)目運(yùn)作的進(jìn)一步規(guī)范以及對地方政府債務(wù)加強(qiáng)管理，以地方政府為主要業(yè)務(wù)合作伙伴的PPP項(xiàng)目出現(xiàn)結(jié)算進(jìn)度放緩、工程工期延長、應(yīng)收賬款回收期延長等問題。2018年5月東方園林?jǐn)M發(fā)行規(guī)模不超過10億元的公司債券，最后只募得5000萬元。由于PPP項(xiàng)目資金回收期延長以及發(fā)債融資不足，東方園林面臨大額到期債務(wù)無力償還的困境。公司雖然采取了債轉(zhuǎn)股、引入戰(zhàn)略投資者等措施緩解了部分資金流動性危機(jī)，但是融資難、現(xiàn)金流緊迫的問題依舊困擾著東方園林。因此，引入國資戰(zhàn)略投資者成為東方園林?jǐn)[脫財(cái)務(wù)困境和發(fā)展瓶頸的重要途徑。

圖1 東方園林2019年股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

（二）東方園林引入國資后股權(quán)變動情況

2017年，東方園林引入國資前的前兩大股東為何巧女（41.54%）和唐凱（7.66%），兩人為夫妻關(guān)系，是公司實(shí)際控制人。2018年12月，何巧女和唐凱將占公司總股本5%的股份轉(zhuǎn)讓給北京市盈潤匯民基金管理中心（以下簡稱“盈潤匯民”），此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)際控制人并沒有發(fā)生變化。2019年8月，何巧女向北京朝匯鑫企業(yè)管理有限公司（以下簡稱“朝匯鑫”）轉(zhuǎn)讓占公司總股本5%的股份，并無條件、不可撤銷地將其持有的16.80%的股份所對應(yīng)的表決權(quán)委托給朝匯鑫。原實(shí)際控制人經(jīng)過兩次減持后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖2 東方園林2017-2020年第二季度負(fù)債結(jié)構(gòu)

圖3 東方園林2017-2020年第二季度債務(wù)融資成本情況

從圖1可以看出，2019年，何巧女、唐凱作為一致行動人表決權(quán)比例共計(jì)22.33%。朝匯鑫和盈潤匯民為同一實(shí)際控制人控制下的一致行動人，表決權(quán)比例共計(jì)26.80%。公司控股股東變更為朝匯鑫，實(shí)際控制人變更為北京朝陽國資。

三、東方園林混改后企業(yè)效率變化分析

（一）融資能力分析

1.混改前后公司信用對比分析。公司負(fù)債結(jié)構(gòu)在一定程度上反映了公司信用的高低。負(fù)債中非流動負(fù)債比率越高，說明公司信用越高，反之則越低。從圖2可以看出，2017-2020年，東方園林非流動負(fù)債比率較低，最高不到27%?；旄那?，特別是在PPP管理趨緊、融資難的2018年，非流動負(fù)債比率跌落到10%左右。2019年9月混改后，特別是在2020年第一、二季度，非流動負(fù)債比率提高至26%以上，相比于混改完成日的16.06%，增長了將近67%。非流動負(fù)債比率顯著提升是由于北京朝陽國資對東方園林提供適當(dāng)?shù)脑鲂?、委托貸款等流動性支持，其中包括對公司2016年發(fā)行的債券“16東林02”和“16東林03”出具《擔(dān)保函》。上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司將東方園林評級展望從負(fù)面觀察調(diào)整為穩(wěn)定?？梢钥闯?，東方園林變身國資控股企業(yè)后，有助于評級機(jī)構(gòu)對公司評級的調(diào)升，并有利于改變公司外部的融資環(huán)境，從而獲得期限較長的融資，提高公司融資能力。

2.混改前后公司債務(wù)融資成本對比分析。本文選取財(cái)務(wù)費(fèi)用率衡量公司2017-2020年第二季度的債務(wù)融資成本水平。

圖4 2017-2020年第二季度各個季度凈資產(chǎn)收益率變化趨勢

從圖3可以看出，混改前，公司自2017-2018年第二季度末的債務(wù)融資成本水平保持平穩(wěn)。從2018年下半年開始，由于融資環(huán)境趨緊，公司債務(wù)融資成本開始出現(xiàn)上升趨勢。2018年末到2019年上半年債務(wù)融資成本急速上升，這是由于公司2018年11月至2019年4月期間有息負(fù)債本金達(dá)69億元的債務(wù)集中到期所致。此外，公司發(fā)債遇冷未籌集到足夠的長期資金更是加快了融資成本的上升速度。由于每年的6月份是公司回款高峰期之一以及尋求多元化融資方式，公司2019年第三季度融資成本回落到財(cái)務(wù)危機(jī)之前的平均水平。

混改后，朝陽國資對公司提供諸如增信、委托貸款等措施，使得融資成本水平降至近幾年最低。因此，混改有助于東方園林降低債務(wù)融資成本，提高債務(wù)融資能力。

（二）投資能力分析

東方園林主要從事生態(tài)、環(huán)保和循環(huán)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，主要客戶為政府部門及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)主體。朝陽國資是北京市朝陽區(qū)最主要的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)主體，在朝陽區(qū)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域居于核心地位。東方園林作為朝陽國資唯一控股上市公司，在業(yè)務(wù)上會得到國有股東的全面支持，從而提高了其投資能力。近年來，隨著大型建設(shè)國企進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域，環(huán)保領(lǐng)域競爭日趨激烈?？紤]到生態(tài)環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大多由甲方公開招投標(biāo)選擇工程公司，當(dāng)競標(biāo)公司資質(zhì)與能力相差不大時(shí)，甲方為了項(xiàng)目投資融資順利進(jìn)展，往往會更傾向于和有國企背景的公司合作。因而國資入注東方園林能夠使其有能力同其他國企競爭，充分發(fā)揮公司在生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，開展更多項(xiàng)目投資。

（三）經(jīng)營狀況分析

本文選取凈資產(chǎn)收益率分析混改前后東方園林經(jīng)營狀況的變化?？紤]到2020年年初受新冠疫情影響，在分析時(shí)剔除了2020年第一、二季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2017-2020年第二季度的凈資產(chǎn)收益率變化趨勢如下圖4所示。從圖4可以看出，混改前，2017年和2018年凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢基本一致。2019年的前三個季度出現(xiàn)持續(xù)性的負(fù)收益率狀態(tài)，這是由于前三季度虧損所致。虧損是由于2018年下半年公司面臨融資環(huán)境困難、項(xiàng)目回款慢、短期償債壓力過大等諸多問題，導(dǎo)致部分工程項(xiàng)目調(diào)整了生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃，使得公司營業(yè)收入減少。2019年第三季度末混改后，凈資產(chǎn)收益率有所回升，第四季度隨著企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈，凈資產(chǎn)收益率也由負(fù)轉(zhuǎn)正。數(shù)據(jù)的變化說明東方園林將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國資控股對于企業(yè)凈利潤的增長有重要作用，這有助于公司經(jīng)營狀態(tài)的改善。

四、東方園林混改后效率提升機(jī)理分析

通過對東方園林融資能力、投資能力及經(jīng)營狀況三個方面分析可以看出，混改后公司各方面效率均有所提高，那么引發(fā)效率提升的機(jī)理是什么呢？本文從東方園林混改后董事、監(jiān)事及高級管理人員換屆選舉后的變動情況進(jìn)行分析。

本文根據(jù)任職人員在其他單位的任職情況對東方園林董監(jiān)高成員的背景進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)2018年公司第六屆董監(jiān)高中，除了獨(dú)立董事外，均為東方園林背景。2019年朝陽國資控股東方園林后，公司第七屆董監(jiān)高中，除了獨(dú)立董事外，董事會6名成員中，朝陽國資背景為2位，占比33.33%。監(jiān)事會3名成員中，朝陽國資背景為1位，占比33.33%。7位高級管理人員中，朝陽國資背景為1位，占比14.29%。從整個董監(jiān)高席位來看，朝陽國資背景占比21.05%。特別是在高管中，除了財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人之外其他6位均為東方園林背景，并且6位中有3位曾經(jīng)任職于上一屆高管，有1位曾擔(dān)任上一屆監(jiān)事，可以看出新一屆高管團(tuán)隊(duì)變化不大。雖然混改后國資控股，但是朝陽國資僅以出資人身份通過董事會對公司重大事項(xiàng)進(jìn)行決策和監(jiān)督，并對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控。經(jīng)營相關(guān)的事宜交給對業(yè)務(wù)更熟悉的原有高管團(tuán)隊(duì)，充分保持東方園林原有民企經(jīng)營機(jī)制和團(tuán)隊(duì)的活力和效率。因此，本文認(rèn)為混改后公司內(nèi)部權(quán)力的合理分配是效率提升的重要內(nèi)在動因。

五、結(jié)論與啟示

本文通過東方園林混改案例，探討了國資控股民營企業(yè)對原有民營企業(yè)效率的影響及影響機(jī)理問題。通過對混改前后東方園林的融資能力、投資能力、經(jīng)營狀況三個方面的對比分析，本文認(rèn)為國資入主東方園林，對企業(yè)效率產(chǎn)生了積極影響：第一，國資股東通過對東方園林提供流動性支持，增強(qiáng)了企業(yè)信用，降低了債務(wù)融資成本，提高了企業(yè)融資能力；第二，國資股東為東方園林提供背書，提高了企業(yè)中標(biāo)率，增強(qiáng)了企業(yè)投資能力；第三，混改后東方園林凈利潤顯著提高，企業(yè)整體經(jīng)營狀況得到改善。本文認(rèn)為以上三方面效率提升的重要動因是混改后公司內(nèi)部權(quán)力的合理分配。

東方園林所處的環(huán)保行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，需要企業(yè)有較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力。并且，在經(jīng)濟(jì)不確定的情況下，國企具有天然優(yōu)勢，可以獲得更多的信貸補(bǔ)貼扶持（韓元亮、石貝貝，2020）。因而，國資控股民企這種混改形式可以增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對外部金融環(huán)境變化的能力，提高企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。在實(shí)現(xiàn)國有資源和民營市場化機(jī)制優(yōu)勢互補(bǔ)的混改進(jìn)程中，不僅僅需要民資參與國企的混改形式，同樣也需要國資參與民企的混改形式。