尚福林

在新冠肺炎疫情給全球金融市場帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的背景下，中國資本市場也進(jìn)入了改革的“深水區(qū)”。如何認(rèn)識中國的資本市場？如何更好地發(fā)揮資本市場的作用？本文試從以下方面進(jìn)行探討。

一、30年來我國資本市場改革發(fā)展成就巨大

以1990年12月上交所成立為標(biāo)志，我國資本市場在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同成長的過程中，走過了不斷改革、不斷完善的30年，經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從初創(chuàng)到逐步成熟的發(fā)展歷程。

資本市場基本制度不斷完善。經(jīng)過30年探索實(shí)踐，已基本建立了以公司法、證券法、基金法、《期貨交易管理?xiàng)l例》等法律法規(guī)為核心，各類部門規(guī)章和規(guī)范性文件為主體的法治體系。市場運(yùn)行和監(jiān)管理念在與市場磨合中不斷完善。2020年4月27日，創(chuàng)業(yè)板改革啟動(dòng)并試點(diǎn)注冊制，讓健全完善資本市場準(zhǔn)入機(jī)制的步伐明顯加快。從15年前啟動(dòng)股權(quán)分置改革，破解國有股、法人股、流通股的股權(quán)分置、利益分置、價(jià)格分置造成的制度性障礙，到2019年設(shè)立科創(chuàng)板，促進(jìn)科技與資本深度融合，關(guān)鍵環(huán)節(jié)的體制性、制度性障礙逐步被打破。我國資本市場正沿著市場化、法治化改革方向不斷前進(jìn)。

多層次市場體系初步形成。從市場層次看，已經(jīng)建立了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板，以及區(qū)域性市場、債券期貨衍生品市場在內(nèi)的多層次市場體系。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，從基礎(chǔ)的股票、債券到增加期貨、期權(quán)產(chǎn)品;從單向交易到開展融資融券、股指期貨的雙向交易;從只允許境內(nèi)投資者參與的國內(nèi)市場到引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII），推出滬港通、深港通，使各類資本有了更多元的投資渠道和產(chǎn)品選擇。5月7日，人民銀行、外管局發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，在取消投資額度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步簡化了QFII、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）資金管理要求。從市場功能看，既有擴(kuò)大投資增量、盤活投資存量的直接融資工具，也有套期保值和增強(qiáng)大宗商品定價(jià)話語權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，活躍市場交易的制度機(jī)制不斷健全。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力不斷提升。經(jīng)過30年改革發(fā)展，我國股票、債券市場規(guī)模已居世界第二位，期貨市場已基本覆蓋主要大宗商品品種。資本形成、資源配置、財(cái)富管理等重要功能發(fā)揮得越來越充分。一方面，暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)流轉(zhuǎn)的牽引作用不斷顯現(xiàn)。社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，直接融資地位越來越重要。30年間，股票籌資額累計(jì)超過14萬億元，已經(jīng)覆蓋國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域，從支持國企、民企改制上市到支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，資本市場的作用不斷拓展完善。私募投資基金數(shù)量8.5萬只、規(guī)模14.2萬億元，很大部分用于投資未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板股權(quán)和再融資項(xiàng)目，為實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)揮了基礎(chǔ)性作用。債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，進(jìn)一步暢通了金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的循環(huán)流轉(zhuǎn)機(jī)制。另一方面，財(cái)富管理效能持續(xù)彰顯。資本市場在居民財(cái)富積累和再分配中角色越來越重。股票、債券、基金逐漸成為人們生活中的重要投資品種，讓廣大投資者有更多機(jī)會(huì)共享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、企業(yè)成長發(fā)展中釋放的紅利。2019年，A股市場75%的上市公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，總額超過1萬億元。公募基金管理規(guī)模16.6萬億元，2019年分紅1391.8億元，創(chuàng)歷史新高。

二、我國資本市場是發(fā)展中的市場，改革發(fā)展的任務(wù)依然艱巨，挑戰(zhàn)仍然嚴(yán)峻

我國資本市場30年來的改革發(fā)展成就巨大。同時(shí)，也要清醒認(rèn)識到，隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化，更加需要運(yùn)用改革創(chuàng)新的思維和舉措，破解資本市場中的深層次體制機(jī)制問題。

（一）從現(xiàn)存短板看，主要是商業(yè)信用不足。信用是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要根基，商業(yè)信用是資本歸集、配置的關(guān)鍵基礎(chǔ)。上市公司的信用是獲得社會(huì)公眾信任和認(rèn)同，以及市場有效定價(jià)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的前提保障。馬克思說過，商業(yè)信用的發(fā)展，催生了股票、債券等虛擬資本的發(fā)展。從全球資本市場發(fā)展的歷程看，商業(yè)信用又與股份制密切相關(guān)。發(fā)達(dá)國家的股權(quán)文化已有四五百年的歷史，明顯早于股票交易市場的出現(xiàn)。

正是由于公司發(fā)展中持續(xù)積累的信譽(yù)和失信公司不斷受到懲罰，公司才逐漸獲得了人們的信任，得以通過發(fā)行股票的方式募集資金，并以商業(yè)信用背書，支撐股票交易。我國在改革開放前，企業(yè)長期依靠計(jì)劃分配、缺少信用約束。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，先建立股票市場，再推動(dòng)股份制發(fā)展，商業(yè)信用培育缺位。審批制、核準(zhǔn)制等發(fā)行制度設(shè)計(jì)，以及保薦、跟投等制度安排，一定程度上是為應(yīng)對企業(yè)商業(yè)信用積累不足的外部校正措施。但這些措施從長遠(yuǎn)看，難以治本。我國資本市場中反復(fù)出現(xiàn)的債券違約、上市公司造假等問題，就是典型表現(xiàn)之一。

我國社會(huì)信用體系建設(shè)相對滯后，特別是商業(yè)信用不足，對我國資本市場乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展造成了重要影響。一方面，它影響了市場公平競爭環(huán)境，動(dòng)搖了市場誠信基礎(chǔ)，損害了市場信心。失信行為的特點(diǎn)是，一人失信，全體受罰。個(gè)別企業(yè)違約行為可能造成全行業(yè)融資難度加大、成本上升，推高整個(gè)社會(huì)的運(yùn)轉(zhuǎn)成本。另一方面，造假扭曲了市場價(jià)格信號，讓市場配置資源作用失靈，直接侵害投資者權(quán)益。在缺少懲戒或退出機(jī)制的情況下，會(huì)引發(fā)市場上劣幣驅(qū)逐良幣問題。這也是市場投資行為短期化的根本原因之一。

（二）從未來挑戰(zhàn)看，重點(diǎn)是提高對形勢變化的前瞻適應(yīng)能力。資本市場既是融資市場，也是投資市場。當(dāng)前復(fù)雜嚴(yán)峻的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，將對資本市場帶來深遠(yuǎn)影響。

在融資端：一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長模式由要素投入型轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型，動(dòng)力來源從主要依靠增加投入轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率提高。經(jīng)濟(jì)發(fā)展新趨勢對資本市場容量和結(jié)構(gòu)提出的全新需求，與直接融資市場發(fā)展不平衡不充分之間的矛盾將更加凸顯。另一方面，國際環(huán)境中不穩(wěn)定、不確定、不安定因素增多，與資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理意識和能力不足的矛盾將更為突出。特別是全球疫情擴(kuò)散沖擊，國際金融、資源能源、大宗商品市場的波動(dòng)頻率提高、幅度增大。隨著我們與外部聯(lián)系越來越緊密，內(nèi)防風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、外防風(fēng)險(xiǎn)傳染的壓力越來越大。要不斷提高資本市場各參與方的風(fēng)險(xiǎn)意識和管理能力。

在投資端：一方面，投資需求不斷擴(kuò)容升級。我國人均GDP已經(jīng)突破1萬美元大關(guān)，隨著居民收入水平提高，對財(cái)富管理和資產(chǎn)配置的需求日益增長。高凈值客戶群體絕對數(shù)量龐大，對高附加值、個(gè)性化的財(cái)富管理需求越發(fā)突出;中等收入群體邁過財(cái)富管理門檻值的人數(shù)越來越多，對標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化、方便快捷的財(cái)富管理產(chǎn)品需求快速上升;低收入群體追求存款之外財(cái)富收益的能力也在增強(qiáng)。對不同需求的投資者群體，提供適當(dāng)?shù)耐顿Y產(chǎn)品，有利于適應(yīng)金融市場變化，增加有效社會(huì)投資。另一方面，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)任務(wù)艱巨。與成熟市場不同，我國資本市場中的中小投資者數(shù)量眾多。隨著資本市場更加成熟，專業(yè)投資、價(jià)值投資理念普及，對企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營、成長性研究分析和專業(yè)價(jià)值判斷的要求會(huì)越來越高，需要更多能提供長期穩(wěn)定資金的合格機(jī)構(gòu)投資者。這不僅涉及投資理念的優(yōu)化，同時(shí)涉及市場結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，以及稅收、養(yǎng)老等多方面政策調(diào)整，需要多方面改革同步推進(jìn)。

三、關(guān)于更好發(fā)揮資本市場作用的幾點(diǎn)建議

黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對資本市場作出了一系列重要指示。為打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，要統(tǒng)籌兼顧我國資本市場階段特征與借鑒國際成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)定不移地全面深化資本市場改革。堅(jiān)持?jǐn)U大直接融資總量與優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)并重，堅(jiān)持把好市場入口與暢通市場出口并舉，堅(jiān)持支持企業(yè)融資與保護(hù)投資者合法權(quán)益并進(jìn)，抓緊完善基礎(chǔ)性制度安排。我講幾點(diǎn)看法。

（一）在目標(biāo)定位上，始終堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主攻方向。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的天職和宗旨。大力發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資，必須以提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率為核心，不斷增強(qiáng)金融體系的彈性、韌性和適應(yīng)性。一是鼓勵(lì)和吸引中長線資金支持新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，擴(kuò)大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資。充分發(fā)揮資本市場在提高優(yōu)化資源配置能力和形成創(chuàng)新資本效率中的樞紐作用。進(jìn)一步豐富多層次資本市場，推動(dòng)形成各板塊錯(cuò)位發(fā)展、各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競爭格局。特別要打通金融資源與科技成果轉(zhuǎn)化的渠道，鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、并購?fù)顿Y基金等私募股權(quán)投資，壯大創(chuàng)新資本總量，激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資本活性，更好地發(fā)揮資本市場在長期投資和高新技術(shù)、關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)新活動(dòng)中的優(yōu)勢。二是豐富投資渠道和品類，更好地滿足人民追求合理財(cái)產(chǎn)性收入的需求。踐行普惠金融理念，完善分紅激勵(lì)制度，穩(wěn)定資本市場財(cái)產(chǎn)性收入預(yù)期。順應(yīng)居民投資需求變化趨勢，提供風(fēng)險(xiǎn)匹配的適當(dāng)金融產(chǎn)品，共享經(jīng)濟(jì)社會(huì)改革發(fā)展的制度紅利，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正反饋。

（二）在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，把信用建設(shè)擺在更加突出的位置加快推進(jìn)。市場經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)，也是信用經(jīng)濟(jì)。信用體系是現(xiàn)代化金融體系建設(shè)的關(guān)鍵性基礎(chǔ)設(shè)施。資本市場正在推進(jìn)的很多基礎(chǔ)性制度都離不開信用體系的支持，比如發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度改革，都應(yīng)當(dāng)基于企業(yè)信用信息或納入誠信管理體系。當(dāng)前，我國社會(huì)信用體系建設(shè)步伐明顯加快，要按照更高要求、更嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)，推進(jìn)資本市場信用體系建設(shè)進(jìn)一步提速。比如，要進(jìn)一步凸顯公開原則在“三公原則”中的首要地位。公開透明是市場發(fā)展的生命力所在。上市公司和大股東首先要講誠信，這是獲得投資者信任的基礎(chǔ)。真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，有利于事先揭示風(fēng)險(xiǎn)，有利于市場對金融資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，有利于價(jià)值投資與風(fēng)險(xiǎn)市場劃分。要將加強(qiáng)信息披露、提高上市公司透明度，作為資本市場信用建設(shè)的前提基礎(chǔ)，不斷完善基礎(chǔ)性制度，夯實(shí)信用基礎(chǔ)。再比如，要強(qiáng)化失信懲戒，維護(hù)市場交易公平環(huán)境。商業(yè)信用需要不斷培育，同時(shí)也要看到，商業(yè)信用不會(huì)自然形成，需要靠市場和行政約束不斷提升。要不斷完善全方位信用監(jiān)測評估體系，真正建立基于信用的市場化優(yōu)勝劣汰機(jī)制。對資本市場造假行為“零容忍”，對交易環(huán)節(jié)中的內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為堅(jiān)決予以打擊。

（三）在機(jī)制構(gòu)建上，突出發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。提高市場資源配置效率是資本市場改革的方向。一方面，以推進(jìn)注冊制改革為抓手，在發(fā)行審核、承銷定價(jià)、并購重組等方面，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場活躍度，充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)和市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，讓投資與融資有效對接，強(qiáng)化市場約束（比如注冊制安排，就是讓券商回歸到“看門人”的位置上。把核準(zhǔn)制下的監(jiān)管部門把關(guān)作用內(nèi)化為券商內(nèi)控行為）。另一方面，要強(qiáng)化底線思維，遵循金融本質(zhì)規(guī)律，把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置。前瞻性地分析研判形勢，積極應(yīng)對國內(nèi)外形勢變化，完善早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，充分假設(shè)各種極端情況，做好壓力測試和應(yīng)急預(yù)案，防范境外風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳遞，防止其他風(fēng)險(xiǎn)向金融外溢，維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。

（四）在著力重點(diǎn)上，更加注重保護(hù)投資者合法權(quán)益。我國證券市場投資者數(shù)量高達(dá)1.6億，其中95%以上為中小投資者。投資者散戶化為我國資本市場培育與投資者保護(hù)工作提出了更高要求。這次修訂證券法，以及創(chuàng)業(yè)板改革都將完善投資者保護(hù)制度擺在了突出位置。剛剛召開的金融委第28次會(huì)議，專題研究了加強(qiáng)資本市場投資者保護(hù)問題。保護(hù)投資者合法權(quán)益，需要從幾個(gè)方面協(xié)同發(fā)力。一是通過市場和行政力量不斷提高上市公司質(zhì)量。市場上的增量財(cái)富來自上市公司。上市公司的總體質(zhì)量是市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。要通過不斷完善基礎(chǔ)性制度，完善市場約束機(jī)制，進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量。二是壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)是連接上市企業(yè)與投資者的紐帶。在以散戶為主的市場中，中介機(jī)構(gòu)要在盡調(diào)等環(huán)節(jié)勤勉盡責(zé)，切實(shí)緩解信息不對稱問題。同時(shí)，要嚴(yán)格落實(shí)“賣者有責(zé)”要求，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，向投資者銷售適當(dāng)產(chǎn)品。三是培育合格投資者。強(qiáng)化價(jià)值投資、長期投資、理性投資理念。也要考慮個(gè)人投資者本身處于信息不對稱的地位，可以參考國外經(jīng)驗(yàn)，大力支持保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等中長期資金入市，積極發(fā)展合格的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。四是加強(qiáng)監(jiān)管部門投資者保護(hù)。重點(diǎn)加強(qiáng)投資者教育與服務(wù)，依法打擊各類違法違規(guī)行為。同時(shí)，推動(dòng)構(gòu)建投資者與企業(yè)收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、產(chǎn)融周期匹配的利益共同體。