王璐

摘 要：企業(yè)并購(gòu)的浪潮已經(jīng)席卷至電商行業(yè)，據(jù)調(diào)查顯示，新興市場(chǎng)中企業(yè)并購(gòu)的失敗率已經(jīng)高達(dá)80%。為研究眾多并購(gòu)的失敗原因，本文將從電商企業(yè)的特點(diǎn)入手，分析其并購(gòu)前、中、后期所可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素。在分析整體大環(huán)境下可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)后，再具體到個(gè)例進(jìn)行相應(yīng)的研究，通過(guò)分析兩家企業(yè)的性質(zhì)以及并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)過(guò)程，探究重組后的企業(yè)可能具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);借殼上市

一、我國(guó)電商企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

電商行業(yè)作為一支經(jīng)濟(jì)新軍，展現(xiàn)出蓬勃的生機(jī)。在企業(yè)并購(gòu)的浪潮中，從2018年起，電商也掀起了這一熱潮，并且并購(gòu)數(shù)量成倍增長(zhǎng)。電商并購(gòu)呈現(xiàn)出業(yè)務(wù)多元化的特點(diǎn)，此外籌資方式和投資規(guī)模也有別于以往的傳統(tǒng)并購(gòu)，由此也產(chǎn)生出一系列新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相較于傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更大。

1.并購(gòu)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

電商作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，必然有別于以往的傳統(tǒng)企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)往往依靠品牌文化、客戶資源、傳播廣泛等無(wú)形資產(chǎn)獲得盈利，并且電商企業(yè)的收入主要是依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的實(shí)現(xiàn)。由此，非財(cái)務(wù)資源在電商企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中所具有的作用使得企業(yè)在估值中要對(duì)這類(lèi)輕資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析。然而在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)等的估價(jià)制定尚不完善，因此難以在財(cái)務(wù)報(bào)表中通過(guò)會(huì)計(jì)計(jì)量的手段進(jìn)行準(zhǔn)確反映，這讓并購(gòu)過(guò)程中對(duì)企業(yè)的正確估值變得極為困難，常常出現(xiàn)過(guò)分高估的現(xiàn)象，十幾億元甚至幾十億元的估值都是非常普遍的現(xiàn)象。

2.并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

電商企業(yè)由于存在估價(jià)常常過(guò)高并且未來(lái)前景發(fā)展不明的情況，因此在并購(gòu)中對(duì)于并購(gòu)雙發(fā)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，在款項(xiàng)清算時(shí)一般采用流動(dòng)性最強(qiáng)、比較保險(xiǎn)的現(xiàn)金進(jìn)行交易。這樣就導(dǎo)致并購(gòu)方需要發(fā)生一筆巨額的現(xiàn)金支出，使并購(gòu)方的流動(dòng)性水平降低并且降低了該企業(yè)的短期償債能力。然而電商企業(yè)往往會(huì)對(duì)自己的現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)需要量估計(jì)不足，造成后續(xù)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)流動(dòng)性困難的問(wèn)題。此外，被并購(gòu)方由于接受了較多的現(xiàn)金，不能享受到并購(gòu)方的股權(quán)利益，而且還需要減少現(xiàn)金帶來(lái)的所得稅負(fù)擔(dān)。

同時(shí)，電商企業(yè)并購(gòu)中存在信息不對(duì)稱和擔(dān)保體系弱的情況，銀行對(duì)中小規(guī)模電商企業(yè)貸款的意向也較小，并且在我國(guó)現(xiàn)行金融法規(guī)制度下，電商企業(yè)一般很難通過(guò)間接融資的方式獲取充足的貸款支持，因此并購(gòu)方一般采用私募、風(fēng)投的融資方式。加之這種融資方式不需要抵押和定期償還，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的方式，并且采用這種籌資方式能夠使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率降到較低的水平，得以掩蓋并購(gòu)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的行為。但是隨著并購(gòu)規(guī)模的增大，企業(yè)負(fù)債也會(huì)隨之快速增加，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟增。這就需要企業(yè)合理利用好內(nèi)部和外部的籌資渠道，既要在短期內(nèi)籌集到所需的資金，又要保證還本付息的負(fù)擔(dān)較小不致陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

3.并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，人力資源和企業(yè)文化在電商企業(yè)中具有重要的地位。然而每一家企業(yè)都會(huì)形成獨(dú)特的組織文化以更有利于自身的發(fā)展。不同企業(yè)的人員對(duì)原來(lái)的企業(yè)存在一定的歸屬感和非正式組織關(guān)系，這都將在一定程度上影響員工對(duì)新企業(yè)的管理理念和領(lǐng)導(dǎo)者的領(lǐng)導(dǎo)方式等的接受程度。員工若不能及時(shí)適應(yīng)這種不同的組織文化，便會(huì)產(chǎn)生無(wú)所適從、消極怠工、發(fā)生沖突甚至出現(xiàn)人才流失的情況。

除人員整合問(wèn)題，并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生極為重要的影響。不同企業(yè)有時(shí)會(huì)存在企業(yè)生命周期不一致的情況，若沒(méi)有能夠適時(shí)調(diào)整雙方的步伐，將會(huì)對(duì)企業(yè)整體戰(zhàn)略的實(shí)施產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。此外，由于并購(gòu)雙方的技術(shù)水平、業(yè)務(wù)能力存在差異，加之人員出現(xiàn)的變動(dòng)，都可能會(huì)降低企業(yè)在顧客心中的形象，從而造成市場(chǎng)客戶流失。

二、案例公司重組過(guò)程及動(dòng)因

1.企業(yè)簡(jiǎn)介

A公司是一家電商平臺(tái)公司，旗下的一系列產(chǎn)品也得到了用戶的一致好評(píng)，使得其品牌成為家喻戶曉的領(lǐng)先品牌。

A公司在美國(guó)紐交所上市后，雖拓展了一系列新的業(yè)務(wù)線，但由于國(guó)外投資者與國(guó)內(nèi)認(rèn)知的差異，使得其在海外上市的股價(jià)長(zhǎng)期處于嚴(yán)重低估的狀態(tài)。同時(shí)由于公司制定的戰(zhàn)略方針，在中國(guó)的股市上更有利于籌資，并且國(guó)內(nèi)A股對(duì)該行業(yè)的估值普遍較高，因此A公司最終完成私有化，正式從紐交所退市。

B公司是一家上市公司，該公司組建了一支高水平的專業(yè)管理和技術(shù)團(tuán)隊(duì)，具有雄厚的產(chǎn)品研發(fā)能力，其無(wú)論是經(jīng)營(yíng)規(guī)模還是研發(fā)技術(shù)，又或是產(chǎn)品質(zhì)量，都已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)該行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，并在國(guó)際上獲得普遍贊譽(yù)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

B公司特別重視組織文化的塑造，在這種企業(yè)文化的背景下，該公司對(duì)員工的創(chuàng)新精神、技術(shù)水平、工作能力和團(tuán)隊(duì)意識(shí)極為重視，在人才培養(yǎng)方面花費(fèi)了不少的人力、物力、財(cái)力，并且會(huì)有計(jì)劃地選送一批優(yōu)秀的人才出國(guó)進(jìn)修，同時(shí)對(duì)各地員工定期分批地進(jìn)行一系列培訓(xùn)。

2.并購(gòu)動(dòng)因

（1）擺脫“負(fù)翁”境地

A公司在美國(guó)退市意圖私有化，然而私有化成本高達(dá)百億美元，面對(duì)巨額資金，A公司陷入了財(cái)務(wù)困境，要想走出困境，只有將A公司重回A股。然而面對(duì)巨額的負(fù)債，IPO漫長(zhǎng)的排隊(duì)時(shí)間顯然無(wú)法滿足團(tuán)隊(duì)焦急的心情，經(jīng)過(guò)多次的搖擺舉棋不定，A公司最終還是選擇通過(guò)借殼重回A股。

（2）通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)完成估值修復(fù)

B公司自上市后，沒(méi)有進(jìn)行任何的再融資，甚至其上市時(shí)募集到的資金也直到2016年才用完。B公司的實(shí)際控制人自持股以來(lái)未曾減持過(guò)一股，反而在股災(zāi)期間還回購(gòu)了一些流通股。B公司一心經(jīng)營(yíng)其主營(yíng)業(yè)務(wù)，沒(méi)有發(fā)生過(guò)賣(mài)殼、重組的情況，這樣內(nèi)部干凈的公司對(duì)A公司而言是極具開(kāi)發(fā)價(jià)值的。

A公司在這次重組的估值雖然遠(yuǎn)低于之前市場(chǎng)對(duì)其千億估值的預(yù)期，但隨著股本擴(kuò)張的足夠大，A公司的股東更看重的是其在之后二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，估值修復(fù)后復(fù)牌的股價(jià)才是該公司真正的身價(jià)。

3.并購(gòu)過(guò)程

A、B公司不同于一般的企業(yè)并購(gòu)，而是通過(guò)借殼上市這一特殊的資產(chǎn)重組交易形式。借殼有別于其他企業(yè)重組的特點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：首先，買(mǎi)殼方獲得殼公司的控制權(quán);其次，買(mǎi)殼方需要將自有資產(chǎn)置入殼公司且注入的資產(chǎn)需要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)買(mǎi)殼方看中的一般都是上市公司的上市身份，而不是殼公司的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。在這種并購(gòu)方式下，通常買(mǎi)殼方會(huì)希望殼公司將原有業(yè)務(wù)全部置出或者根據(jù)協(xié)議安排由原大股東或第三方全盤(pán)接受業(yè)務(wù)，殼公司僅僅持有現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)等不會(huì)構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，并且在正式重組完成后，所有業(yè)務(wù)將均為買(mǎi)殼方注入的新業(yè)務(wù)。因此如果殼公司沒(méi)有清理干凈，將很有可能在未來(lái)的發(fā)展中受到原有不良甚至“有毒資產(chǎn)”的影響。

B公司進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)整合，將所有資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)等權(quán)利和義務(wù)以劃轉(zhuǎn)方法全部集中至其全資子公司名下，如此一來(lái)B公司就變成了一家控股性平臺(tái)公司，旗下直接擁有的資產(chǎn)只有一家全資子公司100%的股權(quán)。隨后，B公司以18.72億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓子公司100%股權(quán)，其中B公司實(shí)際控制人將出資現(xiàn)金16.9億元購(gòu)買(mǎi)其90.29%的股權(quán)，A公司的全體股東通過(guò)所持有的1.82億元的公司股份購(gòu)買(mǎi)剩余的9.71%的股權(quán)。對(duì)于剩余的503億多元的資產(chǎn)，B公司以發(fā)行股票近63.67億股股份、7.89元/股的方式向A公司全體股東處購(gòu)買(mǎi)。交易完成后，A公司重組上市。A公司做出承諾并預(yù)計(jì)2017年至2019年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)不低于22億元、29億元、38億元。

三、案例公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范措施

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（1）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

A公司和B公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)毫不相關(guān)。雖然B公司已經(jīng)對(duì)內(nèi)部資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，并將全部業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到全資子公司，然而B(niǎo)公司的內(nèi)部各種管理制度、運(yùn)作模式等無(wú)法馬上進(jìn)行轉(zhuǎn)變，這種橫向的企業(yè)并購(gòu)一方面可以帶來(lái)新的視野挖掘新的市場(chǎng)和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，但另一方面，則有可能導(dǎo)致雙方業(yè)務(wù)對(duì)于彼此過(guò)于陌生而無(wú)法順利開(kāi)展后續(xù)業(yè)務(wù)。

（2）盈利風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)前，A、B公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都不甚樂(lè)觀，尤其是B公司在登陸上交所當(dāng)天就遭到破發(fā)，之后股價(jià)一直是低迷的狀態(tài)。由于該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)較為單一，在轉(zhuǎn)型壓力下，最近三年B公司業(yè)績(jī)一直處于快速下滑的狀態(tài)，甚至在此次與A公司合作之前，B公司在資本市場(chǎng)上幾乎是沒(méi)有知名度的。這樣一個(gè)業(yè)績(jī)平平的企業(yè)作為A公司的殼，令人對(duì)其在重組之后的盈利能力也產(chǎn)生懷疑。

（3）發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)

A公司偏向于學(xué)習(xí)型組織，不斷學(xué)習(xí)不斷創(chuàng)新、積極應(yīng)對(duì)變化甚至創(chuàng)造變化，被社會(huì)各界認(rèn)為“狼性”是其顯著的企業(yè)文化，即不畏懼對(duì)手是否龐大，勇于挑戰(zhàn)不可能的事。然而反觀B公司這個(gè)典型的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，其組織文化仍不可避免地受到其業(yè)務(wù)的影響，較A公司更偏向于傳統(tǒng)保守，并且其對(duì)外視野也相比之下較小，B公司努力形成一種“以人為本”的社區(qū)型新型企業(yè)。兩家公司雖然都提倡創(chuàng)新、注重人才培養(yǎng)，但在其他大大小小的方面仍有一定的差異，這些不同點(diǎn)在并購(gòu)初期極易造成公司內(nèi)部發(fā)生人員與人員的沖突以及人員與組織的沖突，嚴(yán)重者將會(huì)導(dǎo)致人才大量流失影響公司的盈利能力以及發(fā)展能力，甚至出現(xiàn)重組失敗的情況。

2.防范措施

基于當(dāng)前A公司已成功借殼上市，因此本文將重點(diǎn)分析其并購(gòu)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施。

（1）構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)論是形成或是顯現(xiàn)都需要一定的時(shí)間，對(duì)于電商企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試時(shí)間應(yīng)該至少是在三年以上，在前三年由于并購(gòu)初期，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較為明顯，如果測(cè)試時(shí)間過(guò)短，則很有可能夸大風(fēng)險(xiǎn)水平而忽視后續(xù)財(cái)務(wù)狀況改善的可能性。因此需要建立一個(gè)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系，根據(jù)國(guó)內(nèi)外電商行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和未來(lái)趨勢(shì)情況，并結(jié)合并購(gòu)前兩家公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況以及并購(gòu)后的公司實(shí)際情況選擇恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)確定不同財(cái)務(wù)指標(biāo)的權(quán)重，對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評(píng)估，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí)、程序和相應(yīng)的預(yù)警值和以便及時(shí)調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理策略。

（2）改善現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)

企業(yè)在并購(gòu)初期必然會(huì)發(fā)生一系列較大的重組和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，無(wú)論是新產(chǎn)品的研發(fā)或是推廣都需要大量的現(xiàn)金，這對(duì)剛完成企業(yè)并購(gòu)消耗大量現(xiàn)金流的公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑會(huì)造成較大的周轉(zhuǎn)壓力，因此企業(yè)管理層需要及時(shí)制定合理的預(yù)算方案，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行及時(shí)把控和監(jiān)督，分析兩家企業(yè)之前的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并采取恰當(dāng)?shù)娜谫Y措施，提升公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)比率，留存一定的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，為可能發(fā)生的財(cái)務(wù)危機(jī)提供準(zhǔn)備金。

（3）調(diào)整業(yè)務(wù)布局

由于A公司和B公司在并購(gòu)前的業(yè)務(wù)幾乎毫無(wú)相關(guān)性，因此需要制定新的戰(zhàn)略措施，積極整合雙方的業(yè)務(wù)關(guān)系，加強(qiáng)協(xié)同作用。通過(guò)設(shè)立新的業(yè)務(wù)部門(mén)，與相關(guān)技術(shù)人員充分溝通并與重要客戶充分交流，在確保原有客戶不流失的情況下發(fā)展新的市場(chǎng)，并淘汰冗余業(yè)務(wù)，著重精力發(fā)展“明星”產(chǎn)品，加速新業(yè)務(wù)布局。

（4）整合公司文化

在剛剛完成并購(gòu)時(shí)，原來(lái)兩家公司的不同組織文化很難在短時(shí)間內(nèi)完美融合，必然會(huì)發(fā)生一些文化沖突，很多領(lǐng)導(dǎo)層的管理方式也不同于以往，人員結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)等也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的調(diào)整，在并購(gòu)初期是一個(gè)較為艱難的過(guò)渡期，適當(dāng)放緩企業(yè)變革進(jìn)程，不斷調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，讓員工對(duì)新公司持開(kāi)放接納的態(tài)度。設(shè)立人力資源管理小組，對(duì)B公司的人員進(jìn)行摸底考察，制定相應(yīng)的科學(xué)合理的人事安排計(jì)劃，包括人員變動(dòng)情況、薪酬績(jī)效調(diào)整等發(fā)面，找出該公司的骨干技術(shù)人員、高層管理人員和員工民意代表等，及時(shí)進(jìn)行溝通，了解員工們的真實(shí)需求，采取對(duì)應(yīng)的激勵(lì)措施，使員工能夠看到自己的職業(yè)前景，充分調(diào)動(dòng)員工的積極性。對(duì)組織文化而言，吸收彼此優(yōu)秀的文化并淘汰過(guò)時(shí)不足的文化，充分融合雙方的組織文化，形成一個(gè)對(duì)新企業(yè)發(fā)展有利并使公司員工樂(lè)于接受的企業(yè)文化。

四、結(jié)語(yǔ)

作為新興市場(chǎng)中的電商行業(yè)，企業(yè)并購(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)相較于傳統(tǒng)企業(yè)而言更加復(fù)雜。在并購(gòu)前常常有過(guò)分高估企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值并且由于雙方信息不對(duì)稱的估值風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)中期融資風(fēng)險(xiǎn)占主要部分，流動(dòng)性水平和短期償債能力受到較大考驗(yàn)，而在并購(gòu)后，由于雙方各自不同的企業(yè)文化帶來(lái)的組織架構(gòu)和人員結(jié)構(gòu)又會(huì)嚴(yán)重影響到企業(yè)未來(lái)的發(fā)展水平。若并購(gòu)后企業(yè)不能妥善處理上述問(wèn)題，將不可避免地影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，嚴(yán)重者將導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗。本文主要針對(duì)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了一些防范建議，即設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系、制定現(xiàn)金流方案、調(diào)整業(yè)務(wù)布局和整合公司文化。

企業(yè)并購(gòu)在全球化經(jīng)濟(jì)環(huán)境中將會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多的新形式，不同企業(yè)會(huì)面臨不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但若能充分考察并制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，將會(huì)在一定程度上減少并購(gòu)失敗的情況。

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