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        新一輪QE對(duì)美元指數(shù)和人民幣匯率的影響

        2020-12-28 06:55:04肖立晟劉糧李梟劍
        銀行家 2020年12期
        關(guān)鍵詞:匯率

        肖立晟 劉糧 李梟劍

        2020年3月,在新冠疫情和原油價(jià)格暴跌的沖擊下,美聯(lián)儲(chǔ)重啟無(wú)上限的量化寬松貨幣政策,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。截至11月31日,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高達(dá)7.3萬(wàn)億美元,相比3月中旬增加了2.9萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松不僅會(huì)提振美國(guó)經(jīng)濟(jì),刺激需求,同時(shí)也向全球提供了更多流動(dòng)性,降低了美國(guó)長(zhǎng)端利率,這將會(huì)降低美元吸引力,而包括人民幣在內(nèi)的其他新興市場(chǎng)貨幣將面臨升值壓力。本文將從量化寬松的傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā),分析其對(duì)美元指數(shù)和人民幣匯率的影響。

        人民幣匯率升值預(yù)期升溫

        最近一段時(shí)間,人民幣匯率出現(xiàn)升值預(yù)期。2020年5月,離岸人民幣相對(duì)在岸人民幣匯率每日尚有約150個(gè)基點(diǎn)的貶值壓力;6~10月,兩地價(jià)差已經(jīng)轉(zhuǎn)為接近每日100個(gè)基點(diǎn)的升值壓力。上一次出現(xiàn)這種情況是2019年9月,當(dāng)時(shí)離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之差由正轉(zhuǎn)負(fù),在岸匯率從7.17逐步升值至6.86。這一次人民幣匯率再次從7.16升值至6.55。從各項(xiàng)前瞻性指標(biāo)來(lái)看,人民幣匯率還有繼續(xù)升值的空間。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策,會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率升值。

        理論上匯率是不可預(yù)測(cè)的,不過(guò)從外匯市場(chǎng)成交的各項(xiàng)價(jià)格中可以捕捉投資者的預(yù)期。不同的價(jià)格在不同的階段會(huì)有相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)性。中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)后,一年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(NDF)市場(chǎng)蘊(yùn)含的市場(chǎng)信息,可以相對(duì)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)半年后人民幣匯率的走勢(shì)。NDF的價(jià)格主要包含兩部分,一部分是利差,另一部分是投機(jī)者的匯率預(yù)期。要準(zhǔn)確地捕捉人民幣匯率預(yù)期,需要先剔除NDF中利差的影響??紤]到NDF市場(chǎng)的交易主體主要是境外銀行、對(duì)沖基金等海外機(jī)構(gòu),其利差構(gòu)成與離岸人民幣(CNH)的遠(yuǎn)期外匯契約(DF)利差構(gòu)成基本一致。CNH的DF完全符合利率平價(jià),其波動(dòng)主要由CNH市場(chǎng)利差決定,可以用一年期NDF減去一年期DF反映投機(jī)者的匯率預(yù)期。當(dāng)NDF-DF大幅上升時(shí),代表人民幣匯率有較強(qiáng)的貶值壓力;當(dāng)NDF-DF較為平坦時(shí),人民幣匯率傾向于升值。這種升值或貶值壓力一般會(huì)在半年之后兌現(xiàn)。2020年3月至今,NDF與DF之差已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù),二者之差最大達(dá)到-400,預(yù)示下一階段人民幣匯率還會(huì)有較強(qiáng)的升值空間。

        跨境資本加速流入中國(guó)境內(nèi),為人民幣匯率奠定了良好的升值基礎(chǔ)。綜合考慮即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯的變化,可以比較全面地反映外匯市場(chǎng)的供求變化。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的外匯供求壓力來(lái)自即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)。即期市場(chǎng)外匯供求來(lái)自銀行代客結(jié)售匯以及銀行自身結(jié)售匯;遠(yuǎn)期市場(chǎng)外匯供求來(lái)自銀行在即期市場(chǎng)的平倉(cāng)。與之相對(duì)應(yīng),銀行間市場(chǎng)的外匯供求會(huì)反映在人民幣匯率價(jià)格上。2018年1月至2019年10月期間,外匯供求與人民幣匯率走勢(shì)密切相關(guān)。結(jié)售匯市場(chǎng)順差上升,人民幣匯率傾向于升值。結(jié)售匯市場(chǎng)出現(xiàn)逆差,人民幣匯率傾向于貶值。然而,在2020年上半年,盡管結(jié)售匯順差不斷上升,人民幣匯率卻加速貶值。這一方面是因?yàn)橐咔橐l(fā)的避險(xiǎn)因素,美元指數(shù)暴漲導(dǎo)致人民幣匯率被動(dòng)貶值;另一方面也是中美關(guān)系急劇惡化,人民幣匯率貶值壓力隨之上升。隨著美元避險(xiǎn)需求下降,近期累積的資本流入有望繼續(xù)推升人民幣匯率升值。

        中美貿(mào)易協(xié)定順利推進(jìn),人民幣匯率走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。在人民幣匯率定價(jià)機(jī)制中,同時(shí)包含了美元指數(shù)、收盤(pán)價(jià)、逆周期因子。如果沒(méi)有外部劇烈沖擊,大多數(shù)時(shí)候人民幣匯率與美元指數(shù)的波動(dòng)性方向和波幅基本一致。2020年上半年,受疫情影響,美元指數(shù)出現(xiàn)劇烈波動(dòng),11月20日,美元指數(shù)報(bào)92.4,相對(duì)年內(nèi)高點(diǎn)貶值7.3%;人民幣匯率報(bào)6.58,相對(duì)年內(nèi)高點(diǎn)升值7.8%。期間,人民幣匯率的波動(dòng)幅度與美元指數(shù)基本一致,除了基本面的因素,也與中美雙邊充分肯定第一階段貿(mào)易協(xié)定密切相關(guān)。在下一階段,如果中美貿(mào)易協(xié)定不出現(xiàn)新的變化,人民幣匯率與美元指數(shù)仍然會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。

        在量化寬松貨幣政策的推動(dòng)下,美元指數(shù)有進(jìn)一步下行空間;相對(duì)應(yīng),作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體,人民幣匯率有望進(jìn)入升值通道。

        量化寬松對(duì)美元指數(shù)的影響

        根據(jù)傳統(tǒng)理論,一國(guó)匯率是由勞動(dòng)生產(chǎn)率、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的相對(duì)價(jià)格等因素決定。這幾項(xiàng)指標(biāo)決定了經(jīng)常賬戶的合理水平,對(duì)應(yīng)也決定了匯率的合理水平。在短期,由于各種不確定性因素引發(fā)短期資本流動(dòng),造成匯率波動(dòng)加劇,但是長(zhǎng)期匯率仍然會(huì)向均衡匯率收斂。在這個(gè)過(guò)程中,政府相信市場(chǎng)可以自發(fā)地進(jìn)行國(guó)際收支調(diào)節(jié),各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以逐步向內(nèi)外均衡的最優(yōu)狀態(tài)收斂,匯率無(wú)須干預(yù),自身是國(guó)際收支調(diào)節(jié)器。但是,這個(gè)理論有一個(gè)前提,即要讓匯率達(dá)到均衡水平,國(guó)內(nèi)利率需要先達(dá)到均衡水平。這個(gè)前提條件在零利率下限的情況下已經(jīng)變得模糊不清。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率迅速觸及零利率下限時(shí),傳統(tǒng)貨幣政策理論失效,美聯(lián)儲(chǔ)只能開(kāi)啟量化寬松。量化寬松是簡(jiǎn)單直接的政策干預(yù)工具,省略了很多貨幣政策的傳導(dǎo)路徑,政策見(jiàn)效快,對(duì)全球的溢出效應(yīng)也非常顯著。

        量化寬松的目標(biāo)側(cè)重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。理論上,美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)是維持通貨膨脹的穩(wěn)定性,但是伯南克認(rèn)為,在具體操作中,美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注產(chǎn)出缺口。2015年,伯南克曾長(zhǎng)文評(píng)述其對(duì)“泰勒規(guī)則”的修正,一是賦予產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重,二是用個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)(PCE)來(lái)衡量通脹水平。在計(jì)算理論聯(lián)邦基金利率時(shí),伯南克并未使用當(dāng)前已知的核心PCE與產(chǎn)出缺口的實(shí)際值,而是采用當(dāng)時(shí)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上所能得到的預(yù)測(cè)值進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)文中所描述的計(jì)算方法,本文采用相同數(shù)據(jù)計(jì)算了“伯南克規(guī)則”下的理論聯(lián)邦基金利率,其中2020年之前的數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)、東亞銀行(BEA)等機(jī)構(gòu)在當(dāng)時(shí)給出的預(yù)測(cè)初值,2020年后的數(shù)據(jù)則統(tǒng)一使用CBO最新發(fā)布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

        圖1顯示,在伯南克任期的2006~2014年,當(dāng)理論利率為負(fù)值時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了量化寬松政策。根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),未來(lái)兩年內(nèi)“伯南克規(guī)則”下的理論聯(lián)邦基金利率將維持在零以下,這預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量的量化寬松操作至少會(huì)持續(xù)到2021年。

        觀察美國(guó)的通脹指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn),量化寬松在短期內(nèi)無(wú)法明顯抑制通脹的下降趨勢(shì)。量化寬松的效果體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上漲引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)。然而,財(cái)富膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)需要較長(zhǎng)的時(shí)滯。短期內(nèi),量化寬松政策對(duì)消費(fèi)和通脹的影響相對(duì)較弱,需要運(yùn)行較長(zhǎng)的時(shí)間才能幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫衰退壓力。在這個(gè)過(guò)程中,財(cái)富積累的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)的速度,美國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)快速進(jìn)入繁榮期。由于資本市場(chǎng)的吸引力,美元指數(shù)很容易被高估。雖然美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)承認(rèn)直接干預(yù)外匯市場(chǎng),但是從伯南克給日本開(kāi)出的藥方,以及過(guò)去幾輪美國(guó)量化寬松市場(chǎng)操作過(guò)程的表現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)會(huì)不遺余力地打壓長(zhǎng)端利率,壓低美元指數(shù),降低美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

        理論上,量化寬松政策存在以下兩類(lèi)國(guó)際傳導(dǎo)渠道。第一是投資組合渠道。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行為直接影響資產(chǎn)價(jià)格,并且改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,進(jìn)而改變投資者的投資組合。第二是流動(dòng)性渠道。通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可以有效修復(fù)市場(chǎng)功能,降低市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)。以上兩類(lèi)渠道都會(huì)改變其他國(guó)家相對(duì)美元的匯率水平。美國(guó)量化寬松政策的推出促進(jìn)了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股權(quán)資本凈流入,同時(shí)造成這些經(jīng)濟(jì)體債務(wù)類(lèi)資本的凈流出,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股票價(jià)格都有不同程度的上漲。在這個(gè)過(guò)程中,美元總體貶值,而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣則出現(xiàn)升值。不過(guò),這兩類(lèi)渠道要發(fā)揮作用,需要相對(duì)平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),傳導(dǎo)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng),從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,從美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松,到美元指數(shù)下跌,大致需要5個(gè)月時(shí)間。

        在危機(jī)期間,美元指數(shù)有一定的支撐能力。首先,疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈造成嚴(yán)重沖擊,上下游企業(yè)對(duì)美元需求上升。各行業(yè)的跨國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈條越長(zhǎng),疫情沖擊下企業(yè)破產(chǎn)的概率越大,產(chǎn)業(yè)鏈斷裂的概率也隨之上升。因此,在危機(jī)時(shí)期,不同國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)為了能夠保證上下游企業(yè)美元支付的安全性,會(huì)囤積大量美元,導(dǎo)致短期內(nèi)美元升值。其次,美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管導(dǎo)致海外美元供給下降,加大了美元交叉貨幣互換基差。2008年金融危機(jī)之后,美國(guó)金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性覆蓋率和資本金等指標(biāo),提出了嚴(yán)格的監(jiān)管要求。當(dāng)美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí),商業(yè)銀行雖然從美聯(lián)儲(chǔ)獲取了大量的流動(dòng)性,但主要用于滿足監(jiān)管要求,而不是向海外發(fā)放更多貸款,導(dǎo)致美元指數(shù)一直處于高位。直到美聯(lián)儲(chǔ)與各大央行進(jìn)行貨幣互換操作,短期內(nèi)美元流動(dòng)性緊縮才得以緩解。然而,美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管防線并沒(méi)有解除,美國(guó)內(nèi)部與全球離岸美元市場(chǎng)之間依然存在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性分層,嚴(yán)格的銀行監(jiān)管政策降低了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的效果,美元流動(dòng)性仍處于相對(duì)緊縮狀態(tài)。最后,美國(guó)疫情一直沒(méi)有得到有效控制,國(guó)內(nèi)持續(xù)騷亂給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了一層陰影,全球避險(xiǎn)情緒仍然在支撐美元指數(shù)。

        從中長(zhǎng)期基本面來(lái)看,美國(guó)量化寬松會(huì)繼續(xù)加碼,包括收益率曲線控制、負(fù)利率等政策都在工具箱中。在美國(guó)消費(fèi)和通脹恢復(fù)穩(wěn)定之前,美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)執(zhí)著于量化寬松政策,美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率和美元指數(shù)都會(huì)承擔(dān)較大壓力,一旦全球避險(xiǎn)情緒下降,美元指數(shù)即將進(jìn)入下行通道。

        量化寬松對(duì)人民幣匯率的溢出效應(yīng)

        當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買(mǎi)十年期美元國(guó)債導(dǎo)致其收益率下降之后,私人投資者的資金會(huì)從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)向收益率較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這其中的一部分資金將會(huì)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng),通過(guò)跨境資本流入新興市場(chǎng),推升匯率水平。如果新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣當(dāng)局沒(méi)有采取有效措施來(lái)切斷傳導(dǎo)鏈條,將進(jìn)一步吸引更多資金的流入。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,低利率和弱勢(shì)貨幣引起的息差交易,容易引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅升值和國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)失控,對(duì)其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。

        由于各國(guó)在金融領(lǐng)域開(kāi)放程度的不同,量化寬松的影響也并非完全一致。對(duì)于中國(guó)而言,在過(guò)去幾輪量化寬松的壓力之下,資本管制的作用非常有效。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)曾經(jīng)評(píng)估過(guò)量化寬松對(duì)亞洲國(guó)家的溢出效應(yīng),結(jié)果表明,亞洲大多數(shù)國(guó)家國(guó)債收益率受到的影響程度均在40%以上,而中國(guó)十年期國(guó)債收益率受美國(guó)長(zhǎng)期利率的影響不到15%。但是值得注意的是,近年來(lái),隨著中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度上升,證券市場(chǎng)資金流入規(guī)模顯著增加。自2015年底滬股通開(kāi)通以來(lái),累計(jì)資金凈流入長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng),目前已接近6000億元人民幣。海外資金投資證券市場(chǎng)的比重還不到5%。但是它的導(dǎo)向性比較強(qiáng),會(huì)激發(fā)國(guó)內(nèi)其他投資者對(duì)資本市場(chǎng)的熱情,引發(fā)順周期的資本流入,加劇人民幣匯率短期波動(dòng)。

        浮動(dòng)匯率可以化解經(jīng)濟(jì)沖擊,但是無(wú)法吸收金融沖擊。在當(dāng)前金融市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中,我們要特別注意量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率以及金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。根據(jù)歐洲中央銀行的研究,過(guò)去10年,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)歐元區(qū)通脹和產(chǎn)出的溢出效應(yīng)有限,但是對(duì)歐元區(qū)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的金融溢出效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策,會(huì)推高歐元區(qū)企業(yè)債息差,引發(fā)歐元區(qū)股市下跌,其幅度與美國(guó)金融市場(chǎng)基本一致。這表明,歐洲央行獨(dú)立的貨幣政策的確能夠保護(hù)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不受美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的影響,但是對(duì)于金融市場(chǎng)的波動(dòng)卻無(wú)能為力。

        在量化寬松貨幣政策的沖擊下,人民幣匯率與海外借貸之間會(huì)出現(xiàn)相互強(qiáng)化的作用。人民幣對(duì)美元升值降低了國(guó)內(nèi)借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān),降低了借款人的信貸風(fēng)險(xiǎn),吸引更多資本流入。與此同時(shí),在匯率升值的背景下,貨幣當(dāng)局往往會(huì)放松銀根,對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響,累積金融脆弱性。當(dāng)人民幣匯率貶值時(shí),這些機(jī)制發(fā)揮反向作用,但在升值階段累積的較高外幣債務(wù)可能會(huì)放大這些機(jī)制,引發(fā)外債償付性風(fēng)險(xiǎn)。

        未來(lái)應(yīng)考慮控制資本流動(dòng)的波動(dòng)性,防范資本流動(dòng)的大起大落,避免對(duì)人民幣匯率造成脈沖式?jīng)_擊。其一,建立多層次的金融體系,將投機(jī)性的資本流入轉(zhuǎn)為投資性的資本流入。我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模即將達(dá)到全球總量的18%,但居民金融資產(chǎn)卻僅占全球總量的11%。未來(lái)資本仍然會(huì)大量流入中國(guó)大陸地區(qū),并且規(guī)模還會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。我國(guó)最為緊要的任務(wù)是改革金融體系,確保金融部門(mén)能夠合理配置流入的國(guó)際資本。其二,加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào),推進(jìn)全球金融體系改革,建立一個(gè)新型國(guó)際資本流動(dòng)調(diào)整機(jī)制。IMF已公開(kāi)承認(rèn)短期資本流動(dòng)不穩(wěn)定性的負(fù)面影響,并認(rèn)可在某些情況下對(duì)資本流入施加管制措施。我國(guó)應(yīng)主動(dòng)開(kāi)發(fā)應(yīng)對(duì)過(guò)度資本流動(dòng)的工具,以避免繼續(xù)遭受?chē)?guó)際金融危機(jī)的沖擊。同時(shí),敦促發(fā)達(dá)國(guó)家采取負(fù)責(zé)任的貨幣政策,避免流動(dòng)性泛濫,從源頭上遏制跨境資本流動(dòng)的過(guò)度波動(dòng)。

        (作者單位:中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所,?國(guó)網(wǎng)能源研究院有限公司,中銀理財(cái)有限責(zé)任公司)

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