肖立晟 劉糧 李梟劍

2020年3月，在新冠疫情和原油價(jià)格暴跌的沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)重啟無(wú)上限的量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。截至11月31日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高達(dá)7.3萬(wàn)億美元，相比3月中旬增加了2.9萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松不僅會(huì)提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，刺激需求，同時(shí)也向全球提供了更多流動(dòng)性，降低了美國(guó)長(zhǎng)端利率，這將會(huì)降低美元吸引力，而包括人民幣在內(nèi)的其他新興市場(chǎng)貨幣將面臨升值壓力。本文將從量化寬松的傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，分析其對(duì)美元指數(shù)和人民幣匯率的影響。

人民幣匯率升值預(yù)期升溫

最近一段時(shí)間，人民幣匯率出現(xiàn)升值預(yù)期。2020年5月，離岸人民幣相對(duì)在岸人民幣匯率每日尚有約150個(gè)基點(diǎn)的貶值壓力;6～10月，兩地價(jià)差已經(jīng)轉(zhuǎn)為接近每日100個(gè)基點(diǎn)的升值壓力。上一次出現(xiàn)這種情況是2019年9月，當(dāng)時(shí)離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之差由正轉(zhuǎn)負(fù)，在岸匯率從7.17逐步升值至6.86。這一次人民幣匯率再次從7.16升值至6.55。從各項(xiàng)前瞻性指標(biāo)來(lái)看，人民幣匯率還有繼續(xù)升值的空間。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率升值。

理論上匯率是不可預(yù)測(cè)的，不過(guò)從外匯市場(chǎng)成交的各項(xiàng)價(jià)格中可以捕捉投資者的預(yù)期。不同的價(jià)格在不同的階段會(huì)有相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)性。中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)后，一年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）市場(chǎng)蘊(yùn)含的市場(chǎng)信息，可以相對(duì)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)半年后人民幣匯率的走勢(shì)。NDF的價(jià)格主要包含兩部分，一部分是利差，另一部分是投機(jī)者的匯率預(yù)期。要準(zhǔn)確地捕捉人民幣匯率預(yù)期，需要先剔除NDF中利差的影響?？紤]到NDF市場(chǎng)的交易主體主要是境外銀行、對(duì)沖基金等海外機(jī)構(gòu)，其利差構(gòu)成與離岸人民幣（CNH）的遠(yuǎn)期外匯契約（DF）利差構(gòu)成基本一致。CNH的DF完全符合利率平價(jià)，其波動(dòng)主要由CNH市場(chǎng)利差決定，可以用一年期NDF減去一年期DF反映投機(jī)者的匯率預(yù)期。當(dāng)NDF-DF大幅上升時(shí)，代表人民幣匯率有較強(qiáng)的貶值壓力;當(dāng)NDF-DF較為平坦時(shí)，人民幣匯率傾向于升值。這種升值或貶值壓力一般會(huì)在半年之后兌現(xiàn)。2020年3月至今，NDF與DF之差已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，二者之差最大達(dá)到-400，預(yù)示下一階段人民幣匯率還會(huì)有較強(qiáng)的升值空間。

跨境資本加速流入中國(guó)境內(nèi)，為人民幣匯率奠定了良好的升值基礎(chǔ)。綜合考慮即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯的變化，可以比較全面地反映外匯市場(chǎng)的供求變化。銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的外匯供求壓力來(lái)自即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)。即期市場(chǎng)外匯供求來(lái)自銀行代客結(jié)售匯以及銀行自身結(jié)售匯;遠(yuǎn)期市場(chǎng)外匯供求來(lái)自銀行在即期市場(chǎng)的平倉(cāng)。與之相對(duì)應(yīng)，銀行間市場(chǎng)的外匯供求會(huì)反映在人民幣匯率價(jià)格上。2018年1月至2019年10月期間，外匯供求與人民幣匯率走勢(shì)密切相關(guān)。結(jié)售匯市場(chǎng)順差上升，人民幣匯率傾向于升值。結(jié)售匯市場(chǎng)出現(xiàn)逆差，人民幣匯率傾向于貶值。然而，在2020年上半年，盡管結(jié)售匯順差不斷上升，人民幣匯率卻加速貶值。這一方面是因?yàn)橐咔橐l(fā)的避險(xiǎn)因素，美元指數(shù)暴漲導(dǎo)致人民幣匯率被動(dòng)貶值;另一方面也是中美關(guān)系急劇惡化，人民幣匯率貶值壓力隨之上升。隨著美元避險(xiǎn)需求下降，近期累積的資本流入有望繼續(xù)推升人民幣匯率升值。

中美貿(mào)易協(xié)定順利推進(jìn)，人民幣匯率走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。在人民幣匯率定價(jià)機(jī)制中，同時(shí)包含了美元指數(shù)、收盤(pán)價(jià)、逆周期因子。如果沒(méi)有外部劇烈沖擊，大多數(shù)時(shí)候人民幣匯率與美元指數(shù)的波動(dòng)性方向和波幅基本一致。2020年上半年，受疫情影響，美元指數(shù)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，11月20日，美元指數(shù)報(bào)92.4，相對(duì)年內(nèi)高點(diǎn)貶值7.3%;人民幣匯率報(bào)6.58，相對(duì)年內(nèi)高點(diǎn)升值7.8%。期間，人民幣匯率的波動(dòng)幅度與美元指數(shù)基本一致，除了基本面的因素，也與中美雙邊充分肯定第一階段貿(mào)易協(xié)定密切相關(guān)。在下一階段，如果中美貿(mào)易協(xié)定不出現(xiàn)新的變化，人民幣匯率與美元指數(shù)仍然會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。

在量化寬松貨幣政策的推動(dòng)下，美元指數(shù)有進(jìn)一步下行空間;相對(duì)應(yīng)，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣匯率有望進(jìn)入升值通道。

量化寬松對(duì)美元指數(shù)的影響

根據(jù)傳統(tǒng)理論，一國(guó)匯率是由勞動(dòng)生產(chǎn)率、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的相對(duì)價(jià)格等因素決定。這幾項(xiàng)指標(biāo)決定了經(jīng)常賬戶的合理水平，對(duì)應(yīng)也決定了匯率的合理水平。在短期，由于各種不確定性因素引發(fā)短期資本流動(dòng)，造成匯率波動(dòng)加劇，但是長(zhǎng)期匯率仍然會(huì)向均衡匯率收斂。在這個(gè)過(guò)程中，政府相信市場(chǎng)可以自發(fā)地進(jìn)行國(guó)際收支調(diào)節(jié)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以逐步向內(nèi)外均衡的最優(yōu)狀態(tài)收斂，匯率無(wú)須干預(yù)，自身是國(guó)際收支調(diào)節(jié)器。但是，這個(gè)理論有一個(gè)前提，即要讓匯率達(dá)到均衡水平，國(guó)內(nèi)利率需要先達(dá)到均衡水平。這個(gè)前提條件在零利率下限的情況下已經(jīng)變得模糊不清。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率迅速觸及零利率下限時(shí)，傳統(tǒng)貨幣政策理論失效，美聯(lián)儲(chǔ)只能開(kāi)啟量化寬松。量化寬松是簡(jiǎn)單直接的政策干預(yù)工具，省略了很多貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，政策見(jiàn)效快，對(duì)全球的溢出效應(yīng)也非常顯著。

量化寬松的目標(biāo)側(cè)重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。理論上，美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)是維持通貨膨脹的穩(wěn)定性，但是伯南克認(rèn)為，在具體操作中，美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注產(chǎn)出缺口。2015年，伯南克曾長(zhǎng)文評(píng)述其對(duì)“泰勒規(guī)則”的修正，一是賦予產(chǎn)出缺口更高的權(quán)重，二是用個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）來(lái)衡量通脹水平。在計(jì)算理論聯(lián)邦基金利率時(shí)，伯南克并未使用當(dāng)前已知的核心PCE與產(chǎn)出缺口的實(shí)際值，而是采用當(dāng)時(shí)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上所能得到的預(yù)測(cè)值進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)文中所描述的計(jì)算方法，本文采用相同數(shù)據(jù)計(jì)算了“伯南克規(guī)則”下的理論聯(lián)邦基金利率，其中2020年之前的數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）、東亞銀行（BEA）等機(jī)構(gòu)在當(dāng)時(shí)給出的預(yù)測(cè)初值，2020年后的數(shù)據(jù)則統(tǒng)一使用CBO最新發(fā)布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

圖1顯示，在伯南克任期的2006～2014年，當(dāng)理論利率為負(fù)值時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了量化寬松政策。根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，未來(lái)兩年內(nèi)“伯南克規(guī)則”下的理論聯(lián)邦基金利率將維持在零以下，這預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量的量化寬松操作至少會(huì)持續(xù)到2021年。

觀察美國(guó)的通脹指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，量化寬松在短期內(nèi)無(wú)法明顯抑制通脹的下降趨勢(shì)。量化寬松的效果體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上漲引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)。然而，財(cái)富膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)需要較長(zhǎng)的時(shí)滯。短期內(nèi)，量化寬松政策對(duì)消費(fèi)和通脹的影響相對(duì)較弱，需要運(yùn)行較長(zhǎng)的時(shí)間才能幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫衰退壓力。在這個(gè)過(guò)程中，財(cái)富積累的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)的速度，美國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)快速進(jìn)入繁榮期。由于資本市場(chǎng)的吸引力，美元指數(shù)很容易被高估。雖然美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)承認(rèn)直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，但是從伯南克給日本開(kāi)出的藥方，以及過(guò)去幾輪美國(guó)量化寬松市場(chǎng)操作過(guò)程的表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)會(huì)不遺余力地打壓長(zhǎng)端利率，壓低美元指數(shù)，降低美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

理論上，量化寬松政策存在以下兩類(lèi)國(guó)際傳導(dǎo)渠道。第一是投資組合渠道。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行為直接影響資產(chǎn)價(jià)格，并且改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而改變投資者的投資組合。第二是流動(dòng)性渠道。通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可以有效修復(fù)市場(chǎng)功能，降低市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)。以上兩類(lèi)渠道都會(huì)改變其他國(guó)家相對(duì)美元的匯率水平。美國(guó)量化寬松政策的推出促進(jìn)了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股權(quán)資本凈流入，同時(shí)造成這些經(jīng)濟(jì)體債務(wù)類(lèi)資本的凈流出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股票價(jià)格都有不同程度的上漲。在這個(gè)過(guò)程中，美元總體貶值，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣則出現(xiàn)升值。不過(guò)，這兩類(lèi)渠道要發(fā)揮作用，需要相對(duì)平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，傳導(dǎo)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松，到美元指數(shù)下跌，大致需要5個(gè)月時(shí)間。

在危機(jī)期間，美元指數(shù)有一定的支撐能力。首先，疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈造成嚴(yán)重沖擊，上下游企業(yè)對(duì)美元需求上升。各行業(yè)的跨國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈條越長(zhǎng)，疫情沖擊下企業(yè)破產(chǎn)的概率越大，產(chǎn)業(yè)鏈斷裂的概率也隨之上升。因此，在危機(jī)時(shí)期，不同國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)為了能夠保證上下游企業(yè)美元支付的安全性，會(huì)囤積大量美元，導(dǎo)致短期內(nèi)美元升值。其次，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管導(dǎo)致海外美元供給下降，加大了美元交叉貨幣互換基差。2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性覆蓋率和資本金等指標(biāo)，提出了嚴(yán)格的監(jiān)管要求。當(dāng)美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，商業(yè)銀行雖然從美聯(lián)儲(chǔ)獲取了大量的流動(dòng)性，但主要用于滿足監(jiān)管要求，而不是向海外發(fā)放更多貸款，導(dǎo)致美元指數(shù)一直處于高位。直到美聯(lián)儲(chǔ)與各大央行進(jìn)行貨幣互換操作，短期內(nèi)美元流動(dòng)性緊縮才得以緩解。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管防線并沒(méi)有解除，美國(guó)內(nèi)部與全球離岸美元市場(chǎng)之間依然存在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性分層，嚴(yán)格的銀行監(jiān)管政策降低了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的效果，美元流動(dòng)性仍處于相對(duì)緊縮狀態(tài)。最后，美國(guó)疫情一直沒(méi)有得到有效控制，國(guó)內(nèi)持續(xù)騷亂給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了一層陰影，全球避險(xiǎn)情緒仍然在支撐美元指數(shù)。

從中長(zhǎng)期基本面來(lái)看，美國(guó)量化寬松會(huì)繼續(xù)加碼，包括收益率曲線控制、負(fù)利率等政策都在工具箱中。在美國(guó)消費(fèi)和通脹恢復(fù)穩(wěn)定之前，美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)執(zhí)著于量化寬松政策，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率和美元指數(shù)都會(huì)承擔(dān)較大壓力，一旦全球避險(xiǎn)情緒下降，美元指數(shù)即將進(jìn)入下行通道。

量化寬松對(duì)人民幣匯率的溢出效應(yīng)

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買(mǎi)十年期美元國(guó)債導(dǎo)致其收益率下降之后，私人投資者的資金會(huì)從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)向收益率較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這其中的一部分資金將會(huì)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，通過(guò)跨境資本流入新興市場(chǎng)，推升匯率水平。如果新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣當(dāng)局沒(méi)有采取有效措施來(lái)切斷傳導(dǎo)鏈條，將進(jìn)一步吸引更多資金的流入。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，低利率和弱勢(shì)貨幣引起的息差交易，容易引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅升值和國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)失控，對(duì)其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。

由于各國(guó)在金融領(lǐng)域開(kāi)放程度的不同，量化寬松的影響也并非完全一致。對(duì)于中國(guó)而言，在過(guò)去幾輪量化寬松的壓力之下，資本管制的作用非常有效。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）曾經(jīng)評(píng)估過(guò)量化寬松對(duì)亞洲國(guó)家的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明，亞洲大多數(shù)國(guó)家國(guó)債收益率受到的影響程度均在40%以上，而中國(guó)十年期國(guó)債收益率受美國(guó)長(zhǎng)期利率的影響不到15%。但是值得注意的是，近年來(lái)，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度上升，證券市場(chǎng)資金流入規(guī)模顯著增加。自2015年底滬股通開(kāi)通以來(lái)，累計(jì)資金凈流入長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)，目前已接近6000億元人民幣。海外資金投資證券市場(chǎng)的比重還不到5%。但是它的導(dǎo)向性比較強(qiáng)，會(huì)激發(fā)國(guó)內(nèi)其他投資者對(duì)資本市場(chǎng)的熱情，引發(fā)順周期的資本流入，加劇人民幣匯率短期波動(dòng)。

浮動(dòng)匯率可以化解經(jīng)濟(jì)沖擊，但是無(wú)法吸收金融沖擊。在當(dāng)前金融市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中，我們要特別注意量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率以及金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。根據(jù)歐洲中央銀行的研究，過(guò)去10年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)歐元區(qū)通脹和產(chǎn)出的溢出效應(yīng)有限，但是對(duì)歐元區(qū)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的金融溢出效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，會(huì)推高歐元區(qū)企業(yè)債息差，引發(fā)歐元區(qū)股市下跌，其幅度與美國(guó)金融市場(chǎng)基本一致。這表明，歐洲央行獨(dú)立的貨幣政策的確能夠保護(hù)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不受美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的影響，但是對(duì)于金融市場(chǎng)的波動(dòng)卻無(wú)能為力。

在量化寬松貨幣政策的沖擊下，人民幣匯率與海外借貸之間會(huì)出現(xiàn)相互強(qiáng)化的作用。人民幣對(duì)美元升值降低了國(guó)內(nèi)借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了借款人的信貸風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多資本流入。與此同時(shí)，在匯率升值的背景下，貨幣當(dāng)局往往會(huì)放松銀根，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響，累積金融脆弱性。當(dāng)人民幣匯率貶值時(shí)，這些機(jī)制發(fā)揮反向作用，但在升值階段累積的較高外幣債務(wù)可能會(huì)放大這些機(jī)制，引發(fā)外債償付性風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)應(yīng)考慮控制資本流動(dòng)的波動(dòng)性，防范資本流動(dòng)的大起大落，避免對(duì)人民幣匯率造成脈沖式?jīng)_擊。其一，建立多層次的金融體系，將投機(jī)性的資本流入轉(zhuǎn)為投資性的資本流入。我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模即將達(dá)到全球總量的18%，但居民金融資產(chǎn)卻僅占全球總量的11%。未來(lái)資本仍然會(huì)大量流入中國(guó)大陸地區(qū)，并且規(guī)模還會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。我國(guó)最為緊要的任務(wù)是改革金融體系，確保金融部門(mén)能夠合理配置流入的國(guó)際資本。其二，加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)，推進(jìn)全球金融體系改革，建立一個(gè)新型國(guó)際資本流動(dòng)調(diào)整機(jī)制。IMF已公開(kāi)承認(rèn)短期資本流動(dòng)不穩(wěn)定性的負(fù)面影響，并認(rèn)可在某些情況下對(duì)資本流入施加管制措施。我國(guó)應(yīng)主動(dòng)開(kāi)發(fā)應(yīng)對(duì)過(guò)度資本流動(dòng)的工具，以避免繼續(xù)遭受?chē)?guó)際金融危機(jī)的沖擊。同時(shí)，敦促發(fā)達(dá)國(guó)家采取負(fù)責(zé)任的貨幣政策，避免流動(dòng)性泛濫，從源頭上遏制跨境資本流動(dòng)的過(guò)度波動(dòng)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，?國(guó)網(wǎng)能源研究院有限公司，中銀理財(cái)有限責(zé)任公司）