鄒 璇 張夢(mèng)雨

（湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，長(zhǎng)沙 410079）

引 言

黨的十九大報(bào)告中指出要 “推進(jìn)能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命，構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系”，其目的是要實(shí)現(xiàn)清潔能源對(duì)傳統(tǒng)能源的替代。林伯強(qiáng) （2018）［1］指出能源替代機(jī)理必須依靠技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)步能夠使清潔能源的總邊際成本降低，進(jìn)而替代化石能源占領(lǐng)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)中國能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

作為向國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)提供清潔動(dòng)力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，新能源行業(yè)由于其特殊的行業(yè)特征，創(chuàng)新活動(dòng)往往難以得到充足的資金支持，因而遭受著較強(qiáng)的融資約束。融資約束問題一直靠政府補(bǔ)貼給予幫扶，但隨著巨額財(cái)政補(bǔ)貼缺口的進(jìn)一步擴(kuò)大，面對(duì) “融資難，融資貴”的窘境，新能源企業(yè)不能過度依賴政府補(bǔ)助，應(yīng)該開創(chuàng)多方向的融資渠道，將目光放在如風(fēng)險(xiǎn)投資等市場(chǎng)化融資手段上 （肖興志和王伊攀，2014）［2］。況且政府干預(yù)會(huì)扭曲能源要素市場(chǎng)價(jià)格，加劇資源錯(cuò)配，阻礙新能源企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)力的培養(yǎng)。政府補(bǔ)貼作為促進(jìn)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要手段，重點(diǎn)在于培育初期的引導(dǎo)作用，但是新能源產(chǎn)業(yè)的最終成長(zhǎng)還是需要市場(chǎng)來主導(dǎo) （齊紹洲等，2017）［3］。作為市場(chǎng)化投資的典型代表，風(fēng)險(xiǎn)投資務(wù)必替代政府補(bǔ)貼為新能源企業(yè)創(chuàng)新提供主要支持。

已有一定數(shù)量的文獻(xiàn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)一般企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效具有正向影響 （陳思等，2017；陸瑤等，2017； 茍燕楠和董靜， 2014）［4-6］。 電力市場(chǎng)管制的放松、環(huán)境壓力和安全需求三大因素驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)清潔能源行業(yè)施以關(guān)注 （Benjamin 等， 2016）［7］， Bill和 Rolf （2010）［8］以美國的清潔能源公司為樣本，發(fā)現(xiàn)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的新能源企業(yè)的每一元研發(fā)資金所產(chǎn)生的專利要高于沒有獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)。齊紹洲等 （2017）［3］通過中介效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資主要通過增加其貨幣資金、R＆D勞動(dòng)力和企業(yè)規(guī)模來提高新能源企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能補(bǔ)充、替代政府補(bǔ)助。

大量文獻(xiàn)研究了企業(yè)所面臨的融資約束對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。熊彼特 （1979）［9］指出資金不足容易導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新失敗，而同時(shí)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)更容易受到融資約束的阻礙。 Savignac （2008）［10］構(gòu)建了衡量企業(yè)融資約束的定量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)融資約束的存在顯著降低了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的可能性。在其他條件相同的情況下，這種削弱效應(yīng)超過20%。張秀峰等 （2019）［11］發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)學(xué)研合作項(xiàng)目創(chuàng)新績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。一些文獻(xiàn)也研究表明，清潔能源之所以投資回報(bào)與其他行業(yè)不同，是因?yàn)槠渖婕暗馁Y本密集程度和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)程度最高 （Schmidt，2014；Victor和Tanosek，2011）［12，13］， 而且它的投資需求大、 回收期長(zhǎng)、投資不確定性高，這些特征使新能源行業(yè)的研發(fā)活動(dòng)面臨最嚴(yán)峻的融資約束 （耿成軒，2018）［14］。Rai等 （2015）［15］認(rèn)為這可能是清潔能源風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)正經(jīng)歷 “死亡之谷”的原因，風(fēng)險(xiǎn)投資似乎沒有起到預(yù)期的效果。

可見目前的研究均分別考慮融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，鮮有學(xué)者將三者合一，已有文獻(xiàn)證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)緩解融資約束具有重要的作用（吳超鵬等， 2012； 胡劉芬和周澤將， 2018）［16，17］。因此在討論風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新能源企業(yè)的創(chuàng)新影響時(shí)，有必要將融資約束納入統(tǒng)一的分析框架內(nèi)。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種市場(chǎng)化融資方式，是替代政府補(bǔ)助緩解融資約束的更優(yōu)手段，那么現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資情況能否沖破融資約束的束縛，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？

因此本文的創(chuàng)新點(diǎn)如下：（1）從中國新能源產(chǎn)業(yè)的特征出發(fā)，探討了風(fēng)險(xiǎn)投資、融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的平滑作用機(jī)制，解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資沖抵融資約束、進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑，將風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的微觀作用機(jī)制拓展到了沖抵融資約束方面；（2）將風(fēng)險(xiǎn)投資、融資約束和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出三者置入雙邊隨機(jī)邊界模型的統(tǒng)一框架下，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資存量指標(biāo)，首次定量識(shí)別融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新向不同方向的偏離程度，測(cè)算融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的綜合影響程度。

1 融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

1.1 融資約束對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

融資約束是指由于市場(chǎng)不完備而導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本過高，并因此使企業(yè)運(yùn)作無法達(dá)到最優(yōu)水平的情況 （Fazzari， 1988）［18］。 新能源是資本、技術(shù)雙密集型產(chǎn)業(yè)，前期投入大、周期長(zhǎng)、收益不確定性高，發(fā)展不成熟，同時(shí)還是 “準(zhǔn)公共物品”。以上特征增加了新能源外部融資的信息獲取成本、代理成本和外部性成本。（1）新能源的研發(fā)難度大，需要大量持續(xù)資金投入，因此在進(jìn)行投資考核時(shí)，要了解、考慮的信息與周期比一般企業(yè)多，稽查成本高。創(chuàng)新需要的知識(shí)要素具有非排他性，企業(yè)會(huì)將技術(shù)創(chuàng)新視為商業(yè)機(jī)密，盡量避免公開披露相關(guān)信息，特別是新能源行業(yè)的突破性技術(shù)，其巨量的商業(yè)價(jià)值會(huì)讓相關(guān)人員守口如瓶，因此外部投資者得知企業(yè)研發(fā)情況要付出相當(dāng)?shù)某杀?。同時(shí)，新能源技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的收益具有高度的不確定性，投資方難以得知該投資行為的預(yù)期收益，從而存在信息不對(duì)稱，投資風(fēng)險(xiǎn)加大； （2）新能源研發(fā)項(xiàng)目的周期長(zhǎng)、排他性高，投資方往往缺乏定量的評(píng)估機(jī)制，期間很難定期且科學(xué)地對(duì)研發(fā)人員和研究工作的中期成果做出判定進(jìn)而進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)督和制約，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，造成資源的浪費(fèi)，提高代理成本；（3）清潔能源是獨(dú)特的 “準(zhǔn)公共物品”，由于資本市場(chǎng)的不完全，其正外部性缺乏明確的法律法規(guī)進(jìn)行補(bǔ)償，即便有規(guī)定，施行成本也很高，這意味著投資收益的減少，等同于提高了投資的外部性成本。較強(qiáng)的融資約束使企業(yè)在正常經(jīng)營外難有余裕進(jìn)行新的研發(fā)投資，此外，一旦進(jìn)行中的研發(fā)活動(dòng)因融資約束而中斷，前期積累的人才和知識(shí)儲(chǔ)備也會(huì)隨之流失，這種損失是無法挽回的，因?yàn)閯?chuàng)新過程難以復(fù)制，因此會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)的后續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)的重啟。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資通過資金增加效應(yīng)、信息傳遞效應(yīng)和鏈條整合效應(yīng)三大路徑來緩解融資約束，進(jìn)而作用于企業(yè)創(chuàng)新。

資金增加效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資能直接為新能源企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新提供資金支持。風(fēng)險(xiǎn)投資有別于傳統(tǒng)手段，比起短期收益，他們更在乎企業(yè)的未來回報(bào)，也樂意承擔(dān)較高的決策風(fēng)險(xiǎn)，新能源開發(fā)是大勢(shì)所趨，其高風(fēng)險(xiǎn)、有前景的特征與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資偏好十分匹配。風(fēng)險(xiǎn)投資的注入能直接對(duì)沖資金短缺，保證現(xiàn)有創(chuàng)新活動(dòng)正常運(yùn)作。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往以基金形式成立，因此擁有廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和成熟的資本運(yùn)作流程，可以通過市場(chǎng)資本運(yùn)作、提高信貸能力等方式來拓寬企業(yè)的融資渠道，為企業(yè)后續(xù)產(chǎn)出提供充裕資金。

圖1 作用機(jī)制

信息傳遞效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能借助自身的關(guān)系網(wǎng)通過監(jiān)督認(rèn)證效應(yīng)來傳遞信息，從而緩解其他融資機(jī)構(gòu)與新能源企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)能夠介入企業(yè)，通過分配高層管理者和獨(dú)立董事參與企業(yè)規(guī)劃與決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值，提高財(cái)會(huì)披露信息質(zhì)量，使外部投資者更準(zhǔn)確地了解企業(yè)情況。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有較完善的評(píng)估機(jī)制和較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，會(huì)選擇前景好、大有可期的企業(yè)作為目標(biāo)，并且與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，資金一般進(jìn)入5年左右才會(huì)開始退出 （Ramsinghani， 2014）［19］， 這些特征與風(fēng)險(xiǎn)高、 有前景、 周期長(zhǎng)的新能源企業(yè)恰好匹配。一旦獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，意味著該企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)接受較穩(wěn)定的支持和援助，該訊號(hào)能夠通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)因平常業(yè)務(wù)與其他投資機(jī)構(gòu)建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳播出去，讓關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的成員對(duì)該企業(yè)有更積極的認(rèn)知。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資還能夠緩解道德風(fēng)險(xiǎn)問題，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往具備科學(xué)的監(jiān)督手段來提高企業(yè)的可持續(xù)性，利用自身的專業(yè)性幫助新能源企業(yè)優(yōu)化其層級(jí)設(shè)置、制衡機(jī)制等。風(fēng)險(xiǎn)投資退出后，企業(yè)依然能夠利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、聲譽(yù)資源和監(jiān)督作用來解決信息不對(duì)稱及代理問題 （吳超鵬等，2012）［16］。融資約束降低，新能源企業(yè)更易獲得外部融資投入到創(chuàng)新活動(dòng)中并取得成果。

產(chǎn)業(yè)鏈整合效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)的新能源行業(yè)，資源整合會(huì)帶來多層面的協(xié)同效應(yīng)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)圍繞投資對(duì)象展開橫向兼并、縱向一體化整合，深化上、中、下游協(xié)作程度，促進(jìn)技術(shù)資源交互，以內(nèi)部化的形式削弱了新能源企業(yè)的外部性成本；發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)，降低了原有成本，等同于提高了投資者的收益點(diǎn)，進(jìn)而緩解融資約束，提升創(chuàng)新產(chǎn)出。

2 研究方法和數(shù)據(jù)處理

2.1 研究方法：雙邊隨機(jī)前沿模型

雙邊隨機(jī)前沿模型不同于傳統(tǒng)的兩步估計(jì)法，能夠一次性將3個(gè)變量納入一個(gè)框架中，同時(shí)更可靠地測(cè)算兩者對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的單邊影響和綜合凈效應(yīng) （Wang 和 Schmidt， 2002）［20］。 且相較于 OLS回歸，它能夠有效控制樣本間一致性導(dǎo)致的內(nèi)生性問題 （何志雄和曲如曉，2015）［21］?；谇拔目芍谫Y約束傾向于抑制企業(yè)創(chuàng)新，而風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，兩者都會(huì)使實(shí)際創(chuàng)新偏離有效水平，即具有單邊分布的特征。因此，本文依據(jù) Kumbhakar和 Parmeter （2009）［22］所構(gòu)建的雙邊隨機(jī)邊界模型，將風(fēng)險(xiǎn)投資與融資約束納入到該框架中，描述企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)際行為：

其中，為企業(yè)無融資約束、無風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)的有效創(chuàng)新水平，RDit為實(shí)際創(chuàng)新能力。，這里Xit為構(gòu)成有效創(chuàng)新能力的企業(yè)特征變量，β為參數(shù)。vit為殘差，代表不可預(yù)測(cè)的隨機(jī)因素帶來的偏離。ωit≥0、uit≥0分別衡量了風(fēng)險(xiǎn)投資和融資約束對(duì)實(shí)際創(chuàng)新水平所造成的不同方向的偏離。如果?it＝0，則企業(yè)表現(xiàn)為創(chuàng)新能力滯后；如果uit＝0，則企業(yè)存在過度創(chuàng)新。通常采用極大似然法對(duì)該模型進(jìn)行估計(jì)。由前文可知，ωit、uit都呈單邊分布，因此假設(shè)其均服從指數(shù)分布， 即ω傳統(tǒng)誤差項(xiàng)vit通常服從正態(tài)分布，即vit～i．i．d．Exp（0，σ2v）。

基于上述假定，可以寫出εit的分布密度函數(shù)：

其中，?（·）和Φ（·）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)和累積分布函數(shù)，其他參數(shù)設(shè)定如下：

根據(jù)εit的分布密度函數(shù)即可求得第it個(gè)觀測(cè)值的對(duì)數(shù)似然函數(shù)，為：

其中， θ＝｛β，σv，σu，σω｝為待估參數(shù)。 只要將似然函數(shù)最大化即可得到所有參數(shù)的估計(jì)值，u和ωit為本文的研究對(duì)象，為獲得二者的點(diǎn)估計(jì)值，需要進(jìn)一步推導(dǎo)它們的條件分布：

其中， λ＝1／σu＋1／δω。 隨即可求得兩干擾項(xiàng)的條件期望：

由于式 （7）和 （8）的估計(jì)值是實(shí)際創(chuàng)新能力和有效創(chuàng)新能力之間的絕對(duì)偏離值，為了使數(shù)據(jù)擁有可比性，將其進(jìn)行如下轉(zhuǎn)換：

最終可以得到風(fēng)險(xiǎn)投資和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的凈效果：

2.2 數(shù)據(jù)來源和指標(biāo)選取

2.2.1 數(shù)據(jù)來源

本文從 “投資中國”網(wǎng)站選取了2002～2017年間獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資的56家新能源上市企業(yè)，構(gòu)建了2010～2017年的面板數(shù)據(jù)；專利數(shù)據(jù)來自國家專利統(tǒng)計(jì)局和企業(yè)招股說明書，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自巨潮網(wǎng)公布的企業(yè)年報(bào)、同花順數(shù)據(jù)庫和Wind資訊。

2.2.2 指標(biāo)選取

被解釋變量：企業(yè)當(dāng)年的專利申請(qǐng)數(shù)。周煊等 （2012）［23］認(rèn)為相較于R＆D投入指標(biāo)，專利數(shù)是一個(gè)更優(yōu)的指標(biāo)，而專利申請(qǐng)數(shù)又比專利授權(quán)數(shù)更準(zhǔn)確，因?yàn)閷＠暾?qǐng)需要交納費(fèi)用同時(shí)披露更為及時(shí)，能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

解釋變量： （1）風(fēng)險(xiǎn)投資 （vc）。參考齊紹洲等 （2017）［3］使用的 “風(fēng)險(xiǎn)投資存量” 代表風(fēng)險(xiǎn)投資，將企業(yè)往期所獲風(fēng)險(xiǎn)投資額的累計(jì)值經(jīng)永續(xù)盤存法計(jì)算得到。因?yàn)槠髽I(yè)的創(chuàng)新能力不會(huì)僅依賴當(dāng)期費(fèi)用，也會(huì)受到前期費(fèi)用的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資特征也表明其對(duì)創(chuàng)新能力有一個(gè)持續(xù)性的長(zhǎng)期影響，因此采用存量的形式表征此種延續(xù)性。故本文參考該方法，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資存量：

其中，VCt為當(dāng)期資本存量，vct為當(dāng)期所獲的風(fēng)險(xiǎn)投資，θt為當(dāng)期固定資產(chǎn)價(jià)格折舊指數(shù)，VCt-1為上期資本存量，σt為折舊率，本文利用《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》的數(shù)據(jù)計(jì)算不同行業(yè)的可變折舊率。

（2） 融資約束。 唐安寶和李鳳云 （2016）［24］、李青原和王紅建 （2013）［25］認(rèn)為自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)面臨的融資約束較低，反之則較高。因此用企業(yè)現(xiàn)金流cf反向表征企業(yè)的融資約束狀況。

控制變量：參考現(xiàn)有的文獻(xiàn)，本文選取的控制變量以及相應(yīng)的處理和描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.3 計(jì)量模型的設(shè)定

基于以上的分析，本文構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新水平的雙邊隨機(jī)邊界模型：

由于企業(yè)之間存在異質(zhì)性，本文借助相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)融資約束和風(fēng)險(xiǎn)投資的分布參數(shù)進(jìn)行異質(zhì)性設(shè)定：σu＝exp（ζu），σω＝exp（ζω）， 其中，ζu＝α0＋α1cfit，ζω＝β0＋β1vci，t-1。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

本節(jié)定量估計(jì)了風(fēng)險(xiǎn)投資存量、融資約束對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。采用的方法是用全樣本對(duì)式 （13）進(jìn)行估計(jì)，然后對(duì)其進(jìn)行方差分解。然后按照所有制和規(guī)模的不同對(duì)子樣本進(jìn)行分組回歸。

3.1 雙邊隨機(jī)邊界模型的估計(jì)：全樣本

（1）新能源企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)的影響因素及模型估計(jì)

表2顯示了式 （12）的回歸結(jié)果。第一列是采用面板數(shù)據(jù)OLS估計(jì)得出的結(jié)果。從結(jié)果來看，R2為0.426，說明本文設(shè)定的模型的擬合程度較好。第 （2）～（5）列都是異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型的MLE估計(jì)，其中第 （2）列的約束條件為δu＝δw＝0， 第 （3） 列的約束條件是δu、δw均不受外生變量的影響，第 （4）、（5）列的約束條件為δu、δw分別不受外生變量的影響。第 （6）列的約束條件為δu、δw均受外生變量的影響。由于第 （6）列的LL為最大值，說明模型6的擬合效果最優(yōu)。因此依據(jù)模型6做后續(xù)的方差分解和雙邊效應(yīng)分析。

表2 雙邊隨機(jī)邊界模型估計(jì)結(jié)果

續(xù) 表

由表2的回歸結(jié)果可知，速動(dòng)比率和流動(dòng)資產(chǎn)凈額的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)短期較好的流動(dòng)資產(chǎn)狀況和償債能力不能提升企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)，新能源企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出可能更依賴于固定資產(chǎn)儲(chǔ)備等長(zhǎng)期存量。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出正相關(guān)，表明我國新能源企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)規(guī)模越大，越能夠積累更雄厚的創(chuàng)新資本，從而創(chuàng)造更多的研發(fā)成果。資產(chǎn)負(fù)債率在模型 （2）～（6）中系數(shù)顯著為負(fù)，說明負(fù)債更高的企業(yè)，難有余裕將資源投入到企業(yè)的戰(zhàn)略研發(fā)活動(dòng)中，難以提高產(chǎn)出。貨幣資金與創(chuàng)新產(chǎn)出正相關(guān)，表明企業(yè)貨幣資金越多，越樂意將其投入到研發(fā)活動(dòng)中。企業(yè)年齡與創(chuàng)新產(chǎn)出負(fù)相關(guān)，表示在新能源企業(yè)中，年齡越大，反而越不注重企業(yè)研發(fā)，脆弱的年輕企業(yè)需要核心技術(shù)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而更有創(chuàng)新動(dòng)力。政府補(bǔ)助的回歸系數(shù)顯著為正，表明政府補(bǔ)助能對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有激勵(lì)作用，發(fā)揮了融資和信息傳遞功能，為創(chuàng)新活動(dòng)提供了間接或直接的支持。

融資約束部分的實(shí)證結(jié)果表明：新能源企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流量越大，企業(yè)面臨的融資約束就會(huì)越小，且融資約束對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了抑制作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資部分的實(shí)證結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的作用具有一階滯后性，當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)投資額增加，會(huì)引起下一期研發(fā)產(chǎn)出的增加。

方差分解見表3，表明了融資約束與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響情況。

表3 方差分解 （全樣本）

表3說明了風(fēng)險(xiǎn)投資和融資約束在企業(yè)創(chuàng)新中的作用，可知風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)具有正向作用，而融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)向效應(yīng)，且融資約束的影響程度比風(fēng)險(xiǎn)投資大，因此二者的凈效應(yīng)為負(fù)。從方差分解的結(jié)果來看，E（ω-u）＝δw-δu＝-0.642＜0。 這意味著， 新能源企業(yè)的有效創(chuàng)新產(chǎn)出并未達(dá)到最優(yōu)水平，出現(xiàn)了負(fù)向偏離， 實(shí)際產(chǎn)出不足。 其中δ2u／（δ2u＋δ2w）＝0.990＞0.010＝δ2w／（δ2u＋δ2w）， 即融資約束的負(fù)向影響大于風(fēng)險(xiǎn)投資的正向影響，表明我國新能源企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出還存在較大的缺口沒有填平。此外，專利申請(qǐng)數(shù)的總變動(dòng)中有51.8%的比重是由融資約束和風(fēng)險(xiǎn)投資解釋的。

（2）偏離比較分析

表4估算了風(fēng)險(xiǎn)投資的正向效應(yīng)、融資約束的負(fù)向效應(yīng)使企業(yè)實(shí)際研發(fā)產(chǎn)出相對(duì)于最佳研發(fā)產(chǎn)出的偏離程度。由表可知，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)起到促進(jìn)作用，新能源企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出比最優(yōu)水平高出6.60%。然而融資約束帶來的負(fù)效應(yīng)更為顯著，使新能源產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出相較于最優(yōu)水平低40.88%。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用相當(dāng)有限，難以完全抵償融資約束帶來的負(fù)向偏離，使得綜合效應(yīng)為負(fù)，新能源企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出是不足的。

表4 融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資和二者凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性描述

表4中的4～6列更詳細(xì)地展現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資和融資約束效應(yīng)的分布特征，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，不論是Q1（第1四分位）還是Q3（第3四分位），風(fēng)險(xiǎn)投資的正向作用都弱于融資約束的負(fù)向作用，進(jìn)一步佐證了融資約束阻滯了我國風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用的結(jié)論。

圖2～3更為直觀地呈現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資、融資約束單邊效應(yīng)的分布特點(diǎn)，圖2中風(fēng)險(xiǎn)投資的正向作用表現(xiàn)出集中于1%～10%區(qū)間，表示大部分企業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用平平，而圖3則表示有大部分新能源企業(yè)還是遭受著比較嚴(yán)重的融資約束，在30%～60%區(qū)間集聚。

3.2 異質(zhì)性雙邊隨機(jī)邊界模型的估計(jì)：按所有制、規(guī)模分組的子樣本

圖2 創(chuàng)新產(chǎn)出上偏頻數(shù)分布

圖3 創(chuàng)新產(chǎn)出下偏頻數(shù)分布

表5給出了子樣本中風(fēng)險(xiǎn)投資、融資約束的雙邊效應(yīng)和分布特征。由表6可知，融資約束和風(fēng)險(xiǎn)投資的凈效應(yīng)在不同所有制的新能源企業(yè)中表現(xiàn)出相反的結(jié)果。其中，國有新能源企業(yè)的凈效應(yīng)為正，達(dá)到5.11%。這個(gè)結(jié)果似乎有悖常理，但事實(shí)上，國有企業(yè)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資無論是流量，還是存量都遠(yuǎn)高于非國有企業(yè)，巨量的資金注入顯然更容易突破融資約束的禁錮，表明我國風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于流向國有新能源企業(yè)，追求穩(wěn)定的收益。該趨穩(wěn)性反映了我國風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度較低。非國有企業(yè)的凈效應(yīng)為負(fù)，為-14.51%。非國有企業(yè)遭受著更嚴(yán)重的融資限制，其風(fēng)險(xiǎn)投資的作用也被削弱。具體來看，國有企業(yè)在第3個(gè)四分位點(diǎn)上的凈效應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著有1／4的國有新能源企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資完全抵消所受到的融資約束，進(jìn)而提高了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，使得創(chuàng)新產(chǎn)出高于最優(yōu)創(chuàng)新產(chǎn)出36.65%。而非國有新能源企業(yè)在3個(gè)四分位點(diǎn)的凈效應(yīng)均為負(fù)，意味著對(duì)所有非國有新能源企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資無法沖破其面臨的融資約束，進(jìn)而提高創(chuàng)新產(chǎn)出。

（2）按企業(yè)規(guī)模分組的子樣本估計(jì)

表6給出了子樣本中估算的風(fēng)險(xiǎn)投資、融資約束的雙邊效應(yīng)和分布特征，由表6可知，無論企業(yè)規(guī)模大小，融資約束和風(fēng)險(xiǎn)投資的凈效應(yīng)都為負(fù)。大規(guī)模企業(yè)的凈效應(yīng)小于小規(guī)模企業(yè)，具體來看，小規(guī)模企業(yè)融資約束的負(fù)效應(yīng)低于大規(guī)模企業(yè)，但風(fēng)險(xiǎn)投資的正效應(yīng)高于大規(guī)模企業(yè)，表明小規(guī)模新能源企業(yè)不僅承受相對(duì)較弱的融資約束，而且風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更有效，可能是小規(guī)模企業(yè)在治理機(jī)制上更靈活多變，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更容易介入其中對(duì)戰(zhàn)略創(chuàng)新行為施加影響。此外，大、小規(guī)模企業(yè)在3個(gè)四分位點(diǎn)上的凈效應(yīng)均為負(fù)，說明不論是從整體還是從局部來看，新能源企業(yè)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資都無法抵消所受到的融資約束，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出不足。

表5 融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資和二者凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性描述 （所有制子樣本）

4 結(jié)論和啟示

本文在新能源行業(yè)補(bǔ)貼缺口進(jìn)一步擴(kuò)大的背景下探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制，并以獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資的新能源上市企業(yè)為樣本，在異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型下定量估算了風(fēng)險(xiǎn)投資、融資約束對(duì)企業(yè)專利產(chǎn)出的作用程度，確定了二者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用大小以及凈效應(yīng)。

本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資通過資金增加效應(yīng)、信息傳遞效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈整合效應(yīng)三大途徑來沖抵企業(yè)融資約束進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的確能夠?yàn)樾履茉雌髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出帶來正向影響，但美中不足的是，風(fēng)險(xiǎn)投資的定量貢獻(xiàn)相當(dāng)有限，無法沖抵融資約束對(duì)企業(yè)專利產(chǎn)出的負(fù)向效應(yīng)，導(dǎo)致凈效應(yīng)為負(fù)，新能源企業(yè)整體表現(xiàn)為創(chuàng)新產(chǎn)出不足。表明中國目前新能源行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新激勵(lì)效果并不理想，受融資約束所限，未充分發(fā)揮該融資手段的積極作用。同時(shí)，分組估計(jì)結(jié)果顯示國有、小規(guī)模新能源上市企業(yè)接受的風(fēng)險(xiǎn)投資所發(fā)揮的正向作用更強(qiáng)，國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的正向作用完全沖抵了融資約束的負(fù)向作用。

表6 融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資和二者凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性描述 （規(guī)模子樣本）

基于以上結(jié)論得出有關(guān)啟示如下：（1）要肯定風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)融資約束的緩解作用，積極鼓勵(lì)和引進(jìn)更密集的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入新能源產(chǎn)業(yè)，同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資中，小規(guī)模企業(yè)的資金能夠發(fā)揮更大的作用，但大規(guī)模企業(yè)獲得了更多的風(fēng)險(xiǎn)資金。非國有企業(yè)吸引到的風(fēng)險(xiǎn)投資遠(yuǎn)低于國有企業(yè)，限制了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，說明我國新能源風(fēng)險(xiǎn)投資也存在苦樂不均的問題，發(fā)展尚不成熟。因此要有針對(duì)性地選擇投資對(duì)象，把握好風(fēng)險(xiǎn)投資的性質(zhì)，將資金投注在更有性價(jià)比、更有發(fā)展?jié)摿Φ男∑髽I(yè)上，以市場(chǎng)化手段促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；（2）營造公平良好的市場(chǎng)環(huán)境來輔助緩解融資約束困境，通過金融體制的改革讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。兩者相輔相成，形成良性循環(huán)，從而真正疏通風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新能源企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑；（3）政府補(bǔ)貼退出新能源行業(yè)時(shí)要考慮目前風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況，遵循循序漸進(jìn)的原則，可借助風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)融資和信息傳遞功能，推廣政府與風(fēng)險(xiǎn)資本合作模式，健全退出機(jī)制，盡可能實(shí)現(xiàn)兩者之間的相互補(bǔ)充，為新能源行業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)穩(wěn)定進(jìn)行提供強(qiáng)有力的保障。