戚逸康 袁 圓北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院北京 0087 中國人民大學(xué)商學(xué)院北京 0087

引 言

自2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革被提出以來，作為改革重要任務(wù)之一的 “去杠桿”就成為了我國經(jīng)濟(jì)增長中的關(guān)鍵問題。2008年全球金融危機(jī)之后，雖然中國經(jīng)濟(jì)沒有直接受到?jīng)_擊，但是在全球化的背景下，許多隱性的影響還是在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中慢慢浮現(xiàn)了出來。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為2008年是我國 （非金融部門）杠桿率迅速累積的起點(diǎn) （李揚(yáng)等，2015）［1］，且非金融企業(yè)部門的杠桿率是 （非金融部門）杠桿率構(gòu)成中攀升最快的，也是總杠桿率迅速累積的直接原因 （蔣靈多和陸毅，2018）［2］。過高的企業(yè)杠桿率會使企業(yè)的運(yùn)行面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)整體杠桿率偏高也會使經(jīng)濟(jì)整體的運(yùn)行面臨許多難以預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也對經(jīng)濟(jì)增長不利 （馬勇和陳雨露，2017）［3］。所以，近幾年來，我國宏觀調(diào)控一直在著力去杠桿，政策力度很大，也取得了顯著成果。如圖1所示，我國非金融部門杠桿率由3部分構(gòu)成，分別是政府部門杠桿率、居民杠桿率和非金融企業(yè)部門杠桿率，2008年之后，非金融企業(yè)部門杠桿率猛增，直至2016年左右達(dá)到峰值并隨后開始緩慢下降，峰值水平較2008年金融危機(jī)之前的穩(wěn)定水平 （100%上下）高出了約60%，峰值之后的緩慢下降說明 “去杠桿”政策操作落到了實(shí)處。

圖1 我國非金融部門杠桿率的構(gòu)成與趨勢 （2006～2018）

從2018年以來，由于全球整體經(jīng)濟(jì)形勢不振，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，加之中美貿(mào)易摩擦不斷，中國經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力日趨嚴(yán)峻。在這樣的形勢下，“穩(wěn)增長”越來越成為宏觀調(diào)控政策的核心問題，且一時(shí)間，其重要性漸有取代 “去杠桿”的趨勢。不過，我國供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未完成，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。2019年5月底，中國社會科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所和社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社聯(lián)合發(fā)布的 《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書》也指出，去杠桿是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的長期問題。所以，在此等形勢之下，我國宏觀調(diào)控政策的重心開始轉(zhuǎn)向 “穩(wěn)增長”和 “穩(wěn)杠桿”并舉。而且，鑒于我國非金融企業(yè)債務(wù)主要集中于國有企業(yè)，而民營企業(yè)不僅債務(wù)存量不及國有企業(yè)，還往往存在融資難、資金短缺的問題，所以去杠桿應(yīng)更加結(jié)構(gòu)化 （紀(jì)洋等，2018；汪勇等，2018；周俊仰等，2018）［4-6］，即 “穩(wěn)增長” 和結(jié)構(gòu)化去杠桿并舉，這兩者的協(xié)調(diào)推進(jìn)在短期內(nèi)將是我國宏觀調(diào)控政策的核心任務(wù)。

值得重視的一點(diǎn)是， “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿兩者是存在內(nèi)在矛盾的。經(jīng)濟(jì)增速下行壓力日趨嚴(yán)峻，所以政策層面需要穩(wěn)增長——確保至少6%的GDP增長率，這就需要積極的財(cái)政和貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增速，這種政策難免會帶來債務(wù)存量的增長；還要繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，推行結(jié)構(gòu)化去杠桿，這必然給企業(yè)經(jīng)營造成壓力，不利于產(chǎn)出增長。 “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿這一對矛盾統(tǒng)一體在政策層面應(yīng)該如何協(xié)調(diào)，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界很需要但還未能充分研究考察的一個(gè)重要問題。文獻(xiàn)中關(guān)于這一部分尤其是在理論研究上還顯得非常不足。在理論層面上將這一矛盾問題研究透徹是政策制定和順利執(zhí)行的前提，所以當(dāng)前很有必要詳細(xì)考察 “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿這對矛盾統(tǒng)一體。本文將針對這一問題，依托拉姆塞模型的分析框架，力求在理論上理清這兩者之間的關(guān)系，并進(jìn)一步討論政策問題。

1 文獻(xiàn)回顧

目前文獻(xiàn)中關(guān)于我國杠桿率問題的討論很多，雖然主要以實(shí)證分析為主，但也已經(jīng)有許多學(xué)者開始從理論層面上進(jìn)行探索。董翔宇 （2019）［7］建立了一個(gè)公司金融模型來分析制造業(yè)企業(yè)杠桿率問題，并依此模型測算制造業(yè)行業(yè)潛在合理的杠桿率水平，而后通過與現(xiàn)實(shí)杠桿率進(jìn)行對比識別去杠桿政策的著眼點(diǎn)。黃少安和王偉佳 （2019）［8］的模型采納了分部門去杠桿的理念，將居民杠桿和企業(yè)杠桿合并考察，并認(rèn)為統(tǒng)籌進(jìn)行去杠桿操作能夠更好地減少經(jīng)濟(jì)代價(jià)。劉一楠和王亮 （2018）［9］構(gòu)建的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型同樣試圖識別出經(jīng)濟(jì)體可負(fù)擔(dān)的杠桿率閾值水平，而且強(qiáng)調(diào)去杠桿操作要避免信貸驟降帶來的流動性問題。與之類似的是，劉偉和李連發(fā) （2018）［10］的理論分析同樣指出短期內(nèi)過于強(qiáng)調(diào)債務(wù)償還的政策在長期內(nèi)有阻礙企業(yè)發(fā)展的可能性。文獻(xiàn)中已有的理論分析雖然已然比較充分，如董翔宇 （2019）［7］以及劉一楠和王亮 （2018）［9］等均已經(jīng)開始在理論層面上而不是實(shí)證層面上討論合理的杠桿率水平，但是許多更基本的問題沒有得到解決，如企業(yè)債務(wù)本身的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，即為何企業(yè)會借債，以及其與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系等。拋開債務(wù)的內(nèi)涵來談債務(wù)的合理水平以及去杠桿問題內(nèi)在決定了分析難以深入。本文接下來基于拉姆塞模型的討論將先涉及到這些基本問題，然后再對政策進(jìn)行考察。如董翔宇 （2019）［7］指出，目前學(xué)術(shù)界、政界和商界對于去杠桿的政策操作，都還處在一種摸著石頭過河的狀態(tài)，所以更深入的理論分析就顯得非常關(guān)鍵。

除理論分析之外，文獻(xiàn)中對于去杠桿問題的實(shí)證研究有了不少新視角。周彬和周彩 （2019）［11］分析了土地財(cái)政和非金融企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系，并認(rèn)為地方政府對土地財(cái)政的依賴度越高，企業(yè)過度負(fù)債的傾向性就越大。胡悅和吳文鋒 （2019）［12］的分析區(qū)別了國企和私企，但相似之處是同樣認(rèn)為地方政府對國企的融資干預(yù)是杠桿率高企的重要原因。王玉澤等 （2019）［13］的分析側(cè)重于杠桿率和創(chuàng)新的關(guān)系，認(rèn)為杠桿率的閾值應(yīng)該是在負(fù)債促進(jìn)創(chuàng)新的拐點(diǎn)位置。胡育蓉等 （2019）［14］的思路與之類似，認(rèn)為去杠桿操作到何種程度應(yīng)視企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平而定。不過，實(shí)證分析得出的結(jié)論往往差異較大，對政策操作的指導(dǎo)意義稍打折扣。

也有不少研究是針對 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”的協(xié)調(diào)問題，對這一問題的研究伴隨著我國非金融企業(yè)杠桿率的緩慢下行以及經(jīng)濟(jì)下行壓力的增加而趨盛。朱太輝等 （2018）［15］認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速和信貸擴(kuò)張之間的背離成因在于我國當(dāng)前的金融體系不夠完善，加之國企預(yù)算軟約束等使得信貸資金的利用效率較低，所以協(xié)調(diào)增長和高負(fù)債的根本在于改革金融體系、提高資金使用效率。陳達(dá)飛等 （2018）［16］的流量—存量一致模型詳細(xì)分析了各種政策措施對 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”雙目標(biāo)的作用效果，結(jié)論較為推崇減稅政策。連飛 （2018， 2019）［17，18］的研究重點(diǎn)討論了貨幣政策和宏觀審慎政策如何作用于 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”，其中心觀點(diǎn)在于應(yīng)厘清不同政策的邊界，并在不同宏觀條件下采用不同政策達(dá)成目標(biāo)。以上分析均注意到了雙目標(biāo)之間的沖突，但是分析并沒有從債務(wù)的內(nèi)涵著手，所以還需要理論層面的補(bǔ)充。

總之，雖然已有文獻(xiàn)已經(jīng)較為詳盡地討論了如何去杠桿、如何兼顧增長率和杠桿率等諸多問題，但是在一些較基礎(chǔ)的問題上還稍顯不足，使得政策操作往往師出無名。本文將主要針對這一不足，重點(diǎn)進(jìn)行理論考察，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行政策分析。

2 理論模型基本設(shè)定

本文的模型設(shè)定是在傳統(tǒng)拉姆塞模型的基礎(chǔ)之上加入債務(wù)因素。拉姆塞模型中經(jīng)濟(jì)活動的參與者分為兩類——家庭和企業(yè)，生產(chǎn)要素分為兩種——?jiǎng)趧雍唾Y本。家庭無限期存在，且擁有勞動要素、所有資本的所有權(quán)和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，企業(yè)雇傭勞動并租用家庭的資本。假設(shè)勞動要素、資本要素市場和產(chǎn)品市場都是完全競爭的，則企業(yè)沒有經(jīng)濟(jì)利潤，產(chǎn)出均為家庭所得。整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的勞動要素和資本要素分別為L（t）和K（t），勞動人數(shù)增長率為n，生產(chǎn)技術(shù)是勞動增進(jìn)型的，增長率為g。

2.1 家庭的效用函數(shù)

對于家庭來說，假設(shè)在經(jīng)濟(jì)體中家庭都是同質(zhì)的，代表性家庭的效用函數(shù)為：

其中，ρ是折現(xiàn)率，H是經(jīng)濟(jì)體中家庭的數(shù)量，U［C（t）］是家庭的即期效應(yīng)函數(shù)，具體如下式：

其中，θ是相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。

2.2 企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)

對于企業(yè)來說，其生產(chǎn)函數(shù)為F（K，AL），在規(guī)模報(bào)酬不變的假定下其緊湊形式為f（k）。由于要素市場和產(chǎn)品市場都是完全競爭的，所以各要素依照自己的邊際產(chǎn)出獲得報(bào)酬，故工資率和租金率分別為：

2.3 家庭的預(yù)算約束以及效用最大化問題

在本文的模型設(shè)定中，家庭既依賴勞動和資本獲得要素報(bào)酬，又可以舉債。假設(shè)家庭的舉債

在這樣的預(yù)算約束下，家庭有效勞動形式的效用最大化問題為：

其解為一個(gè)關(guān)于消費(fèi)的微分方程，如下：

2.4 企業(yè)的均衡問題

企業(yè)的均衡在每單位有效勞動的資本存量平衡時(shí)達(dá)到，即?k＝0。又因?yàn)?，資本的變化量等于實(shí)際投資與持平投資的差，加之在設(shè)定中家庭可以舉債，所以企業(yè)資本的動態(tài)為：

?k（t）＝f［k（t）］＋b（t）-c（t）-（n＋g）k（t）（7）

其中， b（t）＝ B（t）／A（t）L（t）。 家庭每期的借債量是一個(gè)變量，可正可負(fù)。如果借債量為正，即b（t）＞0； 為負(fù)， 即 b（t）＜0， 則家庭進(jìn)行了債務(wù)償還。在整個(gè)生命周期中債務(wù)必須償還，本文不考慮債務(wù)違約的情況。

2.5 經(jīng)濟(jì)中的均衡

在傳統(tǒng)拉姆塞模型中加入債務(wù)因素，不會改變家庭的效用最大化行為，但可以作用到企業(yè)資本的動態(tài)，不過在強(qiáng)制性償還的假定下，家庭整個(gè)生命周期中的舉債總量必定為0，所以舉債行為并不改變經(jīng)濟(jì)的最終均衡。但是，在經(jīng)濟(jì)由初始狀態(tài)走向最終均衡的過程中，由于每期舉債量b（t）是一個(gè)可正可負(fù)的變量，所以負(fù)債能夠作用于經(jīng)濟(jì)走向最終均衡的路徑 （在拉姆塞模型中為一條鞍點(diǎn)路徑），具體情況將在本文下一部分進(jìn)行詳細(xì)分析。

2.6 征收資本稅的情況

如果需要討論稅收問題，那么就需要在模型中加入政府部門。本文假定政府部門會對企業(yè)租用家庭的資本從事生產(chǎn)這一過程征收資本稅，且稅率為r，即政府課征資本要素報(bào)酬的比例為τ，則家庭面臨的實(shí)際租金率變?yōu)椋?-τ）f′［k（t）］。 顯然，征稅會影響到家庭的效用最大化行為，具體來說式 （6）會變?yōu)椋?/p>

不過，對于企業(yè)資本的動態(tài)來說，政府征稅之后的行為很關(guān)鍵，如果政府將稅收收入應(yīng)用于政府購買，則資本的動態(tài)會變?yōu)椋?/p>

但是，如果政府將稅收收入以轉(zhuǎn)移支付的形式返還給家庭，則征稅不影響資本的動態(tài)，即不影響式 （7）。

3 企業(yè)負(fù)債的理論基礎(chǔ)與去杠桿政策操作

3.1 企業(yè)負(fù)債的理論基礎(chǔ)

如上文所述，舉債行為能夠作用于企業(yè)資本的動態(tài)，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)走向最終均衡的路徑 （在拉姆塞模型中為一條鞍點(diǎn)路徑）產(chǎn)生影響，詳情如圖2所示。如果家庭自始至終不舉債，即b（t）≡0，則?k＝0對應(yīng)的曲線為圖中bb′，AE曲線為相應(yīng)的鞍點(diǎn)路徑，其中E點(diǎn)為最終均衡點(diǎn)，A點(diǎn)為資本存量為k（0）的初始點(diǎn)。如果家庭在某一時(shí)段舉債，即b（t）＞0，則此時(shí)?k＝0對應(yīng)的曲線為圖中dd′，最終均衡點(diǎn)為E′，鞍點(diǎn)路徑為過k（0）線上一點(diǎn)指向E′點(diǎn)的虛線；如果家庭在某一時(shí)段還債，即b（t）＜0，則此時(shí)?k＝0對應(yīng)的曲線為圖中aa′，最終均衡點(diǎn)為E″，鞍點(diǎn)路徑為過k（0）線上某一點(diǎn)指向E″點(diǎn)的曲線。

圖2 舉債行為與鞍點(diǎn)路徑

假定家庭的初始資本為k（0），前已述及，如果無舉債，則經(jīng)AE路徑走向最終均衡。但是，如果家庭舉債，具體來說在初期借債，之后再償還 （以滿足非龐氏條件），則均衡路徑可以為1條過B、C、D、E 4點(diǎn)的曲線，其中BC之間是借債期，CD之間為還債期，在D點(diǎn)及之后家庭不再有債務(wù)，路徑重回AE曲線路徑直至最終均衡。舉債路徑 （BCDE）較之于無舉債路徑 （AE），在借債期 （B和F之間）消費(fèi)水平更高且能夠?qū)崿F(xiàn)更快速的資本積累①，不過在償還期以及借債期末段，消費(fèi)水平低一些。總體來看，如果BFC圖形的面積大于FCD的面積，則家庭舉債行為雖然不影響預(yù)算約束和最終均衡，但能夠在走向均衡的過程中帶來正向的效用收益②，這一點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)負(fù)債存在的重要激勵(lì)之一。需要重視的是，本文不考慮違約的情況，在BCDE路徑中，初期借債和后期還債兩個(gè)階段需協(xié)調(diào)一致。企業(yè)自初始狀態(tài)開始，就將未來償債規(guī)劃在內(nèi)，所以整個(gè)路徑中消費(fèi)還是處在比較平滑的狀態(tài)中。而且，進(jìn)一步考察舉債行為，可以發(fā)現(xiàn)BC段對應(yīng)于資本的邊際產(chǎn)品較高的時(shí)期，在這一時(shí)期應(yīng)舉債，舉債能夠帶來效用收益；而在C點(diǎn)之后，在資本的邊際產(chǎn)品提高到一定水平后，償債開始。從這一點(diǎn)上來說，以本文的視角，董翔宇 （2019）［7］和胡育蓉等 （2019）［14］認(rèn)為合理的杠桿率水平與生產(chǎn)率有關(guān)的論斷在理論上有較強(qiáng)的依據(jù)。

3.2 預(yù)算軟約束與結(jié)構(gòu)化去杠桿政策的困境

對于債務(wù)問題，學(xué)術(shù)界的一個(gè)基本共識是，我國國有企業(yè)、地方政府融資平臺等具備國字號背景的融資實(shí)體，往往是債務(wù)累積量大、杠桿率較為失衡、風(fēng)險(xiǎn)問題較重的主要節(jié)點(diǎn)。顯然，政府對國字號融資實(shí)體的隱性擔(dān)保和國企的預(yù)算軟約束問題是這背后的重要推動因素。在預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保下，國企和融資平臺具有舉債擴(kuò)張傾向 （劉偉和李連發(fā)，2013）［19］。在債務(wù)累積的初期，國字號企業(yè)往往較為缺乏償債意識，即缺乏借債還債兩者的統(tǒng)籌規(guī)劃，所以企業(yè)債務(wù)累積很快，直至到了一個(gè)較高的負(fù)債水平、風(fēng)險(xiǎn)也較高的情況下，政府不得不強(qiáng)制性地進(jìn)行去杠桿、降債務(wù)，而由于隱性擔(dān)保問題依舊存在，政府為將降債務(wù)落到實(shí)處，必須采取較為嚴(yán)酷的措施管制信貸、收緊信用，結(jié)果是國字號企業(yè)確實(shí)在壓力下緩慢減少了負(fù)債，但與此同時(shí)非國字號企業(yè)面對的壓力會更大，經(jīng)營會更困難，并且非常嚴(yán)酷的信貸收緊對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的正常增長也有很不利的影響。即便如此，最不利的一點(diǎn)是，在預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保存在的情況下，國字號企業(yè)始終缺乏規(guī)劃償債的激勵(lì)，所以不留情式的嚴(yán)酷高壓去杠桿政策似乎也是政策層唯一的選擇。圖3在一個(gè)加入了債務(wù)因素的拉姆塞模型框架下詳細(xì)分析了上述情況。

圖3 預(yù)算軟約束激勵(lì)下較為劇烈的去杠桿

如本文前述，如果舉債存在，在企業(yè)經(jīng)營早期，通過借債能夠有效促進(jìn)資本的積累并且提高家庭消費(fèi) （圖2中的BC段）。如果預(yù)算軟約束（隱性擔(dān)保）存在，那么家庭的起點(diǎn)消費(fèi)水平會更高 （圖3中的B點(diǎn)），甚至接近相應(yīng)鞍點(diǎn)路徑上的起始點(diǎn) （過平衡路徑點(diǎn)E′的鞍點(diǎn)路徑與k（0）虛線的交點(diǎn)），因?yàn)榇藭r(shí)家庭和企業(yè)的行為隱性地認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的均衡點(diǎn)為債務(wù)擴(kuò)張條件下的E′點(diǎn)而不是強(qiáng)制性償債的E點(diǎn)，直至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、風(fēng)險(xiǎn)較大的狀態(tài)時(shí) （D點(diǎn)），政府不得不施行去杠桿操作，此時(shí)信貸收縮，aa′曲線成為經(jīng)濟(jì)中新的?k＝0對應(yīng)的曲線，經(jīng)濟(jì)的平衡路徑位于點(diǎn)E″。由于政府去杠桿的力度較大，所以經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)果是家庭消費(fèi)由D點(diǎn)下跳至C點(diǎn)，而后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由C點(diǎn)逐步調(diào)整至F點(diǎn)，此時(shí)去杠桿操作結(jié)束，經(jīng)濟(jì)回到無債務(wù)負(fù)擔(dān)下的鞍點(diǎn)路徑。在整個(gè)過程中，BD段企業(yè)借債，但償債意識薄弱，債務(wù)在隱性擔(dān)保下具備擴(kuò)張傾向，消費(fèi)水平高、資本積累較快；DCF段，面對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府強(qiáng)力去杠桿，消費(fèi)下降，資本存量減少，該段結(jié)束后債務(wù)償還結(jié)束，經(jīng)濟(jì)回到均衡。BDCFE路徑出現(xiàn)的前提是預(yù)算軟約束 （隱性擔(dān)保）以及政府在負(fù)債較重情況下稍顯被動的嚴(yán)厲政策調(diào)整。較之于圖2中的BCDE路徑，BDCFE路徑出現(xiàn)了資本存量減少 （F點(diǎn)資本存量少于C點(diǎn)和D點(diǎn)）、消費(fèi)大幅度降低的現(xiàn)象 （消費(fèi)由D下跳至C），這些均是負(fù)債嚴(yán)重而不得不嚴(yán)厲去杠桿的客觀結(jié)果，也意味著去杠桿階段經(jīng)濟(jì)的增速會受到比較嚴(yán)重的負(fù)面影響?？傊绻?jīng)濟(jì)沿著BDCFE路徑運(yùn)行，較之于圖2中較為理想的BCDE路徑，舉債與償債過程在一定時(shí)期對經(jīng)濟(jì)增速造成的負(fù)面影響較大，去杠桿操作會陷入 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”難以兼顧的困境中。此外，在較為嚴(yán)格的信貸緊縮中，初始資本如果小于a點(diǎn)所對應(yīng)的水平，那么家庭消費(fèi)會降到0以下，企業(yè)無法經(jīng)營，所以經(jīng)濟(jì)環(huán)境極不利于初創(chuàng)企業(yè)，這更加不利于經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定。

本文認(rèn)為，2018年左右，我國宏觀調(diào)控就經(jīng)歷了圖3中BDCFE路徑所表征的困境，這一困境的主要原因在于預(yù)算軟約束 （隱性擔(dān)保）給國字號企業(yè)帶來的債務(wù)擴(kuò)張傾向，同樣也源自于政府去杠桿操作比較被動，缺乏早期對舉債的長遠(yuǎn)規(guī)劃，在債務(wù)問題嚴(yán)重時(shí)不得不應(yīng)對。而且由于需要對國字號企業(yè)進(jìn)行改革，所以政策必須很嚴(yán)格，加之債務(wù)重、政策力度大 （圖3中aa′線距bb＇線較圖2更遠(yuǎn)），結(jié)果是不僅消費(fèi)緊縮、資本積累減少，而且企業(yè)經(jīng)營環(huán)境更嚴(yán)苛，經(jīng)濟(jì)增速受影響很大。和圖2中的路徑比較，圖3中的路徑處理債務(wù)問題付出的代價(jià)過大。所以，如果從根本上分析債務(wù)問題，解決困境的核心還是在于解決國字號企業(yè)的隱性擔(dān)保。不過，在實(shí)踐中，隱性擔(dān)保問題如何解決是一個(gè)極難的問題，在國字號背景下近乎不可能。在本文的框架下，本文試圖提出一個(gè)解決隱性擔(dān)保問題的辦法，即政策層面在債務(wù)問題上應(yīng)著力做好早期規(guī)劃。具體來說，政府對于國字號企業(yè)，應(yīng)該在借債之前就規(guī)劃與制定好未來還債的制度安排，以此影響企業(yè)的預(yù)期，降低債務(wù)擴(kuò)張傾向。在借債早期，債務(wù)累積量不大時(shí)，國字號企業(yè)經(jīng)營還沒有太大問題，政府對債務(wù)問題的干預(yù)能夠更積極和主動。如果規(guī)劃適早，就不至于出現(xiàn)問題時(shí)政府過于被動，能減小經(jīng)濟(jì)代價(jià)，另外，將政策著眼于早期，能夠緩和隱性擔(dān)保的發(fā)揮空間。不過，如果隱性擔(dān)保的問題確系無力解決，那么當(dāng)遇到圖3所示的情況時(shí)，政策層面除了推行去杠桿操作之外，還應(yīng)該配合其它政策以在最大程度上緩解經(jīng)濟(jì)代價(jià)。

4 稅收政策的影響

在2019年，政策層面對經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的狀況，推出了一系列減稅降費(fèi)政策，通過不同程度的普惠性減稅和結(jié)構(gòu)性減稅，企業(yè)稅負(fù)得到了較大程度的減輕。本文將在拉姆塞模型的框架下分析考察減稅政策及其可能的影響。本文的分析主要針對的是企業(yè)，所考察的稅收類型為資本稅。本文假設(shè)政府部門征收的資本稅均會通過轉(zhuǎn)移支付的形式返還給家庭，即稅收不影響企業(yè)資本的動態(tài)。

目前基于腳部慣性傳感數(shù)據(jù)進(jìn)行人員運(yùn)動速度識別的方法大多采用直接積分的算法對慢速行走的行人進(jìn)行速度估計(jì)。但是當(dāng)行人運(yùn)動速度增加至快速行走或者奔跑時(shí),繼續(xù)使用該方法進(jìn)行速度估計(jì)會出現(xiàn)顯著偏差。所以本文提出了一種基于腳部慣性傳感數(shù)據(jù)、利用單步統(tǒng)計(jì)特征對行人運(yùn)動速度進(jìn)行估計(jì)的方法。

4.1 減征資本稅對儲蓄率的影響

在拉姆塞模型中，如果政府減少對企業(yè)的稅負(fù)，直接的影響是τ減小，所以?c＝0線向右平移，本文假定減稅政策是未被預(yù)期到的且是暫時(shí)的，所以在一定時(shí)間之后?c＝0線會回到原位置，如圖4所示。減征資本稅的一個(gè)重要影響是會影響到投資決策，即家庭的儲蓄水平。在均衡的情況下， 家庭的儲蓄率 s為［f（k?）-c?］ ／f（k?）。 因?yàn)樽罱K均衡處 （平衡增長路徑中）債務(wù)為0，又根據(jù)式 （7），可知：

c?為某一均衡點(diǎn)處的消費(fèi)水平，所以：

上式等號兩邊同時(shí)對τ求導(dǎo)可得：

又 k?f′（k?）／f（k?）為資本的收入份額， ?k?／?τ小于0，所以：

即資本稅負(fù)的減輕會促進(jìn)家庭進(jìn)行投資，這有利于企業(yè)產(chǎn)出增長。

4.2 減稅政策對去杠桿政策困境的作用

再考察負(fù)債企業(yè)在減稅之后的變化，如圖4所示。與圖3一致，同樣的，企業(yè)初始于B點(diǎn)，在經(jīng)歷了舉債擴(kuò)張后來到了C點(diǎn)，在此點(diǎn)債務(wù)累積量較大、風(fēng)險(xiǎn)也較大，如果按圖3中的政策措施（嚴(yán)格緊縮信貸的政策），則?k＝0曲線會變?yōu)閍a′線，a點(diǎn)處在高位，經(jīng)濟(jì)會沿著CC′D′路徑移動。但是，如果推出了暫時(shí)性的減稅政策，?c＝0線右移，此時(shí)并不需要較大力度的去杠桿操作，即?k＝0曲線只需調(diào)整至ff′線位置，此時(shí)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整路徑變?yōu)镃D。在減稅的時(shí)間段內(nèi)，經(jīng)濟(jì)的均衡點(diǎn)在Enew。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至D點(diǎn)時(shí)，稅率恢復(fù)到原有水平。顯然，圖4中的減稅路徑BCDE伴隨著更小的消費(fèi)緊縮，資本的負(fù)增長也較為和緩，對初創(chuàng)企業(yè)的壓力也更小 （f點(diǎn)遠(yuǎn)小于a點(diǎn)），所以是比BCC′D′E路徑 （圖3中的BDCFE） 經(jīng)濟(jì)代價(jià)更小的調(diào)整路徑。總之，由于減稅政策能夠刺激投資，所以能夠刺激初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展；減稅政策同樣能夠減輕成熟企業(yè)的償債壓力，給企業(yè)還債贏得時(shí)間和更多操作余地。

圖4 減稅政策對 “去杠桿”和 “穩(wěn)增長”的影響

不過，對于債務(wù)問題，不論是嚴(yán)厲的去杠桿操作還是減稅政策，都顯得很被動，缺乏對債務(wù)償還的先期規(guī)劃。如前文所述，債務(wù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最優(yōu)狀態(tài)應(yīng)該以資本的邊際產(chǎn)品為中心，在資本邊際產(chǎn)品較低時(shí) （初期）借債，之后較高時(shí)償還，且借債之前就對償還做好安排，這樣債務(wù)會成為企業(yè)早期發(fā)展的有力推手，后期償還也不至于代價(jià)過大。政策上借債還債兩者統(tǒng)籌規(guī)劃，兩手抓、不偏廢，避免被動應(yīng)對的局面，這樣債務(wù)最終會為經(jīng)濟(jì)建設(shè)所用，也能將其負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

5 結(jié) 論

自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出以來，在五大任務(wù)的指導(dǎo)下，我國對整個(gè)經(jīng)濟(jì)尤其是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了很深刻的調(diào)整，取得了顯著成果。不過，在去杠桿問題上，由于近期面對經(jīng)濟(jì)增速下行的嚴(yán)峻壓力，政策上面臨著 “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿的矛盾。如何化解這一矛盾，擺脫當(dāng)期政策的兩難困境，是進(jìn)一步改革的核心。本文的討論主要圍繞這一問題，在拉姆塞模型的分析框架下，加入了債務(wù)因素，將債務(wù)和增長問題納入統(tǒng)一的框架下討論。在此框架下，本文從理論層面詳細(xì)討論了 “穩(wěn)增長”和結(jié)構(gòu)化去杠桿兩者的矛盾，以及在政策上如何解決，本文的主要結(jié)論如下：

在傳統(tǒng)增長模型中，債務(wù)因素往往是不重要的，因?yàn)樗鼘ψ罱K均衡沒有影響，但本文認(rèn)為債務(wù)以及舉債行為對走向最終均衡的路徑存在影響，在資本的邊際產(chǎn)出較大時(shí)，舉債、資本的邊際產(chǎn)出達(dá)到一定水平后開始償債，能夠讓資本積累更加迅速且能夠提高家庭的消費(fèi)水平。

在國字號企業(yè)中存在的預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保問題會帶來過度消費(fèi)和舉債擴(kuò)張的傾向。在此傾向下，如果缺少明確的償債規(guī)劃，則政府往往會很被動地推行非常嚴(yán)格的去杠桿政策。這不僅極不利于初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，同樣對成熟企業(yè) （國有企業(yè)等）也有較大損傷，最終會使經(jīng)濟(jì)陷入 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”不可兼得的困境中。

減稅政策對 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”不可兼得困境的解決有一定的正面作用，因?yàn)闇p稅有利于刺激投資，所以有利于初創(chuàng)企業(yè)，而且能夠給成熟企業(yè) （國有企業(yè)等）償債贏得時(shí)間和操作余地，所以在與去杠桿操作配合的情況下，經(jīng)濟(jì)成本相對較小。

不過，從根本上來說，面對債務(wù)問題，不論是去杠桿操作還是減稅都是被動的應(yīng)對。如果要讓債務(wù)最大化地發(fā)揮積極作用，最大化地降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么政府應(yīng)該在一開始就統(tǒng)籌安排好借債與償債兩個(gè)過程，以此影響預(yù)期，降低舉債擴(kuò)張傾向，使負(fù)債為己所用。

作為政策建議，本文認(rèn)為，從短期和長期來說，應(yīng)該采取不同的思路：

短期來看，為了平衡 “穩(wěn)增長”和 “去杠桿”這一對比較棘手的矛盾，除了繼續(xù)深化去杠桿改革舉措之外，應(yīng)該多采取減稅的政策，尤其是資本稅的稅負(fù)減少，這樣能使信貸收緊的壓力不至于摧垮初創(chuàng)企業(yè)，也能讓國字號企業(yè)的負(fù)債減少，所以一定程度上也有利于去杠桿的結(jié)構(gòu)化。

長期來看，統(tǒng)籌安排好借債與償債兩個(gè)過程最關(guān)鍵。國字號企業(yè)往往重借債、輕還債，即資源都集中于如何借債而對償債投入不多，政策上應(yīng)該盡量轉(zhuǎn)變這種狀況，至少在制度上將兩者并重。不過，具體在制度安排上如何解決這個(gè)并重問題，還需要進(jìn)一步的研究進(jìn)行考察。

注釋：

①如果B點(diǎn)距離dd′的垂直距離相較于A點(diǎn)距bb′的更遠(yuǎn)。

②另一個(gè)只影響走向均衡的過程而不影響最終均衡本身的例子，參見 Fischer （1977）［20］。