韓興國(guó)　馬圓平

【摘 要】光伏產(chǎn)業(yè)作為新興的新能源產(chǎn)業(yè)近年來(lái)發(fā)展迅速，光伏產(chǎn)業(yè)上市公司在資本市場(chǎng)也日漸活躍，文章以光伏產(chǎn)業(yè)上市公司——天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司為研究對(duì)象，一方面通過定性分析該公司的外部環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，另一方面定量地運(yùn)用兩階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)該公司進(jìn)行價(jià)值估值。最終得出，目前天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司股價(jià)是被低估的，其具有投資價(jià)值，為廣大投資者提供合理的投資建議。

【關(guān)鍵詞】投資價(jià)值;自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型;中環(huán)股份

【中圖分類號(hào)】F224;F276.6【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）07-0148-03

1 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型介紹

早在20世紀(jì)初，學(xué)者歐文·費(fèi)雪在著作《資本與收入的性質(zhì)》中闡釋了資本與收入兩者的關(guān)系，得出公司價(jià)值是公司未來(lái)各期現(xiàn)金流量按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。2000年，湯姆·科普教授蘭在《價(jià)值評(píng)估》一書中提出公司價(jià)值主要由公司的未來(lái)現(xiàn)金流量和投資回報(bào)能力體現(xiàn)。如今自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估最常運(yùn)用的方法。

兩階段自由現(xiàn)金流模型的計(jì)算公式如下：

公式（1）中，PV為公司價(jià)值;FCFFt為第t年的自由現(xiàn)金流量;WACC為加權(quán)平均資本成本。

本模型是基于公司的兩階段發(fā)展模式，即高速增長(zhǎng)階段和永續(xù)增長(zhǎng)階段，其中高速增長(zhǎng)階段預(yù)計(jì)5～10年，且增速較快;而永續(xù)增長(zhǎng)階段是指能夠持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下：

自由現(xiàn)金流量=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷-資本支出凈增加額-營(yíng)運(yùn)資本增加額 （2）

其中，

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)（EBIT）×（1-所得稅率）

=（凈利潤(rùn)+所得稅+利息支出）×（1-所得稅率）

=（利潤(rùn)總額+利息支出）×（1+所得稅率） （3）

加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算公式如下：

公式（4）中，KD為債務(wù)資本成本;KE為權(quán)益資本成本;D為公司債權(quán)資本;E為公司權(quán)益資本;E/D+E為權(quán)益資本占融資總額的比例;D/D+E為債務(wù)占融資總額的比例;T為公司所得稅率。

權(quán)益資本成本公式如下：

KE=Rf+β（Rm-Rf） （5）

公式（5）中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;Rm為預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率;β為個(gè)股對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變化的敏感程度。

本文選擇兩階段自由現(xiàn)金流模型，以2019—2023年為估值高速增長(zhǎng)期、2023年以后為穩(wěn)定增長(zhǎng)期對(duì)中環(huán)股份進(jìn)行價(jià)值估值分析。

2 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型應(yīng)用示例

2.1 中環(huán)股份基本情況

2.1.1 主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司由天津市第三半導(dǎo)體器件廠改組，成立于1999年。2004年完成股份制改造，并于3年后在深圳交易所上市，股票簡(jiǎn)稱中環(huán)股份。該公司主要以硅材料為基礎(chǔ)，著重生產(chǎn)和研發(fā)單晶硅，縱向形成半導(dǎo)體板塊，在半導(dǎo)體與新能源應(yīng)用領(lǐng)域延伸，橫向在關(guān)聯(lián)極強(qiáng)的其他領(lǐng)域發(fā)展，形成光伏發(fā)電板塊。

2.1.2 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析

中環(huán)股份主要依托創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，重視各環(huán)節(jié)先進(jìn)技術(shù)的突破，建立起公司自主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，形成以技術(shù)—產(chǎn)品—商業(yè)三者協(xié)同發(fā)展創(chuàng)新機(jī)制，推動(dòng)半導(dǎo)體和新能源產(chǎn)業(yè)的互利共贏方針策略，提升了企業(yè)品牌特色。近年來(lái)，硅材料研發(fā)技術(shù)逐步走向世界，引領(lǐng)半導(dǎo)體光伏材料向更高的領(lǐng)域前行。

2.2 自由現(xiàn)金流計(jì)算

2.2.1 計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流

根據(jù)公式（2）和中環(huán)股份2012—2018年財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算出歷史自由現(xiàn)金流量。

（1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。根據(jù)由自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)x （1-所得稅稅率）=利潤(rùn)總額+利息費(fèi)用-息稅前利潤(rùn)所得稅;它實(shí)際是在未涉及公司資本結(jié)構(gòu)的情況下，公司日常經(jīng)營(yíng)所得稅后利潤(rùn)，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。

（2）折舊與攤銷。折舊與攤銷是指企業(yè)未付現(xiàn)費(fèi)用，這些費(fèi)用屬于期間費(fèi)用和營(yíng)業(yè)成本，包括固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷等。

（3）資本支出。資本支出是企業(yè)本期的對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)投入的增加額，包括構(gòu)建、購(gòu)買廠房、生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)、專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等資產(chǎn)的支出增加。

（4）營(yíng)運(yùn)資本。營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的差額。經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)包括銀行存款、應(yīng)收賬款等應(yīng)收款項(xiàng)等;經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和應(yīng)付職工薪酬等。

（5）計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流。根據(jù)公式（2）得出，中環(huán)股份2014—2018年的歷史自由現(xiàn)金流量（見表1）。資產(chǎn)包括銀行存款、應(yīng)收賬款等。經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和應(yīng)付職工薪酬等。

2.3 未來(lái)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

本文運(yùn)用兩階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，通過SPSS軟件，利用2012—2018年自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)運(yùn)用Holt模型預(yù)測(cè)2019—2023年自由現(xiàn)金流，結(jié)果見表2。

3 加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)

3.1 債務(wù)資本成本（KD）預(yù)測(cè)

本文采用2018年5月中國(guó)人民銀行發(fā)行的短期貸款利率（4.35%）與中長(zhǎng)期貸款1～5年的貸款利率（4.75%），分別與中環(huán)股份流動(dòng)負(fù)債權(quán)重62.68%與非流動(dòng)負(fù)債權(quán)重37.32%相乘相加，最終得出債務(wù)資本成本2019—2023年預(yù)測(cè)值為4.5%。2023年以后，隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，預(yù)計(jì)貸款利率會(huì)有所提高，所以2023年以后債務(wù)資本成本預(yù)測(cè)為5.5%。

3.2 資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)測(cè)

2018年，中環(huán)股份總資產(chǎn)為426.97億元，資產(chǎn)總額2014—2018年平均增長(zhǎng)率為31.77%。負(fù)債總額也隨之平穩(wěn)增長(zhǎng)，2014—2018年負(fù)債平均增長(zhǎng)率為37.89%，2014—2018年資產(chǎn)負(fù)債率在53%～63%波動(dòng)，平均資產(chǎn)負(fù)債率為55.74%。根據(jù)最新財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，公司會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，2018年資產(chǎn)負(fù)債率水平為63.17%左右。因此，預(yù)測(cè)2019—2023年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為60%，2023年進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期以后，預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債率為55%。

3.3 權(quán)益資本成本（KE）預(yù)測(cè)

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：2019—2023年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率預(yù)測(cè)值為2019年9月3日中國(guó)人民銀行發(fā)行的國(guó)債5年期票面年利率為4.27%。2023年以后隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展形勢(shì)，預(yù)計(jì)該期間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率會(huì)增長(zhǎng)為5.5%。

市場(chǎng)平均期望報(bào)酬率：本文采用2005年發(fā)布的滬深300指數(shù)的幾何平均收益率作為市場(chǎng)平均期望報(bào)酬率，為9.52%，2023年以后預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有所放緩，市場(chǎng)平均收益率預(yù)計(jì)下降為8%。

β值：本文以2005年1月1日—2018年12月31日中環(huán)股份和滬深300的周收盤價(jià)為依據(jù)，以中環(huán)股份的周回報(bào)率為因變量，滬深300指數(shù)的周回報(bào)率為自變量，進(jìn)行回歸分析，得出β值為1。

綜上可得出權(quán)益資本成本見表3。

3.4 加權(quán)平均資本成本

根據(jù)上文數(shù)據(jù)及公式（5）計(jì)算出中環(huán)股份2019—2023年及2023年以后年度的加權(quán)平均資本成本（見表4）。

對(duì)2019—2023年各月的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平均，得到通貨膨脹率的預(yù)測(cè)值為3.2%、3.25%、3.34%、3.68%、4.02%，從而得出2019—2023年及2023年以后的最終折現(xiàn)率預(yù)測(cè)值分別為9.3%、9.35%、9.44%、9.78%、10.12%、10.12%。

4 企業(yè)價(jià)值估算

根據(jù)公式（1）及以上數(shù)據(jù)可得中環(huán)股份的企業(yè)價(jià)值如下：

7 216 618.9（萬(wàn)元）

公司股權(quán)價(jià)值是公司總價(jià)值與公司凈債務(wù)之差，截止到2018年12月31日，中環(huán)股份的凈債務(wù)為2 023 381.61萬(wàn)元，所以中環(huán)股份的股權(quán)價(jià)值：

7 216 618.9-2 023 381.61=5 193 237.29（萬(wàn)元）

截止到2018年12月31日，中環(huán)股份流通在外的普通股總數(shù)為264 423.65萬(wàn)股，以此計(jì)算中環(huán)股份每股股票的內(nèi)在價(jià)值股權(quán)價(jià)值流通在外的普通股總股數(shù)=5 193 237.29÷264 423.65=19.64（元/股）。

5 結(jié)論與建議

本文從光伏產(chǎn)業(yè)上市公司入手，將自由現(xiàn)金流量模型運(yùn)用于中環(huán)股份價(jià)值估值，最終得出2018年中環(huán)股份總價(jià)值為7 216 618.9萬(wàn)元，每股價(jià)值為19.64元，相比于2019年12月31日股價(jià)11.81元，目前中環(huán)股份股票價(jià)值是被低估的，本文在參數(shù)預(yù)測(cè)中采取的相對(duì)比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，所以本文認(rèn)為可以繼續(xù)跟蹤中環(huán)股份的股價(jià)。

參 考 文 獻(xiàn)

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