馬延明 劉星星

摘? ?要：目前我國利率體系存在“雙軌制”特征，即尚未完全市場化的存貸款利率和完全市場化的貨幣市場利率并存。一定時期內雙軌制利率并行有一定的積極作用，但是隨著金融改革的不斷深化，雙軌制已經不再適應利率市場化的需要，對貨幣政策向實體經濟傳導形成了阻礙。因此，穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”成為當前利率市場化改革迫切需要解決的問題。本文結合我國金融發(fā)展實際，深入剖析了我國推進利率并軌所面臨的制約因素，并針對制約因素提出對策建議。

關鍵詞：利率并軌;利率市場化;貨幣市場利率

中圖分類號：F832.32? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2020（7）-0047-04

目前我國的存貸款利率上下限已經放開，但仍保留存貸款基準利率，存在存貸款利率和市場利率并存的狀況。在內外部條件尚未完全成熟的背景下，一定時期內雙軌制利率并行有一定的積極作用。但是隨著金融改革的不斷深化，雙軌制已經不再適應利率市場化的需要，對政策利率向實體經濟傳導形成了阻礙，影響貨幣政策的有效傳導，影響企業(yè)的有效融資。因此，穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”成為當前利率市場化改革迫切需要解決的問題。

一、我國利率市場化改革現狀

（一）利率基本放開

我國的利率市場化改革從20世紀90年代中期起步，總體按照先放開貨幣市場和債券市場利率，再逐步推進存貸款利率市場化的思路進行。先后放開了同業(yè)拆借利率、債券回購利率、債券發(fā)行利率，實現了貨幣市場和債券市場的利率市場化。2013年7月全面放開金融機構貸款利率管制，同年為有效維護市場定價競爭秩序，建立了市場利率定價自律機制，促進市場規(guī)范健康發(fā)展。2015年10月放開商業(yè)銀行和農村合作金融機構的存款利率浮動上限要求，至此利率基本放開。

（二）金融市場基準利率體系基本形成

2006年末人民銀行組織構建上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor），目前已在市場化產品定價中得到了廣泛運用。2013年-2014年，央行不斷完善政策工具，先后創(chuàng)設短期流動性調節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）及抵押補充貸款（PSL）。2016年，正式發(fā)布國債、商業(yè)銀行債、企業(yè)信用債等代表性收益率曲線。至此，金融市場基準利率體系基本形成，為市場資金定價提供了重要參考。

（三）初步構建起隱性利率走廊機制

利率走廊是中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機構提供存貸款而形成的一個利率上下限調控區(qū)間，并可以通過此區(qū)間達到對同業(yè)拆借利率的調節(jié)。央行自2013年起開始構建利率走廊，目前初步形成了以常備借貸便利作為“利率走廊”上限，以央行的超額存款準備金率作為“利率走廊”下限，以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shihor）作為利率中樞的隱性利率走廊機制。

（四）信貸市場利率市場化邁出關鍵一步

2013年我國建立了貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制（LPR）。2019年8月17日，央行改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，進一步提高LPR市場化程度，推動銀行運用LPR，打破貸款利率隱形下限，推進貸款利率市場化，疏通貨幣政策傳導機制，用改革的辦法降低實經濟融資成本，信貸市場利率市場化邁出關鍵一步。

二、穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”面臨的挑戰(zhàn)

（一）銀行業(yè)金融機構的市場化定價水平有待提升

利率市場化的深入推進，對金融機構的市場化定價水平要求較高，而從現實來看，我國銀行業(yè)金融機構的市場化水平還有待提高，主要表現在三方面：一是存貸款端難以進行市場化定價。目前各金融機構的存貸款利率還未完全按照利率市場化定價，此外受居民偏好儲蓄及商業(yè)銀行重視存款因素影響，存款利率較為剛性，隨貨幣市場利率及貸款利率的波動變化較小，而且商業(yè)銀行存款利率市場化意愿不足，機構之間存款利率的市場化競爭程度較低。從貸款端定價來說，存在部分銀行以基準利率一定倍數作為隱形下限，同類型銀行的貸款定價幾乎無差異。二是地方法人機構市場化定價能力較弱，主要表現為大部分的城商行、農商行、農信社、村鎮(zhèn)銀行等，金融市場參與度較低，對各類市場利率報價應用不足，對各類市場利率波動不敏感。缺少利率定價人才及相關的定價信息系統(tǒng)，組織架構及管理制度還不完善，使得精細化定價還存在一定困難。三是大中型銀行機構內部相關定價部門的信息溝通不足，機構的存款部門、金融市場部門及資產負債部門之間相對割裂，內部資金轉移定價FTP不能隨時根據市場及自身情況靈敏調整，導致利率傳導效率較低。

（二）部分金融創(chuàng)新業(yè)務的快速發(fā)展影響利率傳導

金融創(chuàng)新業(yè)務的快速發(fā)展主要在兩方面影響利率的傳導。一是商業(yè)銀行自身的業(yè)務創(chuàng)新，如表外理財及同業(yè)業(yè)務的快速發(fā)展，導致銀行與非金融機構的聯(lián)系更加緊密，資金往來更加復雜，資金利率傳導鏈條逐步拉長，利率傳導也因此變得復雜。另外，銀行理財規(guī)模的擴大，加上支付寶、微信等新型互聯(lián)網金融產品對存款的分流，削弱了央行通過存款準備金工具調節(jié)貨幣供給的效果。二是影子銀行的野蠻生長，廣泛存在于類銀行市場中，在一定程度上起著信貸融資的作用，并往往伴隨資金嵌套、加杠桿和高利率等，而且不受資本金、存款準備金、貸款撥備、存貸比等監(jiān)管指標的限制，干擾了貨幣市場、債券市場和存貸款市場的定價，弱化了央行通過正規(guī)金融體系傳導利率的效果。

（三）政策利率的引導作用還不顯著

目前我國的政策利率調整大多根據市場利率變化進行調整，政策利率作為利率錨的價格引領作用還不顯著，主要受以下三個因素影響：一是未建立起核心政策利率品種。目前我國帶有政策性的利率品種較多，包括短期的公開市場操作利率、常備借貸便利（SLF）利率、中期借貸便利（MLF）利率、長期的抵押補充貸款（PSL）利率以及存貸款基準利率。應逐步淡化存貸款基準利率，培育核心政策利率，提升核心政策利率變化向市場利率傳導的高效性。二是市場基準利率體系還不完善。我國的存貸款利率上下限已經放開，但是金融機構定價還是較多的參照央行公布的存貸款基準利率進行定價，因此需要盡快建立合適的存貸款市場化參考體系以替代央行的法定存貸款基準利率，并增強與政策利率的相關性。2019年8月改革完善LPR利率形成機制，已使貸款利率市場化邁出實質性一步。三是政策目標較多且決策機制較為復雜。我國貨幣政策的目標相較于世界上多數的經濟體來看較多，包括促進經濟增長、穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、維持匯率穩(wěn)定、維護金融穩(wěn)定、支持結構性改革等目標任務，貨幣政策的決策還涉及多部門協(xié)調，加大了央行的決策難度。

（四）地方政府和國有企業(yè)對融資利率不敏感

利率作為市場資金的價格，應當是資金供給與需求方共同作用的結果，而現實中由于地方政府和國有企業(yè)在機制體制上的差異性，獲取資金比較容易，且對資金價格（利率）變化也不敏感，導致政策利率或者市場利率變化對此類主體的影響較小，弱化了利率配置資源的效率。從國有企業(yè)資金需求主體來看，由于其資金實力雄厚，可抵押的優(yōu)質資產較多，還存在著政府部門的隱形擔保，相較其他市場主體而言容易從銀行獲得貸款，且對利率的變動不敏感。從地方政府來看，其在城市基礎設施建設方面存在大量的融資需求，早期主要是通過地方政府融資平臺進行融資，目前對地方政府融資平臺已進行規(guī)范，支持地方政府通過發(fā)行債券來滿足資金需求，但是從資金需求規(guī)模來看仍不能滿足地方政府的融資需求，其對利率變化也不敏感，而且這種融資沖動和動機始終存在。

（五）直接融資市場和相關衍生品市場發(fā)展還不充分

直接融資市場是銀行、企業(yè)及個人根據實際情況調整自身資產負債配置的重要途徑，一般情況下，市場利率能否有效傳導至貸款利率，在于銀行、企業(yè)及個人是否能自由地在債券和貸款之間進行選擇。從我國目前情況看，股市、債市等直接融資規(guī)模依然較小，通過銀行的間接融資渠道，占據了實體經濟融資的絕大比例。截至2019年末，我國社會融資規(guī)模存量中企業(yè)債券與非金融企業(yè)境內股票余額占比12.2%，直接融資市場發(fā)展還不充分，一定程度阻礙了市場利率向貸款利率的傳導效率。此外，我國相關衍生品市場發(fā)展不充分，也影響著利率傳導效率的提升。市場主體缺乏能夠在短時間內對既有資產負債進行處置的工具，從利率衍生品市場發(fā)展來看，絕大多數銀行缺乏對衍生品、資產證券化等處置工具的運用市場和能力。

（六）相關風險防控機制有待進一步完善

穩(wěn)妥推進利率并軌的進程中，還面臨較多的風險防控挑戰(zhàn)。一是金融機構業(yè)務發(fā)展及利率風險管控水平仍存在不足。目前國內的商業(yè)銀行對利差收入仍有較高的依賴，非利息收入占比平均在23%左右，與美國的40%相比還較低。在當前推動貸款利率市場化改革的環(huán)境下，市場貸款利率進一步下降，特別在存款端成本較為剛性的情況下，商業(yè)銀行的存貸息差將收窄，利潤下降，這就需要商業(yè)銀行創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展模式，以應對非利息收入下降的挑戰(zhàn)。同時，在利率并軌過程中，存貸款業(yè)務利率波動加大，相應的利率風險和流動性風險加大，商業(yè)銀行的利率風險防控體系，還略顯不足。二是影子銀行的治理需持續(xù)推進，影子銀行的存在一定程度上擾亂了貨幣市場、債券市場及存貸款市場的定價體系，近年來已出臺了一些監(jiān)管政策，取得了較好的效果。

三、穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”的對策建議

（一）提升銀行業(yè)金融機構市場化定價水平

一是明確利率并軌的路徑與方式，逐步淡化存貸款定價基準。LPR貸款市場定價運用較為成熟的情況下，取消貸款定價基準利率，按照“先大額后小額”、“先定期后活期”等原則逐步放開存款利率的行業(yè)自律約束上限，穩(wěn)妥推進銀行存款利率與同期限貨幣市場利率逐漸趨近。二是金融機構應提升自身資金定價管理能力。大中型銀行要加快存貸款業(yè)務定價FTP曲線與資金業(yè)務定價FTP曲線相統(tǒng)一，消除內部相關定價部門的信息溝通不暢的問題;加快推進地方法人金融機構FTP體系建設。三是商業(yè)銀行應根據經濟金融形勢發(fā)展情況、市場利率變動趨勢、資金供應情況等，持續(xù)優(yōu)化內部定價模型和系統(tǒng)，逐步完善相關風險計量系統(tǒng)。

（二）加強表外及空白領域監(jiān)管力度

以同業(yè)業(yè)務和表外理財為代表的金融創(chuàng)新業(yè)務，導致銀行與非銀金融機構的資金往來更加復雜，資金利率鏈條更長，在一定程度上削弱了貨幣政策工具效力。近年來，相關監(jiān)管部門針對金融體系內部資金空轉、脫實向虛的問題，出臺了一系列監(jiān)管制度，遏制了部分同業(yè)業(yè)務和表外理財業(yè)務的增長，但存量業(yè)務的化解仍然面臨較大困難，下一步應持續(xù)加強對表外業(yè)務的監(jiān)管，提高利率傳導效率。此外，應補齊監(jiān)管短板，強化業(yè)務監(jiān)管的基本原則，按照“實質重于形式” 的原則，統(tǒng)一監(jiān)管標準，不管市場主體的名稱叫什么，只要從事相關的金融業(yè)務，就應服從相關業(yè)務部門的監(jiān)督，確保所有金融業(yè)務都持牌經營并納入監(jiān)管，防止監(jiān)管空白和監(jiān)管套利。建立健全對影子銀行、互聯(lián)網金融的監(jiān)管長效機制，大力壓降高風險影子銀行業(yè)務，持續(xù)開展互聯(lián)網金融存量風險監(jiān)測，加大對互聯(lián)網借貸及互聯(lián)網保險的規(guī)范力度，消除影子銀行和互聯(lián)網金融對利率傳導的扭曲。

（三）進一步完善基準利率體系

一是完善利率走廊機制。有效發(fā)揮好常備借貸便利和超額準備金作為利率走廊上下限的作用，培育合適的利率中樞政策利率，適當收窄利率走廊寬度。改革公開市場一級交易商機制，擴大流動性投放和回落的操作對象，有效解決流動性投放結構不均衡的問題，穩(wěn)步推進貨幣政策調控由數量型向價格型轉變，提升央行市場化的利率調控能力和傳導效率。二是完善和培育市場基準利率體系。繼續(xù)培育上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor），持續(xù)完善貸款市場報價利率傳導機制，推廣運用好貸款基礎利率（LPR），進一步完善無風險利率收益曲線，提高國債市場流動性，豐富國債期限結構。三是充分發(fā)揮央行政策利率的引導作用。發(fā)揮好常備借貸便利（SLF）、公開市場短期流動性調節(jié)工具（SLO）等作為引導短期市場利率和再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具作為穩(wěn)定中長期市場利率的作用。

（四）打破國企及政府融資平臺的預算軟約束

預算軟約束問題在一定程度上導致了信貸資產偏向于房地產、國企、地方政府融資平臺等領域，對中小微企業(yè)融資產生了一定的擠出效應，降低了利率和貨幣政策的傳導效率，應盡快打破國企及政府融資平臺的預算軟約束。一是要完善配套制度。適時建立針對國有企業(yè)和地方政府債務問題的強有力資本預算約束機制，提高其對于資金價格的敏感性。二是要深化改革。持續(xù)推進國有企業(yè)改革，加大“放管服”改革力度，完善民營企業(yè)投資保護制度。此外，積極推進財稅體制的改革，提升地方政府財權和事權的匹配度。三是加大對民營及小微企業(yè)的融資支持力度。持續(xù)引導和鼓勵信貸資金投向民營及小微企業(yè)，用好再貸款、再貼現等政策工具進行“精準滴灌”，推動疏通貨幣政策傳導機制。進一步增強地方融資擔保機構的資金實力，發(fā)揮風險緩釋功能，推動解決企業(yè)融資難問題。

（五）加大對直接融資和衍生品市場的培育力度

一是要大力發(fā)展以債券和股票為主的直接融資市場。發(fā)展債券市場方面，擴大合格抵押品范圍，促進債券市場發(fā)展的活躍度，加強信息披露，維護債券市場穩(wěn)定。股票市場方面，應堅持長期價值投資的監(jiān)管導向，適度鼓勵股權投資基金的發(fā)展。二是加大對相關衍生品市場的發(fā)展。應加大對利率衍生品市場的培育力度，為銀行對沖利率風險提供金融工具。

（六）進一步完善相關風險防控機制

一是銀行應有效管理利率風險，并運用新技術提升風險管理水平。通過主動負債方式獲取資金，增加負債端利率敏感性，并合理規(guī)劃資金的期限和結構。建立有效的利率風險敞口對沖機制，使用利率互換等衍生品工具開展對沖操作。積極探索運用大數據、人工智能等新技術，提升風險識別和計量水平。二是要注重防范重大金融風險，盡快制定金融機構破產法，完善金融機構市場化退出機制。三是要繼續(xù)拆解影子銀行，加大壓降高風險影子銀行業(yè)務，逐步消除其對利率傳導的影響。

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責任編輯、校對：羅慧媛