夏鵬佳 王薇淇 胡陽(yáng)

【摘 要】定期定額投資是目前實(shí)務(wù)界普遍流行的投資方式，然而針對(duì)這一投資方式，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界相關(guān)研究偏少，國(guó)外雖研究較多但卻充滿(mǎn)著爭(zhēng)論。為了進(jìn)一步了解定期定額投資策略的價(jià)值和西方學(xué)術(shù)界對(duì)其存在爭(zhēng)議的原因，本文從支持定期定額投資、反對(duì)定期定額投資兩個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)與整理，為進(jìn)一步的學(xué)術(shù)研究提供參考。

【關(guān)鍵詞】文獻(xiàn)綜述；定期定額投資；基金定投

一、引言

定期定額投資（Dollar cost averag ing，簡(jiǎn)稱(chēng)DCA）是在固定時(shí)間間隔內(nèi)固定地投資少量資金進(jìn)行定期存款的過(guò)程，其目前與基金投資結(jié)合，在實(shí)務(wù)中被廣泛運(yùn)用。據(jù)2016年財(cái)經(jīng)期刊統(tǒng)計(jì)，基金定期定額投資在我國(guó)已經(jīng)占到了基金投資的1/3。通過(guò)文獻(xiàn)檢索發(fā)現(xiàn)，我國(guó)學(xué)術(shù)界相對(duì)忽視定期定額投資的學(xué)術(shù)研究，與之相關(guān)的核心期刊文獻(xiàn)更是十分匱乏，除胡陽(yáng)（2016）發(fā)表的相關(guān)文章是CSSCI論文外，鮮少有其他C刊論文為定期定額投資的研究提供參考。而核心期刊以外的普通期刊文獻(xiàn)絕大多數(shù)也僅從理財(cái)角度探討一些理財(cái)建議而較少關(guān)注學(xué)術(shù)研究。但整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者和投資者對(duì)這一投資策略持支持態(tài)度。相比之下，國(guó)外學(xué)者對(duì)于定期定額投資的學(xué)術(shù)研究相對(duì)較多，但是西方學(xué)者普遍對(duì)定期定額投資策略存在的合理性提出了質(zhì)疑甚至是予以否定，認(rèn)為全額投資（簡(jiǎn)稱(chēng)LSI）等策略更具有優(yōu)越性，因LSI要求在投資期開(kāi)始時(shí)投資全部可用資產(chǎn)，而不是隨著時(shí)間的推移進(jìn)行較小的投資，這一特點(diǎn)使得其可幫助投資者在股市呈上升趨勢(shì)時(shí)獲得更為突出的回報(bào)。但是這種觀點(diǎn)亦遭到了部分支持定期定額投資學(xué)者的反對(duì)，支持者認(rèn)為股市目前來(lái)看并非在未來(lái)會(huì)保持上行，所以要將下行市場(chǎng)情況納入考慮范圍，而在波動(dòng)性和下行市場(chǎng)中，定期定額投資被證明是更為優(yōu)越的投資策略。正因?yàn)槎ㄆ诙~投資存在著研究欠缺及爭(zhēng)論，本文對(duì)2013年至今的文獻(xiàn)，尤其是國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)西方學(xué)術(shù)界存在著支持與反對(duì)定期定額投資這兩個(gè)學(xué)派的爭(zhēng)論。對(duì)此，本文將分成兩部分對(duì)DCA進(jìn)行進(jìn)一步探討。

二、支持定期定額投資的文獻(xiàn)

通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，定期定額投資存在的合理性在西方學(xué)術(shù)界一直頗具爭(zhēng)議，其中絕大多數(shù)國(guó)外學(xué)者還是一直秉承著反對(duì)的態(tài)度。但是DCA能夠在實(shí)務(wù)中得以廣泛運(yùn)用必然還是有其獨(dú)特的優(yōu)越性，現(xiàn)有文獻(xiàn)中支持定期定額投資策略的學(xué)者一般從擇時(shí)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、貨幣時(shí)間價(jià)值、市場(chǎng)下行收益率、定期儲(chǔ)蓄、經(jīng)濟(jì)壓力、決策焦慮等方面來(lái)闡述其優(yōu)勢(shì)。

Denis and Ugo（2014）認(rèn)為定期定額投資策略是定期購(gòu)買(mǎi)某項(xiàng)投資的固定金額，如ETF或共同基金，而不是試圖把握市場(chǎng)時(shí)間，從而規(guī)避擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，因而定期定額投資策略是輕松投資的好方法。在規(guī)避擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)這一方面上，DCA能夠通過(guò)減少受價(jià)格波動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)敞口，使投資者避免市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇，因此，定期定額投資在一些研究中被發(fā)現(xiàn)可以不必運(yùn)用復(fù)雜的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇技巧便能為普通投資者帶來(lái)更好的投資回報(bào)，進(jìn)而使得DCA能有效規(guī)避擇時(shí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。Marwood（2014） 通過(guò)蒙特卡羅分析發(fā)現(xiàn)，每月隨機(jī)購(gòu)買(mǎi)一只股票是一種穩(wěn)健的策略，它在絕大多數(shù)情況下都能帶來(lái)5%左右的復(fù)利年回報(bào)率，并且在1500次的模擬中不存在策略回報(bào)低于投資總額的情況，這一結(jié)果同樣適用于定期定額投資策略。Cho and Kuvvet（2015）基于均值-方差分析，通過(guò)計(jì)算預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差觀察到，雖然全額投資的預(yù)期收益高于定期定額投資，但全額投資的標(biāo)準(zhǔn)差即風(fēng)險(xiǎn)也高于定期定額投資。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者來(lái)說(shuō)，其可能不想一下子把所有的錢(qián)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，他們可能希望隨著時(shí)間的推移等量投資以降低風(fēng)險(xiǎn)，所以，盡管定期定額投資比全額投資的回報(bào)率低，但對(duì)于傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者來(lái)說(shuō)，定期定額投資策略是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的良好選擇。胡陽(yáng)（2016）通過(guò)數(shù)學(xué)運(yùn)算表明定期定額投資可以充分運(yùn)用貨幣時(shí)間價(jià)值地作用獲取收益。晏艷陽(yáng)，朱文穎（2017）對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行模擬實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，定期定額投資策略在市場(chǎng)下行與波動(dòng)震蕩的情形下，要優(yōu)于全額投資，定期定額投資策略能夠更好地運(yùn)用負(fù)向波動(dòng)獲利。一些學(xué)者還認(rèn)為，定期定額投資相比較于全額投資，不必在投資之初一次性注入大額資金，而是允許投資者每月在固定的時(shí)間每次投入固定的小額資金，進(jìn)而不會(huì)對(duì)投資者造成過(guò)重地經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，還能夠鼓勵(lì)甚至是迫使投資者儲(chǔ)蓄。此外，定期定額投資還會(huì)被用作一種風(fēng)險(xiǎn)緩解策略，通過(guò)系統(tǒng)性地在一段時(shí)間內(nèi)投資少量資金的方式，防止或減輕買(mǎi)方在市場(chǎng)崩潰或調(diào)整時(shí)的懊悔情緒。

三、反對(duì)定期定額投資的文獻(xiàn)

目前，反對(duì)定期定額投資的文獻(xiàn)仍占主流，有大量的學(xué)術(shù)文章從不同角度、運(yùn)用不同的模型進(jìn)行論述或者開(kāi)展實(shí)證研究來(lái)證明定期定額投資策略的效益低于其他投資策略，如LSI或價(jià)值平均投資策略（簡(jiǎn)稱(chēng)VA）等。

Kamphol（2013）運(yùn)用平均終端財(cái)富、修正夏普比率和修正索蒂諾比率衡量投資績(jī)效時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資期限較長(zhǎng)且/或目標(biāo)終端財(cái)富較低時(shí)，VA將更有效且優(yōu)于定期定額投資策略。然而，當(dāng)以缺口概率和優(yōu)勢(shì)概率評(píng)估投資效率時(shí)，VA往往在每種情況下都優(yōu)于定期定額投資。R affaele（2013）發(fā)現(xiàn)，全額投資在大多數(shù)情況下的表現(xiàn)都優(yōu)于定期定額投資，大多數(shù)定期定額投資的倡導(dǎo)者沒(méi)有考慮到每次購(gòu)買(mǎi)股票所支付的經(jīng)紀(jì)費(fèi)。Ugo and Denis（2014）用30只國(guó)際基金和30只股票來(lái)模擬不同時(shí)期窗口的投資，模擬結(jié)果表明，DCA產(chǎn)生更高投資組合價(jià)值的說(shuō)法似乎并不成立，相反，LSI將會(huì)產(chǎn)生更高的投資組合價(jià)值，特別是當(dāng)考慮到基金時(shí)。Kamphol and Zhu（2016），證明了定期定額投資策略近似等價(jià)于一種資產(chǎn)配置策略，其中約50%- 65%的財(cái)富投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其余的財(cái)富投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是與50%- 65%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置相比，定期定額投資策略還表明是無(wú)效的，因?yàn)樗挥谫Y本配置線(xiàn)之下。Michele andPaola（2018），考慮了一年期和兩年期的定期定額投資策略，并比較了它們?cè)诓煌闹虚L(zhǎng)期投資期限（5至20年）的總回報(bào)與全額投資的總回報(bào)，發(fā)現(xiàn)全額投資的總回報(bào)通常高于兩種考慮的定期定額投資策略，并且全額投資策略?xún)?yōu)于兩種定期定額投資策略的百分比在較長(zhǎng)的投資時(shí)間范圍內(nèi)更高。R ichard（2019），運(yùn)用年度內(nèi)部收益率來(lái)衡量定期定額投資和自有年金（簡(jiǎn)稱(chēng)SA）的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果表明，定期定額投資和SA的收益波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性都高于基礎(chǔ)收益，并且發(fā)現(xiàn)只有在均值回歸市場(chǎng)下，定期定額投資才能降低風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)得更好。還有學(xué)者認(rèn)為，定期定額投資策略過(guò)去和現(xiàn)在都是低效的，而且會(huì)受到非常高的機(jī)會(huì)成本的影響。

四、評(píng)述與展望

我國(guó)的學(xué)術(shù)界對(duì)于基金定期定額投資重視程度較西方學(xué)術(shù)界來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，目前可以于CNKI檢索到的相關(guān)核心期刊文獻(xiàn)數(shù)量也遠(yuǎn)少于國(guó)外文獻(xiàn)數(shù)量。通過(guò)對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，可以看到，即使是在近幾年基金定投火熱的市場(chǎng)情況下，國(guó)外學(xué)者仍對(duì)定期定額投資策略存在爭(zhēng)議，但是相較于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)國(guó)外已經(jīng)在定期定額投資方面產(chǎn)生了一些有價(jià)值的研究成果，隨著基金定投的廣泛運(yùn)用，我國(guó)學(xué)術(shù)界應(yīng)該重視這一現(xiàn)狀與爭(zhēng)議。此外，在實(shí)務(wù)投資中，定期定額投資目前已經(jīng)被眾多投資者接納與采用，逐步占據(jù)著重要的地位，然而學(xué)術(shù)界對(duì)其的反對(duì)與質(zhì)疑卻一直占據(jù)上風(fēng)，這一現(xiàn)狀便造成了實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)之間的重大矛盾，并且至今也仍未得到有效的解決。因而在未來(lái)，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界均應(yīng)努力探索緩解這兩種學(xué)派矛盾的有效手段和方法。

（1.天津商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院；2.天津商業(yè)大學(xué)管理創(chuàng)新與評(píng)價(jià)研究中心，天津300134）

參考文獻(xiàn)：

[1]Cho，D.D.andE.Kuvvet，Dollar-Cost Averaging： The Trade-Off Between Risk and Return.Journal of Financial Planning，2015.28（10）.

[2]Hansen， K.A. and S.J. Carlson， UsingA Dollar Cost Averaging To Range Trade In BearMarkeys. Journal of Business & Educational Leadership， 2014.5（1）.

[3]胡陽(yáng)等.ETF基金定投的風(fēng)險(xiǎn)管理研究[J].時(shí)代經(jīng)貿(mào)，2017（31）.

[4]胡陽(yáng)等.基金定投的風(fēng)險(xiǎn)與收益研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2016.30（3）.

基金項(xiàng)目：本文為天津市科技發(fā)展戰(zhàn)略研究計(jì)劃項(xiàng)目（17ZLZXZF00270）京津冀商業(yè)協(xié)同創(chuàng)新研究的階段性研究成果。

作者簡(jiǎn)介：

夏鵬佳（1999—），女，本科生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

王薇淇（1998—），女，本科生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

胡陽(yáng)（1971—），男，管理學(xué)博士，研究方向：證券投資、財(cái)務(wù)管理。