湯 偉，陳 樹，王會芹

(1.2.陜西廣播電視大學(xué) 財務(wù)管理教學(xué)部，陜西 西安 710119；3.陜西廣播電視大學(xué) 金融與保險學(xué)院教學(xué)部，陜西 西安 710119)

一、瑞幸事件的來龍去脈

瑞幸公司股份有限公司(Luckin Coffee，Nasdaq：LK)，以下簡稱或“瑞幸公司”，于2017年6月16日根據(jù)開曼群島法律注冊成立，由神州優(yōu)車前首席運營官錢治亞擔任董事長，總部設(shè)在廈門。公司采用海外大量融資，境內(nèi)野蠻式擴張發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向，自成立以來，不到半年時間，已在北京、上海、深圳、杭州、西安等13個城市設(shè)立營業(yè)點，截止2019年12月，已開設(shè)4507家直營店，門店超越咖啡店巨頭星巴克在華門店數(shù)量，成為我國市場上門店數(shù)量最多的咖啡連鎖品牌。在此基礎(chǔ)上，瑞幸公司僅用十八個月，就實現(xiàn)IPO上市，融資6.95億美元，成為中國乃至世界范圍內(nèi)從成立到IPO上市最快的公司，于2019年5月17日在納斯達克上市。

瑞幸公司自上市以來，股票價格不斷走高，從最低的14.75美元/股上漲到50.02美元/股，上漲幅度高達239.12%。資本市場與產(chǎn)品市場的完美融合，吸引了64家機構(gòu)進行投資，一度是市場價值達到123億美元。2020年1月，公司有一次增發(fā)融資，規(guī)模超過11億美元。這一系列令人羨慕的數(shù)據(jù)，讓人為之驚嘆。

然而，2020年4月2日，瑞幸公司宣布，公司在2019年第二至第四季度期間，存在虛增銷售收入、銷售費用和產(chǎn)品銷售成本等問題，偽造金額高達22億元。受此影響，瑞幸公司當日股票價格暴跌75.57%，一天之內(nèi)出現(xiàn)六次熔斷，致使當日收盤價跌至歷史新低4.91美元/股，市場價值一夜之間縮水354億元。同日，超過6家律師事務(wù)所同時對瑞幸公司進行集體訴訟。4月7日，美股開盤前夕，瑞幸公司停牌。直至5月20日，瑞幸公司股票復(fù)牌，價格跌至2.82元/股，具體情況如圖1所示。

圖1 瑞幸公司日收盤價及成交量(2019.5.17-2020.6.8)

二、瑞幸公司商業(yè)模式存在的缺陷

1.針對核心功能性咖啡需求的主張是錯誤的

由于我國傳統(tǒng)茶文化的巨大影響，我國對咖啡的市場需求是有限的，咖啡對于我們中國人來說，不是必需品。我國人均每天86mg的咖啡因攝入量與其他亞洲國家類似，其中95%的咖啡因攝入量來自茶，中國的核心功能性咖啡產(chǎn)品市場很小，僅有適度增長。因此，如果沒有大量咖啡劵補貼，用戶會大量流失，無法預(yù)知用戶對咖啡的喜愛和消費粘性能持續(xù)多久。這將涉及市場規(guī)模能否擴大、商業(yè)模式能否成功的問題。

2.客戶對價格高度敏感，客戶的存留率受到價格驅(qū)動

在互聯(lián)網(wǎng)上商業(yè)時代，“免費”模式僅僅是始端，不是終端，企業(yè)終端必須獲利。瑞幸公司通過優(yōu)惠券形式，增加客戶群，通過這種方式能夠短期增加客戶數(shù)量，但無法增加客戶忠誠度，且在優(yōu)惠券減少或價格提高時，可能會造成顧客的大量流失，使顧客產(chǎn)生對價格的高度敏感，很難培養(yǎng)顧客的忠誠度與顧客粘性。公司通過降低折扣水平，既提高有效價格，并同時增加同一家門店的銷售額是幾乎不可能的。

3.瑞幸公司不論是直營店還是公司層面均無法獲潤，且開店越多損失越大

據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，瑞幸公司每季度在門店層面平均損失5370萬元，門店層面無法獲得利潤；在公司層面每季度平均損失2.492億元，每季度平均總共損失3.03億元。隨著瑞幸公司“野蠻式”開店，其投資損失也越多越快，企業(yè)根本無法獲利。

4.瑞幸公司的經(jīng)營理念很難實現(xiàn)

瑞幸公司的經(jīng)營理念是讓咖啡成為每個人生活的一部分，但在我國很難實現(xiàn)這樣的目標。公司缺乏其他有競爭力的非咖啡產(chǎn)品，造成瑞幸公司的購買者大多數(shù)是機會主義行為，沒有用戶粘性，無法培養(yǎng)品牌忠誠度。該公司省力輕便的儲存模式僅適用于十多年前早期的代茶飲料，無法滿足現(xiàn)代茶飲料產(chǎn)品的要求。

5.瑞幸公司推出的“小鹿茶”茶飲品的特許經(jīng)營權(quán)不合規(guī)

瑞幸公司推出的“小鹿茶”茶飲品，其特許經(jīng)營權(quán)的合規(guī)性沒有滿足法律的要求。主要表現(xiàn)在：其一，沒有按照法律要求向相關(guān)部門進行登記注冊；其二，2019年9月開始經(jīng)營“小鹿茶”特許經(jīng)營權(quán)沒有滿足至少有兩家直營店運營滿一年的要求。

三、瑞幸事件產(chǎn)生的根源

1.高層管理團隊內(nèi)部失信

在提交給SEC的報告中，瑞幸公司在其成立的審計特別委員會的內(nèi)控調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，公司此次財務(wù)造假行為，不是個人行為，而是由以COO為首的劉劍高層管理團隊共同合謀，從2019年第2-4季度共偽造22億元的銷售收入，公司高層管理團隊的同質(zhì)性，是形成公司財務(wù)造假的主要原因。據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站公告統(tǒng)計，因財務(wù)舞弊受罰高管平均每家公司約10人左右，上市公司高管團隊是公司財務(wù)舞弊行為的重要實施主體。根據(jù)勞倫斯經(jīng)典的財務(wù)舞弊三角理論，異常需要、機會和自我合理化是財務(wù)造假的條件，高管生活方式改變是財務(wù)造假的主要特征。

2.公司中介機構(gòu)外部失責

瑞幸公司中介機構(gòu)陣容龐大，審計機構(gòu)為安永會計師事務(wù)所，承銷商為瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司、海通國際，律師團隊為金杜和競天公誠律師事務(wù)所。審計機構(gòu)安永會計師事務(wù)所回應(yīng)，公司2017-2018年出具的審計報告沒有發(fā)現(xiàn)重大問題，2019年的審計報告尚在進行中。安永發(fā)現(xiàn)公司在2019年第2-4季度存在嚴重的虛增收入和費用，已向公司審計委員會傳達。盡管目前披露的信息不能充分證明中介機構(gòu)存在失責現(xiàn)象，但中介機構(gòu)難逃其咎。研究表明，公司財務(wù)舞弊發(fā)現(xiàn)，存在中介機構(gòu)的會計師事務(wù)所審計人員證據(jù)搜集不充分、職業(yè)道德淡薄、審計程序存在漏洞等現(xiàn)象，有些還存在審計機構(gòu)與公司合謀的行為。

3.上市公司監(jiān)管體系欠缺

公司此次財務(wù)舞弊，將會面臨集體訴訟和巨額賠款，公司的董事會、監(jiān)事會、股東大會成員以及高層管理團隊將面臨刑事調(diào)查和起訴，可能將會面臨十年到二十五年的監(jiān)禁。根據(jù)我國證券法中“長臂管轄權(quán)”的規(guī)定，相關(guān)涉案人員將受到我國法律的制裁。由于我國監(jiān)管體系發(fā)展不足三十年，上市公司監(jiān)管體系不完善，相關(guān)法律法規(guī)需要不斷地修訂和完善。

四、做空機構(gòu)對瑞幸公司的攻擊手法

做空機構(gòu)對瑞幸公司的欺詐手段，主要是針對財務(wù)信息披露的不真實。攻擊的方式主要包括：攻擊虛增利潤、攻擊虛增資產(chǎn)、攻擊虛增現(xiàn)金余額、攻擊虛增應(yīng)交稅費、攻擊審計報告的不真實、攻擊雙重報告、攻擊業(yè)績虛假。

第一，攻擊虛增收入。作為做空機構(gòu)最常用的攻擊手段，其通過調(diào)查公司產(chǎn)能、公司供應(yīng)鏈等，或重新計算成本，分析同行業(yè)利潤等方式，來分析某公司的收入是否符合該公司的應(yīng)有水平。主要表現(xiàn)在收入與產(chǎn)能不匹配、客戶真實性存疑。第二，攻擊虛增資產(chǎn)。主要表現(xiàn)在高估固定資產(chǎn)和高估存貨價值。第三，攻擊虛增現(xiàn)金余額?？浯蟋F(xiàn)金余額，意在通過虛構(gòu)財報上的銀行存款余額，來掩蓋自身資金短缺的問題，做空機構(gòu)，通常通過對利息的重新計算與現(xiàn)金流量表各活動的勾稽關(guān)系，來判斷公司資產(chǎn)負債表披露的現(xiàn)金或銀行存款是否屬實。第四，攻擊虛構(gòu)企業(yè)的應(yīng)交稅費，受到稅務(wù)局的監(jiān)管，有專門的納稅申報表，因此，公司必須在與提交稅務(wù)局的信息相匹配的同時，又與收入相勾稽，做空機構(gòu)因而能夠通過對比來發(fā)現(xiàn)應(yīng)交稅稅費的披露不實。第五，攻擊審計報告不真實。主要表現(xiàn)在跨境審計業(yè)務(wù)固有難度，國外會計師事務(wù)所不能很好的在中國開展業(yè)務(wù)；部分中概股不滿足國內(nèi)要求，而赴美上市傾向于找資質(zhì)較差的審計師出具審計報告。第六，攻擊提供“雙重報告”。按照SAIC的要求，企業(yè)在每個年度必須向工商局提供相關(guān)材料，進行年度報告公示，對于財務(wù)狀況披露真實的企業(yè)而言，其向SAIC和美國SEC提供的財務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)該是相同的，但部分公司為了既在中國少交稅，又在美國市場樹立良好形象，故意向中國監(jiān)管部門提交利潤較差的報告，而向美國提交粉飾過業(yè)績的報告。第七，攻擊非財務(wù)信息不真實。主要體現(xiàn)在夸大經(jīng)營業(yè)績上。第八，質(zhì)疑信息披露不準確。公司將租用的小柜臺描述成零售門店。第九，攻擊信息披露不完整。主要體現(xiàn)在質(zhì)疑隱瞞關(guān)聯(lián)交易、隱瞞募集資金用途、隱瞞并購內(nèi)幕、隱瞞公司治理信息(包括隱瞞管理層薪酬、隱瞞管理層誠信問題等)。第十，攻擊信息披露不及時。信息披露不及時，將會導(dǎo)致信息相關(guān)性大幅降低。美國SEC要求上市公司在財務(wù)報表結(jié)束后的4個月內(nèi)提供年度報告，如未在規(guī)定時間內(nèi)提交年報，可能遭到證券交易所退市警告。

五、對利益相關(guān)者的啟示

對于監(jiān)管者而言，應(yīng)當審慎而理性的看待做空機構(gòu)；以信息披露為核心的資本市場改善，仍要扎實推進；與此同時，應(yīng)當強化上市公司內(nèi)部控制監(jiān)督，加大對違法違規(guī)公司的懲罰制度。另外應(yīng)加強推進與發(fā)達市場之間的合作機制，形成雙邊監(jiān)督的新模式，加強對市場中介參與相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)督，明確市場中介應(yīng)負有的責任。

對于上市公司而言，應(yīng)當形成一套完備的信息披露相關(guān)管理制度，建立健全企業(yè)內(nèi)部控制，提升會計信息質(zhì)量；完善公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮監(jiān)事會董事會股東大會，審計專業(yè)委員會對信息披露的監(jiān)督作用。同時應(yīng)當建立公司風險防范機制，啟動應(yīng)急響應(yīng)。另外，公司應(yīng)當回歸初心，潛心業(yè)務(wù)，成為實力過硬，以此謀求長遠發(fā)展。

對于市場中介而言，會計事務(wù)所應(yīng)當秉承會計職業(yè)道德和商業(yè)倫理的要求，不斷，強化專業(yè)技術(shù)能力，了解不同制度背景差異，通過風險評估識別更多風險；律師事務(wù)所應(yīng)當不忘初心，牢記使命，既要持續(xù)強化律所職業(yè)道德建設(shè)，也要深入研究，律所在資本市場中應(yīng)享有的權(quán)利和義務(wù)；投資銀行應(yīng)當秉承價值投資的理念和基本的原則正確認識到企業(yè)價值與市場發(fā)展的密切關(guān)聯(lián)性，防止投機理念，努力成為國際知名的巨頭投資銀行。

對于投資者而言，應(yīng)當評估自身風險偏好，建立與自身風險偏好相匹配的投資理念，尊重市場，敬畏市場，謹慎投資。同時應(yīng)當充分識別賣空風險防止流動性陷阱，防范黑天鵝事件可能遭致的損失。