肖俊清

在《葛洲壩：超27%套利方案值博率較高（一）》中，筆者主要對葛洲壩的換股預(yù)案，套利收益的確定性因素等內(nèi)容進行了簡單梳理，本文主要集中闡述本次套利方案可能面臨的風(fēng)險。

風(fēng)險：時間成本、發(fā)行價過高、資產(chǎn)質(zhì)量較差

1、時間成本。國企吸并方案的速度一般都很慢，在上述8個案例中，方案公布后復(fù)牌到最終停止上市，最長周期達到14個月，中國鋁業(yè)和濰柴動力的周期雖然比較短，但得益于股權(quán)分置改革，這一方案實際上論證了很久，到執(zhí)行時速度便非?？?。而且，實際上中鋁和濰柴在最終版的公告前都有一版未執(zhí)行的方案，如果以那個時候計算時間，周期又會拉長（當(dāng)然，如果以哪個時候介入的話，收益更加可觀，感覺此種國家推動的由上及下的改革，就是在給市場送錢）。在當(dāng)前市場上，三傻、基建和低估周期品種逐步被從“好賽道”出來的資金青睞的時候，如果這個周期過長，可能你去謀求的這點確定性收益，還敵不過市場情緒帶來的其它股票價值回歸的收益。

2、發(fā)行價格過高。本次交易中，中國能源建設(shè)的發(fā)行價格為1.98元/股，對應(yīng)2019年市盈率為11.63倍，處于可比公司估值區(qū)間內(nèi);對應(yīng)中國能源建設(shè)2019年市凈率為1.08倍。雖然與公司給出的行業(yè)公司中位數(shù)和平均值均在合理范圍內(nèi)，但是如果僅僅看與中國能建身份相符的中國建筑、中國鐵建等中字頭公司，其A股發(fā)行價格也是非常高的。

當(dāng)然，或許從側(cè)面說明，當(dāng)前中字頭的建筑類企業(yè)的估值真是極度的便宜。此外，1.08 倍的市凈率對應(yīng)的是2019 年的估值，2020 年能建還在賺錢，則此時這個估值極有可能就是1倍凈資產(chǎn)，我們可以理解為，這是為了防止國有資產(chǎn)流失，畢竟銀行股權(quán)融資也有這么一道坎。這樣的發(fā)行價格，對比在H股和A股同時上市的中字頭企業(yè)，其A股相比H 股的溢價就太高了（剔除中鋁國際這個不夠格的標(biāo)的）。而且對比葛洲壩列舉的8個H吸并A股的方案看，溢價率也是很高的，達到了212.4%。所以，市場認(rèn)不認(rèn)這個1.98 元的發(fā)行價格，上市首日會不會落得大跌收場，是有極高不確定性的。（見表四、五）

表四：中國能建2019年可比公司的市盈率、市凈率情況

表五：A、H兩地同時上市的建筑與工程行業(yè)可比公司A/H溢價率

3、中國能建剔除葛洲壩后的資產(chǎn)質(zhì)量較差，過于依賴葛洲壩（這個說法不太成立）。

這個論點主要在雪球、股吧這樣的論壇有討論。事實上也是，葛洲壩是中國能建的搖錢樹。2017年以來，總資產(chǎn)、總負(fù)債、凈資產(chǎn)占中國能建的比例都在50%左右，營收占比稍低，在40%到45%之間。凈利潤貢獻高，且呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢，比例在60%至68%之間。

不過，歸屬母公司權(quán)益和歸母凈利潤的貢獻卻沒有總資產(chǎn)、營收和凈利潤那么高，雖然也呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但歸屬母公司權(quán)益區(qū)間占比在7.28% 到10.83%之間，歸母凈利在30%到37%之間。（見表六）

表六：中國能建各項財務(wù)數(shù)據(jù)葛洲壩占比情況概覽

葛洲壩雖然資產(chǎn)、負(fù)債并表占比高，但實際貢獻的利潤和凈資產(chǎn)較低，因為中國能建的對葛洲壩的實際控制權(quán)并不算高。天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國能建100%控股的葛洲壩集團有限公司控制的葛洲壩股份有限公司的股權(quán)為42.84%。

此外，也有投資者表示，能建手中所持有的大量火電工程資產(chǎn)跟葛洲壩的民爆/水務(wù)/高速/水泥資產(chǎn)沒法比。額……這個就太細化了，我覺得做工程的，收到錢就好。

需要說明一下的是，葛洲壩貢獻金額，是通過《預(yù)案》披露的中國能建剔除前與剔除后數(shù)據(jù)反推而來，不是葛洲壩相關(guān)數(shù)據(jù)乘以42.84%。為什么要操作呢？因為，以葛洲壩歸母凈利為例，乘以42.84%的數(shù)字如前文所述分別為：

20.07億元、19.95億元、23.31億元和4.97億元。

但是，通過反推后的數(shù)據(jù)，和這個數(shù)字對不上，分別為：

15.71億元、16.97億元、19.26億元和2.85億元。

為什么會這樣呢？筆者暫時找不到原因，似乎簡單用中國能建持有的葛洲壩42.84%股權(quán)，乘以相對應(yīng)的少數(shù)股東權(quán)益和歸母凈利潤，這個過程是不是少考慮了一些步驟？

再總結(jié)一句話：葛洲壩的“無風(fēng)險”套利，是一個下有保底，向上又有較高想象空間的方案，也有一定風(fēng)險，要不要重倉需要充分考慮風(fēng)險收益比，但筆者認(rèn)為值得一定倉位參與。