文/孫程程 薛萌 （福州工商學(xué)院）

一、引言

在我國資本市場(chǎng)發(fā)展早期，上市公司主動(dòng)分紅的意識(shí)較薄弱，少分紅甚至低分紅使得中小投資者重視資本利得，對(duì)于股價(jià)上漲的渴望滋生了市場(chǎng)的投機(jī)行為。為了引導(dǎo)上市公司多分紅，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列的相關(guān)政策，鼓勵(lì)上市公司提高股利分配金額。政策發(fā)布以來效果顯著，許多上市公司開始加大分紅力度，從少分紅慢慢轉(zhuǎn)變至高額分紅。一些上市公司甚至出現(xiàn)了超出自身盈利水平的異常高額分紅行為。異常高額分紅是指上市公司不顧其自身經(jīng)營、盈利和現(xiàn)金持有量情況而選擇高額分紅的行為，是大股東利用股權(quán)集中度高實(shí)現(xiàn)利益輸送的工具，侵害了中小股東及債權(quán)人的利益。

二、我國上市公司異常高額分紅利益輸送現(xiàn)狀分析

（一）存在控股股東操縱股利的傾向

與英美等發(fā)達(dá)國家相比，我國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。2018年美國上市公司第一大股東持股比例均值為17.39%，我國上市公司第一大股東持股比例均值為33.89%比美股均值高出一倍左右（數(shù)據(jù)來源：Wind）。由圖1可以看出，高分紅公司上市以來的分紅率與其前三大股東持股比例正相關(guān)，進(jìn)一步說明上市公司股權(quán)集中度越高越傾向于高額分紅。因此，對(duì)于股權(quán)過度集中的公司，高額分紅政策便成了控股股東出于“自身利益最大化”原則的進(jìn)行利益輸送必然選擇。

（二）中小股東的話語權(quán)較低

在大股東掌握上市公司控股權(quán)的情況下，中小股東由于持股比例低話語權(quán)弱，無法直接參與公司的經(jīng)營決策。面對(duì)大股東出于自身利益選擇高額分紅侵害中小股東的利益，中小股東只能通過在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票影響公司股價(jià)最終影響大股東的收益。然而，這對(duì)大股東的制約比較有限，可見當(dāng)前我國對(duì)中小投資者的保護(hù)不夠充分。對(duì)損害中小股東權(quán)益的上市公司的處罰量化部分規(guī)定較少，亟待完善補(bǔ)充。例如浙江美大2018年3月公告2017年實(shí)施每10股派息4.65元的高額分紅政策后股價(jià)一路攀升，同時(shí)2018年3月-5月公司三位高管高位精準(zhǔn)減持4.75%股份，累計(jì)套現(xiàn)5.46億元。2018年6月公司實(shí)際控制人夏先生拋出減持5.9977%股份的預(yù)案（最終提前終止未實(shí)施），2018年下半年股價(jià)暴跌，跌幅超過40%，中小股東損失慘重。因此，上市公司控股股東利用其自身控制優(yōu)勢(shì)實(shí)施高額分紅股利政策進(jìn)行利益輸送從而導(dǎo)致中小股東利益受損，中小股東并不能有效的捍衛(wèi)自身利益，這也造成了控股股東可以借助高額分紅進(jìn)行利益輸送。

（三）債權(quán)人利益未能得到有效保護(hù)

通過Wind數(shù)據(jù)查詢2018年29家異常高額分紅的上市公司在2018年6月分紅后的債務(wù)糾紛情況，了解到銀億股份、雛鷹農(nóng)牧、海南海藥、南國置業(yè)均發(fā)生了債務(wù)糾紛。從《公司法》的相關(guān)規(guī)定來看，債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，股東以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。

但在現(xiàn)實(shí)案例中，往往分紅在前，債權(quán)違約在后，當(dāng)上市公司高額分紅后發(fā)生債務(wù)違約后，暫未有以高比例分紅造成違約為由對(duì)股東行使追索權(quán)的相關(guān)債權(quán)人保護(hù)條款。因此，有關(guān)上市公司高額分紅而可能引起債權(quán)人利益受損或控股股東借助高額分紅侵占公司債權(quán)人利益方面對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)的法律法規(guī)還有待完善。

三、啟示與建議

針對(duì)我國上市公司高額分紅與利益輸送存在的現(xiàn)狀中存在的問題，上市公司應(yīng)處理好眼前利益與長遠(yuǎn)利益的關(guān)系，制訂合理的分紅政策，避免分紅透支，影響投資者未來長久可持續(xù)的投資回報(bào)。可采取健全中小股東法律保護(hù)制度、完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)力度、制定有利于保護(hù)股東價(jià)值的現(xiàn)金股利政策等措施來監(jiān)督和規(guī)范上市公司的分紅行為。

（一）健全中小股東法律保護(hù)制度

在上市公司中，中小股東處于相對(duì)弱勢(shì)地位，持有的股份也較為分散，獲取公司內(nèi)部信息的渠道較為單一，且時(shí)間上也具有滯后性，當(dāng)公司股權(quán)集中度過高時(shí)中小股東的劣勢(shì)地位就更為明顯。公司董事會(huì)為中小股東提供制度保障相對(duì)較弱，控股股東可以輕易的實(shí)施利益輸送行為。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷完善中小股東法律保護(hù)制度，提高法律執(zhí)行效率。

法律法規(guī)要緊跟現(xiàn)實(shí)，具體到細(xì)節(jié)，尤其是對(duì)于異常高額分紅行為，要求上市公司說明股利政策的合理性并及時(shí)、正確、全面的公告，以便接受公眾的監(jiān)督，從而杜絕上市公司利益輸送行為。指導(dǎo)上市公司實(shí)施多種投票機(jī)制，提高中小股東的話語權(quán)。同時(shí)中小股東也應(yīng)加強(qiáng)自身權(quán)益保護(hù)意識(shí)，重視公司管理和信息披露。

（二）完善公司治理結(jié)構(gòu)

完善上市公司外部治理結(jié)構(gòu)，引入審計(jì)師、保薦代理人等第三方監(jiān)管，有效約束各方利益集團(tuán)，提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，強(qiáng)化政府監(jiān)管，從而對(duì)上市公司高額分紅的利益輸送行為進(jìn)行有效地提醒與制止。加強(qiáng)公司內(nèi)部治理機(jī)制，提高董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，要求公司加強(qiáng)股利政策的信息披露。

加強(qiáng)高管人員對(duì)信息披露責(zé)任的認(rèn)識(shí)并認(rèn)真貫徹實(shí)施，同時(shí)啟動(dòng)相關(guān)負(fù)責(zé)人問責(zé)程序。通過上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部治理結(jié)構(gòu)的相繼完善，逐漸杜絕利益輸送的行為，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，平衡各方利益，利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

上市公司大股東持股比例高，股權(quán)過于集中，股權(quán)制衡機(jī)制失效，實(shí)施高額分紅利益輸送的成本低。優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高機(jī)構(gòu)投資者和中小股東的持股比例，優(yōu)化股權(quán)制衡機(jī)制。提高股權(quán)制衡度，大股東實(shí)施“掏空”行為的成本升高，當(dāng)成本超過其收益時(shí)，大股東會(huì)選擇放棄實(shí)施“掏空”行為，減少對(duì)中小股東和債權(quán)人的損害?？梢娸^高的股權(quán)制衡度對(duì)大股東的超額控制權(quán)有制約作用，從而防止大股東高額分紅利益輸送行為的發(fā)生。

（四）制定有利于公司未來發(fā)展的現(xiàn)金股利政策

因?yàn)橥顿Y成本的不同，盡管收到的每股股利相等，不同股東獲取的收益完全不同，造成了現(xiàn)金股利實(shí)質(zhì)上的不公平，控股股東的實(shí)際收益更高。上市公司的控股股東能夠通過合法的股利政策來搭建隧道進(jìn)行利益輸送。目前我國上市公司股利政策仍不夠完善，分紅政策隨意性大不穩(wěn)定，忽視了公司的長期發(fā)展。要制定合理的現(xiàn)金股利政策需要考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、通貨膨脹率、市場(chǎng)成熟度、投資機(jī)會(huì)、償債能力、變現(xiàn)能力、資本成本等影響因素。上市公司在充分考慮各種影響因素兼顧股東、債權(quán)人、公司三方利益的基礎(chǔ)上，按照可持續(xù)健康發(fā)展的要求，并根據(jù)利益優(yōu)化原則、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、發(fā)展前景、現(xiàn)金流情況等來制定符合長期可持續(xù)健康發(fā)展要求的股利政策。

（五）加強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)力度

在上市公司分紅政策制定的過程中，債權(quán)人并未參與其中，但是對(duì)于債權(quán)人利益的保護(hù)卻不容忽視。加強(qiáng)債權(quán)人利益保護(hù)力度將現(xiàn)金分紅作為事先約束寫入《投資者保護(hù)條款》，完善有關(guān)部門對(duì)債權(quán)人的償債保障機(jī)制和債權(quán)人救濟(jì)機(jī)制，以保障債權(quán)人利益，提高資源配置效率。加大監(jiān)管部門對(duì)負(fù)債公司分紅的監(jiān)管力度，加大有關(guān)部門對(duì)債務(wù)違約公司的處罰力度，嚴(yán)格問責(zé)責(zé)任人，有效遏制高額分紅利益輸送的行為。同時(shí)做好上市公司的信息披露工作，改善債權(quán)人的信息不對(duì)稱狀況。