邱金龍，潘愛玲，吳 倩，張志平

(a.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100；b.山東大學(xué) 商學(xué)院，山東 威海 264200)

一、引言

衰退期企業(yè)普遍增長動(dòng)力緩慢、產(chǎn)品競爭力下降、享受的政策紅利減少，有些不得不成為“僵尸企業(yè)”或走上破產(chǎn)清算之路。如何擺脫發(fā)展困境、煥發(fā)企業(yè)的第二次生命活力成為衰退期企業(yè)迫切需要解決的關(guān)鍵問題。兼并重組是企業(yè)實(shí)現(xiàn)外延式、跨越式成長和擴(kuò)張的重要途徑[1]，也是衰退期企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的有效選擇之一。

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)是一系列資源的集合[2]，衰退期企業(yè)的轉(zhuǎn)型之路即為資源的獲取之路，通過獲取稀缺資源支持企業(yè)轉(zhuǎn)型，獲取競爭優(yōu)勢。那么，兼并重組如何幫助衰退期企業(yè)獲取稀缺資源呢？回顧近年來資本市場上發(fā)生的并購事件，可以發(fā)現(xiàn)衰退期企業(yè)在標(biāo)的企業(yè)選擇上表現(xiàn)出明顯的政策傾向性。在市場日趨飽和、前景黯淡的壓力下，衰退期企業(yè)紛紛通過戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)入國家鼓勵(lì)發(fā)展的新興行業(yè)，通過收購政策扶持行業(yè)的標(biāo)的公司內(nèi)部化產(chǎn)業(yè)政策提供的資源要素。在我國，政府處于經(jīng)濟(jì)資源分配的主體地位[3]，通過產(chǎn)業(yè)政策的推行影響稀缺資源的配置[4]，進(jìn)而將有限的資源分配到具有價(jià)值的經(jīng)濟(jì)體中，為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供資源與保障。受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)更能獲得國家在政府補(bǔ)貼[5]、土地劃撥[6]、稅收優(yōu)惠[7]、銀行信貸[8]等方面的扶持，由此也就形成了不同行業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)政策支持落差與資源配置的差異性。那么，產(chǎn)業(yè)政策帶來的資源配置差異是否會(huì)對(duì)衰退期企業(yè)的并購決策產(chǎn)生影響呢?

基于此，本文以2013—2018年A股上市公司為樣本，探討產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期企業(yè)并購偏好的影響。研究發(fā)現(xiàn)：衰退期企業(yè)在選擇標(biāo)的企業(yè)過程中明顯受到產(chǎn)業(yè)政策的影響，傾向于選擇受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)；當(dāng)主并企業(yè)本身不受產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)這種現(xiàn)象更加的明顯。從作用機(jī)制來看，產(chǎn)業(yè)政策具有“資源效應(yīng)”，即衰退期企業(yè)的融資約束程度越大，向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進(jìn)行并購的傾向越明顯，同時(shí)相對(duì)于國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量資源主要影響了民營企業(yè)。從作用效果來看，衰退期企業(yè)向受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進(jìn)行并購能夠提升并購績效。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，在“宏觀環(huán)境→微觀行為”的研究框架下，本文將宏觀產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)并購行為聯(lián)系起來，利用產(chǎn)業(yè)政策這一外生變量，明確地考察了衰退期企業(yè)與并購偏好之間的關(guān)系，豐富了產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)并購決策的相關(guān)研究，為“宏觀政策影響企業(yè)微觀行為”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，本文研究了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期企業(yè)并購決策的影響機(jī)制，從“資源效應(yīng)”的角度解釋了當(dāng)前衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)布局的原因。產(chǎn)業(yè)政策通過影響信貸資源等的配置，緩解企業(yè)融資約束吸引主并企業(yè)向受扶持行業(yè)并購；第三，本文研究發(fā)現(xiàn)衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)布局能夠提高并購績效，研究結(jié)論證實(shí)了產(chǎn)業(yè)政策的有效性，對(duì)于解決產(chǎn)業(yè)政策悖論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，此外，在實(shí)踐中為衰退期企業(yè)轉(zhuǎn)型提供了可借鑒的方向。

二、文獻(xiàn)回顧

中國是實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策較多的國家[6]，產(chǎn)業(yè)政策是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一項(xiàng)重要的政策工具，具有明顯的資源配置作用[9]。微觀企業(yè)是市場的主體，其經(jīng)營行為不可避免地受產(chǎn)業(yè)政策影響，企業(yè)的發(fā)展活力和經(jīng)營效率成為產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施效果在微觀領(lǐng)域的指示器。已有研究主要從企業(yè)的融資水平[3, 10]、信貸資源配置[11-12]、全要素生產(chǎn)率[13]、技術(shù)創(chuàng)新[14-15]、投資水平[4, 16]和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[17]等角度出發(fā)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的作用進(jìn)行了探索。

在產(chǎn)業(yè)政策的效果方面，一種觀點(diǎn)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策通過對(duì)稀缺資源的有效配置彌補(bǔ)市場機(jī)制的不足，提升企業(yè)競爭力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Aghion等認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策通過鼓勵(lì)競爭達(dá)到提高效率的目標(biāo)[9]。宋凌云和王賢彬發(fā)現(xiàn)地方政府的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策總體上顯著提高了地方產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率[18]。吳倩等從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度討論了產(chǎn)業(yè)政策的有效性，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策可以通過政府補(bǔ)助、信貸支持等途徑增加企業(yè)的可支配資源，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有明顯的激勵(lì)作用[17]。陳冬華等基于信貸資源配給理論，發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)會(huì)產(chǎn)生較高的信用擔(dān)保預(yù)期，其IPO融資額、股權(quán)再融資機(jī)會(huì)和銀行長期借款均高于未受到產(chǎn)業(yè)政策影響的行業(yè)[3]。祝繼高等指出產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)生了重要影響，不受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)去建立銀行關(guān)聯(lián)，間接表明了受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資支持[19]。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為政府干預(yù)市場會(huì)導(dǎo)致較為嚴(yán)重的尋租問題，降低經(jīng)濟(jì)效率，產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果并不理想[6, 20]，甚至導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象[21]。從現(xiàn)實(shí)來看，在產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，我國的光伏行業(yè)、家電行業(yè)等都出現(xiàn)了生產(chǎn)過剩的現(xiàn)象。黎文靖和鄭曼妮區(qū)分了企業(yè)不同動(dòng)機(jī)的創(chuàng)新行為，認(rèn)為選擇性產(chǎn)業(yè)政策只激勵(lì)了企業(yè)的“策略性創(chuàng)新”，為“尋扶持”而增加創(chuàng)新“數(shù)量”而非“質(zhì)量”[16]。孟慶璽等發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策通過資源重新配置的“資源效應(yīng)”而非誘發(fā)市場主體充分競爭的“競爭效應(yīng)”影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，產(chǎn)業(yè)政策作為大規(guī)模企業(yè)“錦上添花”的福利降低了創(chuàng)新效率[22]。王克敏等進(jìn)一步支持了產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)的觀點(diǎn)，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策通過增加政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等手段支持企業(yè)的發(fā)展，但是高水平的投資帶來了低水平的投資效率[4]。

上述研究從企業(yè)的融資、投資、創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等角度討論了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)行為的影響，為“宏觀環(huán)境→微觀行為”的研究框架提供了豐碩的資料。需要指出的是，產(chǎn)業(yè)政策的作用在于對(duì)有限資源的協(xié)調(diào)配置，但是，對(duì)于改善企業(yè)資源配置有突出作用的并購行為，現(xiàn)有文獻(xiàn)卻鮮有關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策的影響。僅有鐘寧樺等認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)企業(yè)跨境并購以完成“政策性任務(wù)”，致使企業(yè)在跨境并購中支付的溢價(jià)更高、完成率更低[23]。該研究雖考察了產(chǎn)業(yè)政策影響下的企業(yè)并購特征，卻忽視了產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)生的行業(yè)資源差異對(duì)企業(yè)并購行業(yè)偏好的影響。蔡慶豐和田霖基于博弈均衡分析，認(rèn)為受產(chǎn)業(yè)政策支持的標(biāo)的企業(yè)具有并購價(jià)值，進(jìn)而影響主并企業(yè)對(duì)其進(jìn)行跨行業(yè)并購[1]。該研究雖關(guān)注了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)跨行業(yè)并購的影響，卻沒有探討該行為實(shí)施的效果，也沒有結(jié)合企業(yè)不同生命周期階段的資源需求差異深入考察其并購偏好?；诖?，本文著重討論產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期企業(yè)并購決策的影響，以期豐富產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)并購行為的研究，同時(shí)檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策的有效性問題。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期企業(yè)并購決策的影響

衰退期企業(yè)迫切需要獲取新的資源提升競爭力、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為資源對(duì)于企業(yè)獲利以及維持可持續(xù)競爭能力具有重要意義[24]，企業(yè)在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中整合并利用資源來創(chuàng)造價(jià)值。但是，企業(yè)資源所孕育出的競爭優(yōu)勢會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化[25]。Dickinson認(rèn)為企業(yè)生命周期綜合反映了企業(yè)資源能力和成長需求等內(nèi)部成長特征，進(jìn)而影響了企業(yè)的經(jīng)營決策[26]。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，成長速度變緩甚至停滯，銷售和盈利能力下降，投資機(jī)會(huì)和創(chuàng)新能力不足，對(duì)資源提出了新的要求[27]，迫切需要從外部獲取稀缺資源以擺脫生存危機(jī)[28]。

產(chǎn)業(yè)政策具有調(diào)整資源配置的作用，衰退期企業(yè)響應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策的要求能夠獲得支持其轉(zhuǎn)型的新資源。產(chǎn)業(yè)政策作為國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要途經(jīng)，調(diào)整著資源配置方式，改變了企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而對(duì)微觀企業(yè)的投資行為、利潤決策產(chǎn)生了重大影響[9]。在中國，政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了極大作用，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)模式更像是一種“政府推動(dòng)型”或“政府主導(dǎo)型”經(jīng)濟(jì)，“有效市場”與“有為政府”相結(jié)合，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的過程中各自扮演著重要的角色[29]。Rodrik等的研究表明，發(fā)展中國家普遍存在市場失靈現(xiàn)象，社會(huì)資源存在著錯(cuò)配問題[30]。政府通過產(chǎn)業(yè)政策的干預(yù)引導(dǎo)資源流向特定行業(yè)來支持并鼓勵(lì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，由此導(dǎo)致資源在產(chǎn)業(yè)扶持行業(yè)和非扶持行業(yè)的分配中出現(xiàn)明顯差異[31]。產(chǎn)業(yè)政策對(duì)不同行業(yè)的扶持“偏好”造成了行業(yè)間資源要素的不平衡。衰退期企業(yè)充分認(rèn)識(shí)到產(chǎn)業(yè)政策的資源配置作用，有意愿落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策，進(jìn)而獲得支撐其轉(zhuǎn)型的資源。

兼并重組是衰退期企業(yè)落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策的工具。衰退期企業(yè)響應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策的手段有很多，例如通過開展產(chǎn)業(yè)政策扶持的業(yè)務(wù)、兼并重組等。Arikan和Stulz發(fā)現(xiàn)隨著生命周期的演進(jìn)，企業(yè)的并購頻率成U型變化，即當(dāng)企業(yè)處在衰退期時(shí)，并購頻率顯著增加[32]。劉文楷等也發(fā)現(xiàn)衰退期企業(yè)具有多元化并購傾向[28]。同時(shí)，有限注意力偏差理論認(rèn)為人的注意力屬于稀缺資源，只能將注意力選擇性地集中在突出的事件之上。而資本市場上的兼并重組活動(dòng)本身具有“眼球效應(yīng)”[33]，加之新聞媒體的渲染，很容易吸引投資者、政府等利益相關(guān)者的注意力，使其迅速地感知到衰退期企業(yè)正在積極響應(yīng)國家的產(chǎn)業(yè)政策，強(qiáng)化了企業(yè)落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策的形象，進(jìn)而幫助衰退期企業(yè)獲得戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要的資源。

衰退期企業(yè)通過并購的方式獲取資源，重新實(shí)現(xiàn)企業(yè)的再次發(fā)展，而產(chǎn)業(yè)政策是影響我國資源配置的重要手段。因此，衰退期企業(yè)為了獲取支持企業(yè)發(fā)展的資源，傾向于選擇受到產(chǎn)業(yè)政策支持的標(biāo)的企業(yè)?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：衰退期企業(yè)傾向于并購受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)。

在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文區(qū)分主并企業(yè)自身所在行業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持，進(jìn)一步驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)并購決策的影響。

前文指出，受政策紅利的影響，衰退期企業(yè)為獲取資源在并購時(shí)會(huì)更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策因素，從而調(diào)整自身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)入政策扶持的行業(yè)。然而，當(dāng)主并企業(yè)所在行業(yè)已受到政策扶持時(shí)，其并購選擇可能不會(huì)受到影響。受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)在資源獲取方面具有優(yōu)勢，通過收購產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的標(biāo)的企業(yè)獲取更多資源的邊際效用遞減。同時(shí)，從交易成本的角度分析，知識(shí)匱乏、管理經(jīng)驗(yàn)欠缺會(huì)增加企業(yè)涉足其他行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的運(yùn)作成本，降低企業(yè)的效率。因此，如果衰退期企業(yè)自身所在行業(yè)的政策支持足以維持企業(yè)競爭力，企業(yè)就不會(huì)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入其他行業(yè)來獲取增量政策紅利。相反，若衰退期企業(yè)所在行業(yè)沒有受到產(chǎn)業(yè)政策支持，那么企業(yè)迫于生存壓力以及強(qiáng)烈的獲取外部資源的動(dòng)機(jī)，更容易受到政策優(yōu)惠的吸引。蔡慶豐和田霖的實(shí)證結(jié)果顯示，不受產(chǎn)業(yè)政策支持的主并企業(yè)更可能對(duì)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)企業(yè)發(fā)起跨行業(yè)并購[1]；袁博和李永兵也通過研究表明，產(chǎn)業(yè)政策會(huì)引導(dǎo)企業(yè)通過跨界經(jīng)營進(jìn)入政策支持行業(yè)[34]。因此，在并購的過程中，不受產(chǎn)業(yè)政策支持的主并企業(yè)傾向于收購受到產(chǎn)業(yè)政策支持的標(biāo)的企業(yè)。此外，Allen等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨不利的制度環(huán)境時(shí)，會(huì)選擇替代機(jī)制克服不利環(huán)境的負(fù)面影響[35]，并購是不受產(chǎn)業(yè)政策支持的衰退期企業(yè)用于改善不利制度環(huán)境的有效手段和避害趨利的表現(xiàn)方式。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：當(dāng)主并企業(yè)不受產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，衰退期企業(yè)向受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進(jìn)行并購的可能性更大。

(二)產(chǎn)業(yè)政策影響衰退期企業(yè)并購決策的機(jī)制：資源效應(yīng)

資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)是一系列資源的集合，通過獲取資源能夠幫助企業(yè)提升競爭力[2]。而衰退期企業(yè)的市場份額萎縮，盈利能力下降，外部融資條件變差，與成長期的企業(yè)相比，衰退期企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束問題[36]。張俊端等也發(fā)現(xiàn)衰退期企業(yè)現(xiàn)金不足的問題最為嚴(yán)重[37]。金融資源的匱乏造成了衰退期企業(yè)的發(fā)展遲滯。為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，衰退期企業(yè)迫切需要資金支持，通過增加創(chuàng)新投入，提高企業(yè)的市場競爭力，實(shí)現(xiàn)二次成長。產(chǎn)業(yè)政策具有明顯的資源效應(yīng)，能夠配置金融資源，契合了衰退期企業(yè)發(fā)展的需要?，F(xiàn)有研究表明產(chǎn)業(yè)政策的支持可以緩解企業(yè)的融資約束問題，在資本市場融資方面，陳冬華等發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策具有主導(dǎo)作用，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)股權(quán)再融資規(guī)模明顯高于其他行業(yè)[3]；在信貸資源配置方面，由于銀行的信貸配給會(huì)受到政府較強(qiáng)的干預(yù)，因此，產(chǎn)業(yè)政策能夠調(diào)整信貸資源配置，連立帥等認(rèn)為受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高成長企業(yè)能夠獲得更多的信貸資源，進(jìn)而提高信貸資源的使用效率[12]；在政府補(bǔ)貼方面，王克敏等指出產(chǎn)業(yè)政策具有鮮明的“扶持之手”作用，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)能夠獲得更多的政府補(bǔ)助[4]。另外，產(chǎn)業(yè)政策支持為企業(yè)發(fā)展提供了隱性背書[17]，能夠吸引政府以外的其他利益相關(guān)者的資源投入，增強(qiáng)衰退期企業(yè)的資源控制能力，緩解衰退期企業(yè)的融資約束問題。所以，當(dāng)衰退期企業(yè)收購受產(chǎn)業(yè)政策扶持的標(biāo)的公司時(shí)，企業(yè)向政府、投資者等利益相關(guān)者傳遞出了響應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)政策的積極信號(hào)，進(jìn)而吸引金融資本流入企業(yè)，緩解衰退期企業(yè)的融資約束問題?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：融資約束問題越嚴(yán)重的衰退期企業(yè)越有動(dòng)力并購產(chǎn)業(yè)政策支持的標(biāo)的企業(yè)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以Wind數(shù)據(jù)庫收錄的2013—2018年A股上市公司股權(quán)收購事件為初始樣本。2008年發(fā)生金融危機(jī)以后，我國實(shí)施了四萬億刺激計(jì)劃，為了消除四萬億計(jì)劃對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，本文將樣本期間確定為2013—2018年。在樣本篩選方面：(1)剔除公司業(yè)務(wù)資料披露不全的樣本；(2)剔除并購金額小于100萬的樣本；(3)剔除控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本；(4)剔除交易失敗的樣本；(5)剔除同時(shí)收購多家公司的樣本。最后本文篩選得到6121個(gè)并購樣本。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量上下1%進(jìn)行了Winsorize處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

產(chǎn)業(yè)政策扶持(ip)：本文參考陳冬華等[3]的研究，首先對(duì)《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年(2011—2015年)規(guī)劃綱要》和《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年(2016—2020年)規(guī)劃綱要》進(jìn)行文本分析，將文件中出現(xiàn)的行業(yè)與《證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》的兩位代碼進(jìn)行匹配。若行業(yè)前出現(xiàn)“發(fā)展”“大力發(fā)展”“鼓勵(lì)發(fā)展”“積極發(fā)展”等字眼的論述，視為受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，取值為1，否則取值為0。標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策扶持(tar_ip)，啞變量，如果受到產(chǎn)業(yè)政策扶持取1，否則取0。主并企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策扶持(ac_ip)，啞變量，如果受到產(chǎn)業(yè)政策扶持取1，否則取0。

表1 企業(yè)生命周期現(xiàn)金流量法劃分

2.解釋變量

衰退期(recession)：關(guān)于生命周期模型中不同階段的劃分也存在多種方法。Miller和Friesen總結(jié)了以往的研究，將生命周期劃分為五個(gè)關(guān)鍵的階段：誕生期、成長期、成熟期、復(fù)興期和衰退期[38]。我國法律規(guī)定的上市條件較為嚴(yán)苛，對(duì)于上市公司的營業(yè)記錄、資本數(shù)額、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等都有具體的規(guī)定，由于本文選取的并購樣本來自A股上市公司，基本已跨過初創(chuàng)期，因此，本文借鑒Dickinson[26]、劉文楷等[28]、謝佩洪和汪春霞[39]的研究，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量的符號(hào)將導(dǎo)入期和成長期劃歸為成長期，將動(dòng)蕩期中企業(yè)特征與成熟期接近的樣本劃歸為成熟期，其余為衰退期。具體劃分見表1。本文將處于衰退期的企業(yè)賦值為1，其余為0。

3.控制變量(control)

本文借鑒了陳冬華等[3]、袁博和芮明杰[40]的研究，選取以下控制變量：公司規(guī)模(size)、并購對(duì)價(jià)(price)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)、多元化并購(horo)、收購比例(ratio)、業(yè)績承諾(vam)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、總資產(chǎn)收益率(roa)、營業(yè)收入增長率(growth)、獨(dú)立董事占比(indep)、管理層持股比(mshare)、兩職合一(dual)、管理層前三薪酬占比(pay)、第一大股東持股比例(top1)。具體的變量定義如表2所示。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了探討產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)并購決策的影響，檢驗(yàn)前文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建如下回歸模型：

tar_ipi,t=α0+α1×recessioni,t-1+∑control+εi,t

表2 變量定義和說明

五、實(shí)證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出recession的均值為0.103，發(fā)生并購重組行為的企業(yè)處于衰退期的比重為10.3%，說明上市公司大部分處于成長期和成熟期。企業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持ac_ip和tar_ip的均值分別為0.559和0.670，說明在樣本期間，樣本公司中有55.9%和67.0%的公司處于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中，說明產(chǎn)業(yè)政策的覆蓋面較廣，是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。其他變量的均值和中位數(shù)相差不大，說明這些控制變量的分布比較均勻。

(二)單變量結(jié)果分析

表4單變量分析結(jié)果顯示，衰退期企業(yè)與非衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)轉(zhuǎn)型的均值分別為0.710和0.665，均值差異為0.045，t值為2.3025，在5%水平上顯著，說明衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)轉(zhuǎn)型的可能性顯著高于非衰退期企業(yè)。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

表5報(bào)告產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期企業(yè)并購偏好的影響。第(1)列報(bào)告了控制變量的影響，第(2)列結(jié)果顯示，變量recession的系數(shù)是0.218，在5%水平上顯著，表明衰退期企業(yè)確實(shí)更傾向于并購處于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)，支持了H1。處于衰退期的企業(yè)為了避免當(dāng)前市場飽和、發(fā)展動(dòng)力不足等問題迫切需要轉(zhuǎn)型，而產(chǎn)業(yè)政策具有資源配置功能，能夠幫助衰退期企業(yè)獲得二次發(fā)展的生產(chǎn)要素，在產(chǎn)業(yè)政策資源效應(yīng)的影響下，衰退期企業(yè)有動(dòng)力向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進(jìn)行并購。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)主并企業(yè)所在行業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持將全樣本分成了兩組，表6(1)列、(2)列為分組后得到的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)主并企業(yè)不受產(chǎn)業(yè)政策扶持時(shí)，recession的回歸系數(shù)為0.317，在5%水平上顯著；當(dāng)主并企業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策扶持時(shí)，recession的回歸系數(shù)為0.157，不再顯著。實(shí)證結(jié)果顯示衰退期企業(yè)未受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，更可能對(duì)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的標(biāo)的企業(yè)發(fā)起并購，以并購為手段進(jìn)入產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)，緩解衰退期企業(yè)面臨的資源困境；但若衰退期企業(yè)已經(jīng)處于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中，再次收購產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)帶來的資源增量較弱，實(shí)證結(jié)果支持了H2。

融資約束成為制約企業(yè)發(fā)展的重要原因[41]，本文選取KZ指數(shù)作為企業(yè)融資約束的代理變量，KZ指數(shù)越大，表示融資約束程度越大。Kaplan和Zingales通過經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金持有量水平、股利派現(xiàn)水平、資產(chǎn)負(fù)債率以及成長性五個(gè)因素進(jìn)行大樣本回歸構(gòu)建了衡量企業(yè)融資約束水平的綜合指數(shù)(KZ指數(shù))[42]。在此基礎(chǔ)上，魏志華等利用國內(nèi)上市公司樣本進(jìn)行回歸對(duì)該指數(shù)進(jìn)行改進(jìn)，得到更加符合我國上市公司的KZ指數(shù)[43]。本文利用改進(jìn)后的KZ指數(shù)表示企業(yè)融資約束程度，進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)并購偏好的作用路徑。

表4 單變量分析

表5 產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期企業(yè)并購偏好的影響

表6 衰退期主并企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策支持特征對(duì)并購偏好的影響

根據(jù)企業(yè)融資約束程度的不同，本文將總樣本分為兩組：融資約束組和非融資約束組，處于中位數(shù)之上的為融資約束組，其余為非融資約束組。通過比較兩個(gè)組別的顯著性差異，研究產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)對(duì)衰退期企業(yè)的影響。表7顯示，在融資約束組，recession的回歸系數(shù)是0.270，在10%水平上顯著正相關(guān)，說明對(duì)于融資約束較大的衰退期企業(yè)而言，向產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進(jìn)行布局，通過獲取信貸資源、拓展融資渠道能夠改善企業(yè)面臨的融資約束困境；而在非融資約束樣本組中，recession的回歸系數(shù)是0.084，不顯著，說明對(duì)于融資約束程度較弱的衰退期企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)政策的吸引力較弱。產(chǎn)業(yè)政策具有明顯的資源效應(yīng)，對(duì)融資約束組的衰退期企業(yè)并購偏好影響效果顯著，非融資約束組沒有通過顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果支持H3，證實(shí)了產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)，即產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期融資約束明顯的企業(yè)戰(zhàn)略方向的調(diào)整具有更大的影響力。

本文進(jìn)一步考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異的影響。國有企業(yè)和民營企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的敏感性不同[11]。由于國有企業(yè)和民營企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任存在差異，因此并購中對(duì)產(chǎn)業(yè)政策支持標(biāo)的的選擇方面也明顯不同。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱，是國家支柱產(chǎn)業(yè)的重要支撐，承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保障民生的重任，由于預(yù)算軟約束的存在，即使企業(yè)處于衰退期也能從政府獲得大量政策補(bǔ)助和其他資源支持來維持企業(yè)生存發(fā)展[44]，而且國有企業(yè)跨行業(yè)并購也存在削弱主業(yè)、轉(zhuǎn)移資源的風(fēng)險(xiǎn)，不符合政策導(dǎo)向。由此可知，衰退期國有企業(yè)通過并購產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的標(biāo)的獲得資源的動(dòng)機(jī)和可能性較弱。相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)承擔(dān)的落實(shí)國家發(fā)展規(guī)劃和任務(wù)的責(zé)任明顯較弱，因此在發(fā)展過程中自負(fù)盈虧，面臨更嚴(yán)重的融資約束問題，這種現(xiàn)象在衰退期企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。民營企業(yè)為了獲得產(chǎn)業(yè)政策的支持，緩解衰退期面臨的諸多困境，會(huì)傾向以并購為手段向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進(jìn)行謀篇布局，拓寬融資渠道，獲得更多的資源以支持其發(fā)展。綜上，本文認(rèn)為國有企業(yè)的融資約束較弱，向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進(jìn)行布局帶來的增量資源較少；而民營企業(yè)通過并購進(jìn)入到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)“身份轉(zhuǎn)換”，帶來更多的增量資源。

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，本文根據(jù)主并企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為兩組：國有組和民營組。本文通過比較兩個(gè)分樣本組的系數(shù)差異，研究產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)。根據(jù)表8的回歸結(jié)果顯示，在國有樣本組中，recession的回歸系數(shù)是0.183，不顯著，衰退期的國有企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進(jìn)行布局獲得的增量資源較少，國有企業(yè)缺乏動(dòng)力根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策的影響調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略布局；相反，在民營樣本組中，recession的回歸系數(shù)是0.238，在10%水平上顯著，表明衰退期企的民營業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進(jìn)行布局能夠給企業(yè)帶來更多的資源，為企業(yè)的發(fā)展增添動(dòng)力。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)，即產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期的民營企業(yè)戰(zhàn)略方向的調(diào)整具有更大的影響力。

表7 產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)檢驗(yàn)

表8 產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)檢驗(yàn)

表9 產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)與產(chǎn)權(quán)效應(yīng)

進(jìn)一步地，本文同時(shí)考慮了產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，根據(jù)衰退期企業(yè)的融資約束程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，將全樣本分為四組：非融資約束與民營樣本組、非融資約束與國有樣本組、融資約束與民營樣本組、融資約束與國有樣本組。表9報(bào)告了分組回歸的結(jié)果，結(jié)果顯示，在融資約束與民營樣本組中，recession的回歸系數(shù)是0.373，在5%水平上顯著，而在其他分樣本組中，recession的回歸系數(shù)均不顯著?；貧w結(jié)果表明，當(dāng)處于衰退期的民營企業(yè)面臨融資約束難題時(shí)，傾向于以并購為手段入駐受產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，以改善企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的窘境。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，前文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在6121個(gè)并購事件樣本中，衰退期企業(yè)的并購樣本占總樣本的比重為10.3%，可能存在樣本選擇偏誤問題。為消除由樣本容量的系統(tǒng)性差異對(duì)分組檢驗(yàn)的影響，本文采用傾向得分匹配(PSM)的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文以是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持設(shè)置實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、成長性、并購對(duì)價(jià)等特征變量對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行1∶4最近鄰匹配。匹配結(jié)果顯示大多數(shù)變量在匹配以后與匹配之前沒有顯

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

著性差異，表10顯示了PSM的結(jié)果，在匹配之后，衰退期企業(yè)的回歸系數(shù)是0.295，仍然在1%水平上顯著，在控制了其他因素的差異以后，原假設(shè)仍然成立。第二，使用Heckman兩階段方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一階段，以企業(yè)是否處在衰退期為被解釋變量進(jìn)行probit回歸，估計(jì)出逆米爾斯指數(shù)(imr)；第二階段，將逆米爾斯指數(shù)代入原回歸模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表10所示，recession的系數(shù)為1.858，在5%水平上依然顯著。第三，對(duì)于可能存在的異方差問題，本文進(jìn)行了White檢驗(yàn)，得到的結(jié)論與前文保持一致。第四，按照主并企業(yè)的證券代碼進(jìn)行聚類調(diào)整，結(jié)果的結(jié)論與前文保持一致。

六、衰退期企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的效果

為了擺脫衰退期帶來的消費(fèi)市場萎縮、企業(yè)增長動(dòng)力遲滯等問題，獲取政策紅利，企業(yè)以并購為手段向受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)布局。產(chǎn)業(yè)政策具有調(diào)整社會(huì)資源配置的作用，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)是一系列資源的集合，通過獲取支撐企業(yè)發(fā)展的資源增強(qiáng)其核心競爭力，即在產(chǎn)業(yè)政策的“資源效應(yīng)”影響下，處于衰退期的企業(yè)為了獲取資源傾向于向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)布局。因此，衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進(jìn)行并購，能夠獲得支持其發(fā)展的資源，提升企業(yè)的長期并購績效。王鳳榮和高飛研究發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)下，衰退期企業(yè)的并購績效更好[45]。

借鑒李彬和潘愛玲[46]等的研究，本文使用凈資產(chǎn)收益率ROE的變化量作為企業(yè)并購績效的替代變量，即并購績效(map)=并購后一年的ROE-并購前一年的ROE。設(shè)定的模型如下所示，其中control為控制變量，各個(gè)變量的定義參見表2。

mapi,t=α0+α1×recessioni,t+α2×taripi,t+α3×recessioni,t×taripi,t+∑control+εi,t

表11 衰退期企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的績效檢驗(yàn)

表11報(bào)告了衰退期企業(yè)布局產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的績效結(jié)果。(1)列的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)tar_ip×recession的回歸系數(shù)是0.107，在5%水平上顯著，說明衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進(jìn)行并購能夠提高并購績效，進(jìn)一步地，本文根據(jù)標(biāo)的企業(yè)是否受產(chǎn)業(yè)政策支持將樣本分為兩組，表11的(2)列結(jié)果顯示recession的回歸系數(shù)是0.083，在10%水平上顯著，(3)列的結(jié)果顯示recession的回歸系數(shù)是0.051，不顯著，進(jìn)一步證實(shí)了衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)進(jìn)行并購能夠提高并購績效。產(chǎn)業(yè)政策的資源效應(yīng)為衰退期企業(yè)配置了更多的資源，有利于緩解其當(dāng)前面臨的困境，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)二次發(fā)展。此外，根據(jù)主并企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，本文分樣本檢驗(yàn)了民營企業(yè)和國有企業(yè)在衰退期向產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)布局帶來的結(jié)果。表11的(4)列顯示交互項(xiàng)tar_ip×recession的回歸系數(shù)是0.125，在10%水平上顯著，而第(5)列顯示交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.048，不顯著，說明當(dāng)民營企業(yè)處在衰退期時(shí)，向受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進(jìn)行并購能夠提升并購績效，進(jìn)一步支持了產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)。

七、結(jié)論與啟示

本文以2013—2018年間發(fā)生的A股上市公司并購事件為樣本，以衰退期企業(yè)為研究切入點(diǎn)，研究了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期企業(yè)并購決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策能夠引導(dǎo)資源流向，在資金、財(cái)稅、土地、信貸等多方面提供優(yōu)惠政策，可以有效緩解受扶持企業(yè)面臨的融資約束。面對(duì)產(chǎn)業(yè)政策在不同行業(yè)間的政策支持落差，衰退期企業(yè)為獲得政策便利傾向于并購政策扶持行業(yè)的企業(yè)。并且，當(dāng)衰退期企業(yè)本身所在的行業(yè)不受產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)進(jìn)行并購能夠獲得較多的增量資源，對(duì)于改善主并企業(yè)當(dāng)前的狀況具有更大的作用。向受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進(jìn)行并購對(duì)于本身不受產(chǎn)業(yè)政策支持的衰退期企業(yè)具有更明顯的吸引力。從作用機(jī)制來看，產(chǎn)業(yè)政策具有“資源效應(yīng)”，即當(dāng)衰退期企業(yè)的融資約束程度越大向受產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)進(jìn)行并購的偏好越明顯，同時(shí)相對(duì)于國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量資源主要影響了民營企業(yè)。因此，從作用效果的角度分析，衰退期企業(yè)向產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)進(jìn)行并購能夠提升并購績效。

本文的結(jié)論拓展了產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)并購相關(guān)的研究，對(duì)促進(jìn)衰退期企業(yè)有效轉(zhuǎn)型、政府優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策也具有重要借鑒意義。在企業(yè)層面，衰退期企業(yè)的管理層在并購決策時(shí)應(yīng)對(duì)企業(yè)自身發(fā)展需求和資源基礎(chǔ)進(jìn)行剖析，資源約束嚴(yán)重以及政策扶持較弱的企業(yè)應(yīng)充分考慮宏觀產(chǎn)業(yè)政策帶來的發(fā)展機(jī)遇，靈活運(yùn)用并購重組這一外延式發(fā)展方式，抓住政策紅利，獲取發(fā)展所需資源，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)有效轉(zhuǎn)型，獲取新的盈利增長點(diǎn)。

在政府層面，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于切斷僵尸企業(yè)來源、促進(jìn)衰退期企業(yè)二次發(fā)展具有重要意義。因此，在制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，政府部門需要廣泛調(diào)研，為解決企業(yè)在發(fā)展過程中遇到的難題提供智力支持。同時(shí)，對(duì)于衰退期企業(yè)不能一刀切式地破產(chǎn)清算。有的衰退期企業(yè)是由于行業(yè)特性導(dǎo)致的，即夕陽行業(yè)導(dǎo)致了企業(yè)沒落，這樣的衰退期企業(yè)完全可以借助政策紅利，以并購為媒介實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；有的是因體制機(jī)制僵化或管理落后致“衰”的企業(yè)，政府要積極運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策工具引導(dǎo)社會(huì)資源流向，鼓勵(lì)企業(yè)通過兼并重組轉(zhuǎn)換運(yùn)營理念和方式、重新整合企業(yè)資源，發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)、治理效應(yīng)，推動(dòng)衰退期企業(yè)變革，并結(jié)合政府補(bǔ)助、信貸資源配給、稅收優(yōu)惠等激勵(lì)措施幫助企業(yè)提質(zhì)增效，讓優(yōu)質(zhì)卻被行業(yè)大環(huán)境埋沒的企業(yè)化解生存危機(jī)，實(shí)現(xiàn)跨越式成長，真正推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)與結(jié)構(gòu)調(diào)整，為實(shí)現(xiàn)衰退期企業(yè)的再次發(fā)展提供充足的動(dòng)力與資源支持，進(jìn)而切斷僵尸企業(yè)的來源。此外，部分衰退期企業(yè)由于經(jīng)營時(shí)間長、企業(yè)規(guī)模大、在職員工數(shù)量多，還承擔(dān)諸如維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的作用，采用出清式的市場淘汰機(jī)制可能誘發(fā)大量員工失業(yè)等問題，容易激化社會(huì)矛盾，因此，在產(chǎn)業(yè)政策的紅利扶持下，兼并重組為衰退期企業(yè)的二次成長提供了很好的機(jī)會(huì)，同時(shí)有利于其繼續(xù)發(fā)揮承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的作用。