王智勇

(中國社會科學(xué)院 人口與勞動經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100028)

一、引言

物價(jià)的變動關(guān)系到民生，涉及社會生產(chǎn)與生活的各個方面，因而始終是社會關(guān)注的一個話題，持續(xù)而快速的物價(jià)上漲最終導(dǎo)致通貨膨脹，嚴(yán)重危害社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。導(dǎo)致物價(jià)變化有很多因素，比如經(jīng)濟(jì)的過快增長、總需求增長過快而供給增長緩慢、貨幣的超量發(fā)行等等。而無論是總需求的增長、經(jīng)濟(jì)的高速增長以及貨幣的超量發(fā)行，都離不開投資，特別是作為主體的固定資產(chǎn)投資，因而投資成為連接貨幣供應(yīng)與物價(jià)變動的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2020年開年，中央密集部署“新基建”，發(fā)力于科技端和戰(zhàn)略新興領(lǐng)域，打造集約高效、智能綠色的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。新基建是利用新一代信息技術(shù)對包括能源、交通、城市、水利在內(nèi)的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行數(shù)字化改造，進(jìn)而形成融合基礎(chǔ)設(shè)施，例如智慧能源基礎(chǔ)設(shè)施、智慧交通基礎(chǔ)設(shè)施、智慧城市基礎(chǔ)設(shè)施、智慧水利基礎(chǔ)設(shè)施等?；A(chǔ)設(shè)施的本質(zhì)就是互聯(lián)互通發(fā)揮連接作用。傳統(tǒng)基建重在有形連接，主要包括公路、鐵路、機(jī)場、港口、碼頭、橋梁等的建設(shè)，俗稱“鐵公基”。新型基礎(chǔ)設(shè)施不僅在實(shí)體空間，更拓展至虛擬空間，重在無形連接?！靶禄ā焙汀袄匣ā笔窍嗷パa(bǔ)充、相互支持關(guān)系。新型基礎(chǔ)設(shè)施，不僅提升了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施功能，而且放大了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的作用。2019年12月爆發(fā)的新冠肺炎疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，2020年第一季度經(jīng)濟(jì)增長首次為負(fù)值，國家啟動了以新基建為核心的大規(guī)模投資計(jì)劃，以刺激經(jīng)濟(jì)，保證一定的經(jīng)濟(jì)增長。如此大規(guī)模的投資增長是否會導(dǎo)致新一輪價(jià)格上漲甚至通貨膨脹？

2017年以來，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)呈現(xiàn)出總體上升的趨勢，這值得引起關(guān)注。2020年7月公布的數(shù)據(jù)表明，二季度CPI同比上漲2.5%。而早在2009年，國家為了應(yīng)對金融危機(jī)而實(shí)施的四萬億投資計(jì)劃就引發(fā)了價(jià)格的上漲。因此，研究新基建對價(jià)格波動的影響，則勢必要研究投資對價(jià)格波動的影響機(jī)制。那么，投資在這其中起到什么樣的作用？投資增長必然會導(dǎo)致物價(jià)上漲嗎？為了穩(wěn)定物價(jià)，應(yīng)該采取什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策？

不少研究針對經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹的關(guān)系，或者貨幣供應(yīng)與通貨膨脹的關(guān)系，但少有研究結(jié)合投資來分析經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)與通貨膨脹的關(guān)系。事實(shí)上，無論是經(jīng)濟(jì)增長還是貨幣供應(yīng)，都與投資密切相關(guān)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，我國的每一輪經(jīng)濟(jì)增長都是首先由固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張推動起來的，并且每一次經(jīng)濟(jì)收縮都是以固定資產(chǎn)投資的全面收縮為起點(diǎn)。每次經(jīng)濟(jì)有下滑趨勢時，投資總是作為一項(xiàng)重要的宏觀政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長，2008年金融危機(jī)和2019年底以來的新冠肺炎疫情莫不如此。仔細(xì)推敲各宏觀變量之間的關(guān)系，在一定程度上可以說，貨幣供應(yīng)量的增加是適應(yīng)投資擴(kuò)張的需要，而投資擴(kuò)張則促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但與此同時，也可能推動了物價(jià)上漲，甚至造成通貨膨脹。有研究表明，在新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下成本推動型的通脹壓力大多被傳遞到投資領(lǐng)域，而非在消費(fèi)品領(lǐng)域引致CPI上升。[1]可見，貨幣供應(yīng)變化對物價(jià)水平的影響，必須要考慮投資這一中間渠道。那么，投資如何影響貨幣供應(yīng)和物價(jià)變動之間的關(guān)系？

為了明確當(dāng)前新基建計(jì)劃對價(jià)格波動的影響，本文試圖分析固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)和物價(jià)變動這三者之間的關(guān)系，尤其是投資對物價(jià)變動的影響機(jī)制，進(jìn)而對物價(jià)變動的成因有深入的理解，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供決策參考。論文的安排如下：在提出問題之后，對貨幣供應(yīng)與通貨膨脹相關(guān)研究進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，梳理出研究的基本脈絡(luò)，構(gòu)建本文研究框架；接著，分析固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量和物價(jià)變動之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，然后利用1992—2012年中國經(jīng)濟(jì)高速增長期間(也是投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長時期)的宏觀季度數(shù)據(jù)，采用M1作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析并構(gòu)建誤差糾正模型來驗(yàn)證和分析三者之間的定量關(guān)系和動態(tài)調(diào)整機(jī)制，論證投資和貨幣供應(yīng)在價(jià)格波動中的作用，最后一部分是結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在貨幣主義者看來，“通貨膨脹何時何地都是貨幣現(xiàn)象”，換言之，只要存在通貨膨脹，必定與貨幣供給過多直接相關(guān)。由此推論，政府的不當(dāng)決策，是導(dǎo)致通貨膨脹的根源。為了防止通貨膨脹，貨幣當(dāng)局有必要維持穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)，使得貨幣的供需平衡。類似地，Selden也提出了將貨幣供應(yīng)增長速度穩(wěn)定在能夠維持充分就業(yè)的產(chǎn)出增長率之上。[2]在他看來，貨幣供應(yīng)增長對于通貨膨脹的影響將隨著時間的拉長而更趨于顯著，其中的一個重要依據(jù)在于產(chǎn)出對于貨幣供應(yīng)的響應(yīng)速度要快于價(jià)格，貨幣供給增長的最終結(jié)果是影響價(jià)格而不是產(chǎn)出。在Friedman and Schwartz合寫的《美國貨幣史：1867—1960》一書中，給出了大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，貨幣供應(yīng)與價(jià)格變動之間存在著長期而穩(wěn)定的關(guān)系。然而，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也提出了不同的見解。Roffia and Zaghini認(rèn)為，貨幣增長與物價(jià)水平的關(guān)系只在一定情形下兩者才具有穩(wěn)定性。[3]Binner等的研究利用美國1960—2005年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)貨幣增長與通貨膨脹之間不存在相關(guān)性。[4]Schinasi and Hargraves認(rèn)為，過多的流動性減弱了貨幣增長與通貨膨脹之間的聯(lián)系。[5]Estrella and Mishkin認(rèn)為，貨幣的流通速度會隨環(huán)境發(fā)生變化，因而貨幣增長與物價(jià)之間的關(guān)系會變得不再穩(wěn)定。[6]

趙留彥和王一鳴認(rèn)為貨幣供應(yīng)和物價(jià)的關(guān)系相當(dāng)穩(wěn)健。[7]劉金全等認(rèn)為貨幣供給增長率與通貨膨脹率之間不僅存在長期均衡關(guān)系，也存在短期誤差修正機(jī)制。[8]朱慧明和張玨的研究表明不同層次貨幣供給量增長率與通貨膨脹率之間都存在協(xié)整關(guān)系。[9]還有研究采用非均衡理論進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為貨幣供給與需求的情況對于三四年以后的價(jià)格依然有顯著的影響。[10]伍戈認(rèn)為通貨膨脹并不完全是“貨幣現(xiàn)象”，除貨幣供應(yīng)外，還有其他更多重要變量共同決定通貨膨脹的變化。[11]

中國人民銀行于1994年宣布以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。然而關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)是否應(yīng)采用貨幣供應(yīng)量的問題始終有爭議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不適合作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。[12]劉明志則認(rèn)為，現(xiàn)階段繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)仍具有一定程度的合理。[13][14]基于迪維西亞貨幣總量框架和對中美兩國現(xiàn)金等價(jià)貨幣總量的數(shù)據(jù)分析，黃憲和夏仕龍認(rèn)為，貨幣總量更適合作為中國的中介目標(biāo)。[15]還有學(xué)者提出，根據(jù)中介目標(biāo)可測性、相關(guān)性、可控性的三大要求，社會融資規(guī)模增量是合適的中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)。[16]

貨幣是不是中性這一問題也是研究貨幣供給與通貨膨脹關(guān)系中的一個重要問題，對此，意見存在著很大的分歧。陸軍和舒元認(rèn)為，在中國長期內(nèi)貨幣是中性的。[17]劉斌認(rèn)為，政策沖擊在短期會對實(shí)體部門產(chǎn)生影響，長期則無此影響。[18]黃先開和鄧述慧認(rèn)為，貨幣供給沖擊對產(chǎn)出的影響并非中性。[19]周景彤和辛本勝認(rèn)為，金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大資金的囤積更多發(fā)生于虛擬經(jīng)濟(jì)部門而非在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，因而，貨幣供應(yīng)增長未必會影響到實(shí)體部門的價(jià)格。[20]

可以看到，現(xiàn)有的文獻(xiàn)較多地研究了貨幣供應(yīng)變動與價(jià)格變動的關(guān)系，多數(shù)研究均認(rèn)為貨幣供應(yīng)的增加會導(dǎo)致價(jià)格上升。但很少有研究針對兩者之間的內(nèi)在機(jī)理，特別是可能存在的互為因果關(guān)系以及動態(tài)調(diào)整機(jī)制進(jìn)行研究，而進(jìn)一步的研究有可能需要引入其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量。從貨幣供應(yīng)量的測量指標(biāo)來看，由于存在爭議，因而采用合適的指標(biāo)是研究貨幣供應(yīng)變動的關(guān)鍵。

三、貨幣供應(yīng)、投資與物價(jià)變動

貨幣的發(fā)行與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況密切相關(guān)。對中國而言，經(jīng)濟(jì)增長的背后是固定資產(chǎn)投資的快速增長。尤其是自改革開放以來的四十多年時間里，經(jīng)濟(jì)的高速增長主要是由固定資產(chǎn)投資推動。但是，固定資產(chǎn)的快速增長是否也得到銀行部門的支持，從而在某種程度上助長了投資的膨脹？因此，從經(jīng)濟(jì)增長的背后動因去探究物價(jià)變動的根源，特別是從驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長主要動力的投資與貨幣供應(yīng)之間相互關(guān)系去理解物價(jià)變動有積極而現(xiàn)實(shí)的意義，也是宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的參考依據(jù)。

根據(jù)經(jīng)典的費(fèi)雪方程式，物價(jià)水平受貨幣供應(yīng)、貨幣流通速度和產(chǎn)出水平的影響。而貨幣流通速度又與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。產(chǎn)出水平則與投資增長密切相關(guān)，因此，物價(jià)水平除了與貨幣供應(yīng)和貨幣流通速度有關(guān)以外，還與投資，尤其是固定資產(chǎn)投資密不可分。隨著中國社會的不斷變化，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的一個表現(xiàn)是，農(nóng)業(yè)部門的比重持續(xù)下降而非農(nóng)產(chǎn)業(yè)將持續(xù)上升，這會使得貨幣流通速度繼續(xù)保持下降態(tài)勢。意味著超出經(jīng)濟(jì)增長的貨幣供應(yīng)不會全部體現(xiàn)到通脹上去，于是一部分貨幣供給便可能被用于增加投資。[21]從這個角度來看，貨幣供給的變動也可能導(dǎo)致投資變化。綜合兩方面的效果來看，貨幣供應(yīng)的變化，主要通過影響投資來影響物價(jià)水平。從另一角度來看，貨幣供應(yīng)量長期作為中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量增長幅度體現(xiàn)了央行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化趨勢的判斷，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要是由投資推動，因此，貨幣供應(yīng)量對物價(jià)水平的影響，幾乎難以離開投資這一環(huán)節(jié)。故而在分析貨幣供應(yīng)與物價(jià)水平變量的過程中，勢必需要考慮到投資的變動。

眾所周知，三十多年來，投資在中國經(jīng)濟(jì)增長中起到至關(guān)重要的作用。盡管驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長有三駕馬車，即投資、進(jìn)出口和消費(fèi)，但中國的實(shí)踐表明，投資的作用最為突出，而且也是政府在經(jīng)濟(jì)低迷時期刺激經(jīng)濟(jì)增長的最重要手段。2008年的金融危機(jī)之前，以固定資產(chǎn)投資為核心的投資增長率始終處于較高水平，驅(qū)動著經(jīng)濟(jì)的增長，同時也帶來了通貨膨脹的危險(xiǎn)。面對2008年爆發(fā)的金融危機(jī)以及2019年底爆發(fā)的新冠肺炎疫情，政府都采用了積極的財(cái)政政策，即用投資刺激的方式來推動需求增長，進(jìn)而確保就業(yè)穩(wěn)定增長。

然而，固定資產(chǎn)投資之所以能夠持續(xù)不斷地呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢，與銀行的支撐密不可分。銀行貸款是固定資產(chǎn)投資的主要資金來源之一，若是銀行不支持固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張，那么后者勢必會得到很大程度的抑制。從這個角度來看，在固定資產(chǎn)投資增長與銀行的信貸擴(kuò)張，進(jìn)而也就是貨幣供給之間存在著密切的聯(lián)系。自2009年起，中國為了應(yīng)對金融危機(jī)而實(shí)施的四萬億擴(kuò)張投資計(jì)劃，雖然有效地避免了金融危機(jī)的沖擊，使經(jīng)濟(jì)依然保持了高速增長，但投資擴(kuò)張，特別是貨幣供應(yīng)的配套擴(kuò)張，為隨后的物價(jià)上漲埋下了隱患。

絕大多數(shù)的固定資產(chǎn)投資都有一定的周期，許多大項(xiàng)目往往會持續(xù)數(shù)年。而在這個投資周期內(nèi)，很可能物價(jià)會變化，通常是物價(jià)上漲，這就使得原有的投資計(jì)劃可能會超出預(yù)算，從而需要再追加投資，這在現(xiàn)實(shí)中比較普遍，故而這種投資的倒逼機(jī)制也會促使投資在物價(jià)變化的推動下形成自我膨脹的機(jī)制，投資本身呈現(xiàn)加速趨勢。

因此，針對物價(jià)變動的機(jī)制，可以歸因于現(xiàn)實(shí)中因?yàn)榘l(fā)展經(jīng)濟(jì)所需要的投資擴(kuò)張?jiān)诮鹑诓块T支持的前提下逐漸形成，并引發(fā)貨幣供給增加，后者推動物價(jià)上漲，進(jìn)而對投資擴(kuò)張進(jìn)一步形成膨脹效應(yīng)，最終促成了投資的自我加強(qiáng)機(jī)制，推動了物價(jià)的上漲。當(dāng)這個過程呈現(xiàn)相反的方向進(jìn)行時，則投資形成收縮的強(qiáng)化機(jī)制，促成物價(jià)的持續(xù)下跌。不過，現(xiàn)實(shí)是否果真如此？這需要用模型和數(shù)據(jù)來進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、數(shù)據(jù)檢驗(yàn)與分析

由于受市場和體制影響，目前我國貨幣政策傳導(dǎo)使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，基本不存在利率傳導(dǎo)渠道。[14]盡管不少研究主張采用利率而不是貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，然而，中國的利率長期以來由中央銀行管制，利率決定權(quán)在政府而非市場，[22]利率在我國貨幣中的作用有限，且集中于短期，在這種情形下，直接把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)為時過早。因而，中央銀行貨幣政策的松緊程度主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)規(guī)模的變化。研究表明，從實(shí)際的效果來看，相對于數(shù)量的調(diào)整，價(jià)格(利率是資金的價(jià)格)調(diào)整對固定投資的影響是微小和不顯著的，[23]而中國的情形更是如此，利率變化對固定資產(chǎn)投資的影響很小，這主要與中國的固定資產(chǎn)投資的構(gòu)成等因素有關(guān)。故而在本文中我們主要研究貨幣供應(yīng)量對物價(jià)水平的影響及其影響機(jī)制，即主要考察貨幣供應(yīng)量、投資與物價(jià)變動三者之間的關(guān)系，而不考慮利率的微弱影響。

對于貨幣供應(yīng)量的衡量，通?？梢杂肕0，M1和M2來表示?；A(chǔ)貨幣是中央銀行所控制的變量。盡管近年來外匯占款不斷上升，基礎(chǔ)貨幣控制的難度加大，但基礎(chǔ)貨幣仍處于可控狀態(tài)。[13]國際上通行的一個統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是M2，這也是許多相關(guān)研究的一個基本設(shè)定。不過，由于M2 包括M1 和準(zhǔn)貨幣(準(zhǔn)貨幣大部分是居民儲蓄存款)，這表明M2是在M1的基礎(chǔ)上，包含了更多與居民生活密切相關(guān)的貨幣量統(tǒng)計(jì)。根據(jù)現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)資料，廣義貨幣M2的統(tǒng)計(jì)口徑變動頻繁。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析表明，1990 年以后準(zhǔn)貨幣占M2 的比重都在50%以上，其中城鄉(xiāng)居民儲蓄存款比重的上升貢獻(xiàn)最大，其中的原因與我國的體制和制度因素有密切關(guān)系，[24]諸如社會保障體系不健全，教育、住房和醫(yī)療成本較高等，但這些體制因素是貨幣政策無法控制的，而且準(zhǔn)貨幣比重的上升導(dǎo)致M2 對物價(jià)影響不顯著，甚至有負(fù)向影響?；谶@樣的考慮，許多學(xué)者也都提出了應(yīng)以M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)。[25][26]從我國中央銀行的實(shí)踐來看，直到2007年，我國中央銀行一直都以M1作為貨幣政策中介目標(biāo)并加以監(jiān)測。但自2007年以后，我國中央銀行不再監(jiān)測M1，而是公布M2，一定程度上表明M1不再作為貨幣政策中介目標(biāo)。即使如此，仍有季度數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)與Granger因果分析表明，M1能顯著影響貨幣政策的最終目標(biāo)變量，M2雖然也能影響貨幣政策的最終目標(biāo)變量，但M2有內(nèi)生性，不利于貨幣當(dāng)局對M2 的調(diào)控。[27]并且，M1與短期通脹率的變動有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此，短期應(yīng)當(dāng)將M1作為觀測目標(biāo)。[28]從對物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響穩(wěn)定性來看，M1比較持久和穩(wěn)定，因此就貨幣政策中介目標(biāo)的選擇而言，M1優(yōu)于M2。[25]月度數(shù)據(jù)分析表明，M1作為中央銀行的貨幣政策中介目標(biāo)依然具有很好的理論基礎(chǔ)。[29]由于本文研究的是固定資產(chǎn)投資與貨幣供應(yīng)及物價(jià)變動之間的關(guān)系和影響機(jī)制，并不涉及居民的各種儲蓄存款，故而采用現(xiàn)金加準(zhǔn)貨幣的M1口徑來衡量貨幣供應(yīng)較為合適。

固定資產(chǎn)投資(INV)是常用的投資測量指標(biāo)，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐表明，固定資產(chǎn)投資的高速增長是經(jīng)濟(jì)高速增長的基本保障。CPI則是物價(jià)指數(shù)的一個常用指標(biāo)，雖然它只考慮消費(fèi)和流通領(lǐng)域的價(jià)格變化而沒有考慮生產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)格變動，但對于政府部門和居民而言，卻是最能夠體會得到的指標(biāo)。為了消除異方差，對幾個指標(biāo)均取對數(shù)(分別用LCPI，LM1，LINV來表示對數(shù)形式的CPI，M1和固定資產(chǎn)投資)。

而從時間段來看，盡管樣本數(shù)量越多越有利于進(jìn)行回歸分析，但中國的情形較為復(fù)雜，社會經(jīng)濟(jì)體制變化的影響較大。在1992年前后，社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本體制有著明顯的差異。1992年確定社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系，而在這之前，基本上還是以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為主。因此，研究自1992年以來的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)具有較為相似的社會經(jīng)濟(jì)背景，即數(shù)據(jù)的同質(zhì)性較高，便于計(jì)量分析。2012年以來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，相對而言，投資在經(jīng)濟(jì)增長中的作用明顯減弱，經(jīng)濟(jì)增長更多地依賴于消費(fèi)。因而，要分析當(dāng)前新基建計(jì)劃對價(jià)格波動的影響，需要尋找一段以投資為經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力的時期，以便模擬未來數(shù)年新基建計(jì)劃對價(jià)格波動的影響機(jī)制。在本文中，我們采用了1992年第一季度至2012年第一季度的宏觀季度數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

圖1 貨幣供應(yīng)、物價(jià)水平和固定資產(chǎn)投資基本情況

投資本身具有周期性，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出季度之間有明顯波動，這恰恰是投資固有的特點(diǎn)，因而，本文并沒有刻意進(jìn)行季度處理，而是采用了原始數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)是進(jìn)行時間序列數(shù)據(jù)分析的基本前提。通常用單位根檢驗(yàn)來確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文采用ADF方法來進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。對于LCPI、LINV和LM1這三個時間序列，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 時間序列的單位根檢驗(yàn)

從ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，LCPI、LINV和LM1這三個時間序列都是一階單整，即在一階差分條件下是平穩(wěn)的。這樣在三者之間可能會存在協(xié)整關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，需要就三者之間進(jìn)行因果關(guān)系的檢驗(yàn)。

采用VAR進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，根據(jù)表2結(jié)果可以判定，LM1是導(dǎo)致LCPI的Granger原因，LCPI是導(dǎo)致LINV的Granger原因，LM1和LINV互為Granger原因，即LM1和LINV之間還有其它因素影響它們，因而無法判定因果關(guān)系。

也就是說，固定資產(chǎn)投資的增加，在很大程度上源于物價(jià)的上升，且得到了以銀行為主的金融部門支持。反過來，M1的增加，在一定程度上也是適應(yīng)固定資產(chǎn)投資增長的需要。離開了金融部門的支持，固定資產(chǎn)投資增長難以實(shí)現(xiàn)。而且，如前所述，很多投資都有一定的周期，期初設(shè)定的投資計(jì)劃如果遇上物價(jià)上漲，那么勢必?zé)o法按計(jì)劃完成，故而需要追加投資。而另一方面，物價(jià)水平的上漲，也意味著實(shí)際利率水平的下降，也就是融資成本的下降，故而也有助于刺激投資的擴(kuò)張。不少研究指出，中國以投資驅(qū)動模式的經(jīng)濟(jì)增長之所以能夠持續(xù)幾十年，一個重要的原因在于長期以來的較低實(shí)際利率水平，利率并沒有反映資本的真實(shí)成本，故而企業(yè)都大量地利用資本，不斷地從銀行爭取貸款，對許多規(guī)模較大的國有企業(yè)而言，金融部門甚至受政府影響往往需要盡可能地給予支持和配合。從另一個角度來看，在物價(jià)上漲期間，中央銀行有可能會通過提高利率來抑制物價(jià)的上升，那么，利率的提高是否會抑制投資呢？一直以來在中國各大商業(yè)銀行貸款只有很小一部分被中小企業(yè)獲得，多數(shù)能夠從銀行獲得貸款的企業(yè)都有地方政府的支持，這些企業(yè)對于利率提高所引起的成本變化并不敏感，同時加息并不能解決銀行的放貸沖動，因此不會對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生太大影響。在特定的情形下，提高利率甚至可能會產(chǎn)生反向效果，那就是在人民幣升值預(yù)期很強(qiáng)的情況下，提高存款利率可能會導(dǎo)致熱錢的涌入，而提高貸款利率會使銀行的利潤增加，從而助長其放貸的積極性，兩種結(jié)果都將導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的更快增長?？梢?，從貨幣政策的角度來看，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)比以利率為中介目標(biāo)更能夠達(dá)到調(diào)控目標(biāo)，尤其是對于投資的控制上。以房地產(chǎn)投資為例，黃瑜利用狀態(tài)空間模型研究了貨幣政策對房地產(chǎn)市場需求和供給的影響，表明貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)供求的影響要高于利率政策。[30]

表2 Granger因果檢驗(yàn)

接著進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)?？梢杂脙煞N方法來進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，分別是跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，兩種檢驗(yàn)給出的結(jié)果通常來說具有一致性(見表3、表4)。

表3 協(xié)整的跡檢驗(yàn)

表4 協(xié)整的最大特征值檢驗(yàn)

從表3和表4可以看到，跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，都表明在三個變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，數(shù)量為一個到三個。根據(jù)Eviews的結(jié)果，其中僅有第一個協(xié)整關(guān)系包含了全部三個變量。

根據(jù)表5給出的協(xié)整關(guān)系，我們設(shè)定 ecm = LCPI - 0.368*LINV + 0.501*LM1

表5 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整關(guān)系

經(jīng)檢驗(yàn)，ecm為平穩(wěn)序列。并且ecm實(shí)際上是三個變量的長期均衡關(guān)系，從這個長期方程(長期時ecm=0，從而有LCPI = 0.368*LINV- 0.501*LM1)可以看到，物價(jià)水平與固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān)關(guān)系，而與貨幣供應(yīng)量M1呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明，投資的擴(kuò)張會導(dǎo)致物價(jià)上升，而M1的擴(kuò)張有助于促進(jìn)物價(jià)平穩(wěn)，這與一些研究的結(jié)論相同。[31]

在此基礎(chǔ)上，可以建立誤差糾正模型。誤差修正模型能同時包含模型的短期和長期屬性,并描述從短期不均衡向長期均衡狀態(tài)的調(diào)整過程。該模型可以通過“從一般到特殊”的建模方法及利用PcGive軟件而得到。

表6 固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)與物價(jià)協(xié)整回歸結(jié)果(被解釋變量DLCPI)

從回歸結(jié)果可以看到，物價(jià)變動對于自身的依賴性較高，存在著自我加速的機(jī)理。此外，物價(jià)變動顯著地受到固定資產(chǎn)投資波動和貨幣供應(yīng)量變動的影響，相比之下，多個時期的固定資產(chǎn)投資波動都會導(dǎo)致物價(jià)變動，這可能與固定資產(chǎn)投資周期長有關(guān)，而貨幣供應(yīng)量的變動會對下一期的物價(jià)變動起推動作用。在短期內(nèi)，由于ecm項(xiàng)系數(shù)為負(fù)數(shù)，這也就意味著通過三者之間的密切關(guān)系，起到縮減波動的作用。因此，在固定資產(chǎn)投資變動、貨幣供應(yīng)變動和物價(jià)變動之間存在著密切的關(guān)系，長期來看，貨幣供應(yīng)變動和固定資產(chǎn)投資變動都會刺激物價(jià)變動，而在短期，三者的共同作用則起到抑制物價(jià)變動的作用。

圖2 物價(jià)變動及其殘差擬合

從物價(jià)變動及其殘差擬合(見圖2)來看，模型的擬合效果較為理想，回歸模型通過對貨幣供應(yīng)和固定資產(chǎn)投資的定量分析準(zhǔn)確地把握了物價(jià)變動的變動趨勢。這表明，根據(jù)設(shè)定的模型，可以較好地?cái)M合物價(jià)變動的趨勢。

圖3 物價(jià)變動、投資波動和貨幣供應(yīng)變動脈沖圖

脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)描述了一個內(nèi)生變量對誤差沖擊的反應(yīng)，即當(dāng)隨機(jī)誤差項(xiàng)發(fā)生變化時，或者說模型受到?jīng)_擊時，對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)可以制作脈沖響應(yīng)圖，從而直觀地看到變量在受到?jīng)_擊之后的演變路徑(見圖3)。從脈沖圖可以看到，物價(jià)變動對貨幣供應(yīng)變動沖擊反應(yīng)較大，而對投資波動的反應(yīng)較小，但都較為持久，值得注意的是，貨幣供應(yīng)量的沖擊使得物價(jià)水平難以回到初始水平，而投資波動對物價(jià)水平的沖擊最終仍會使其回歸到初始水平。這表明，對于物價(jià)水平而言，貨幣供應(yīng)量的影響比投資變動的影響更顯著且持久。而投資對于物價(jià)和貨幣供應(yīng)的沖擊反應(yīng)較小，但也較持久，投資對物價(jià)波動的初始反映是減少投資，但很快就跟進(jìn)投資，從而投資與物價(jià)變動之間存在較強(qiáng)的適應(yīng)性。而貨幣供應(yīng)對物價(jià)的沖擊反應(yīng)適中，且較為持久，同時貨幣供應(yīng)對投資沖擊的反應(yīng)較大，且在短暫波動之后難以回到最初狀態(tài)，而是維持在較高的水平，這意味著貨幣供應(yīng)對投資沖擊有著積極的適應(yīng)，證實(shí)了固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張得到了金融機(jī)構(gòu)的積極支持。

五、結(jié)論與政策建議

穩(wěn)定物價(jià)水平是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策的一項(xiàng)重要內(nèi)容，而物價(jià)水平的變化在很大程度上反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的總體供求關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的變動一方面直接對價(jià)格水平有較為顯著的影響，同時也通過影響固定資產(chǎn)投資的變動而影響物價(jià)水平，價(jià)格變動也會影響到固定資產(chǎn)投資的變動，進(jìn)而反過來影響到貨幣供應(yīng)量的變化。因此，研究三者之間的關(guān)系和相互作用機(jī)理，對于理解物價(jià)水平的變動機(jī)制進(jìn)而提出政策建議具有重要意義。本文基于中國高速經(jīng)濟(jì)增長的1992—2012年期間季度數(shù)據(jù)，利用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析，通過采用從一般到特殊的建模方式構(gòu)建誤差糾正模型來探究貨幣供應(yīng)量M1、投資和物價(jià)變動之間的長期和短期相互作用機(jī)制。結(jié)果表明，在三者之間存在著協(xié)整關(guān)系，即存在著長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果還表明，短期內(nèi)三者之間的相互作用有利于縮小價(jià)格變動。脈沖影響分析表明，發(fā)展經(jīng)濟(jì)所需要的投資擴(kuò)張得到了貨幣供應(yīng)的充分支持，投資擴(kuò)張推動物價(jià)上漲，而物價(jià)的上升又進(jìn)一步促進(jìn)投資擴(kuò)張，進(jìn)而對投資擴(kuò)張進(jìn)一步形成膨脹效應(yīng)，最終促成了固定資產(chǎn)投資的自我加強(qiáng)機(jī)制，在這個過程中，貨幣供應(yīng)對投資的配合推動了物價(jià)的上漲。相反，在經(jīng)濟(jì)的衰退時期，固定資產(chǎn)投資也容易形成快速的收縮機(jī)制，帶動物價(jià)的下降。

因此，從控制通貨膨脹和穩(wěn)定物價(jià)的角度來看，首先應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，而穩(wěn)定貨幣供應(yīng)需要以穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資為基本條件，故而應(yīng)當(dāng)著眼于控制固定資產(chǎn)投資的自我膨脹機(jī)制，應(yīng)努力對固定資產(chǎn)投資實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。固定資產(chǎn)投資的安排應(yīng)該從一開始就確定嚴(yán)格的預(yù)算安排，在制定預(yù)算的時候，應(yīng)當(dāng)把未來幾年的物價(jià)變動及成本變動都充分考慮在內(nèi)，實(shí)行嚴(yán)格預(yù)算，從而避免投資的惡性膨脹，尤其是投資與物價(jià)之間形成的惡性循環(huán)機(jī)制應(yīng)當(dāng)徹底加以改變。實(shí)際上，若是物價(jià)水平相對穩(wěn)定，因物價(jià)變動而導(dǎo)致的投資波動也就相應(yīng)地會減少。而從長期來看，貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增加有助于削弱物價(jià)上漲的壓力，起到平抑物價(jià)的作用。

由此，對于新基建計(jì)劃對價(jià)格波動的影響也就在很大程度上與未來貨幣供應(yīng)量的變動密切相關(guān)，如果貨幣供應(yīng)量保持穩(wěn)定，且新基建計(jì)劃在執(zhí)行過程中能夠有嚴(yán)格的監(jiān)管，那么未來價(jià)格的波動也就有限，保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定有助于價(jià)格的穩(wěn)定。相反，若貨幣供應(yīng)量增長過快，且新基建計(jì)劃在執(zhí)行過程中沒有嚴(yán)格監(jiān)管，預(yù)算執(zhí)行不嚴(yán)，不斷地增加投資力度，那么就有可能形成價(jià)格的上漲，甚至于發(fā)展成為通貨膨脹。這也恰恰是當(dāng)前新基建執(zhí)行過程中需要特別注意的地方。不僅如此，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，大規(guī)模的投資計(jì)劃實(shí)施過程容易產(chǎn)生尋租等腐敗現(xiàn)象，而腐敗有可能會對物價(jià)造成一定的影響[31]，因此新基建計(jì)劃在執(zhí)行的過程中應(yīng)加大反腐力度。

M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)具有堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)。在貨幣供應(yīng)量M1、固定資產(chǎn)投資和物價(jià)變動之間存在著長期穩(wěn)定而短期相互作用縮小變動幅度的關(guān)系，因而把M1作為貨幣政策中介目標(biāo)可以較好地監(jiān)測固定資產(chǎn)投資變動和物價(jià)變化，從而適時地制定相應(yīng)的貨幣政策，利用三者之間的密切關(guān)系還可以較好地控制物價(jià)水平。