屠學云

摘 要 企業(yè)價值評估簡稱企業(yè)估值，每一筆金融行業(yè)的投資都離不開有效的價值評估，價值評估的結(jié)果將直接影響投資人的出資、占比，也在很大程度上影響投資人的投資收益高低。價值評估的主要目的是為投資人的投資決策提供數(shù)據(jù)支撐，同時，在企業(yè)經(jīng)營管理、戰(zhàn)略規(guī)劃分析、項目投資決策分析等方面，也具有很重要的意義。基于此，本文主要針對金融投資中常用的相對價值評估方法進行分析，并對其應用進行簡要探討。

關(guān)鍵詞 金融投資 價值評估 方法 應用

一、前言

準確的投資價值評估是成功投資的起始，但是想要高效、準確地對擬投企業(yè)進行估值存在很多技術(shù)難點。例如現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型雖然在概念上很完善，但是在實際應用時會遇到較多的技術(shù)難題;金融期權(quán)價值評估中的二叉數(shù)期權(quán)定價模型、布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價模型是極為復雜的估值方法，如果沒有深厚的數(shù)學功底，應用一般較為困難;相對價值評估方法是一種相對容易的價值評估方法，對該方法的掌握有助于較為快速準確地對擬投標的進行價值評估，從而提高決策時效性，防范投資中的風險。

二、金融投資相對價值評估的主要方法分析

金融投資中較為常見和使用較多的相對價值評估主要包括市盈率、市凈率、市銷率等，以下對這些估值方法進行簡要討論和分析：

（一）市盈率模型

市盈率是標的公司的每股市價與自身的每股稅后凈利潤相除后的結(jié)果。其本身也是股票價值評估中的一項重要指標，用于反映標的公司的風險與收益。市盈率模型主要以股票市價為基礎(chǔ)，該模型需要假設(shè)每股市價是每股收益的一定倍數(shù)。每股收益越大，則每股評估的價值越高。一般同行業(yè)同類企業(yè)的市盈率比較相近，因此標的公司的每股評估價值可采用每股收益與可比標的公司市盈率的乘積計算。根據(jù)基礎(chǔ)模型可以推導出相對價值評估市盈率模型，即市盈率=股利支付率*（1+增長率）/（股權(quán)成本-增長率），其中增長率一般用永續(xù)增長率。在上述的眾多影響因素中，關(guān)鍵是增長率。增長率的不同是市盈率不同的主要驅(qū)動因素，即成長潛力較大的企業(yè)可能擁有更高的市盈率。為提高數(shù)據(jù)分析的精確度，在實務操作中，可以用修正市盈率，把增長率潛力有差異的企業(yè)納入比較范圍。一般在可比行業(yè)中選取可比公司3至5家，計算其市盈率的均值，結(jié)合與評估的企業(yè)的增長率結(jié)果，計算得出修正后的平均市盈率，從而使市盈率更具有可比性。

（二）市凈率模型

市凈率模型是假設(shè)股權(quán)價值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，相同或者相近的企業(yè)有相似的市凈率，凈資產(chǎn)的相對數(shù)越高，則股權(quán)投資的價值越大。因此，股權(quán)的價值可以表示為凈資產(chǎn)的相應倍數(shù)，擬投資企業(yè)的每股價值可用每股凈資產(chǎn)和市凈率乘積來計算。簡單市凈率就是指股價與凈資產(chǎn)的比值，應用廣泛、簡單。但當它用于計算大量公司互持股權(quán)的企業(yè)價值評估時，就會導致每股凈資產(chǎn)和市凈率產(chǎn)生極大的波動，此時的企業(yè)價值評估準確性就容易降低。對此，可以通過股利折現(xiàn)模型推導市凈率，即市凈率=股利支付率*基期權(quán)益凈利率*（1+增長率）/（股權(quán)成本-增長率），在此基礎(chǔ)上，選擇可比行業(yè)中可比公司3至5家，計算其市凈率的均值，結(jié)合與評估的企業(yè)的權(quán)益凈利率結(jié)果，計算得出修正后的平均市凈率，從而使市凈率的計算結(jié)果更加準確。

（三）市銷率模型

市銷率是指目標企業(yè)每股市場價值與計算出的每股營業(yè)收入的比值。這種方法的運用，是假設(shè)營業(yè)收入為其關(guān)鍵因素，每股市場價值與每股營業(yè)收入存在線性關(guān)系，每股營業(yè)收入越高，則每股價值相應越高。在對標的企業(yè)進行價值評估時，可以用可比企業(yè)市銷率乘以每股營業(yè)收入來估計。簡單市凈率可以根據(jù)每股市場價值與每股實現(xiàn)的銷售收入比值來計算，具有計算簡便、應用廣泛的特點。但其本身存在一定的局限性。比如營業(yè)收入發(fā)生大幅波動時，很難得出可靠的結(jié)果，此時，可以根據(jù)股利折現(xiàn)模型計算市銷率，即市銷率=股利支付率*基期營業(yè)凈利率*（1+增長率）/（股權(quán)成本-增長率），并參照市盈率和市凈率修正方法進行修正。

三、相對價值評估方法的應用分析

（一）市盈率估值方法的應用分析

首先，市盈率的計算數(shù)據(jù)一般容易獲得，并且很容易對其進行計算。其次，市盈率可以把盈利與企業(yè)市場價格有機聯(lián)系起來，反映出標的企業(yè)投入、產(chǎn)出的內(nèi)在聯(lián)系，也可以直接應用于不同收益水平的企業(yè)價值評估;修正平均市盈率還受到企業(yè)存在的風險、潛在的增長率、股利支付水平等因素的影響，體現(xiàn)了一定的綜合性。雖然市盈率需要對相關(guān)變量進行預測，但其涉及的變量預測比貼息貼現(xiàn)模型要簡單得多。

市盈率不是萬能的，還存在幾個方面的缺陷。理論上的缺陷為，市盈率的估值方法有多種，不同方法計算出的結(jié)果差異比較大，由于其計算方法的特點，其在選取數(shù)據(jù)時有一定的隨意性，進而影響結(jié)果的準確性。在實際投資中，特別是高科技型初創(chuàng)企業(yè)，收益經(jīng)常小于零，如果采用市盈率分析就失去了意義。因此，市盈率模型比較適用于連續(xù)盈利的企業(yè)。

對完善市盈率估值方法的建議：由于公司的經(jīng)營狀況是動態(tài)的，時點上的市盈率估計是靜態(tài)的，所以可以用不同時期可比數(shù)據(jù)計算動態(tài)市盈率進行分析，以提升準確性。

（二）市凈率估值方法的應用分析

市凈率估值模型在應用中能彌補市盈率的不足，如企業(yè)處于利潤小于零的狀態(tài)時，則無法使用市盈率指標進行價值評估，而市凈率在多數(shù)情況下都為正值，應用范圍很廣。在估值模型的運用中，很容易獲取標的企業(yè)的凈資產(chǎn)賬面金額，使用該數(shù)值也很容易理解。對于一般企業(yè)來說，凈利波動大于凈資產(chǎn)的價值波動，且容易被人為操控，但凈資產(chǎn)被操縱的可能性遠遠小于凈利被操縱的可能性，市凈率被操縱的可能性較小。如果企業(yè)采用的會計標準符合準則規(guī)定，且企業(yè)前后期的會計政策具有一致性，企業(yè)價值的變化就可以用市凈率來反映。在行業(yè)具有較強的周期性、企業(yè)擁有高額固定資產(chǎn)和較少的流動資產(chǎn)時，市凈率的估值方法可適用于企業(yè)價值評估。

市凈率雖然能彌補市盈率的部分缺陷，但其本身也存在一定的局限性。首先，確定賬面價值與會計政策選擇密切相關(guān)，選擇不同的會計政策和會計標準都將對賬面價值產(chǎn)生較大的影響，很容易導致市凈率不具有可比性。其次，服務業(yè)一般只擁有很少的固定資產(chǎn)，企業(yè)的市場價值與企業(yè)所擁有的凈資產(chǎn)沒有很強的關(guān)聯(lián)關(guān)系。此時，如使用市凈率作為價值評估方法將失去意義。最后，現(xiàn)實中有部分輕資產(chǎn)高新技術(shù)企業(yè)，其凈資產(chǎn)很可能小于零，但是其擁有大量以成本計量的無形資產(chǎn)，按市價計量其價值很高，此時則無法使用市凈率進行估值。綜合來看，擁有大量穩(wěn)定固定資產(chǎn)的傳統(tǒng)制造業(yè)更適用這種估值方法，而部分新興行業(yè)的企業(yè)則無法使用。

（三）市銷率估值方法的應用分析

市銷率估值模型有一些優(yōu)點。首先，市銷率的穩(wěn)定性較好，相對來說數(shù)據(jù)比較可靠，受到人為操控的影響不大。其次，市銷率有效解決了市盈率、市凈率中利潤和凈資產(chǎn)為負值的問題，可以用于評估利潤小于零和凈資產(chǎn)小于零的企業(yè)價值。最后，可以將企業(yè)規(guī)劃、銷售策略與該指標關(guān)聯(lián)起來，用于揭示它們之間的聯(lián)系。一般來說，企業(yè)市銷率越小，其價值越大。因此，投資人會選擇市銷率較小的企業(yè)進行投資，從而獲取較大的成長利潤?？傮w來看，該指標更適用于成本占比較小的企業(yè)。

企業(yè)測算現(xiàn)金流量和評估價值受成本的影響很大，該指標很難體現(xiàn)出成本狀況，更無法反映成本變化。在實務中，該指標在成本占比很小的服務行業(yè)更加適用。

四、結(jié)語

綜合來看，在分析企業(yè)價值評估時，選擇的參數(shù)作為調(diào)整權(quán)數(shù)應參照不同行業(yè)企業(yè)的特征、資本運作方式、經(jīng)營模式、生命周期等來確定，如果公司存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系和特別的重大事項，還應當對部分財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整。例如初創(chuàng)期企業(yè)，大多沒有利潤，此時就不能用市盈率進行分析;衰退期企業(yè)，可能利潤仍然較多，市盈率仍處于高值狀態(tài);企業(yè)發(fā)生重大資產(chǎn)重組，利潤產(chǎn)生異常變動;等等。這些情況都會導致數(shù)據(jù)的調(diào)整和部分方法的不適用。綜合分析以上3種相對估值方法，并結(jié)合擬投企業(yè)實際狀況選擇合適的估值方法，才能為投資決策提供更可靠的依據(jù)。

（作者單位為淮安市淮上英才創(chuàng)業(yè)投資有限公司）

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