摘 要 市場經濟競爭日益晉級，各經濟主體間產權交易活動復雜度顯著提升，這在很大程度上也提升了企業(yè)價值評估的必要性。企業(yè)評估在企業(yè)并購、財務管理等諸多活動中均有應用。哪種方法能更科學、全面地評估一個企業(yè)持有的價值，成為諸多企業(yè)高層管理者在實踐中不斷探索的主要問題之一。本文以A企業(yè)的價值評估為案例，從定性與定量兩個視角出發(fā)，探討現(xiàn)金流量、相對價值兩種方法在假設基礎、參數(shù)計算及適用條件等諸多方面存在的區(qū)別，以供同行參考，希望同仁能綜合多種因素合理選擇測評企業(yè)價值的方法。

關鍵詞 企業(yè)價值評估 現(xiàn)金流量法 相對價值法

一、引言

在國民經濟建設及發(fā)展進程中，水泥起到重要的支撐性作用，水泥行業(yè)的運作狀態(tài)和經濟發(fā)展存在千絲萬縷的關系，其始終是支撐社會建設與發(fā)展的重要建材之一。能耗高、污染高及資源性等是水泥企業(yè)的典型特征。整體分析，國內水泥企業(yè)分布較為分散，自國家相關部門加大對本產業(yè)的扶持力度以后，分散的水泥企業(yè)得到整合與完善，宗旨在于倡導企業(yè)間聯(lián)合重組，促進企業(yè)集中度與資源利用效率同步提升。企業(yè)價值評估階段把企業(yè)看成是一個綜合體，解讀影響企業(yè)盈利能力的各種因素，立足于企業(yè)所處的宏觀市場環(huán)境，整體測評企業(yè)的公允市場價值。

二、基本概念分析

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

提出該價值評估方法的初衷是確定被收購企業(yè)持有的價值，在評估過程中會測算出增長率、債務成本以及折現(xiàn)率等諸多參數(shù)，但自由現(xiàn)金流量是需重點測算的參數(shù)。該方法的提出者拉巴波特主觀上認為，企業(yè)在生產運營活動中獲取的，是在符合企業(yè)自體業(yè)務持續(xù)發(fā)展必需資金后，能夠提供給債權人和股東自由支配的現(xiàn)金流量。

（二）相對價值估價法

在經濟市場條件高度成熟的背景下，可以用可比性企業(yè)的市場價來參考預估目標企業(yè)的價值。結合所選用基準的差異性，可以將其細化為如下三種方法。一是市盈率法（P/E），PE指標大小和股利支付率以及增長率之間存在正相關性，和股權成本有反比關系，存在相似可比性企業(yè)是該法應用的基礎，且市場對可比性企業(yè)的估價較為合理，故而便能評估目標企業(yè)持有的市場價值;二是市凈率法（P/B），隨著股利支付率以及增長率增長，P/B上升，而當股權成本跌落時，P/B有降低趨勢，該法評估目標企業(yè)市場價值時，也需有可比性企業(yè)的參與;三是市銷率法（P/S），和前兩種方法相比，在目標企業(yè)可能的利潤為負數(shù)或資不抵債時，P/S的獨特優(yōu)勢是不會為負值，提示被操控的難度較高[1]。

三、A企業(yè)概況

A企業(yè)在運營階段始終創(chuàng)新升級水泥制造技術，從早期幾年持續(xù)虧損轉為贏利，循序漸進，壯大發(fā)展為國內水泥業(yè)內著名品牌。2013—2014年，企業(yè)非流動資產數(shù)額有不斷增長趨勢，提示企業(yè)固定資產投資擴展，3年間均盈利，預示著生產規(guī)模拓展促進了較高經濟效益的產出。3年內流動資產均小于流動負債，營運資本<0，提示企業(yè)資金周轉過程中肩負著較沉重的壓力。表1統(tǒng)計了本企業(yè)3年間的主要財務指標。分析表1的數(shù)據(jù)后，認為將應收賬款周轉天數(shù)調控在可承受區(qū)間，有益于減輕企業(yè)資金周轉負擔[2]。

四、自由現(xiàn)金流量的預測

（一）估算可預測期與增長率

對A企業(yè)的歷史財務報表數(shù)據(jù)進行分析后，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)發(fā)展狀態(tài)相對較平穩(wěn)，近3年內營業(yè)收入整體高于社會宏觀增長率，短期內不會明顯跌落。擬定5年為一個預測周期，即N=5。分析后續(xù)期增長率的走勢，結合水泥行業(yè)周期性運作特征，很可能隨著市場經濟大起大落，故而設定后續(xù)期間營業(yè)收入的增長率稍低于宏觀經濟的增長速度，設定g=4.00%。

（二）預測稅后凈營業(yè)利潤

（1）先預測營業(yè)收入，在后續(xù)較長一段時間內，社會經濟發(fā)展對水泥物料的需求量將維持在較高水平，這就預示著其營業(yè)收入整體上能維持相對穩(wěn)定性[3]。（2）預測營業(yè)成本時，既往數(shù)據(jù)表明營業(yè)成本占比約為73.30%，但是2013、2015兩個年度營業(yè)成本所占比重偏大，依次是80.39%、78.95%，可能是電力與煤炭價格上漲、固定資產投入量減少共同作用的結果。（3）A企業(yè)水泥銷售范圍主要集中在本省以及一些周邊地區(qū)，故而銷售費用、管理費用波動均不大，依次約為5.00%、4.00%[4]。

對本企業(yè)2007—2014年的營業(yè)收入進行分析后，發(fā)現(xiàn)其存在一定波動性，為提升估價結果的合理性，擬定通過剔除最大、最小值法測算可預測期營業(yè)收入（表2）[5]。電力與煤炭單價是水泥成本的主要構成，而宏觀經濟對以上兩項指標均有較明顯的影響，若電力與煤炭售價上升或者市場供需關系失衡，外加成本增長卻不能較好地傳送給產品價格，那么將對A企業(yè)本年預期收益產生較大負面影響?；谔蕹畲?、最小值法測算營業(yè)成本與營業(yè)收入額度所占比例，可計算出可預測期的營業(yè)成本（表2）。

管理費用與銷售費用均屬于期間費用，前者主要包括A企業(yè)行政后勤部門為促進生產經濟活動所發(fā)生的各項費用，后者主要是為達成銷售產品的目的而發(fā)生的各項費用。對既往數(shù)年間的管理費用、銷售費用進行整體分析后，發(fā)現(xiàn)在不同年份中，其在營業(yè)收入內所占比例差異較大，故而擬選用均值作為可預測期的比例，管理費用、銷售費用占營業(yè)收入分別為3.85%、4.00%。另外，對2013—2015年期間費用及生產成本中折舊攤銷占比進行分析，結合預測期預計變化趨勢，估計預測期折舊攤銷占比在6.10%～6.99%。

（三）預測資本支出

測算稅后凈經營利潤為能配置給債權人與股東本期最高的凈現(xiàn)金流量，但為適應A企業(yè)現(xiàn)實生產運營的需要，需提出部分作為資本支出扣除。分析本企業(yè)歷年運作模式后，發(fā)現(xiàn)其早期經營性長期資產投入力度較大，后期趨于穩(wěn)定，故擬選擇后期偏穩(wěn)定時期的年增長率均值作為經營性長期資產的投資額度，對應增長率為4.24%。

（四）預測營運資本增量

營運資本又稱為營運資金，若企業(yè)營運資本>0且偏大時，預示該企業(yè)有較強的資金周轉能力，反之則偏弱（表5）[6]。最后，測算出經營性流動資產在營業(yè)收入中所占比率為37.31%。

通過以上測算過程，得出A企業(yè)2016—2020年的自由現(xiàn)金流量（表7）。

結合水泥行業(yè)及A企業(yè)具體情況，經系統(tǒng)預測分析發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的自由現(xiàn)金流量將在預測期末按5.00%穩(wěn)定持續(xù)增長。

（五）加權平均資本

加權平均資本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求的收益率。計算各類資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市場價值、目標價值權數(shù)來計算。

結合A企業(yè)歷史財務數(shù)據(jù)、水泥行業(yè)的特性和同類上市公司相關數(shù)據(jù)指標容易取得的特點，本文采用市場價值權數(shù)為權重，計算確定加權平均資本成本，經測算為10.00%。

（六）測算企業(yè)的整體價值

對A企業(yè)歷史財務報表進行整體分析后，通常便能夠較順利地測得企業(yè)的整體價值，為可預測期與后續(xù)期企業(yè)價值的總和，①、②式依次計算可預測期、后續(xù)期企業(yè)價值[7]：

經測算，A企業(yè)整體價值為預測期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值257，479萬元與后續(xù)期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值1，167，607萬元之和，為1，425，086萬元。

五、相對價值法用于評估企業(yè)的價值

本文擬選用市凈率法（P/B）測評、估算A企業(yè)價值，步驟如下。

首先，選擇可比性企業(yè)，通常而言目標企業(yè)與可比性企業(yè)隸屬于同一行業(yè)，在加工生產、營銷等方面存在一定的相似度。

其次，測算可比性企業(yè)的P/B乘數(shù)。P/B為股價與每股凈資產的比率，在尋覓到可比性企業(yè)有關數(shù)據(jù)后，為解除股價變動形成的影響，使用估價時年初與年末的加權均數(shù)表示股價值。

最后，有針對性地調整目標企業(yè)和可比性企業(yè)的差異因素。例如，針對交易活動差異因素，若確定特殊因素干擾可比性企業(yè)股價時，則需對該企業(yè)股價進行適度修正處理，使其處于正常價格區(qū)間內[8]。

建材行業(yè)為國民經濟發(fā)展的重要基礎型產業(yè)，水泥行業(yè)為該行業(yè)的一部分，國內水泥市場運作模式已經很成熟。股票市場內生產水泥的上市公司達20余家，其中10余家公司市盈率是負數(shù)，而市盈率為正數(shù)的公司50%左右是集團公司，該類公司業(yè)務類型繁多，為保證估價值的合理性，本文選用市凈率（P/B）模型評估A企業(yè)價值，選擇了3家可比性企業(yè)，修正后的市凈率統(tǒng)計結果見表8。

查閱A企業(yè)歷史財務數(shù)據(jù)報表后，發(fā)現(xiàn)估價時間點發(fā)行在外的普通股股數(shù)為61，336.43萬股，每股凈資產為4.75元，測算出A企業(yè)整體價值為1，337，288萬元。

六、比較分析和結論

對比現(xiàn)金流量法測算的A企業(yè)整體價值1，425，086萬元和相對價值法測算的A企業(yè)整體價值1，337，288萬元，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量法是當下評估企業(yè)整體價值的主導方法，其用于評估實踐中的重要基礎是判別目標企業(yè)在運營上是否具有較強的連續(xù)盈利能力。只有確認其有連續(xù)盈利能力時，該法用于評估企業(yè)整體價值方有現(xiàn)實意義。在盈利方面，A企業(yè)每年均有相對穩(wěn)定的盈利能力，且預測期后的期間這種能力也較為穩(wěn)定，提示該測評方法有較高適用性。

相對價值法選擇的方法主要有三種，即市盈率法（P/E）、市凈率法（P/B）、市銷率法（P/S）。在綜合分析目標企業(yè)內外界因素后，擬選用市凈率法（P/B）評估A企業(yè)價值，其能夠較清晰地呈現(xiàn)出企業(yè)的價值波動情況。測評發(fā)現(xiàn)固定資產在企業(yè)總資產中所占比例較高，且能較快捷地獲得諸多可比性企業(yè)凈資產賬面主要數(shù)據(jù)信息，理解難度不大，這表明市凈率法（P/B）也適用于評估A企業(yè)的整體企業(yè)價值，但相對于現(xiàn)金流量法評估A企業(yè)整體價值來看，其適用性與合理性次之。

（作者單位為四川省數(shù)字產業(yè)有限責任公司）

[作者簡介：劉水兵（1972—），男，四川成都人，本科，會計專業(yè)，中國注冊會計師，注冊稅務師，中級會計師，研究方向：企業(yè)價值評估。]

參考文獻

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