田雨欣

[提要] 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日益復(fù)雜化，上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平提升可助推上市企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的提升，促進(jìn)上市企業(yè)可以開(kāi)展合理化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，為企業(yè)獲取更多經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際化水準(zhǔn)提供有力支持。由于上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效受多種因素影響，其中MBO屬于對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響較為不確定的因素之一，深入分析上市公司MBO財(cái)務(wù)績(jī)效之間影響關(guān)系，對(duì)于促進(jìn)上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升具有重要意義。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu);MBO;上市公司;財(cái)務(wù)績(jī)效;融資

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年8月27日

管理層收購(gòu)（MBO）作為一種創(chuàng)新的企業(yè)制度，其在國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中起著重要作用，在國(guó)外公司改善激勵(lì)機(jī)制和治理等問(wèn)題中占據(jù)了重要一席。但此種公司制度在我國(guó)卻引起了不小爭(zhēng)議，不同企業(yè)對(duì)其看法褒貶不一。在此情況下，科學(xué)分析上市企業(yè)實(shí)施此種制度之后，對(duì)該企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成的影響，對(duì)進(jìn)一步完善收購(gòu)相關(guān)理論，指導(dǎo)企業(yè)今后發(fā)展與改革具有重要實(shí)用價(jià)值和理論意義。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即Management Buy-outs（管理層收購(gòu)）的簡(jiǎn)稱，關(guān)于其概念理解可以分為狹義概念與廣義概念兩種。狹義上MBO主要指管理者（目標(biāo)公司）在借貸所的幫助下進(jìn)行融資購(gòu)買(mǎi)相對(duì)應(yīng)目標(biāo)公司的持有股份，從而改變目標(biāo)公司控制權(quán)、資本、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司重組目的，并從中獲得相應(yīng)收益的一種收購(gòu)行為。通常管理層囊括了董事會(huì)秘書(shū)、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、董事、部門(mén)經(jīng)理、財(cái)務(wù)主管等公司（含子公司）高級(jí)管理人員。廣義上MBO屬于一種特殊的LBO（杠桿收購(gòu)）形式。LBO是指收購(gòu)主體利用負(fù)債融資額度方式來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股份購(gòu)買(mǎi)的目的，屬于實(shí)現(xiàn)間接影響或者直接控制目標(biāo)公司的收購(gòu)形式之一，在此種概念下，被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)需要整合業(yè)務(wù)，用收購(gòu)公司提供的未來(lái)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自身債務(wù)償還。從這個(gè)角度看，MBO則專指收購(gòu)主體為目標(biāo)公司高級(jí)管理人員的LBO形式。

上市公司MBO則專指發(fā)生在上市企業(yè)的MBO行為，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)此研究較為廣泛，國(guó)外研究其與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，主要得出兩種相互矛盾的主流結(jié)論。一種研究結(jié)論認(rèn)為MBO與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間并不存在嚴(yán)格的線性關(guān)系，此兩者的關(guān)系主要表現(xiàn)為一定的區(qū)域性;另一種研究結(jié)論則認(rèn)為MBO對(duì)企業(yè)財(cái)績(jī)效產(chǎn)生了很大的影響，可以為管理者與企業(yè)投資者提供更大的利潤(rùn)空間。由于對(duì)MBO與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究結(jié)論存在分歧，使得該制度在推廣過(guò)程中困難重重，導(dǎo)致制度進(jìn)一步發(fā)展受阻。因此，深入分析上市公司MBO與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在的微妙關(guān)系，并充分運(yùn)用這種關(guān)系為上市企業(yè)未來(lái)發(fā)展提供助力，就顯得格外重要。

二、新時(shí)期上市公司MBO特征分析

MBO作為一種特殊的上市公司收購(gòu)形式，深入分析其具體特征對(duì)于全面了解MBO具有重要意義。結(jié)合MBO所具有的諸多特征，大體上可以將其主要特征總結(jié)概括為監(jiān)管和信息披露特征、融資結(jié)構(gòu)特征等。

（一）監(jiān)管和信息披露特征。MBO具有信息披露與監(jiān)管特征，具體表現(xiàn)如下：（1）可以顯示公司當(dāng)前具體狀態(tài)信息。不同目標(biāo)公司在MBO之后所表現(xiàn)出來(lái)的特征是不同的，如果目標(biāo)企業(yè)原本為上市企業(yè)，被管理層收購(gòu)之后，由于股權(quán)已經(jīng)大部分轉(zhuǎn)移到管理者手中，使得目標(biāo)公司不再符合公眾公司這一要求，致使原本上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，與上市公司正常發(fā)展方向背道而馳，出現(xiàn)“公司下市”現(xiàn)象。此種境況下，被收購(gòu)上市公司經(jīng)過(guò)MBO之后通常表現(xiàn)為初期管理層會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行整合重組，待經(jīng)營(yíng)取得一定成效之后，企業(yè)再次尋求上市，使得企業(yè)相對(duì)應(yīng)的MBO投資者可以充分享受企業(yè)上市帶來(lái)的超額回饋。（2）公司MBO之后管理層的地位會(huì)發(fā)生明顯變化。無(wú)論目標(biāo)企業(yè)是否是上市企業(yè)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生MBO之后企業(yè)的管理階層地位會(huì)進(jìn)一步上升，直接轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)家階層，管理層因此成為了實(shí)際上部分企業(yè)所有者與企業(yè)控制者。這里之所以會(huì)說(shuō)管理層只是成為目標(biāo)公司部分所有者而并非是全部所有者主要因?yàn)椋M管管理層最終方向?yàn)槌蔀槠髽I(yè)全部的所有者，但在MBO之初管理層并不是持有全部所有權(quán)，企業(yè)有一部分所有權(quán)是在外部投資者手中，如此便導(dǎo)致管理層只能享有部分企業(yè)所有權(quán)。但無(wú)論是管理層具有的是全部所有權(quán)還是部分所有權(quán)，這都會(huì)使得管理層獲得較為完整的控制權(quán)（企業(yè)）。MBO形式使得經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)重新合二為一，在某種程度上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度經(jīng)營(yíng)者與所有者分離的一種否定。

（二）融資結(jié)構(gòu)特征。MBO除了具有監(jiān)管和信息披露特征之外，其還具備自身的融資結(jié)構(gòu)特征。首先，目標(biāo)公司具備較為巨大的管理效率空間或者資產(chǎn)潛力。目標(biāo)企業(yè)的這一特征，使得企業(yè)具備相應(yīng)的收購(gòu)價(jià)值，管理層使用MBO形式，對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)、業(yè)務(wù)等進(jìn)行進(jìn)一步的重組與優(yōu)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司效率提高、代理成本降低等，來(lái)獲得目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)所需要的現(xiàn)金流支持，增加投資資產(chǎn)回報(bào)率。其次，收益分配格局的確定。在目標(biāo)公司MBO之中收購(gòu)資金的主要來(lái)源為權(quán)益投資者、管理層自有資金與債務(wù)融資。權(quán)益投資者與管理層二者的自有資金在目標(biāo)公司收購(gòu)過(guò)程中可以作為相應(yīng)的“種子基金”。權(quán)益投資者與管理層基于對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)判，進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)融資，并在融資過(guò)程中與“種子基金”共同收購(gòu)相應(yīng)股權(quán)（目標(biāo)公司）。此種方式可以確保權(quán)益投資者與管理層以“種子基金”股權(quán)融資的形式，獲得目標(biāo)公司所有權(quán)。之所以未選擇單純債務(wù)融資是由于債務(wù)融資只能享受固定收益無(wú)法獲得目標(biāo)企業(yè)更多收益，采用“種子基金”與債務(wù)融資相結(jié)合方式管理層運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，使用較少的自有資金確獲得了目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，重新明確了目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)收益分配格局。

三、新時(shí)期上市公司MBO財(cái)務(wù)績(jī)效研究

盡管經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的統(tǒng)一可以使得所有者與管理者的目標(biāo)趨于統(tǒng)一，但是在實(shí)際上市公司MBO運(yùn)用過(guò)程中依舊存在股東之間代理成本、地位差異等問(wèn)題，大股東依舊會(huì)侵占中小股東的部分利益。上市公司MBO形式中管理層需要采取負(fù)債方式完成目標(biāo)公司的收購(gòu)行為，在MBO之后公司必然需要投放更多的精力與資金以實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)杠桿的降低，這種情況對(duì)于目標(biāo)公司之后管理層發(fā)展并不是十分有利。故，進(jìn)一步實(shí)證探究MBO同公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系十分必要。