蘇鵬

[提要] 近期，“財政赤字貨幣化”的觀點引起學(xué)術(shù)界的激烈討論。本文簡要闡述財政赤字貨幣化的概念，分析財政赤字貨幣化的可行性與合理性，以及赤字貨幣化的阻力，并展望未來可能的投向、使用途徑與時機(jī)。

關(guān)鍵詞：財政赤字貨幣化;量化寬松;貨幣政策;財政政策;“六保”

中圖分類號：F81 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年8月17日

一、什么是財政赤字貨幣化

財政赤字貨幣化，也稱為“直升機(jī)撒錢”，即政府進(jìn)行擴(kuò)張性財政政策，所需資金由中央銀行提供，是一種財政與貨幣政策相互配合的雙寬松行為。只要通過發(fā)行貨幣支持財政赤字，不管用什么方法，都可以算作財政赤字貨幣化。比如，狹義下的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移至國庫、央行直接購買政府債券、債務(wù)減記、債務(wù)轉(zhuǎn)化;廣義下的人民銀行降低商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行用由此釋放的流動性來購買國債，以及人民銀行在二級市場上大量購買政府債券、支持國債發(fā)行。

二、支持財政赤字貨幣化的依據(jù)

（一）財政政策比貨幣政策的效果時滯更短。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論出發(fā)來看，相對于貨幣政策，財政政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的時滯更短。如當(dāng)前，在疫情的意外沖擊下，如果采取寬松貨幣政策，其對經(jīng)濟(jì)的刺激作用很難立即產(chǎn)生效果，而且財政政策具有較強(qiáng)針對性與指向性，更能直接刺激私人部門的支出，其效果時滯更短。

（二）二級市場上發(fā)行國債會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在疫情的沖擊下，財政收入大幅減少。在二級市場上發(fā)國債從表面上看還有空間，但這個空間也不是太大。如果是大規(guī)模地向二級市場發(fā)債，會帶來兩個方面的擠出效應(yīng)。一方面數(shù)量上的此多彼少，財政占用的資金多了，市場可用的資金就會變少，銀行信貸資金也會變少;另一方面價格也可能會抬高，基準(zhǔn)利率也會上浮。

（三）貨幣寬松政策面臨失效的可能性。當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)增長長期低迷，降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策工具又逐漸失效或者沒有實施空間時，財政政策的效果可能會更佳。金融危機(jī)之后，歐美各國均采取了持續(xù)的量化寬松政策，利率已經(jīng)處于負(fù)利率，央行QE政策空間受到擠壓，持續(xù)寬松的貨幣政策基本失效。此時，如果考慮采取財政政策，直接將資金作用于私人部門，其效果將更顯著。

（四）與傳統(tǒng)財政擴(kuò)張相比，能降低未來稅負(fù)。傳統(tǒng)的財政擴(kuò)張需要政府發(fā)行債券融資，這就會加重政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而政府在負(fù)擔(dān)過重時，轉(zhuǎn)移負(fù)擔(dān)的直接辦法就是征稅，稅負(fù)加重的情況下，財政擴(kuò)張的效果就會被削弱。

（五）資金能夠精準(zhǔn)投放，更加具有針對性。量化寬松政策與狹義的赤字貨幣化的重要區(qū)別在于，量化寬松作用面太寬，持續(xù)的量化寬松的結(jié)果更可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，扭曲資產(chǎn)價格，出現(xiàn)惡性膨脹。而赤字貨幣化最終回歸財政政策，相對來說可以實現(xiàn)更為精準(zhǔn)的資金投放，也易于控制。

三、當(dāng)下實行財政赤字貨幣化可行性與合理性

（一）可行性。可以通過發(fā)行特別國債的方式，適度地、精準(zhǔn)地實現(xiàn)赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策進(jìn)行高效的結(jié)合，以緩解財政的壓力，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題。同時，特別國債不計入中央的一般公共預(yù)算赤字，可以緩解赤字率出現(xiàn)激增的擔(dān)憂。

（二）合理性。在疫情的沖擊，并且可能長期存在的客觀現(xiàn)實下，當(dāng)下企業(yè)面臨的困難可能遠(yuǎn)超出我們的想象，特別是小微企業(yè)和個體經(jīng)營者。全球疫情的沖擊對進(jìn)出口企業(yè)的影響非常大，并會通過供需鏈條，傳遞到其他企業(yè)和行業(yè)。在這其中，中小微企業(yè)必然首當(dāng)其沖要接受挑戰(zhàn)，可能會大量倒閉。疫情的沖擊就會使國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)形成惡性循環(huán)。小微企業(yè)的倒閉是一個漸進(jìn)過程，逐步影響就業(yè)、福利等其他方面。

眾所周知，新冠病毒不是短期內(nèi)能被消滅的，中國乃至全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境已經(jīng)處于高度不確定的狀態(tài)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀環(huán)境已經(jīng)根本改變了，全球疫情還在不斷擴(kuò)散，國際環(huán)境也根本改變了。在這樣經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變下，財政赤字貨幣化也不失是一種風(fēng)險權(quán)衡下的合理選擇。

（三）財政赤字貨幣化有利于加強(qiáng)貨幣政策與財政政策的配合。中國金融的市場化程度是不足的，所以政府完全可以通過金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮一些政策性的功能，讓財政發(fā)揮財政的作用，強(qiáng)化財政的功能，特別在促進(jìn)社會公平方面，目前大多時候是在讓金融發(fā)揮這方面的作用，其實應(yīng)讓財政更多地發(fā)揮作用，或者讓二者做更多的配合與結(jié)合。

政府使用貨幣融資，或者說財政赤字貨幣化，其實反過來也有利于貨幣政策和財政政策的配合，或者說能支持貨幣政策更好地發(fā)揮作用。

四、實行財政赤字貨幣化的阻力與弊端

（一）法律禁止。由于財政赤字貨幣化影響力較大，大多數(shù)國家的法律都禁止央行直接為財政支出融資。若要實行赤字貨幣化，就需要修改相關(guān)法律。在中國，1995年《中國人民銀行法》正式公布，其中第二十九條規(guī)定，“人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券，從而在立法上防止財政赤字貨幣化?！币虼耍覈鴷簳r沒有央行直接對財政支出進(jìn)行融資的法律基礎(chǔ)。但第二十二條規(guī)定，“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用貨幣政策工具之一，即，在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯?！边@也說明，我國央行可以在二級交易市場買賣國債，但一級發(fā)行市場禁止。

（二）惡性通貨膨脹。財政赤字貨幣化，相當(dāng)于提供了無限發(fā)行貨幣的權(quán)力。如果央行無節(jié)制地發(fā)行貨幣，可能會導(dǎo)致貨幣超發(fā)引發(fā)通脹。因此，能否合理控制貨幣發(fā)行規(guī)模，保證通脹不會過度，也是進(jìn)行財政赤字貨幣化要重點考慮的問題。

（三）央行失去獨(dú)立性。財政赤字貨幣化是由政府主導(dǎo)的財政行為，貨幣政策只是作為輔助存在。財政開支的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和持續(xù)性均由政府決定，如果央行一味無條件、無節(jié)制支持，難免會演變成政府控制央行的局面，財政政策與貨幣政策兩大工具的平衡將會打破，貨幣政策服從于財政政策的需要，貨幣政策的獨(dú)立性將大打折扣，央行的職能將會大大弱化，也會削弱物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

（四）破壞財政紀(jì)律。從政策實行的過程與工具來看，財政政策更具行政特點，而貨幣政策則更有市場特點。財政支出如何做到公平、精準(zhǔn)、有效，行政性資源配置如何提高配置效率，始終是各國、各級政府要面對的大山。一旦政府財政喪失“紀(jì)律”，財政過度負(fù)債，使得政府占用大量資源，資源錯配，擠出企業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)活動和資源，嚴(yán)重則將導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)率和增長潛力下降，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的畸形。同時，預(yù)算硬約束機(jī)制會被破壞，會促成政府隨意開支的習(xí)慣，很可能會對赤字貨幣化產(chǎn)生依賴性，以至于在非特殊時期也繼續(xù)推行赤字貨幣化，這也是對貨幣紀(jì)律的挑戰(zhàn)，最終也會導(dǎo)致惡性通貨膨脹。

（五）誘發(fā)金融風(fēng)險，扭曲金融市場定價機(jī)制。財政赤字貨幣化，從理論上說政府債務(wù)沒有上限，無上限的政府債務(wù)除了引發(fā)通貨膨脹，還會扭曲金融市場定價機(jī)制，引發(fā)金融風(fēng)險等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)問題?？傂枨笤黾佣饺瞬块T的經(jīng)濟(jì)資源不足就會引發(fā)資產(chǎn)價格上漲乃至嚴(yán)重的通脹。但其實，歐美QE的經(jīng)驗已經(jīng)說明，除了考慮通貨膨脹之外，由此導(dǎo)致的貧富差距和不斷增加的金融杠桿其實更危險。此次疫情下美國金融市場的流動性危機(jī)可以證明，杠桿和負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)是關(guān)系金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的重要因素。

（六）誘發(fā)“流動性陷阱”。根據(jù)凱恩斯的流動性陷阱假說，當(dāng)貨幣政策非常寬松，名義利率降低到非常低的地步，甚至接近零甚至負(fù)值時，由于“流動性偏好”的作用，人們寧愿以現(xiàn)金或儲蓄的方式持有財富，而不愿意把這些財富以資本的形式作為投資或作為個人享樂的消費(fèi)資料消費(fèi)掉。在流動性陷阱下，任何貨幣供給量的增加，都會被吸收，貨幣政策幾乎無效。當(dāng)前，中國已經(jīng)實行了較為寬松的貨幣政策，若再進(jìn)行“赤字貨幣化”政策，將繼續(xù)增加市場的貨幣供給，這可能導(dǎo)致“流動性陷阱”現(xiàn)象。在“流動性陷阱”的情況下，居民的投資和消費(fèi)意愿減小，財政政策的乘數(shù)效應(yīng)也會遭到減弱。

五、應(yīng)理性看待并科學(xué)使用赤字貨幣化

（一）理性看待赤字貨幣化。對于財政赤字貨幣化，應(yīng)理性看待并科學(xué)使用。一方面不能一直抱著其違背理論，目前法律還不允許，或者目前中國還有貨幣政策空間，還無須使用，又或者考慮到執(zhí)行過程中可能存在潛在風(fēng)險而簡單粗暴地反對，應(yīng)百家爭鳴，多角度分析;另一方面推行財政赤字貨幣化，不可以是沒有規(guī)則、沒有限制的，否則將嚴(yán)重破壞財政、貨幣紀(jì)律，誘發(fā)金融風(fēng)險。

看待財政赤字貨幣化，要同時研究其形式與本質(zhì)，如果僅就本質(zhì)而言本質(zhì)，財政赤字貨幣化其實在中國已經(jīng)實現(xiàn)了。一是發(fā)行的特別國債，雖然不是央行直接購買，從形式上看不是赤字貨幣化，但實質(zhì)上是赤字貨幣化;二是棚改，從實質(zhì)上看并不完全是貨幣政策手段，因為棚改有很強(qiáng)的外部性，它不是一個純粹的市場化的行為，所以在一定程度上也可以說是赤字貨幣化。對待財政赤字貨幣化科學(xué)理性的做法應(yīng)該是，在理論結(jié)合實際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的前提下，研究財政赤字貨幣化適用的情形與時機(jī)、評估潛在的風(fēng)險，綜合做出科學(xué)決策。

（二）科學(xué)使用赤字貨幣化。財政赤字貨幣化在歐美國家實行，主要是因為歐美國家面對疫情的沖擊，貨幣政策又幾乎已經(jīng)沒有空間。2020年，美國金融市場發(fā)生了“四次熔斷”，美國金融市場面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。一方面防控疫情改善就業(yè)需要財政擴(kuò)大赤字和增加支出，對資金量的需求極大;另一方面由于過高的杠桿和存在不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，使得金融市場面臨流動性危機(jī)，國債已經(jīng)很難從二級市場上募集到足夠資金。在金融市場已經(jīng)失靈的情況下，為應(yīng)對疫情沖擊，穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲出臺了無限量QE政策，美聯(lián)儲直接購買財政部發(fā)行的國債，開啟了美國的“財政赤字貨幣化”。但其實，這是美國在特殊時期實行的特別的政策工具。

實行赤字貨幣化應(yīng)充分剖析一國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律基礎(chǔ)與政策空間。如果一國金融市場總體運(yùn)行平穩(wěn)，流動性較好，市場有較高的積極性購買國債，國債發(fā)行總體上還有較大的空間，提高財政赤字，擴(kuò)大支出其實大部分還是可以通過二級市場來實現(xiàn)，或者發(fā)行特別國債。赤字貨幣化雖然只是國債買賣的一個環(huán)節(jié)，但其對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的影響力是深遠(yuǎn)的，同時赤字貨幣化也有多種手段，所以應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎科學(xué)使用，分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境，正確把握時機(jī)，使用合理的赤字貨幣化手段，協(xié)調(diào)財政政策與貨幣政策，共同維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

六、疫情下財政赤字貨幣化可能的投向

2020年4月17日，中共中央政治局召開會議，提出“六?！保罕＞用窬蜆I(yè)、?；久裆⒈Ｊ袌鲋黧w、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、保基層運(yùn)轉(zhuǎn)。

在疫情的持續(xù)影響以及當(dāng)前特殊的經(jīng)濟(jì)形勢下，可以圍繞“六?！睂嵭蟹e極的財政政策，通過發(fā)行特別國債實現(xiàn)財政赤字貨幣化來刺激經(jīng)濟(jì)，保障民生。

由于疫情的沖擊，個體經(jīng)營戶和中小微企業(yè)均面對著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這部分企業(yè)又吸收著很大一部分勞動力，他們的生存將直接影響失業(yè)率的狀況，關(guān)系民生。所以，從刺激對象來看，財政政策應(yīng)該重點刺激就業(yè)吸納能力強(qiáng)、風(fēng)險承受能力小的私營企業(yè)、中小微企業(yè)和個體工商戶;從行業(yè)角度來看，可以優(yōu)先扶植批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)、住宿和餐飲業(yè)。關(guān)鍵還要支持醫(yī)療體系建設(shè)和疫情防控，完善公共衛(wèi)生制度與體系。

在財政刺激手段上，可以選擇：（1）直接對失業(yè)人員發(fā)放失業(yè)救濟(jì)金，緩解失業(yè)人員的日常經(jīng)濟(jì)壓力;（2）對私營企業(yè)和個體工商戶直接發(fā)放資金補(bǔ)助與補(bǔ)貼，緩解其資金流動性壓力和不可變成本壓力;（3）對私營企業(yè)、中小微企業(yè)、個人工商戶或特定行業(yè)減稅降費(fèi)。由此，保護(hù)市場主體，保障基本民生，有效防止中小微企業(yè)破產(chǎn)，穩(wěn)定金融與經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

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