周方召 潘婉穎 付 輝

1 引 言

一直以來，企業(yè)以股東利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的公司運(yùn)營(yíng)方式往往忽視了員工福利、消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境等其他利益相關(guān)者責(zé)任問題；進(jìn)入21世紀(jì)，隨著人類文明的不斷進(jìn)步，可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任理念得到了公眾普遍的關(guān)注與認(rèn)同，企業(yè)需要在更大范圍承擔(dān)其應(yīng)盡的社會(huì)責(zé)任已經(jīng)成為社會(huì)各界的共識(shí)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2018年6月發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，首次明確要求上市公司對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的信息進(jìn)行披露。不僅企業(yè)需要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，實(shí)際上聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署1992年的金融倡議（UNEP FI）就提出，希望金融機(jī)構(gòu)也能把環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environment，Social and governance，簡(jiǎn)稱ESG）因素納入其投資的決策過程。這里所謂的ESG責(zé)任①早在1980年代，傳統(tǒng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate social responsibility，CSR）和社會(huì)責(zé)任投資（Socially responsible investing，SRI）理念就已經(jīng)在國(guó)外資本市場(chǎng)、企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者中受到關(guān)注和體現(xiàn)，當(dāng)時(shí)主要是機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避諸如煙草、武器、酒精和重污染行業(yè)的股票；在2000年左右，由于Enron、Tyco和Worldcom等公司治理丑聞的爆發(fā)，為了應(yīng)對(duì)公司治理方面的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)際社會(huì)開始更為關(guān)注企業(yè)的ESG（Environmental, Social, and Governance）表現(xiàn)，因此ESG責(zé)任實(shí)際上和CSR、SRI責(zé)任是一脈相承的，且包含了更為廣泛的利益相關(guān)者責(zé)任。是指，企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中，除了要考慮傳統(tǒng)的資本收益率之外，還要關(guān)注對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理等利益相關(guān)者方面所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。ESG責(zé)任投資在企業(yè)和機(jī)構(gòu)的投資決策過程中整合了道德、社會(huì)及環(huán)境價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，其內(nèi)涵要比傳統(tǒng)的公司社會(huì)責(zé)任（CSR，傳統(tǒng)上更多指公司的慈善捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任）、綠色投資責(zé)任（與環(huán)境問題相關(guān)）、倫理責(zé)任（只局限于道德標(biāo)準(zhǔn)）的概念寬泛得多。

積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)不僅能夠?yàn)樽约黑A得良好的聲譽(yù)，提升公司整體價(jià)值（王景峰和田虹 2017［1］）；從另一方面來說，也能夠方便投資者有效地識(shí)別傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)所無法辨識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，更為準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)回報(bào)潛力（楊皖蘇和楊善林 2016［2］）。因此，無論對(duì)于散戶投資者還是機(jī)構(gòu)投資者來說，企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)都是投資決策過程中需要重點(diǎn)考慮的因素。那么作為富有經(jīng)驗(yàn)和更為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者是否能夠關(guān)注公司的ESG責(zé)任表現(xiàn)，異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者又是否存在ESG責(zé)任投資偏好的差異呢？進(jìn)一步地，企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)是否會(huì)給機(jī)構(gòu)投資者帶來更好的收益呢？本文聚焦于以上問題的回答，從理論上將進(jìn)一步豐富有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)；在實(shí)踐意義上，也能夠更為深入理解我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為、投資偏好，對(duì)合理引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資決策、發(fā)揮其長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的積極作用具有重要意義。

近年來學(xué)術(shù)層面關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)影響研究日益增加，較為系統(tǒng)地探討了公司ESG責(zé)任履行與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系（王曉巍和陳慧 2011［3］；Chelawat和Trivedi 2016［4］），企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是否能夠吸引投資者的關(guān)注（Wang和Chen 2017［5］）等。相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更有能力和動(dòng)機(jī)獲取企業(yè)社會(huì)績(jī)效和責(zé)任履行表現(xiàn)的相關(guān)信息，由此制定更加專業(yè)和全面的投資行為策略，提升未來獲得潛在收益的可能性。從早期國(guó)外的研究來看，Graves等（1994）［6］、Mahoney等（2007）［7］分別以美國(guó)和加拿大兩國(guó)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)在不同樣本數(shù)據(jù)下，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（Corporate social responsibility performance，CSRP）之間均具有顯著正相關(guān)關(guān)系。但也有研究指出，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的企業(yè)社會(huì)績(jī)效之間存在著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性，甚至存在負(fù)相關(guān)性（Fryxell等 1991［8］）；而以我國(guó)上市公司為樣本時(shí)，也有研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在“U型”關(guān)系（馮照楨和宋林 2013［9］）。針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的ESG責(zé)任持股偏好研究多集中于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展程度與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體存在著較大的差異（Fan等 2011［10］；田澍等 2012［11］），機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的存在也使得其持股偏好和作用發(fā)揮與成熟市場(chǎng)并不一定相同。盡管2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者政策推行后，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股市值得以快速提升，但與歐美成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模和持股仍相對(duì)較少，對(duì)于基金等機(jī)構(gòu)持股的“雙十限定”就限制了機(jī)構(gòu)的作用力度，中國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中也導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者難以起到監(jiān)督角色。由于機(jī)構(gòu)持股比例的法規(guī)限制，其可能尚不足以影響公司的經(jīng)營(yíng)決策乃至于企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，而直接持有社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的公司股票進(jìn)行投資會(huì)更為實(shí)際。

鑒于已有研究尚未獲得一致的結(jié)論，同時(shí)考慮到中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)實(shí)情況，本文以上市公司ESG責(zé)任表現(xiàn)是否能夠獲得機(jī)構(gòu)投資者青睞為主要問題，考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于機(jī)構(gòu)持股偏好的影響，并進(jìn)一步對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的ESG持股偏好差異性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文研究的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文的研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)A股市場(chǎng)具有明顯的ESG責(zé)任持股偏好，而且對(duì)于國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)偏好更加顯著，研究結(jié)論有助于對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和投資決策行為提供更為及時(shí)和全面的理解；第二，本文在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性類型進(jìn)行劃分后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG責(zé)任表現(xiàn)與獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股、長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股均為顯著正相關(guān)，我們的研究有助于進(jìn)一步明確異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于ESG責(zé)任表現(xiàn)的偏好差異性，進(jìn)一步豐富了機(jī)構(gòu)投資者持股偏好領(lǐng)域的研究，也為投資者和相關(guān)政府監(jiān)管部門的決策提供參考；第三，相比于CSR責(zé)任，ESG責(zé)任投資代表了更深層次的內(nèi)涵，包含了更為廣泛的利益相關(guān)者責(zé)任，因此其對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的影響也可能存在著CSR責(zé)任所無法展現(xiàn)的部分。本文的研究就發(fā)現(xiàn)，不同維度企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好影響存在差異，利益相關(guān)者責(zé)任表現(xiàn)起到了更為顯著的積極作用。ESG責(zé)任表現(xiàn)更好的公司，具有更高的超額回報(bào)；進(jìn)一步利用2020年新冠疫情爆發(fā)的事件研究也發(fā)現(xiàn)，ESG責(zé)任表現(xiàn)較好的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，本文的研究結(jié)果提供了關(guān)于公司ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好之間更為豐富的證據(jù)。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出，第三部分為樣本選擇與研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證分析，最后一部分為研究結(jié)論與啟示。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效果研究

近年來，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況已成為公司經(jīng)營(yíng)決策中的重要組成部分，來自政府和社會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重視，使得公司更加重視社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)和履行表現(xiàn)，由此對(duì)其績(jī)效與價(jià)值等各方面都會(huì)產(chǎn)生重大的經(jīng)濟(jì)影響。良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以起到促進(jìn)公司績(jī)效提升的作用（Chelawat和Trivedi 2016［4］），企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值增加也具有顯著的正向影響（張正勇和謝金 2018［12］；王建玲等 2018［13］）。同時(shí)，在股票市場(chǎng)上，ESG評(píng)級(jí)較高的股票也會(huì)具有較高的未來回報(bào)率（Joliet和Titova 2018［14］）。相應(yīng)的，投資者對(duì)積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)持一定的青睞態(tài)度，尤其是自愿發(fā)布公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，因此，投資者設(shè)定更高的ESG篩選強(qiáng)度能夠也能夠獲得更高的投資回報(bào)和更大的資金流量（Alda 2019［15］；張璇等 2019［16］）。

企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)不僅能夠提升業(yè)績(jī)，也可以降低風(fēng)險(xiǎn)。Sassen等（2016）［17］通過對(duì)2002-2014年期間歐洲8752個(gè)公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，ESG（Environmental, Social and Corporate Governance）得分越高的企業(yè)，總體風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越低；在金融市場(chǎng)處于不穩(wěn)定和蕭條期時(shí)，社會(huì)績(jī)效表現(xiàn)好的公司股票更能夠產(chǎn)生較高的收益（Braune等 2019［18］）?；鸾?jīng)理將ESG標(biāo)準(zhǔn)納入投資過程，也可以更好地管理潛在風(fēng)險(xiǎn)，降低整體投資組合風(fēng)險(xiǎn)（Jagannathan等 2017［19］）。以中國(guó)上市公司為樣本的研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任整體表現(xiàn)越好越能夠有效防范公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)（楊艷和蘭東 2015［20］）；馮麗艷等（2016）［21］利用2010-2014年中國(guó)A股主板上市公司為研究樣本，經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)無論對(duì)于國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任均能夠有效地降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其在2008年金融危機(jī)期間，承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)更加穩(wěn)定。

2.2 企業(yè)ESG責(zé)任與機(jī)構(gòu)投資者持股

在宏觀層面，從機(jī)構(gòu)投資者持股偏好來看，無論在國(guó)家還是全球?qū)用?，高度不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境將會(huì)抑制機(jī)構(gòu)投資者的股票投資行為，從而降低其持股偏好（梁權(quán)熙等 2020［22］）；機(jī)構(gòu)投資者更傾向于投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，且這一結(jié)論會(huì)受到各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、資本市場(chǎng)發(fā)展程度、資本控制、負(fù)擔(dān)成本等因素的影響（French和Poterba 1991［23］；Cooper和 Kaplanis 1994［24］）。微觀層面上，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于投資規(guī)模較大、股權(quán)集中度較低、增長(zhǎng)較快、盈利水平較好的上市公司（Lin等2014［25］；田澍等 2012［11］）。就美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者而言，他們更傾向于持有信息透明度更高的上市公司股票（Aggarwal等 2005［26］）；公司治理水平更高與公司披露透明度更好的股票也是機(jī)構(gòu)投資者較為偏好持有的（Chan等 2005［27］；Leuz等2010［28］；McCahery 等 2016［29］；Bushee 等 2014［30］）。

從企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)投資者持股偏好角度來看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)除了顯著影響公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效外，還會(huì)通過經(jīng)濟(jì)績(jī)效進(jìn)而在股票市場(chǎng)上有所反映；此外，ESG責(zé)任投資標(biāo)準(zhǔn)的普及也使得專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者更加具有社會(huì)責(zé)任投資偏好。已有研究表明，對(duì)于重污染行業(yè)來說，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在顯著的正向影響（張正勇和謝金 2018［12］）。Wang和Chen（2017）［5］同樣發(fā)現(xiàn)具有較好的自愿性企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露的企業(yè)會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資持股，但不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)具有異質(zhì)性的偏好。

自從2006年聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資聯(lián)盟UN PRI成立以來，ESG責(zé)任投資理念在全球得到了大力推廣，無論是在發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，ESG原則和責(zé)任投資都在穩(wěn)步壯大。具體來說，ESG責(zé)任投資理念更能夠規(guī)范企業(yè)行為，促使他們改善自身經(jīng)營(yíng)管理，提高社會(huì)責(zé)任感；ESG責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)不僅會(huì)規(guī)避諸如環(huán)境或治理的風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)給投資者帶來潛在的收益機(jī)會(huì)，即更負(fù)責(zé)任的企業(yè)更能夠獲得社會(huì)各界認(rèn)可、更能受到投資者青睞。因此，對(duì)于專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者來說，他們必然也要考慮所投資企業(yè)的ESG責(zé)任評(píng)價(jià)，上市公司的ESG責(zé)任表現(xiàn)也應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者持股的一個(gè)重要考慮因素。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變情況下，上市公司ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股正相關(guān)。

2.3 異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的ESG持股偏好

既有研究通常簡(jiǎn)單的將機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體進(jìn)行分析，較少對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性進(jìn)行考察。實(shí)際上，正如美國(guó)證券交易委員會(huì)委員Luis Aguilar所言“機(jī)構(gòu)投資者是不同的，它們有不同的組織形式和不同的特征”，由于投資理念和面臨的約束條件不同，機(jī)構(gòu)投資者之間存在著明顯的異質(zhì)性，不同的機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)呈現(xiàn)出不同的投資偏好。大量的國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了劃分，具有代表性且被廣泛借鑒的方式包括以下幾種：第一，根據(jù)投資者與上市公司之間是否存在商業(yè)聯(lián)系將其分為壓力敏感型與壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者，或者是獨(dú)立型與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（James等 1988［31］）；第二，根據(jù)交易特征將機(jī)構(gòu)投資者分為長(zhǎng)期穩(wěn)健型與短期交易型機(jī)構(gòu)投資者（Bushee 1998［32］；Yan和Zhang 2009［33］）。

已有研究表明，不同類型機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好存在著明顯的差異。例如養(yǎng)老基金這種獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者的持股與社會(huì)責(zé)任投資中的A類人（女性與少數(shù)民族、社區(qū)、員工關(guān)系）和產(chǎn)品質(zhì)量（產(chǎn)品與環(huán)境）維度責(zé)任表現(xiàn)呈正相關(guān)（Richard和Johnson 1999［34］），獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股也更加偏好于員工利益表現(xiàn)好的公司（Cox等 2011［35］）。由于機(jī)構(gòu)投資者存在的異質(zhì)性，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)社會(huì)責(zé)任信息與股權(quán)資本成本的調(diào)節(jié)作用存在方向和程度上的差異（毛磊等 2012［36］；鄧博夫等 2016［37］）。

基于上述分析，從邏輯上來看，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者通常為戰(zhàn)略型投資者，他們大多對(duì)上市公司狀況有較為深入的了解，持有公司股票更加長(zhǎng)期穩(wěn)定，而且也更注意對(duì)諸如環(huán)境、治理和利益相關(guān)者風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，傾向于通過“用手投票”的方式來參與公司治理，對(duì)于企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)更可能有所偏好。同樣地，由于獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者往往和上市公司之間較少存在利益往來，其更可能會(huì)積極地行使股東權(quán)利，在擇股持有時(shí)更傾向于從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的角度考慮，從而更加重視企業(yè)的ESG責(zé)任表現(xiàn)。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：相較于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者具有更加明顯的ESG責(zé)任持股偏好。

假設(shè)3：相較于短期交易型機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者具有更加明顯的ESG責(zé)任持股偏好。

3 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以 2010-2018 年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)等行業(yè)特殊的樣本；（2）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除 ST 公司的樣本，最終樣本涉及 3276家上市公司，19330個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文的企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)發(fā)布的《上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告》評(píng)價(jià)得分，該報(bào)告對(duì)上市公司的ESG責(zé)任進(jìn)行了相應(yīng)評(píng)價(jià)并且自2010年開始發(fā)布；公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫；進(jìn)一步地，為了避免異常值對(duì)實(shí)證分析結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

3.2 變量定義與模型設(shè)定

（1）被解釋變量

根據(jù)本文研究目的和主要問題，我們選取2011-2018年中國(guó)A股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)，并借鑒劉京軍等（2012）［38］、陸瑤等（2012）［39］的做法，以第t+1年機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）作為被解釋變量。此外，如前文所述，考慮到機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性問題，一方面，我們以機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性作為分類依據(jù)，將證券投資基金、合格的境外投資者（QFII）和社?；饎澐譃楠?dú)立型機(jī)構(gòu)投資者；將券商、保險(xiǎn)公司、信托公司、銀行和年金等劃分為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例合計(jì)為（Independentins），非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例合計(jì)為（Dependentins）。另一方面，從機(jī)構(gòu)投資者的投資行為特征角度來看，參照Yan和Zhang（2009）［33］、黎文靖和陸曉燕（2015）［40］的做法，我們將機(jī)構(gòu)投資者劃分為短期交易型機(jī)構(gòu)投資者（Inst_short）與長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者（Inst_long）。已有研究表明，長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，更愿意積極參與監(jiān)督管理層行為，其“用手投票”的行為可提高公司的治理水平與整體市場(chǎng)表現(xiàn)（Bushee等 2014［30］；牛建波等 2013［41］）；而相反，短期交易型機(jī)構(gòu)投資者更重視公司的短期效益，對(duì)公司監(jiān)督管理的積極性不高（Yan和Zhang 2009［33］），傾向于選擇“用腳投票”。因此，若企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的目的在于為公司創(chuàng)造價(jià)值，那么則會(huì)更加吸引長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為其未來市場(chǎng)表現(xiàn)提供更多機(jī)會(huì)。

（2）解釋變量

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中已經(jīng)廣泛采用了和訊網(wǎng)提供的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)，為了直觀地測(cè)定公司ESG責(zé)任履行表現(xiàn)，我們參照劉柏和盧家銳（2018）［42］、文雯和宋建波（2017）［43］、劉柏和盧家銳（2018）［44］、王建玲等（2018）［45］的做法，選取第三方測(cè)評(píng)機(jī)構(gòu)和訊網(wǎng)發(fā)布的《上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告》評(píng)價(jià)得分。首先，其發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告專業(yè)評(píng)測(cè)體系數(shù)據(jù)來源于上交所與深交所的企業(yè)通過官網(wǎng)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告及年報(bào)，整體上較為權(quán)威且真實(shí)。其次，為了將環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environment，Social and governance，簡(jiǎn)稱ESG）因素更為細(xì)致地加以展現(xiàn)，該報(bào)告專業(yè)評(píng)測(cè)體系從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)捐贈(zèng)責(zé)任五項(xiàng)入手考察，在此基礎(chǔ)上分別設(shè)立二級(jí)和三級(jí)指標(biāo)對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行全面而詳細(xì)的評(píng)價(jià)；同時(shí)，根據(jù)行業(yè)特征賦予每一項(xiàng)責(zé)任不同的權(quán)重以進(jìn)一步保證其準(zhǔn)確性。而本文將其中前三類合并相加得到利益相關(guān)者責(zé)任（Stakeholder），后兩項(xiàng)為環(huán)境責(zé)任（Environment）和慈善捐贈(zèng)責(zé)任（Society）來分別研究企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和公司治理層面表現(xiàn)情況，并以最終三項(xiàng)之和的總體得分（Score）來衡量上市公司ESG責(zé)任總體表現(xiàn)。在數(shù)據(jù)處理中，為了避免解釋變量過大而導(dǎo)致回歸系數(shù)的極差問題，我們將解釋變量除以100，再將其納入計(jì)量模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

（3）控制變量

在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，借鑒王玲玲等（2012）［46］的研究，本文選取以下幾個(gè)指標(biāo)作為控制變量，具體包括：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量公司規(guī)模（Size）、公司上市年齡加1后取自然對(duì)數(shù)（Age）度量公司年齡、用凈資產(chǎn)收益率（Roe）度量公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效變量、用資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）度量公司財(cái)務(wù)杠桿變量，同時(shí)在具體的回歸過程中我們也控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)。另外，在進(jìn)一步分析中，本文選取公司股權(quán)性質(zhì)（Soe）為啞變量，根據(jù)實(shí)際控股人類型的不同，分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩種企業(yè)類型進(jìn)行回歸分析，相關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（4）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文主要的研究假設(shè)，分別采用以下四個(gè)模型來檢驗(yàn)企業(yè)ESG責(zé)任總體表現(xiàn)、利益相關(guān)者、環(huán)境和社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是否影響機(jī)構(gòu)投資者持股偏好，具體的回歸模型如下：

在選擇回歸方法時(shí)，考慮到長(zhǎng)期穩(wěn)定型與短期交易型機(jī)構(gòu)投資者持股類型的劃分會(huì)帶來一定的數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致斷尾現(xiàn)象，為了避免數(shù)據(jù)截?cái)鄬?duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)于長(zhǎng)期穩(wěn)定型和短期交易型機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的檢驗(yàn)采用了 Tobit 模型（表7）。而其余所有模型的回歸均采用OLS方法進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)在具體回歸中控制了年份與行業(yè)虛擬變量。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了解釋變量、被解釋變量及主要控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中Inst均值為6.394，標(biāo)準(zhǔn)差為6.796，最小值為0.002，最大值為31.809，說明機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)A股市場(chǎng)上總持股比例平均為6.394%，由此可見，盡管我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者近年來發(fā)展迅速，但整體持股比例仍舊較低，且各上市公司之間機(jī)構(gòu)投資者持股水平相差較大。從均值水平來看，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（4.332）明顯高于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者（1.956）。衡量ESG責(zé)任表現(xiàn)的四個(gè)解釋變量均值得分均較低，表明我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任履行的表現(xiàn)不高，上市公司對(duì)企業(yè)ESG責(zé)任的重視程度仍有所欠缺。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3是關(guān)于各變量的Pearson相關(guān)性分析檢驗(yàn)。從中可以發(fā)現(xiàn)，Inst與Score、Stakeholder、Environment、Society均正相關(guān)，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司ESG責(zé)任表現(xiàn)存在著正相關(guān)關(guān)系，初步支持機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)A股市場(chǎng)具有明顯的ESG持股偏好，即符合假設(shè)1的預(yù)期。同時(shí)，Inst_short與ESG各項(xiàng)ESG責(zé)任表現(xiàn)均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而Inst_long則與企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)之間呈正相關(guān)關(guān)系，初步支持了研究假設(shè)3。另外，Independentins與企業(yè)ESG責(zé)任各維度的表現(xiàn)之間也呈正相關(guān)關(guān)系，而Dependentins與其中Stakeholder、Environment兩項(xiàng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，需要進(jìn)一步對(duì)其關(guān)系進(jìn)行深入研究與回歸檢驗(yàn)。

表3 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

4.2 企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股

（1）基本回歸結(jié)果

表4報(bào)告了ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股之間關(guān)系的基本回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，第（1）、（2）列分別顯示了機(jī)構(gòu)投資者持股與公司ESG責(zé)任表現(xiàn)中的Score、Stakeholder之間呈正相關(guān)關(guān)系，且均在1%的水平上顯著，但后兩列的環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)Environment和社會(huì)慈善捐贈(zèng)責(zé)任表現(xiàn)Society的回歸系數(shù)并不顯著。具體而言，當(dāng)Score每增加1%時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均增加0.294；同樣的，當(dāng)Stakeholder每增加1%時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均增加0.584。以上結(jié)果說明，我國(guó)上市公司的ESG責(zé)任總體表現(xiàn)、利益相關(guān)者責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而環(huán)境和社會(huì)捐贈(zèng)責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股之間不存在顯著相關(guān)性。從基本結(jié)果來看，A股上市公司的總體ESG責(zé)任表現(xiàn)越好，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其持股比例越大，表明機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)A股市場(chǎng)是具有ESG責(zé)任的持股偏好，這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1。

表4 ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股

（2）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間可能存在的內(nèi)生性問題，會(huì)影響到回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)一步使用工具變量方法來減輕內(nèi)生性問題的干擾。借鑒已有研究（康志勇 2013［47］），我們通過引入同地區(qū)同行業(yè)其他公司ESG責(zé)任表現(xiàn)的均值（S_ind_city）這一工具變量來進(jìn)行檢驗(yàn)。該工具變量符合相關(guān)性與外生性的約束條件，一方面，同地區(qū)同行業(yè)的企業(yè)ESG責(zé)任履行會(huì)具有一定的趨同性，其所受當(dāng)?shù)鼗虮拘袠I(yè)的政策影響情況具有高度相似性；另一方面，其他企業(yè)的ESG責(zé)任表現(xiàn)也并不會(huì)對(duì)本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效或機(jī)構(gòu)持股產(chǎn)生影響，因此選取該工具變量是合適的。

表5列示了工具變量的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，第一階段的回歸結(jié)果顯示，工具變量對(duì)公司ESG責(zé)任表現(xiàn)的影響在1%的水平上顯著；其次，第二階段的回歸結(jié)果顯示，ESG責(zé)任表現(xiàn)的回歸系數(shù)也仍在1%的水平上顯著為正。這一結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性因素之后，工具變量方法的回歸結(jié)果與之前的回歸結(jié)果保持一致，本文的研究假設(shè)和研究結(jié)果依然成立，即更好的ESG責(zé)任表現(xiàn)會(huì)吸引更多機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好。

表5 工具變量方法的回歸結(jié)果

（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，本文采取了如下兩種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)①篇幅原因，本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在附錄的表1、表2中報(bào)告。：第一，增加控制變量。借鑒Piotroski（2000）［48］定義的F-score因子，通過控制公司的盈利能力、財(cái)務(wù)情況和經(jīng)營(yíng)效率等基本面因素納入原有模型中進(jìn)行回歸；第二，變換計(jì)量方法。在加入F-score因子的基礎(chǔ)上，采用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)所得到的結(jié)果與基礎(chǔ)回歸結(jié)果基本一致，解釋變量的系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生大的變化，因此本文的回歸結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

4.3 異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好

（1）異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)

表6報(bào)告了獨(dú)立型與非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果，Panel A的第（1）-（4）列分別列示了獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司ESG責(zé)任表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系，且解釋變量總體ESG責(zé)任表現(xiàn)Score和利益相關(guān)者責(zé)任表現(xiàn)Stakeholder的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，而環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)Environment和慈善捐贈(zèng)責(zé)任表現(xiàn)的回歸系數(shù)Society也分別在5%和10%的水平上顯著。相應(yīng)地，Panel B的第（1）-（4）列顯示了非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司ESG責(zé)任表現(xiàn)Score、Stakeholder和Environment之間均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著；而社會(huì)慈善捐贈(zèng)責(zé)任表現(xiàn)Society的回歸系數(shù)為負(fù)，且并沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。

以上的回歸結(jié)果表明：我國(guó)上市公司的ESG責(zé)任表現(xiàn)在一定程度上可以促進(jìn)獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股；相反，ESG表現(xiàn)對(duì)于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股則呈現(xiàn)出一定的抑制作用。結(jié)合理論分析，其中存在的可能原因在于非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持有期短，更傾向于獲取上市公司的短期利益（趙慶國(guó)等 2020［49］），他們的存在會(huì)間接地增加經(jīng)理人的短視行為，而獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者具有更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值投資理念，更能夠抓住ESG表現(xiàn)帶來的價(jià)值優(yōu)勢(shì)。

表6 ESG責(zé)任與獨(dú)立/非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者持股

表7進(jìn)一步提供了短期交易型與長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，Panel A前兩列中長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司ESG責(zé)任表現(xiàn)之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上顯著；而Panel B中短期交易型機(jī)構(gòu)投資者持股與ESG表現(xiàn)之間并未呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。這一結(jié)果表明，長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)上具有一定程度的ESG責(zé)任偏好，尤其偏好于公司的ESG總體責(zé)任與利益相關(guān)者責(zé)任表現(xiàn)方面。相比較而言，通常情況下表現(xiàn)出“用腳投票”的短期交易型機(jī)構(gòu)投資者并不具有企業(yè)ESG責(zé)任投資的持股偏好。

表7 ESG責(zé)任表現(xiàn)與長(zhǎng)期穩(wěn)定型/短期交易型機(jī)構(gòu)投資者持股

（2）機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)：所有權(quán)性質(zhì)的差異性影響

為了進(jìn)一步深入探究機(jī)構(gòu)投資者持股和公司ESG責(zé)任表現(xiàn)之間的關(guān)系，本部分進(jìn)一步按企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)，使用實(shí)際控制人標(biāo)識(shí)指標(biāo)進(jìn)行分組回歸。按照實(shí)際控制人標(biāo)識(shí)分組的規(guī)則為：如果上市公司的實(shí)際控制人或最終股東為國(guó)有，則企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)為國(guó)有，取值為1（Soe=1）；如果上市公司的實(shí)際控制人或最終股東為非國(guó)有，則企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有，取值為0（Soe=0），具體的分組回歸結(jié)果如表8所示。

表8的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)上對(duì)于不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)具有不同的ESG責(zé)任偏好。Panel A中第（1）-（4）列顯示，對(duì)于國(guó)有上市公司來說，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司ESG責(zé)任表現(xiàn)Score、Stakeholder、Society之間呈現(xiàn)出1%水平上的正相關(guān)性；Panel B中第（1）-（4）列顯示，對(duì)于非國(guó)有上市公司來說，只有利益相關(guān)者表現(xiàn)Stakeholder對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響為正向，且在1%的水平上顯著。以上結(jié)果說明，相較于非國(guó)有企業(yè)，ESG責(zé)任履行情況在國(guó)有控股企業(yè)中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的促進(jìn)作用更加顯著。

對(duì)這一現(xiàn)象可能的解釋，要基于國(guó)有與非國(guó)有上市公司不同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與特征來說明。一方面，國(guó)有控股企業(yè)與政府保持著一種“良性互動(dòng)”和“互惠交換”（段云和李菲 2014［50］），社會(huì)績(jī)效較好的國(guó)有企業(yè)能夠獲得更多的銀行信貸、更低的貸款成本和更多的稅收優(yōu)惠（黎文靖 2015［40］），這體現(xiàn)了政府對(duì)于社會(huì)表現(xiàn)履行較好的國(guó)有企業(yè)的支持，這種額外的支持在一定程度上能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，進(jìn)一步對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股產(chǎn)生更大的吸引力。另一方面，非國(guó)有企業(yè)所有者的存在會(huì)使其在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中習(xí)慣于采用企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的考慮更加明顯，因此，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的目的可能更多的是換取豐富的社會(huì)資源（楊北京和馮璐 2019［51］），這也表明社會(huì)責(zé)任履行在一定程度上具有局限性。

表8 ESG責(zé)任表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)投資者持股：不同所有權(quán)性質(zhì)的影響

續(xù)表

4.4 進(jìn)一步分析

（1）ESG責(zé)任表現(xiàn)與超額收益

公司ESG責(zé)任表現(xiàn)除了可以增加財(cái)務(wù)績(jī)效之外，往往還能夠帶來股票超額收益，由此導(dǎo)致的潛在高收益可能對(duì)投資者具有更強(qiáng)的吸引力。因此，若企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)的越好更可能會(huì)顯著增加投資的超額收益，那么機(jī)構(gòu)投資者為了獲得投資回報(bào)，也會(huì)更加偏好ESG責(zé)任表現(xiàn)更好的公司，從而表現(xiàn)出ESG持股偏好。本文采用買入持有收益衡量股票的超額收益，計(jì)算公式如下：

其中，Rit和MRt分別為股票j考慮現(xiàn)金紅利再投資的第t月的月收益率和考慮現(xiàn)金紅利再投資的A股市場(chǎng)第t月的等權(quán)平均收益率。具體回歸結(jié)果如表9所示。公司的ESG責(zé)任表現(xiàn)Score、Stakeholder與股票超額收益Ret之間在5%的水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司的ESG表現(xiàn)越好，股票的超額回報(bào)越高。作為專業(yè)的投資者，機(jī)構(gòu)投資者能夠看到公司ESG責(zé)任表現(xiàn)所帶來的超額回報(bào)，那么機(jī)構(gòu)投資者自然會(huì)更加傾向投資于企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)更好的公司。

表9 公司ESG責(zé)任表現(xiàn)與股票超額收益

續(xù)表

進(jìn)一步地，我們將公司ESG表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行分組，通過組合分析的方法進(jìn)行研究。具體分組方式如下：根據(jù)每個(gè)年度樣本股票的ESG總得分水平將股票分成5組。對(duì)于每一個(gè)股票組合，再根據(jù)組合內(nèi)每只股票的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低，將每一個(gè)組合進(jìn)一步分成5組，進(jìn)而得到25個(gè)股票組合。我們將機(jī)構(gòu)投資者持股根據(jù)數(shù)值大小，按照升序進(jìn)行排序后分成五組P1（20%分位數(shù)）、P2（20%-40%分位數(shù)）、P3（40%-60%分位數(shù)）、P4（60%-80%分位數(shù)）以及P5（80%-100%分位數(shù)）。其中，P1為機(jī)構(gòu)投資者持股比例最低的公司，P5為機(jī)構(gòu)投資者持股比例最高的公司，依此類推。由此計(jì)算t+1年每組的市值加權(quán)年收益率。其中，最高機(jī)構(gòu)持股組合（P5）的平均年收益率與最低機(jī)構(gòu)持股組合（P1）的平均年收益率之差定義為P5-P1。具體結(jié)果如表10所示。

表10的結(jié)果顯示，在控制公司ESG責(zé)任表現(xiàn)得分后，處于同一組中的公司，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，公司的股票收益均顯著上升。其中，中等ESG得分組合和較高等ESG得分組合中，股票收益的顯著差異分別為0.198和0.356，且均在5%的水平上顯著。這表明公司ESG責(zé)任表現(xiàn)較好和機(jī)構(gòu)投資者持股更高的組合，其未來的股票市場(chǎng)表現(xiàn)和超額收益也越大。

表10 ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股的組合平均收益率

（2）公司ESG責(zé)任和股票超額收益：新冠疫情風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊的反應(yīng)

眾所周知，2020年初的新冠疫情爆發(fā)對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)具有明顯的外生沖擊，這也為我們探討公司ESG責(zé)任表現(xiàn)應(yīng)對(duì)外生風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊提供了檢驗(yàn)的機(jī)會(huì)。本文運(yùn)用事件研究法，選取2020年中國(guó)新年前后新冠疫情的爆發(fā)作為研究事件，以檢驗(yàn)本次疫情風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)于ESG投資策略的短期影響程度，觀察其是否更加具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力和收益表現(xiàn)如何。本文借鑒Huo和Qiu（2020）［52］的研究，將武漢封城日，即2020年1月23日定義為時(shí)間0。估計(jì)期窗口選?。?141，-16］，事件期窗口為［-1，3］，同時(shí)根據(jù)樣本公司的ESG責(zé)任表現(xiàn)總得分將股票分成5組，分別為P1（20%分位數(shù)）、P2（20%-40%分位數(shù)）、P3（40%-60%分位數(shù)）、P4（60%-80%分位數(shù)）以及P5（80%-100%分位數(shù)），具體結(jié)果見表11。

按照前文剔除標(biāo)準(zhǔn)，本文使用A股市場(chǎng)上3047只公司股票作為研究對(duì)象，并通過股票日收盤價(jià)的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)本文選取上證綜指和深證成指衡量市場(chǎng)收益率，按上市地點(diǎn)分別計(jì)算不同市場(chǎng)的收益率，進(jìn)而得到股票的超額收益率，所有股票及指數(shù)收益率的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表11 新冠疫情沖擊下事件研究法的累積超額收益率

從表11列示的結(jié)果中可以看出，在武漢封城事件發(fā)生后3天，ESG責(zé)任表現(xiàn)得分最低的一組（P1）累積超額收益率為-0.0096，T值為-2.35，并在5%的水平下顯著；各組合的累積超額收益率隨著ESG責(zé)任表現(xiàn)得分的升高而不斷增加，其中ESG得分較高的一組（P4）累計(jì)超額收益率在1%的水平下顯著為正，達(dá)到0.0135。但我們也發(fā)現(xiàn)，ESG得分最高的一組（P5）累計(jì)超額收益率為0.0049，且并未表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。已有研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效間呈倒U型關(guān)系,即當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入資源保持在一定范圍內(nèi)時(shí),企業(yè)績(jī)效會(huì)隨著社會(huì)責(zé)任投入水平的增加而增加,但超過了該范圍,績(jī)效會(huì)隨著社會(huì)責(zé)任投入水平的增加而下降（梁大為 2013［53］；單蒙蒙等 2019［54］）。這意味著ESG責(zé)任的過度履行在當(dāng)期會(huì)耗費(fèi)企業(yè)大量的經(jīng)濟(jì)資源，從而影響其短期內(nèi)的企業(yè)效益（葛永盛和黃婷婷2013［55］），過高的ESG責(zé)任履行可能反而使得公司股票超額收益產(chǎn)生一定程度的下降。另一方面，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著正向關(guān)系（權(quán)小鋒等2015［56］），在新冠疫情這樣的黑天鵝事件沖擊下，中國(guó)上市公司對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的過度履行也可能更容易加劇股價(jià)的下跌；而當(dāng)專業(yè)投資者意識(shí)到可能存在的風(fēng)險(xiǎn)之后，其投資決策則會(huì)更加謹(jǐn)慎，從而引起該類股票未來超額收益率的下降。但總的來說，相對(duì)ESG責(zé)任表現(xiàn)更好的公司股票收益在疫情沖擊之下的市場(chǎng)表現(xiàn)要相對(duì)更好一些。

總體上來看，以上的結(jié)果也進(jìn)一步提供了ESG責(zé)任表現(xiàn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的側(cè)面證據(jù)，證券市場(chǎng)對(duì)本次新冠疫情事件的發(fā)生在短期內(nèi)產(chǎn)生了一定程度的悲觀反應(yīng)；同時(shí)，累積超額收益率隨ESG責(zé)任表現(xiàn)得分的升高而逐漸增加，這進(jìn)一步體現(xiàn)了ESG責(zé)任表現(xiàn)更好的股票組合在疫情沖擊下所受負(fù)面影響相對(duì)較小的證據(jù)。由此可見，在面對(duì)此次疫情這樣的黑天鵝事件時(shí)，ESG投資策略也具有一定程度的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

5 結(jié)論與啟示

伴隨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和人們物質(zhì)文化需求不斷升級(jí)的同時(shí)，全世界也日益面臨資源緊張、生態(tài)環(huán)境破壞和社會(huì)矛盾沖突等一系列問題；在社會(huì)可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、特別是ESG責(zé)任履行和社會(huì)責(zé)任投資理念逐漸成為共識(shí)的背景下，我國(guó)證券市場(chǎng)中的專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者更應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)負(fù)責(zé)角度來進(jìn)行投資決策和持股選擇。本文以中國(guó)A股滬深兩市上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的ESG持股偏好問題，具體研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）在其他條件不變的情況下，上市公司總體ESG責(zé)任和利益相關(guān)者責(zé)任表現(xiàn)越好，機(jī)構(gòu)投資者持股越多，這表明了A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)具有明顯的ESG責(zé)任投資偏好；（2）針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分類而言，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的ESG責(zé)任持股偏好更為顯著，而且獨(dú)立型和長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更能獲得ESG責(zé)任表現(xiàn)所帶來的股票超額收益；（3）不同維度的ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股之間存在著差異化的影響，利益相關(guān)者責(zé)任表現(xiàn)是機(jī)構(gòu)投資者偏好的最重要因素；（4）進(jìn)一步的分析也表明，企業(yè)的ESG責(zé)任表現(xiàn)能夠更好地降低外生負(fù)面沖擊的影響，并帶來較好的股票市場(chǎng)表現(xiàn)。

本文研究結(jié)論的重要啟示在于：首先，對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者而言，其投資決策和投資行為應(yīng)在考慮基本面情況的同時(shí)，重視企業(yè)的ESG責(zé)任表現(xiàn)，這不僅能夠降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)而且也會(huì)帶來更好的收益表現(xiàn)。其次，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他投資者來說，應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)重視社會(huì)責(zé)任履行，監(jiān)管部門可以通過對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的規(guī)范來合理引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資行為、穩(wěn)定市場(chǎng)；其他投資者也可以關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者行為、關(guān)注企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)，從而減輕市場(chǎng)波動(dòng)帶來的損失風(fēng)險(xiǎn)。再次，應(yīng)適當(dāng)?shù)馗纳坪鸵龑?dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，如增加發(fā)展較為完善、擁有較好公司治理能力的獨(dú)立型和長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的比重，從而發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值識(shí)別、穩(wěn)定市場(chǎng)和促進(jìn)資源配置效率等積極作用。當(dāng)然，本文的研究也存在一定的局限性，由于ESG責(zé)任的正面和負(fù)面篩選策略的不同也可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者ESG持股偏好的收益風(fēng)險(xiǎn)存在差異，且ESG責(zé)任與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好之間關(guān)系也會(huì)受到其他差異化因素的影響，未來還可以嘗試將更多因素納入研究當(dāng)中。