趙芙婕

摘要：以2008-2018年中國A股上市公司為樣本，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)衍生品使用的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)使用衍生工具具有促進(jìn)作用，且這種作用具有結(jié)構(gòu)性特征。通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)使用衍生工具的促進(jìn)作用具有異質(zhì)性，即企業(yè)所在地發(fā)生官員變更和市場化程度較高時促進(jìn)作用更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)衍生品使用的促進(jìn)作用中發(fā)揮著顯著的中介效應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過提高企業(yè)融資約束來促進(jìn)企業(yè)使用衍生工具。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性 衍生工具

一、引言

作為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的重要工具之一，衍生工具在宏觀經(jīng)濟(jì)波動中承擔(dān)的角色不是一成不變的。衍生工具既可能是對沖風(fēng)險的利器，通過對沖和規(guī)避部分風(fēng)險發(fā)揮套期保值功能;也可能變?yōu)榉糯箫L(fēng)險的杠桿，由于使用不當(dāng)或投機行為而加重企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。“中行原油寶”事件中，原油期貨衍生品放大了經(jīng)濟(jì)低迷下負(fù)油價對市場的影響，也暴露出我國衍生品市場管理制度尚不成熟，產(chǎn)品設(shè)計仍不夠完善等問題，這些問題在宏觀經(jīng)濟(jì)波動中或可被放大甚至產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，對市場運行和企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不良影響。本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性折射宏觀經(jīng)濟(jì)波動的一角，以2008-2018年中國A股上市公司為樣本，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)衍生品使用的影響，并進(jìn)一步探究這種影響的性質(zhì)特點和內(nèi)在機制。

本文研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)使用衍生工具具有促進(jìn)作用，且企業(yè)所在地發(fā)生官員變更和市場化程度較高時促進(jìn)作用更為顯著。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，目前，國內(nèi)文獻(xiàn)主要關(guān)注了公司治理等企業(yè)層面因素對衍生工具的影響，鮮有文獻(xiàn)研究宏觀層面因素對衍生工具的影響，本文將利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)對這一問題進(jìn)行研究。第二，本文從地區(qū)差異的角度分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對是否發(fā)生官員變更和市場化程度高低的企業(yè)使用衍生工具影響的差異，從而進(jìn)一步細(xì)化本文的研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

衍生工具由于其與原生資產(chǎn)相伴相生、同時變動的特點，一方面可以對沖匯率、利率、信用等金融風(fēng)險，以實現(xiàn)套期保值的功能;另一方面，衍生工具還具有杠杠性、虛擬性和信息不對稱性等個體風(fēng)險特征，可能會間歇地造成巨大的金融損失。[1]從衍生工具的對沖效應(yīng)角度來說，在外部宏觀環(huán)境不穩(wěn)定時，為通過降低企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險來分散和對沖日益增長的外部風(fēng)險，企業(yè)或?qū)⒊鲇凇邦A(yù)防性動機”增持衍生工具等金融資產(chǎn)（王紅建等，2014）。[2]杜方舟（2016）發(fā)現(xiàn)，金融衍生產(chǎn)品可以作為一種對沖調(diào)節(jié)機制，緩解宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對于我國商業(yè)銀行的沖擊。[3-4]因此，經(jīng)濟(jì)政策波動性的增加會促進(jìn)企業(yè)對具有保值功能的金融資產(chǎn)特別是衍生工具的使用，來實現(xiàn)分散和對沖風(fēng)險的目的（Duchin等，2017）。[5]彭俞超（2018）實證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升將引起金融市場波動性的增加，企業(yè)出于降低經(jīng)營風(fēng)險的考慮會減少投機性金融資產(chǎn)的持有，轉(zhuǎn)而增加對保值性金融資產(chǎn)即衍生工具的使用。[6]因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、政策多變時中使用衍生工具，可以發(fā)揮衍生工具對風(fēng)險的分散和對沖作用，降低企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化程度，增強企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健性，因此企業(yè)會更多地使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)如下：

假設(shè)H1a：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會促進(jìn)企業(yè)對衍生工具的使用;

除了全國性的經(jīng)濟(jì)政策波動以外，企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險也受到地方政治因素的影響。在中國目前的政治管理體系下，地方政府對當(dāng)?shù)氐馁Y源具有極強的掌控力，企業(yè)要獲取政府補貼、貸款審批等政策優(yōu)惠都需要經(jīng)過當(dāng)?shù)毓賳T的許可，地方官員在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)運行中發(fā)揮著主導(dǎo)性的作用（周黎安，2008）。[7]在地方官員更替前后，當(dāng)?shù)卣畬嵤┑恼呷狈罄m(xù)支持落實，這種間斷性和跳躍性將顯著提高政策不確定性，并對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生顯著影響，可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)仄髽I(yè)面臨更高的風(fēng)險（羅黨論等，2016），抑制企業(yè)的投資行為（徐業(yè)坤等，2013）以及增加企業(yè)的稅收規(guī)避行為（陳德球等，2016）。[8-10]綜上，在經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的情況下，地方官員發(fā)生變更會進(jìn)一步加劇企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險，增加了企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性，此時經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)衍生品使用的影響將更為顯著?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)如下：

假設(shè)H2：企業(yè)所在地發(fā)生官員變更時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對衍生工具使用的影響更為顯著。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對衍生工具的作用，還受到市場化程度的影響。市場化越高的地區(qū)將存在更健全的產(chǎn)品市場、要素市場和市場中介，一個完善、有效的市場體系為企業(yè)的生存與發(fā)展創(chuàng)造了良好的經(jīng)營環(huán)境，有利于衍生工具相關(guān)制度規(guī)范的建立和維護(hù)，為企業(yè)使用衍生工具營造了良好的制度環(huán)境和市場空間（王紅建等，2014）。同時，在高度市場化的環(huán)境中，完善的市場體制也有利于降低政策信息的獲取成本，提升政策信息的傳遞效率，使得企業(yè)在面對不確定性時也會更加謹(jǐn)慎（林建浩和阮萌柯，2016），對經(jīng)濟(jì)政策政策不確定程度的敏感性更高，受經(jīng)濟(jì)政策的影響更為顯著。[11]基于以上分析，提出假設(shè)如下：

假設(shè)H3：企業(yè)所在地市場化程度更高時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對衍生工具使用的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選擇與樣本來源

本文選取2008—2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，金融類公司往往既是衍生品的提供者和使用者，使用動機與其他公司差異較大，故予以剔除?？紤]到 ST 類公司財務(wù)數(shù)據(jù)異常，會對本文實證結(jié)果造成影響，故剔除存在ST情況的公司。此外，本文對樣本數(shù)據(jù)存在缺失的公司予以剔除。企業(yè)使用衍生工具的數(shù)據(jù)來自于當(dāng)年年報或公告。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、公司公告以及注冊地等信息來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文對所有公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%的雙側(cè)縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。是否使用衍生品（Drvtv）。參考郭飛（2012），本文采用如下方法來識別上市公司是否使用衍生品：如果公司在當(dāng)年年報或公告中披露“衍生”“遠(yuǎn)期”“外匯”“期貨”“期權(quán)”“互換”“掉期”等關(guān)鍵詞，或者衍生金融資產(chǎn)與負(fù)債等會計科目存在余額，則公司當(dāng)年使用衍生品，DRVTV取1，否則取0。同時，本文按照衍生工具的原生資產(chǎn)，將衍生工具分為匯率類、商品類、利率類和其他共四類。①

2.解釋變量。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU），本文采用Baker等（2016）根據(jù)報紙進(jìn)行關(guān)鍵詞搜索文本分析得到的指數(shù)。該指標(biāo)近年來被國內(nèi)外諸多學(xué)者廣泛應(yīng)用于微觀企業(yè)行為研究中（饒品貴等，2017;張成思等，2018）。 [12-13]本文選取該指數(shù)中的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)月度數(shù)據(jù)，并采用算術(shù)平均法將其轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。

3.分組變量。地方政府人事變更，考慮到官員到任后一段時間后才能對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)產(chǎn)生實質(zhì)性影響（張軍和高遠(yuǎn)，2007），定義若企業(yè)所在城市的新任市長或市委書記在當(dāng)年1—6月就職，則當(dāng)年發(fā)生官員變更;若新任官員在7—12月就職，則下一年發(fā)生官員變更。[14]根據(jù)2018年胡李鵬、樊綱、王小魯編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告》，在此基礎(chǔ)上根據(jù)歷年市場化指數(shù)的平均增長幅度推算2017和2018年的數(shù)值（馬連福，2015），并按照各地區(qū)年度中值區(qū)分為市場化程度高低兩組。[15]

4.控制變量。由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于宏觀變量，衍生工具的使用屬于微觀變量，為了更好地分析以上變量間的關(guān)系，本文對可能影響企業(yè)衍生品使用的變量進(jìn)行控制，具體如下。Graham和Rogers認(rèn)為財務(wù)杠桿較高和現(xiàn)金流波動性較大的公司運用衍生品管理風(fēng)險的傾向越大，本文使用債務(wù)資產(chǎn)比和經(jīng)營活動現(xiàn)金流（OCF）來衡量財務(wù)杠桿和現(xiàn)金流。[16]參考John等（2008），本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值（TobinQ）和對企業(yè)經(jīng)營狀況進(jìn)行控制。[17]Froot等（1993）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)處于快速擴(kuò)張時期時陷入財務(wù)困境的可能性也會增大，所以使用營業(yè)收入增長率（Growth）和企業(yè)上市年限（Age）來衡量企業(yè)成長性。[18]Smith和Stulz（1985）認(rèn)為，公司使用衍生工具等風(fēng)險管理手段，主要目的是為了降低股東和管理層風(fēng)險偏好不同產(chǎn)生的代理成本，公司治理因素可以影響其風(fēng)險管理的強度，所以控制了股權(quán)集中度（Shrcrd）、董事會規(guī)模（Board）和獨董比例（Indep）。 [19]杜劍等（2019）指出，當(dāng)企業(yè)存在降低有效稅率活動傾向時，使用金融衍生品會損害企業(yè)價值，所以選取企業(yè)稅率（Taxrate）進(jìn)行控制。[20]衍生工具作為虛擬金融資產(chǎn)，對實體資產(chǎn)投資具有擠出效應(yīng)，本文選取固定資產(chǎn)比例（Fix）進(jìn)行控制。[21]此外，本文還在回歸中設(shè)置了行業(yè)、年份的虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)1經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與衍生品使用（Drvtv）的關(guān)系，參照郭飛等（2012）、周縣華等（2012）的做法，本文構(gòu)建了以下回歸模型1。[22-23]為檢驗假設(shè)2至假設(shè)3，將全樣本按照地方官員是否變更、市場化程度高低進(jìn)行分組，并比較經(jīng)濟(jì)政策不確定性對公司衍生品使用作用的差異。

（1）

四、實證結(jié)果與分析

本文通過模型（1）檢驗在全樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對衍生工具使用的影響，控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。此外，本文對使用衍生工具的種類進(jìn)行了檢驗，試圖進(jìn)一步探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)企業(yè)使用衍生工具這一影響的結(jié)構(gòu)性特征。綜合來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高使得企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險提高，從而促進(jìn)企業(yè)使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理;同時，利率類衍生工具的促進(jìn)作用更為顯著。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對衍生工具的使用具有促進(jìn)作用，這種作用在企業(yè)異質(zhì)性特征下可能也會產(chǎn)生不同的作用效果，即產(chǎn)生選擇性效應(yīng)。接下來本文通過設(shè)置兩個分組變量對上述作用進(jìn)行進(jìn)一步檢驗，涉及的分組變量分別為地方政府人事變更和市場化程度高低。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對所在地區(qū)發(fā)生官員變更、市場化程度高的企業(yè)使用衍生工具的促進(jìn)作用更顯著，假設(shè)2和假設(shè)3得以驗證。

五、進(jìn)一步分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對企業(yè)未來的融資成本產(chǎn)生顯著影響，而融資約束也是制約企業(yè)衍生品使用的重要因素。經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會通過影響企業(yè)的融資成本，進(jìn)而作用于企業(yè)衍生品的使用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資成本的影響尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，從資金供給的角度看，不確定性會導(dǎo)致外部融資成本升高，融資約束也會隨之增加。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，公司經(jīng)營風(fēng)險加大、信貸市場中的信息不對稱程度升高，此時銀行提供貸款時更加謹(jǐn)慎，上游企業(yè)對下游企業(yè)提供的商業(yè)信用減少，企業(yè)違約概率上升，由此導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升、融資約束加大（Grossman等，1990;Pástor和Veronesi，2013）[24-25]。而從融資需求角度看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)為降低現(xiàn)金流不確定性給企業(yè)帶來的沖擊，會相應(yīng)增加現(xiàn)金儲備而減少投資支出，使得企業(yè)在內(nèi)的資金積累增加，同時對外的融資需求減少，從而緩解企業(yè)總體的融資約束（Bates等，2009）。[26]此外，融資約束對企業(yè)衍生工具的使用也具有一定的促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)擁有較好的投資機會而面臨較大的融資約束時，更傾向于運用衍生品進(jìn)行套期保值（Geczy等，1997）。[27]具有較高融資約束的企業(yè)更有動機降低企業(yè)的波動性風(fēng)險，因此更可能使用衍生品來實施風(fēng)險管理策略，而衍生品的運用反過來又提升了企業(yè)的舉債能力，使企業(yè)的融資決策更加激進(jìn)（Diornne和Garand，2003）。[28]綜上所述，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會通過影響企業(yè)的融資成本，進(jìn)而作用于企業(yè)衍生品的使用。

通過梳理相關(guān)理論及文獻(xiàn)初步分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束和衍生品使用三者間的內(nèi)在作用機理。為了檢驗以上研究分析，本文參照溫忠麟（2014）研究方法構(gòu)建中介模型來檢驗上述推論，模型構(gòu)建如下。[29]

檢驗結(jié)果顯示，不加入中介因子回歸時，EPU的系數(shù)在 1%水平上顯著為正，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性會促進(jìn)企業(yè)使用衍生工具;針對中介因子檢驗發(fā)現(xiàn)，EPU的系數(shù)在1%水平上顯著為正，即融資約束較高企業(yè)使用衍生工具更多;加入中介因子進(jìn)行回歸時，發(fā)現(xiàn)EPU的系數(shù)不再顯著，且SA的系數(shù)在1%水平上顯著為正。因此，融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性和衍生品使用二者關(guān)系中起到中介因子的作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要是通過提高企業(yè)融資約束來促進(jìn)企業(yè)使用衍生品的。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文以2008-2018年中國A股上市公司為樣本，基于Baker等（2016）編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)衍生品使用的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)使用衍生工具具有促進(jìn)作用，且這種作用具有結(jié)構(gòu)性特征，僅在利率衍生工具中表現(xiàn)顯著。同時，本文通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)使用衍生工具的促進(jìn)作用具有異質(zhì)性，即當(dāng)企業(yè)所在地發(fā)生官員變更和市場化程度較高時，這種促進(jìn)作用更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)衍生品使用的促進(jìn)作用中發(fā)揮著顯著的中介效應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過提高企業(yè)融資約束來促進(jìn)企業(yè)使用衍生工具。

新常態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”的特定階段，宏觀運行態(tài)勢復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)政策不確定性問題日益突出，使得企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生顯著變化，系統(tǒng)風(fēng)險不斷提升。衍生工具作為企業(yè)管理風(fēng)險的重要工具，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動中理應(yīng)承擔(dān)分散和對沖風(fēng)險的職能。中行原油寶事件暴露出我國衍生品市場管理制度尚不成熟，產(chǎn)品設(shè)計仍不夠完善等問題，而這些問題在經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定時或?qū)κ袌龊推髽I(yè)造成更為嚴(yán)重的后果。本文實證結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)政策波動較大時，企業(yè)會更多地使用衍生工具來進(jìn)行風(fēng)險管理，這一結(jié)論對我國政府當(dāng)局以及監(jiān)管機構(gòu)都有一定的啟示作用。政府決策者在制定宏觀政策時，應(yīng)果斷決策并提高政策的透明度，同時保證政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，并加強與企業(yè)的溝通，降低政策的不確定性對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的負(fù)面沖擊。同時，監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)對國內(nèi)衍生品市場的發(fā)展進(jìn)行深度規(guī)劃和合理監(jiān)管，切實分析和解讀市場參與者的交易動機和交易行為，使衍生品市場能夠發(fā)揮其套期保值和對沖風(fēng)險的正面作用，而非在突發(fā)性風(fēng)險沖擊時產(chǎn)生連鎖反應(yīng)而導(dǎo)致金融危機。

注釋：

①如果公司在當(dāng)年年報或者公告中披露外匯遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期外匯、遠(yuǎn)期結(jié)匯、遠(yuǎn)期售匯、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯掉期、貨幣掉期、貨幣互換、匯率掉期、NDF、外匯調(diào)期、貨幣調(diào)期、匯率調(diào)期、外匯期權(quán)、貨幣遠(yuǎn)期等關(guān)鍵詞，則公司使用外匯衍生工具;如果公司在當(dāng)年年報或者公告中披露期貨、黃金套期保值、燃油衍生工具、原油期貨、原油期權(quán)等關(guān)鍵詞，則使用期貨衍生工具;如果公司在當(dāng)年年報或者公告中披露遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換、利率掉期、債務(wù)掉期、利率調(diào)期、債務(wù)調(diào)期、國債期貨、利率期貨、利率期權(quán)等關(guān)鍵詞，則使用利率衍生工具。

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作者系西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士生