劉 倩，陸培中

(1.徽商職業(yè)學(xué)院 會計系，合肥 231201；2.合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，合肥 230009)

0 引言

近些年來，醫(yī)保體制改革、衛(wèi)生體制改革與藥品流通體制改革聯(lián)動的綜合改革已進(jìn)入深水區(qū)，從2015年國家取消醫(yī)保定點(diǎn)資質(zhì)的行政審批、2016年出臺新版醫(yī)藥經(jīng)營質(zhì)量管理規(guī)范(GSP)、2017年推行藥品采購“兩票制”，到2018年11月我國通過《國家組織藥品集中采購試點(diǎn)方案》，再到2019年國家組織“4+7”帶量采購，醫(yī)藥政策層出不窮。2019年4月至9月，帶量采購由“4+7”區(qū)域逐步擴(kuò)大到全國。2019年底，各省市發(fā)文開始計劃全面開始第二輪帶量采購，探索全國最低醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)。從目前帶量采購結(jié)果來看，藥品價格平均降幅超過50%，有的甚至降幅達(dá)到90%。醫(yī)藥政策的推進(jìn)使得醫(yī)藥企業(yè)受到較大影響，企業(yè)間競爭加大，這倒逼醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，尋求新的發(fā)展機(jī)遇，由此不斷增加研發(fā)投入，逐步踏入仿創(chuàng)或創(chuàng)新領(lǐng)域。

企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的決策者和執(zhí)行者是高管，決定著企業(yè)的創(chuàng)新行為。由于創(chuàng)新活動具有專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險高、周期長等特點(diǎn)，在短期內(nèi)不能獲取收益、增加業(yè)績，那么高管在考慮到自身利益的同時，是否能夠保證企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動？對此，本文對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究，探討這一行業(yè)中，高管薪酬與企業(yè)研發(fā)投入存在何種關(guān)系，財務(wù)柔性是否可使這種關(guān)系得以改變。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管貨幣薪酬與企業(yè)研發(fā)投入

參照委托代理理論，企業(yè)所有者和經(jīng)營者具有不同的利益目的。所有者的目標(biāo)是企業(yè)能夠長期穩(wěn)定的發(fā)展，獲得企業(yè)價值最大化；而獲取自身利益最大化則是經(jīng)營者的目標(biāo)。對于高管而言，其愿意承受風(fēng)險的程度和風(fēng)險所帶來的潛在回報有很大關(guān)聯(lián)，研發(fā)投入的高風(fēng)險會影響到高管決策。為使得短期業(yè)績有所增加，風(fēng)險厭惡型的高管往往會在研發(fā)方面減少投入[1-2]。現(xiàn)代企業(yè)激勵制度的有效方式之一是高管貨幣薪酬激勵，合理的貨幣薪酬激勵，有利于減弱高管短期偏好的風(fēng)險，鼓勵高管進(jìn)行目標(biāo)長遠(yuǎn)的研發(fā)投資。李春濤[3]、牛彥秀[4]、梁畢明[5]等通過研究，均提出高管貨幣薪酬將對企業(yè)研發(fā)投入起促進(jìn)作用。貨幣薪酬的實(shí)施為企業(yè)高管提供了相對穩(wěn)定的收益，在一定程度上能夠讓高管人員專心于企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展，加大創(chuàng)新研發(fā)的投入。另外，當(dāng)高管的工資越高，對待工作越有積極性。企業(yè)研發(fā)活動的成果能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來高額的利潤回報，能夠提高企業(yè)員工的績效工資。如果企業(yè)研發(fā)失敗，企業(yè)所有者出于對公司的長遠(yuǎn)考慮一般不會對高管人員作出降薪處罰。因此，可認(rèn)為高管貨幣薪酬對企業(yè)研發(fā)投入有著促進(jìn)作用。

據(jù)此，提出假設(shè)1：高管貨幣薪酬促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

1.2 高管股權(quán)薪酬與企業(yè)研發(fā)投入

高管股權(quán)薪酬是通過股票期權(quán)、限制性股票、股票紅利等方式來增加高管手中的股票持有量，使管理者為了得到股權(quán)權(quán)利而更加積極地工作，不斷發(fā)現(xiàn)市場機(jī)會與利潤點(diǎn)，從而更加關(guān)注企業(yè)成長，提升企業(yè)發(fā)展能力[6]。但是，F(xiàn)ama和Jensen提出的管理層壕溝防守效應(yīng)指出，隨著高管持股比例的提高，高管對企業(yè)的控制力不斷增強(qiáng)，而來自外部的約束減弱，使得高管可以在更大范圍內(nèi)追求個人利益，滿足自己私欲，提高代理成本，使企業(yè)價值和利潤下降，從而減少研發(fā)活動[7]。王超發(fā)和孫靜春[8]、黃新建和尤珊珊[9]、Wright等[10]和周建慶等[11]均認(rèn)為在一定條件下高管股權(quán)激勵反而阻礙了企業(yè)的研發(fā)投入。高管股權(quán)薪酬一般在嚴(yán)格的管理制度下執(zhí)行，只有當(dāng)高管達(dá)到企業(yè)所有者制定的既定目標(biāo)時，才能獲得對應(yīng)的股權(quán)，而我國當(dāng)前的會計制度要求企業(yè)將研究階段的支出全部計入當(dāng)期損益，只有符合條件才能轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)，這種研發(fā)支出的費(fèi)用化處理大大降低了企業(yè)的當(dāng)期利潤，影響到管理層期權(quán)激勵的行權(quán)，進(jìn)而影響到后繼的研發(fā)投入行為[7]。

據(jù)此，提出假設(shè)2：高管股權(quán)薪酬阻礙企業(yè)研發(fā)投入。

1.3 高管貨幣薪酬、高管股權(quán)薪酬和財務(wù)柔性

財務(wù)柔性是指企業(yè)能夠調(diào)動現(xiàn)有的或者新的財務(wù)資源應(yīng)對未來不確定的能力。連玉君等[12]的研究表明，企業(yè)持有超額現(xiàn)金能夠緩解因融資約束和流動性缺乏造成的投資不足；曾愛民等[13]認(rèn)為與不儲備財務(wù)柔性的企業(yè)相比，具有各類財務(wù)柔性的企業(yè)在金融危機(jī)時期擁有更強(qiáng)的資金籌集和調(diào)用能力，可以更好地為其投資活動提供資金支持；殷錢茜和胡建雄[14]認(rèn)為持有超額現(xiàn)金流的企業(yè)，其投資活動受外部融資約束的程度會有所減弱；陳非和韓曉宇[15]認(rèn)為企業(yè)儲備財務(wù)柔性能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投資活動。通過前期學(xué)者的研究結(jié)果可以看出，企業(yè)通過儲備財務(wù)柔性可以擁有充足的現(xiàn)金流來滿足研發(fā)投資。高管貨幣薪酬屬于穩(wěn)定性收益，在研發(fā)過程中對高管和股東之間的代理沖突可以起到一定的緩沖作用，即使在研發(fā)失敗的情況下也不會損害高管穩(wěn)定性收益，這在一定程度上緩解了高管對研發(fā)投入的顧慮。當(dāng)企業(yè)實(shí)施貨幣薪酬激勵的同時保持較高的財務(wù)柔性，可使融資約束壓力減小，高管便可以解除研發(fā)投入資金大的壓力，利用足夠的現(xiàn)金流來進(jìn)行研發(fā)投資。

另一方面，若企業(yè)在采取高管股權(quán)薪酬激勵的同時保持較高水平的財務(wù)柔性，那么隨著高管持股數(shù)的增加控制權(quán)也在不斷增大，對高管的制約變?nèi)酰徊⑶?，高水平的財?wù)柔性能夠帶給企業(yè)豐富的現(xiàn)金流，那么高管可能利用企業(yè)的現(xiàn)金流在最大范圍內(nèi)追求個人利益，從而減少企業(yè)研發(fā)投入的機(jī)會。

據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：財務(wù)柔性加劇了高管貨幣薪酬對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。

假設(shè)3b：財務(wù)柔性加劇了高管股權(quán)薪酬對企業(yè)研發(fā)投入的阻礙作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國上市公司自2007年始要求披露研發(fā)投入，因此，本文通過國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫選取了2007-2018年滬深A(yù)股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，篩選剔除了*ST，ST，S*ST等公司，以及研發(fā)投入數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到217家公司1 400個樣本數(shù)據(jù)。由于部分指標(biāo)的計算涉及2006年，則整理了2006年的相關(guān)數(shù)據(jù)。為防止極端值對處理結(jié)果的影響，文中將主要指標(biāo)進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

2.2 變量設(shè)定

2.2.1 被解釋變量

以企業(yè)研發(fā)投入作為被解釋變量。研發(fā)投入主要指上市公司投入的研發(fā)資金，通過研發(fā)投入來反映企業(yè)對創(chuàng)新研發(fā)的重視程度。本文以“研發(fā)投入占當(dāng)期資產(chǎn)總額的比值”對上市公司的研發(fā)投入予以衡量。

2.2.2 解釋變量

高管薪酬主要是由貨幣薪酬及股權(quán)薪酬兩部分構(gòu)成，本文借鑒梁畢明和齊聰俐[5]以及杜雯翠等[16]的做法，用上市公司年報中披露的“董監(jiān)高年薪總額的自然對數(shù)”對高管貨幣薪酬予以衡量，以“董監(jiān)高持股總數(shù)與總股數(shù)的比例”對高管股權(quán)薪酬予以衡量。

根據(jù)De Angelo H.和De Angelo L.[17]的觀點(diǎn)，企業(yè)財務(wù)柔性包括現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性和權(quán)益融資柔性三部分，三者之和越大，表明企業(yè)的財務(wù)柔性越高，越是具有獲取和調(diào)用資金的能力?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲取性，本文借鑒曾愛民等[13，18]的做法，主要考慮現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性兩方面，其中，現(xiàn)金柔性表現(xiàn)為實(shí)際現(xiàn)金持有與正?，F(xiàn)金持有之間的差值，常用的衡量方法為“現(xiàn)金柔性=公司現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率”；債務(wù)柔性表現(xiàn)為實(shí)際負(fù)債與正常負(fù)債之間的差值，常用的衡量方法為“負(fù)債柔性=max(0，行業(yè)平均負(fù)債比率-公司負(fù)債比率)”。

為了分析財務(wù)柔性對高管薪酬影響研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用，本文分別利用以下交互項(xiàng)進(jìn)行分析：高管貨幣薪酬與財務(wù)柔性的交互項(xiàng)(dsesa×ff)、高管股權(quán)薪酬與財務(wù)柔性的交互項(xiàng)(dsesh×ff)。在進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析的時候，為防止出現(xiàn)多重共線性，分別對高管貨幣薪酬、高管股權(quán)薪酬、財務(wù)柔性進(jìn)行中心化處理。

2.2.3 控制變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，選取醫(yī)藥企業(yè)的公司業(yè)績、公司成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、獨(dú)立董事比例、兩職合一和年度虛擬變量作為回歸模型的控制變量。

各變量說明如表1所示。

表1 各變量說明

2.3 模型設(shè)計

模型(1)用于檢驗(yàn)假設(shè)1，分析高管貨幣薪酬對企業(yè)研發(fā)投入的影響；模型(2)增加了財務(wù)柔性的影響；模型(3)用于檢驗(yàn)假設(shè)3a，即用交互項(xiàng)檢驗(yàn)財務(wù)柔性對高管貨幣薪酬影響企業(yè)研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用。

rdi，t=α0+α1dsesai，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t；

(1)

rdi，t=α0+α1dsesai，t+α2ffi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t；

(2)

rdi，t=α0+α1dsesai，t+α2ffi，t+α3dsesai，t×ffi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t。

(3)

模型(4)用于檢驗(yàn)假設(shè)2，分析高管股權(quán)薪酬對企業(yè)研發(fā)投入的影響；模型(5)增加了財務(wù)柔性的影響；模型(6)用于檢驗(yàn)假設(shè)3b，即用交互項(xiàng)檢驗(yàn)財務(wù)柔性對高管股權(quán)薪酬影響企業(yè)研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用。

rdi，t=α0+α4dseshi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t；

(4)

rdi，t=α0+α4dseshi，t+α5ffi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t；

(5)

rdi，t=α0+α4dseshi，t+α5ffi，t+α6dseshi，t×ffi，t+β1growthi，t+β2roai，t+β3levi，t+β4sizei，t+β5indepi，t+β6duali，t+β7cashi，t+∑year+εi，t。

(6)

其中，下標(biāo)i和t分別表示第i個公司和第t年；α，β為待估計的參數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗(yàn)

各變量的描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗(yàn)分別如表2和表3所示。相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，各變量之間在不同顯著水平下相關(guān)，變量間相關(guān)系數(shù)較小，指標(biāo)間不存在多重共線性。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

表3 各變量相關(guān)性檢驗(yàn)

3.2 回歸分析

3.2.1 財務(wù)柔性、高管貨幣薪酬與企業(yè)研發(fā)投入的實(shí)證檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)高管貨幣薪酬對企業(yè)研發(fā)投入的影響關(guān)系，以及財務(wù)柔性對高管貨幣薪酬影響研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用，分別利用模型(1)、模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。利用F檢驗(yàn)檢測各模型屬于混合模型還是固定效應(yīng)模型，利用Hausman檢驗(yàn)檢測個模型屬于固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果表明各模型均應(yīng)選取固定效應(yīng)模型?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4 財務(wù)柔性、高管貨幣薪酬與企業(yè)研發(fā)投入的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

模型(1)中高管貨幣薪酬的回歸系數(shù)為0.677，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1，即當(dāng)企業(yè)高管貨幣薪酬激勵性越強(qiáng)，高管對企業(yè)研發(fā)投入的程度越高。當(dāng)回歸模型(2)中增加財務(wù)柔性時，短期高管貨幣薪酬的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正；而財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入的影響顯著為負(fù)，說明企業(yè)財務(wù)柔性的增加反而抑制了研發(fā)投入的增長。模型(3)中的交互項(xiàng)系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明高管貨幣薪酬與研發(fā)投入的關(guān)系會受到財務(wù)柔性的正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)3a。

3.2.2 財務(wù)柔性、高管股權(quán)薪酬與企業(yè)研發(fā)投入的實(shí)證檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)高管股權(quán)薪酬對研發(fā)投入的影響，以及財務(wù)柔性對高管股權(quán)薪酬影響研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用，分別利用模型(4)、模型(5)和模型(6)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。F檢驗(yàn)及Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明三者均應(yīng)采取固定效應(yīng)模型。結(jié)果如表5所示。

表5 財務(wù)柔性、高管股權(quán)薪酬與企業(yè)研發(fā)投入的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

模型(4)中高管股權(quán)薪酬的回歸系數(shù)為-2.475，且在5%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)2，即高管股權(quán)薪酬阻礙了企業(yè)研發(fā)投入的增加。在回歸模型(5)中增加財務(wù)柔性，財務(wù)柔性的回歸系數(shù)不顯著，表明此時財務(wù)柔性對研發(fā)投入的影響較小。模型(6)中交互項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，為-7.045，表明企業(yè)財務(wù)柔性的存在加劇了高管股權(quán)薪酬對研發(fā)投入的阻礙作用，驗(yàn)證了假設(shè)3b，說明當(dāng)股權(quán)薪酬越大，高管手中的股數(shù)持有量越大，從而控制權(quán)越大，越可能增加代理成本，利用內(nèi)部現(xiàn)金流來滿足個人利益，從而減少對研發(fā)的投入。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，將核心解釋變量高管薪酬進(jìn)行替換，用醫(yī)藥制造業(yè)上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)”(exesa)對短期高管薪酬予以衡量，以“高管持有股本數(shù)與總股數(shù)的比例”(exesh)對長期高管薪酬予以衡量?；貧w結(jié)果如表6和表7所示。可見，回歸結(jié)果無實(shí)質(zhì)性改變，假設(shè)1至假設(shè)3依然成立。

表6 財務(wù)柔性、高管貨幣薪酬與企業(yè)研發(fā)投入的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果(穩(wěn)健性檢驗(yàn))

表7 財務(wù)柔性、高管股權(quán)薪酬與企業(yè)研發(fā)投入的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果(穩(wěn)健性檢驗(yàn))

4 結(jié)論和建議

通過對醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析，得出以下主要結(jié)論。

(1)高管貨幣薪酬促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。當(dāng)高管貨幣薪酬比較高時，高管愿意全身心投入工作并利用自己的才干促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。較高的貨幣薪酬能夠滿足企業(yè)高管需求，減少代理成本，能夠?qū)①Y金投向有利于企業(yè)長期發(fā)展的投資項(xiàng)目。

(2)財務(wù)柔性加劇了高管貨幣薪酬對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。在高管貨幣薪酬促進(jìn)企業(yè)研發(fā)的基礎(chǔ)上，企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性能夠增加企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，為企業(yè)的研發(fā)投入提供資金保障。

(3)高管股權(quán)薪酬阻礙企業(yè)研發(fā)投入。根據(jù)“壕溝防守效應(yīng)”，股權(quán)薪酬激勵越大，高管手中的股票持有量越多，控制力越集中，對于企業(yè)決策的影響越大，高管越可能利用現(xiàn)金流滿足自身的利益來阻礙企業(yè)的長期發(fā)展。

(4)財務(wù)柔性加劇了高管股權(quán)薪酬對企業(yè)研發(fā)投入的阻礙作用。在高管股權(quán)薪酬阻礙企業(yè)研發(fā)的基礎(chǔ)上，企業(yè)保持高水平財務(wù)柔性，使得企業(yè)內(nèi)部擁有足夠現(xiàn)金流，給高管提供更多的機(jī)會滿足個人利益，減少研發(fā)投入的機(jī)會。

結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及實(shí)證結(jié)果，為保證企業(yè)在激烈的競爭中穩(wěn)健發(fā)展，對醫(yī)藥企業(yè)提出以下建議。

(1)加強(qiáng)研發(fā)投入意識，加大創(chuàng)新。醫(yī)藥行業(yè)外部環(huán)境的變化，要求醫(yī)藥企業(yè)要加強(qiáng)研發(fā)意識，加大創(chuàng)新投入。在制造仿制藥的過程中不斷提高仿制水平，提升仿制藥產(chǎn)品壁壘；同時，在仿制的過程中進(jìn)行技術(shù)積累和技術(shù)提升，逐步向新藥研發(fā)轉(zhuǎn)變。從新藥研發(fā)到上市各個環(huán)節(jié)要全方位管理和控制，提高企業(yè)研發(fā)和投入市場的效率。

(2)增加財務(wù)柔性、拓寬融資渠道。我國的資本市場發(fā)展較晚，融資約束等問題較為常見，醫(yī)藥企業(yè)需要投入大量研發(fā)資金來增強(qiáng)核心競爭力，為了保障研發(fā)投入的順利進(jìn)行可適度增加財務(wù)柔性儲備。充分利用相關(guān)支持政策，通過政府引導(dǎo)基金，對接社會閑置資本，獲得項(xiàng)目資金，并引進(jìn)風(fēng)險投資，以獲得更多的資金支持。

(3)建立合理的高管薪酬方案。醫(yī)藥企業(yè)需要通過豐厚的報酬來吸引高層次人才。醫(yī)藥企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)自身情況設(shè)置薪酬委員會，用于制定薪酬方案、監(jiān)督和分析薪酬的執(zhí)行情況，使薪酬制度更加完善。設(shè)計高管薪酬方案時要充分考慮各部分薪酬的作用，并將考核內(nèi)容多元化，以激勵高管人員對企業(yè)研發(fā)的積極性。

(4)強(qiáng)化研發(fā)投入監(jiān)管。研發(fā)活動需要大量資金，資金來源渠道具有復(fù)雜性，監(jiān)管的缺失容易導(dǎo)致在研發(fā)過程中資金使用不到位，甚至出現(xiàn)謀取私利的情況。企業(yè)應(yīng)成立專門的管理部門，負(fù)責(zé)對研發(fā)資金進(jìn)行專有的保管、劃撥和調(diào)配；建立科學(xué)的評估和監(jiān)管機(jī)制，定期對研發(fā)項(xiàng)目和活動進(jìn)行科學(xué)評判分析。企業(yè)還要規(guī)范研發(fā)投入信息披露，以有效降低企業(yè)的代理成本。