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        我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣政策的協(xié)整關(guān)系

        2020-12-09 05:24:12萬(wàn)博文
        商情 2020年46期

        萬(wàn)博文

        【摘要】我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著資本市場(chǎng)的影響力不斷擴(kuò)大,資本市場(chǎng)的發(fā)展和貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系將越來(lái)越密切。貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率影響資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格,從而影響企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)。同時(shí),資本市場(chǎng)對(duì)貨幣需求和供給的影響也不可忽略。因此,考察資本市場(chǎng)和貨幣政策的協(xié)整關(guān)系是十分有必要的。

        【關(guān)鍵詞】協(xié)整關(guān)系;資本市場(chǎng);貨幣政策

        一、模型和方法

        為了研究資本市場(chǎng)和貨幣政策的協(xié)整關(guān)系,我們選取能夠反映貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量、利率以及資本市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)為研究變量,通過(guò)構(gòu)建VAR向量自回歸模型,分析二者的可能關(guān)系。

        實(shí)證分析中,我們選擇2013年1月到2018年12月的月度數(shù)據(jù),包括滬深300指數(shù)、貨幣供應(yīng)量(M0,M1,M2)和上海銀行間同業(yè)拆款利率(Shibor),共計(jì)72期觀察值。數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)、Wind終端和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。使用X12方法對(duì)實(shí)際值進(jìn)行季節(jié)調(diào)整,最后對(duì)上述指數(shù)作對(duì)數(shù)變換,分別形成LNM1_SA,LNM2_SA,LNSHIBOR_SA,LNHS300_SA。在實(shí)際分析中,由于M0為二階單整,無(wú)法和其他變量作協(xié)整分析,故略去。

        二、實(shí)證分析

        (一)單位根檢驗(yàn)

        為了防止產(chǎn)生偽回歸問(wèn)題,我們首先用需要對(duì)所采用的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。這里我們采取ADF檢驗(yàn)對(duì)LNM1_SA,LNM2_SA,LNSHIBOR_SA,LNHS300_SA進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)LNM1_SA,LNM2_SA,LNSHIBOR_SA,LNHS300_SA在一階差分后伴隨概率顯著小于5%,均屬于一階單整序列,可以做協(xié)整檢驗(yàn)。

        (二)協(xié)整檢驗(yàn)

        如果同階非零單整的多組時(shí)間序列數(shù)據(jù)可以通過(guò)某種線性組合構(gòu)成零階單整序列,則可以認(rèn)為以上數(shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系。我們采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法。發(fā)現(xiàn)可以在10%的顯著性水平下,可以拒絕沒(méi)有協(xié)整關(guān)系、至多1個(gè)、至多3個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè),說(shuō)明上述變量協(xié)整關(guān)系成立。

        (三)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

        為了進(jìn)一步了解彼此變量在統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系,我們還必須對(duì)他們進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)兩組時(shí)間序列是否是彼此的原因。當(dāng)一方是另一方的格蘭杰原因但反之不成立時(shí),則可以做出因果關(guān)系的推論,但實(shí)證中也可能出現(xiàn)沒(méi)有變量是對(duì)方的格蘭杰原因或者兩個(gè)變量互為格蘭杰原因的情況。

        通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下,HS300是M2的Granger原因,但M2不是HS300的Granger原因;在15%顯著性水平下,M1不是HS300的Granger原因,但HS300是M1的Granger原因;在15%顯著性水平下,SHIBOR不是HS300的Granger原因,但HS300是SHIBOR的Granger原因;在5%的顯著性水平下SHIBOR是M1的Granger原因但反之不成立;在15%顯著性水平下,SHIBOR是M2的Granger原因但反之不成立。

        綜上所述,我們初步得出以下結(jié)論:2013年1月到2018年12月間,滬深300指數(shù)是廣義貨幣總量M2和上海銀行間同業(yè)拆款利率SHIBOR的Granger原因。說(shuō)明2013年1月到2018年12月間,我國(guó)貨幣政策主要通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率同時(shí)影響資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。

        (四)VAR向量自回歸模型

        VAR模型通過(guò)將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量的滯后值,構(gòu)造統(tǒng)計(jì)模型。在實(shí)證中我們選擇AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù),當(dāng)AIC和SC準(zhǔn)則達(dá)到最小值時(shí),對(duì)應(yīng)的滯后階數(shù)即為所求。

        通過(guò)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)為2,構(gòu)建VAR模型,發(fā)現(xiàn)HS300與M1、M2、HS300、SHIBOR的前兩期值有關(guān)。

        對(duì)應(yīng)參數(shù)描述性統(tǒng)計(jì),可以觀察到各個(gè)方程的判定系數(shù)都比較高,說(shuō)明我們的時(shí)間序列數(shù)據(jù)擬合的較好。

        這些方程不僅有助于對(duì)未來(lái)的被解釋變量進(jìn)行相當(dāng)精確度的預(yù)測(cè),而且進(jìn)一步證明了我們前面Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

        (五)脈沖效應(yīng)函數(shù)

        為了反映我國(guó)貨幣政策和資本市場(chǎng)之間對(duì)任何一方的沖擊會(huì)給另一方當(dāng)前值和未來(lái)值可能造成影響,我們用脈沖效應(yīng)函數(shù)描述上述內(nèi)生變量對(duì)由誤差項(xiàng)所帶來(lái)的沖擊的反映,即在前述VAR模型各個(gè)方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)上加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后,考察解釋變量的受影響程度。

        從貨幣政策和資本市場(chǎng)之間的脈沖效應(yīng)函數(shù)圖中可以得出以下結(jié)論:

        1.在2013年1月到2018年12月間,給狹義、廣義貨幣量分別一個(gè)沖擊,會(huì)使滬深300指數(shù)先緩慢上升再會(huì)下降,從第四期之后由負(fù)轉(zhuǎn)上行,滬深300指數(shù)對(duì)利率也有類似的反應(yīng)。

        2.在2013年1月到2018年12月間,給滬深300指數(shù)一個(gè)沖擊后,會(huì)引起M1迅速上升并經(jīng)歷波動(dòng),從第三期之后開(kāi)始下降。說(shuō)明貨幣政策的變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響反應(yīng)的更為強(qiáng)烈。

        (六)方差分解

        方差分解是指通過(guò)分析每個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化產(chǎn)生影響的程度,來(lái)評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。方差分解可以給出隨機(jī)誤差項(xiàng)的相對(duì)重要信息。

        我們分析貨幣政策各變量沖擊對(duì)滬深300指數(shù)的貢獻(xiàn)率。

        可以發(fā)現(xiàn),股市對(duì)M1、M2的影響雖然短期內(nèi)不明顯,但隨期數(shù)增加遞增,例如第10期的股市對(duì)M2的貢獻(xiàn)為14.94%,約是第五期的三倍,這個(gè)速度在所有解釋變量中位居第一,說(shuō)明隨著我國(guó)股市不斷完善,股市對(duì)貨幣需求的影響越來(lái)越大。

        三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

        我國(guó)目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括兩個(gè)方面,一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的貨幣政策,包括調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,再貼現(xiàn)率,公開(kāi)市場(chǎng)操作等,通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量,進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格;另一方面,央行透過(guò)一系列的新型貨幣政策工具影響市場(chǎng)利率已經(jīng)成為調(diào)整貨幣政策的新常態(tài)。例如一系列短中期信貸便利,如MLF、SLF等,顯著達(dá)到了央行調(diào)整市場(chǎng)利率的中介目標(biāo),進(jìn)而影響了資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。

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