萬(wàn)博文

【摘要】我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著資本市場(chǎng)的影響力不斷擴(kuò)大，資本市場(chǎng)的發(fā)展和貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系將越來(lái)越密切。貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率影響資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，從而影響企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)。同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)貨幣需求和供給的影響也不可忽略。因此，考察資本市場(chǎng)和貨幣政策的協(xié)整關(guān)系是十分有必要的。

【關(guān)鍵詞】協(xié)整關(guān)系;資本市場(chǎng);貨幣政策

一、模型和方法

為了研究資本市場(chǎng)和貨幣政策的協(xié)整關(guān)系，我們選取能夠反映貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量、利率以及資本市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)為研究變量，通過(guò)構(gòu)建VAR向量自回歸模型，分析二者的可能關(guān)系。

實(shí)證分析中，我們選擇2013年1月到2018年12月的月度數(shù)據(jù)，包括滬深300指數(shù)、貨幣供應(yīng)量（M0，M1，M2）和上海銀行間同業(yè)拆款利率（Shibor），共計(jì)72期觀察值。數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)、Wind終端和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。使用X12方法對(duì)實(shí)際值進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，最后對(duì)上述指數(shù)作對(duì)數(shù)變換，分別形成LNM1_SA，LNM2_SA，LNSHIBOR_SA，LNHS300_SA。在實(shí)際分析中，由于M0為二階單整，無(wú)法和其他變量作協(xié)整分析，故略去。

二、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

為了防止產(chǎn)生偽回歸問(wèn)題，我們首先用需要對(duì)所采用的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。這里我們采取ADF檢驗(yàn)對(duì)LNM1_SA，LNM2_SA，LNSHIBOR_SA，LNHS300_SA進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)LNM1_SA，LNM2_SA，LNSHIBOR_SA，LNHS300_SA在一階差分后伴隨概率顯著小于5%，均屬于一階單整序列，可以做協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

如果同階非零單整的多組時(shí)間序列數(shù)據(jù)可以通過(guò)某種線性組合構(gòu)成零階單整序列，則可以認(rèn)為以上數(shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系。我們采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法。發(fā)現(xiàn)可以在10%的顯著性水平下，可以拒絕沒(méi)有協(xié)整關(guān)系、至多1個(gè)、至多3個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，說(shuō)明上述變量協(xié)整關(guān)系成立。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步了解彼此變量在統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系，我們還必須對(duì)他們進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)兩組時(shí)間序列是否是彼此的原因。當(dāng)一方是另一方的格蘭杰原因但反之不成立時(shí)，則可以做出因果關(guān)系的推論，但實(shí)證中也可能出現(xiàn)沒(méi)有變量是對(duì)方的格蘭杰原因或者兩個(gè)變量互為格蘭杰原因的情況。

通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，HS300是M2的Granger原因，但M2不是HS300的Granger原因;在15%顯著性水平下，M1不是HS300的Granger原因，但HS300是M1的Granger原因;在15%顯著性水平下，SHIBOR不是HS300的Granger原因，但HS300是SHIBOR的Granger原因;在5%的顯著性水平下SHIBOR是M1的Granger原因但反之不成立;在15%顯著性水平下，SHIBOR是M2的Granger原因但反之不成立。

綜上所述，我們初步得出以下結(jié)論：2013年1月到2018年12月間，滬深300指數(shù)是廣義貨幣總量M2和上海銀行間同業(yè)拆款利率SHIBOR的Granger原因。說(shuō)明2013年1月到2018年12月間，我國(guó)貨幣政策主要通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率同時(shí)影響資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。

（四）VAR向量自回歸模型

VAR模型通過(guò)將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量的滯后值，構(gòu)造統(tǒng)計(jì)模型。在實(shí)證中我們選擇AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，當(dāng)AIC和SC準(zhǔn)則達(dá)到最小值時(shí)，對(duì)應(yīng)的滯后階數(shù)即為所求。

通過(guò)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)為2，構(gòu)建VAR模型，發(fā)現(xiàn)HS300與M1、M2、HS300、SHIBOR的前兩期值有關(guān)。

對(duì)應(yīng)參數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)，可以觀察到各個(gè)方程的判定系數(shù)都比較高，說(shuō)明我們的時(shí)間序列數(shù)據(jù)擬合的較好。

這些方程不僅有助于對(duì)未來(lái)的被解釋變量進(jìn)行相當(dāng)精確度的預(yù)測(cè)，而且進(jìn)一步證明了我們前面Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

（五）脈沖效應(yīng)函數(shù)

為了反映我國(guó)貨幣政策和資本市場(chǎng)之間對(duì)任何一方的沖擊會(huì)給另一方當(dāng)前值和未來(lái)值可能造成影響，我們用脈沖效應(yīng)函數(shù)描述上述內(nèi)生變量對(duì)由誤差項(xiàng)所帶來(lái)的沖擊的反映，即在前述VAR模型各個(gè)方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)上加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，考察解釋變量的受影響程度。

從貨幣政策和資本市場(chǎng)之間的脈沖效應(yīng)函數(shù)圖中可以得出以下結(jié)論：

1.在2013年1月到2018年12月間，給狹義、廣義貨幣量分別一個(gè)沖擊，會(huì)使滬深300指數(shù)先緩慢上升再會(huì)下降，從第四期之后由負(fù)轉(zhuǎn)上行，滬深300指數(shù)對(duì)利率也有類似的反應(yīng)。

2.在2013年1月到2018年12月間，給滬深300指數(shù)一個(gè)沖擊后，會(huì)引起M1迅速上升并經(jīng)歷波動(dòng)，從第三期之后開(kāi)始下降。說(shuō)明貨幣政策的變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響反應(yīng)的更為強(qiáng)烈。

（六）方差分解

方差分解是指通過(guò)分析每個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化產(chǎn)生影響的程度，來(lái)評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。方差分解可以給出隨機(jī)誤差項(xiàng)的相對(duì)重要信息。

我們分析貨幣政策各變量沖擊對(duì)滬深300指數(shù)的貢獻(xiàn)率。

可以發(fā)現(xiàn)，股市對(duì)M1、M2的影響雖然短期內(nèi)不明顯，但隨期數(shù)增加遞增，例如第10期的股市對(duì)M2的貢獻(xiàn)為14.94%，約是第五期的三倍，這個(gè)速度在所有解釋變量中位居第一，說(shuō)明隨著我國(guó)股市不斷完善，股市對(duì)貨幣需求的影響越來(lái)越大。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

我國(guó)目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括兩個(gè)方面，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)的貨幣政策，包括調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率，公開(kāi)市場(chǎng)操作等，通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格;另一方面，央行透過(guò)一系列的新型貨幣政策工具影響市場(chǎng)利率已經(jīng)成為調(diào)整貨幣政策的新常態(tài)。例如一系列短中期信貸便利，如MLF、SLF等，顯著達(dá)到了央行調(diào)整市場(chǎng)利率的中介目標(biāo)，進(jìn)而影響了資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。