范昕昕 周紅根

引言

經(jīng)濟新常態(tài)下，并購已然成為深化供給側(cè)改革、優(yōu)化資源配置的重要戰(zhàn)略舉措。近年來，我國并購市場空前繁榮，交易金額以及并購頻次呈現(xiàn)顯著增長的態(tài)勢。對并購能否帶來價值的增值、加速企業(yè)轉(zhuǎn)型升級這一問題持有不同的觀點。如何有效提升企業(yè)并購績效，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、減少無效率并購是研究重點。先前多從資本結(jié)構(gòu)、高管經(jīng)歷、經(jīng)濟政策等方面展開研究并購績效。鑒于企業(yè)發(fā)展面臨諸多的不確定與經(jīng)營風險，充足的現(xiàn)金持有是分散經(jīng)營風險的重要途徑。研究表明，現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效有重要影響，較少涉及現(xiàn)金持有水平與企業(yè)并購績效的關(guān)系。另外，股權(quán)深刻影響企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略選取和并購決策制定。而對現(xiàn)金持有水平以及企業(yè)并購績效間的關(guān)系產(chǎn)生何種影響尚未得以充分驗證，股權(quán)混合度、制衡度、集中度分別作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的“質(zhì)”與“量”的體現(xiàn)較少地被納入同一研究框架。因此，本文在借鑒前人研究經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，分析現(xiàn)金持有水平對企業(yè)并購績效的影響以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為進一步提升并購績效提供了指導思路與經(jīng)驗借鑒。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司現(xiàn)金持有與并購績效文獻綜述

現(xiàn)金作為流動性最強的一項資產(chǎn)是關(guān)乎企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略資源，而超額持有現(xiàn)金也極易引發(fā)道德、代理風險。如何規(guī)避現(xiàn)金使用的風險具有重要意義。先前研究指出，預防動機與代理動機是現(xiàn)階段除交易動機、稅收動機外是現(xiàn)金持有兩大動機。代理動機指出：充?，F(xiàn)金流是經(jīng)理人謀取私利的重要途徑。在市場環(huán)境不確定的情況下，現(xiàn)金持有水平對企業(yè)績效產(chǎn)生“擠出效應”。高額持有現(xiàn)金的企業(yè)并購過程中更易引發(fā)高管的在職消費。而預防動機認為：充裕的現(xiàn)金流可降低被收購的風險?，F(xiàn)金持有可以降低外部融資成本，提升企業(yè)抗風險能力。

因此，提出假設(shè)1：企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)并購績效正相關(guān)。

（二）現(xiàn)金持有、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購績效

1.股權(quán)混合度的調(diào)節(jié)作用。混合股權(quán)是企業(yè)不同性質(zhì)資本組合方式的多元化是屬性指標?？傮w來看，異質(zhì)性股東參與公司治理，緩解國有企業(yè)所有者缺位的現(xiàn)象與非國有企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)經(jīng)營風險。劉新民、于文成等研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)混合度強化了高管團隊特征與經(jīng)濟績效間的關(guān)系，削弱了高管團隊特征與社會績效間的關(guān)系。

因此，提出假設(shè)2：股權(quán)混合度正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)并購績效間的關(guān)系。

2.股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用。所謂股權(quán)制衡是指多個大股東共同分享公司的控制權(quán)，是數(shù)量指標，大股東權(quán)力受其股東約束無法做出經(jīng)營決策。股東間相互制衡，可以有效抑制并購行為中控股股東的侵占行為，改善并購績效。中小股東會監(jiān)督大股東開展投資活動，減少過度投資。股權(quán)制衡度較高時，企業(yè)管理者更傾向于制定理性的并購決策，減少了無效并購行為的發(fā)生。

因此，提出假設(shè)3：股權(quán)制衡度對現(xiàn)金持有與企業(yè)并購績效間具有正向的調(diào)節(jié)作用。

3.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)集中度是衡量企業(yè)股權(quán)集中或分散程度的屬性指標。代理理論認為：大股東的監(jiān)督可降低代理成本。股權(quán)集中削弱管理者過度自信，減少了非理性并購。尚航標、滿鑫等認為集中的股權(quán)可使得各方意見高度統(tǒng)一，股權(quán)越集中，對機構(gòu)投資者與企業(yè)并購績效的正向調(diào)節(jié)作用越明顯。

因此，提出假設(shè)4：股權(quán)集中度對現(xiàn)金持有水平與企業(yè)并購績效間具有正向調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

文章以2007-2017年滬深兩市A股發(fā)生并購的混合所有制企業(yè)為樣本，篩選如下：（1）保留混合所有制企業(yè)；（2）保留非金融、保險類企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）保留非ST、ST*數(shù)據(jù)；（4）保留同一會計年度的第一起并購事件；（5）保留財務指標正常的數(shù)據(jù)。最終獲取數(shù)據(jù)3 745個。文中對連續(xù)變量進行了1%的Winsorize處理。其中股權(quán)結(jié)構(gòu)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為stata15.0與excel2009。

（二）變量解釋

企業(yè)并購績效（ROA）。選取并購方首次公告日后兩年資產(chǎn)收益率均值與首次公告日前兩年資產(chǎn)收益率均值間的差額作為企業(yè)并購績效的代理變量。

現(xiàn)金持有情況。研究選取現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物金額與年末總資產(chǎn)比值作為現(xiàn)金持有的代理變量。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。選取股權(quán)混合度（前五大非國有股東持股比例/前五大國有股東持股比例）、股權(quán)制衡度（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值）以及股權(quán)集中度（前五大股東持股比例之和）作為股權(quán)機構(gòu)的代理變量。

控制變量。選取資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長能力、企業(yè)規(guī)模、年度以及行業(yè)作為本文的控制變量。主要變量的測度方式如表1所示。

表1為描述性統(tǒng)計和變量定義。其中，企業(yè)并購績效的均值為-0.005，標準差為0.06，說明多數(shù)企業(yè)并購績效并不理想，企業(yè)間并購績效差異較小；現(xiàn)金持有最大值為0.724，最小值為0.010，說明企業(yè)間現(xiàn)金持有情況差異較大，股權(quán)混合度與股權(quán)集中度標準差分別為13.067、15.016，存在較大的差異；股權(quán)制衡度平均數(shù)為0.904大于中位數(shù)0.676，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)右偏分布特征。

（三）模型構(gòu)建

基于上述分析，文章構(gòu)建如下模型檢驗現(xiàn)金持有與企業(yè)并購績效間的關(guān)系以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應。OMD為股權(quán)結(jié)構(gòu)，分別檢驗

表1 主要變量定義表與描述性統(tǒng)計分析

表2 現(xiàn)金持有水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購績效回歸結(jié)果

表3 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下現(xiàn)金持有水平、混合股權(quán)與企業(yè)并購績效的回歸結(jié)果

三、實證檢驗及結(jié)果分析

本文通過構(gòu)建四個多元回歸模型來分別檢驗假設(shè)，經(jīng)過豪斯曼檢驗選取固定效應進行分析。表2模型（1）中Cash的系數(shù)為0.06，且顯著，說明現(xiàn)金持有水平與并購績效存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立。表2模型（2）中交互項為顯著為正，驗證了股權(quán)混合的調(diào)節(jié)效應。假設(shè)2成立。表3模型（3）中交互項的系數(shù)為0.058>0，通過了10%的T檢驗，假設(shè)3成立。表3模型（4）中交互項的系數(shù)顯著為正，假設(shè)4成立。

按照實際控制人性質(zhì)劃分國有股東以及非國有股東樣本，結(jié)果如表3。非國有性質(zhì)下，全樣本的研究結(jié)論依然成立，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用成立，當為國有股東時，現(xiàn)金持有對企業(yè)并購績效具有促進作用，但股權(quán)混合度與股權(quán)集中度調(diào)節(jié)作用不顯著。在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，所有者缺位情況明顯，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應較差，調(diào)節(jié)效應并不完全顯著。

四、研究結(jié)論以及啟示

文章基于2007-2017年滬深兩市發(fā)生并購的混合所有制企業(yè)，通過固定效應模型檢驗文章假設(shè)。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平與企業(yè)并購績效呈正相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩者關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。本文啟示如下：首先，企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中應儲備充足的現(xiàn)金流以便及時把